張銳

包括360公司董事長周鴻祎、中信證券及其附屬公司、華興資本或其附屬公司、紅杉資本及其附屬公司等組成的投資財團日前向奇虎360公司董事會發(fā)出了一份私有化邀約，提議以每股51.33美元（相當于每股美國存托股77美元）的現(xiàn)金價格收購尚未持有的奇虎360全部已發(fā)行普通股。按照360已發(fā)行的1.96億股份計算，此次私有化要約的總價值約為100億美元，從而成為截至目前在美上市中國公司最大一筆的私有化交易。

據(jù)彭博社的統(tǒng)計，過去12個月中，估值5億美元以上的中概股收到的私有化報價平均為溢價14%，一些小型公司還收到過溢價僅5%的報價。而奇虎360收到的每股ADS 77美元的報價，較其前一交易日收盤價溢價16.6%，較前20個交易日的平均股價溢價32%，這樣，該報價應是其目前看到的最高的私有化報價。不僅如此，周鴻祎牽頭組成的接盤陣容個個財大氣粗，未來還有可能提高報價。因此，盡管目前360董事會收到的只是一份沒有約束力的私有化要約，但其最終達成交易的可能性極大。

之所以決心私有化，按照周鴻祎的說法就是“360目前80億美元的市值，并未充分體現(xiàn)360的公司價值?！彼哪昵?，作為前往海外“鍍金”的明星中概股，360在上市首日飆漲134.48%，市值達39.6億美元，隨后股價一路高行，并在去年3月抵至120.79美元的歷史新高，與百度、騰訊等互聯(lián)網公司一同躋身“百億富豪俱樂部”。但好景不長，從去年下半年開始，360的股價持續(xù)下墜，一度創(chuàng)下44.56美元的最低收盤價位，相對于歷史最高價，其股價腰斬三分之二。即便是借助于私有化的最新利好推動，奇虎目前的股價也只有70美元，相對應的最新市值約為87億美元。

周鴻祎說公司價值的低估并不是信口胡來。公開資料顯示，360的最新市盈率為40.7倍，而在納斯達克市場上與其有同類競爭業(yè)務的獵豹移動的市盈率為406.8倍，是360的10倍水平。在國內A股市場，同樣屬于網絡安全行業(yè)的啟明星辰，市盈率從IPO時的58.97倍起步，一路狂升至當初的四倍之多，為360的4.7倍。更為重要的是，奇虎360自上市以來，營收和利潤一直保持著100%以上的增速，至去年公司的總資產達到206億元，現(xiàn)金超過100億元。因此，像奇虎360這樣一個贏利能力如此強大的公司在海外市場得不到認可，周鴻祎當然想不通。還有，截至今年一季度末，360旗下PC和移動產品的月活躍用戶總計超過12億，按照投資界基本的估值方法，一個真實有效的客戶，對應的就是100美金，但時下360的估值不到90億美金，老周更是難以服氣。

在周鴻祎看來，360價值的低估就是源于國外投資者看不懂公司商業(yè)模式。的確，像360那樣在境外上市而業(yè)務實體又在國內的VIE（可變利益實體）架構型企業(yè)，由于主要或者全部用戶都在國內，國外投資者看不懂也很正常，但作為國內一個著名的互聯(lián)網安全公司和品牌企業(yè)，360贏得國內投資者的認可和擁躉則毫無置疑。因此，若360完成私有化和拆除VIE架構后回歸A股，參考從美國退市繼而后來在國內上市的暴風影音股價的漲幅和最新市值，360估值至少可以在目前的基礎上上浮5倍，市值可達到2400億元人民幣；而中金公司按照A股類似上市公司的估值水平對360各項業(yè)務的估值計算后得出，奇虎360回歸A股后的綜合市值將高達3800億人民幣。

3800億元意味著什么？3800億元約合613億美元，市值僅排在阿里巴巴、騰訊和百度之后。公開資料顯示，百度、阿里巴巴、騰訊的市值分別約為700億美金、2100億美金和2000億美金，小米估值450億美元。曾幾何時，中國互聯(lián)網的圓桌之上，坐著的是騰訊的馬化騰、阿里的馬云、百度的李彥宏、小米的雷軍和360的周鴻祎，即所謂的“TABLE”陣容。兩年前，市值百億的360和估值百億的小米還在爭奪BAT之外的第四把交椅，如今，小米通過新一輪融資跑到了360的前面，周鴻祎只能承受出局之痛。然而，私有化退市后一旦回歸A股，360的市值重估必將令TABLE順序發(fā)生洗牌。因此，在國內，還沒有上市的小米肯定將面臨覆壓，而對國外，歷來聲稱不想與360發(fā)生任何關系的百度、騰訊等恐怕也不得不做出相應的制衡舉措。正是如此，360的私有化不只是一家公司的事情，很有可能影響整個中國互聯(lián)網行業(yè)的資本流向與發(fā)展節(jié)奏。

當然，在關注市值被低估的同時，周鴻祎還特別強調，360的私有化不僅是資本操作，更是360進入新的發(fā)展階段的重要助力。觀察發(fā)現(xiàn)，除了在互聯(lián)網安全領域牢牢把住龍頭霸主地位外，最近一年多的時間中360更是在跨界業(yè)務上頻頻發(fā)力。在宣布與酷派組成戰(zhàn)略聯(lián)盟進軍手機業(yè)，并向市場推出奇酷和大神兩個手機品牌之前，360還推出了兒童智能手表、路由器、智能攝像機、行車記錄儀等一系列創(chuàng)新智能硬件產品；另外，360還與華遠地產合作浸入社區(qū)智能家居領地；同時，360宣布與光線傳媒共同出資設立公司，經營以電影為主的互聯(lián)網視頻業(yè)務。

觀察發(fā)現(xiàn)，360正在上馬的新業(yè)務很多都處于巨大投入期而非回報期，而其很多傳統(tǒng)業(yè)務由于競爭的約束，又不能提供及時而充沛的資金供給。如在安全軟件市場，由于面臨百度、騰訊、阿里、獵豹的競爭，360的市場彈性空間已非常有限；在國內移動搜索市場，360搜索占比僅為5.37%，被百度、搜狗、谷歌和網易有道遠遠甩在了身后；而在包括在線游戲、彩票銷售、在線分發(fā)等在內的互聯(lián)網增值服務地帶，360也不得不與阿里、騰訊和盛大等強手過招。受到四周環(huán)境擠壓的影響，作為360營收最主要的渠道，在線廣告的營收占比在過去三年中從73.3%逐年下降至了54.4%。正是如此，在入股酷派大神之前不到半年，360就兩次宣布發(fā)行可轉換債券，從9億美元追加到10.35億美元，顯示了其正處于投資發(fā)展階段的資金渴求。

也許私有化以及隨后登陸A股市場真的能讓360獲得持續(xù)而穩(wěn)定的資金給養(yǎng)，更高的市值意味著更多資金的注入，以及贏得更大的資本增發(fā)空間和公司債的發(fā)行規(guī)模等等。按照周鴻祎自己的計算，以IPO市值1000億計，融資規(guī)?？蛇_200億元；目前360資產超過200億元，現(xiàn)金超過100億元。上市之后，公司現(xiàn)金儲備可達300億元，從而構造出為新興業(yè)務的輸血管道。基于此，周鴻祎強調，360私有化“是在反復考慮當前全球及中國資本市場環(huán)境后做出的主動戰(zhàn)略選擇”。 不過，我們要提醒老周的是，從完成私有化到完全解除VIE架構，再到IPO的上市發(fā)行，少則需要一年半載的時間，多則要熬上兩三年的光陰，因此，360匆匆的私有化腳步能否趕上A股的牛市進程就很難說了。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）endprint