馮海濱

【摘 要】 分析干散貨遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議（FFA）概念、功能、與現(xiàn)貨市場的關(guān)系及風(fēng)險(xiǎn)因素，闡述其在全球金融危機(jī)后的發(fā)展趨勢，指出我國航運(yùn)企業(yè)在干散貨FFA市場中存在風(fēng)險(xiǎn)意識薄弱、風(fēng)險(xiǎn)控制方法欠缺等問題，提出管理風(fēng)險(xiǎn)對策：充分認(rèn)識、評估FFA風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建FFA經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)控制體系；提高風(fēng)險(xiǎn)控制意識，堅(jiān)守套期保值操作；提高風(fēng)險(xiǎn)辨識、度量準(zhǔn)確度，建立高效的預(yù)警機(jī)制和處理機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】 航運(yùn)企業(yè)；干散貨遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議（FFA）；風(fēng)險(xiǎn)管理

自1991年干散貨遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議（FFA）誕生以來，圍繞FFA功能與風(fēng)險(xiǎn)的討論就從未停止過。雖然航運(yùn)金融業(yè)界和眾多航運(yùn)企業(yè)對FFA的潛在作用仍存在誤解和質(zhì)疑，但航運(yùn)市場的參與者都將其作為未來市場趨勢的風(fēng)向標(biāo)，并保持高度的重視。航運(yùn)企業(yè)在保持謹(jǐn)慎參與，極力規(guī)避FFA市場巨大波動風(fēng)險(xiǎn)的同時，時刻關(guān)注FFA市場，研判市場走勢，以遠(yuǎn)期市場指引現(xiàn)貨交易。本文從航運(yùn)企業(yè)角度出發(fā)，對干散貨FFA發(fā)展形勢及風(fēng)險(xiǎn)管理方面問題作出探討。

1 干散貨FFA概述

FFA的概念由Clarkson在1991年首次提出，即交易雙方約定在未來某一時點(diǎn)，就事先約定的運(yùn)費(fèi)價格與波羅的海航運(yùn)交易所官方發(fā)布的波羅的海干散貨運(yùn)價指數(shù)（BDI）價格的差額進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。FFA規(guī)定了交易的具體航線、價格、數(shù)量、交割時期、交割價格、計(jì)算方法等，是針對特定時期、具體航線上的具體船型而制定的一種遠(yuǎn)期運(yùn)價協(xié)議。交易方式主要有場內(nèi)交易和場外交易兩種。

從本質(zhì)上講，F(xiàn)FA是一種運(yùn)費(fèi)衍生品，是運(yùn)價風(fēng)險(xiǎn)管理工具，具有套期保值、價格發(fā)現(xiàn)、投機(jī)套利、規(guī)范市場、提升競爭力等功能。航運(yùn)企業(yè)通過合理運(yùn)用，可進(jìn)一步增強(qiáng)財(cái)力、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、平衡資源，也可增強(qiáng)現(xiàn)貨經(jīng)營的穩(wěn)定性，提高企業(yè)在干散貨市場的議價能力、發(fā)言權(quán)和影響力。

從FFA市場與現(xiàn)貨市場的關(guān)系看，F(xiàn)FA價格和現(xiàn)貨價格受市場長期供需關(guān)系的影響，波動具有趨同性和相關(guān)性，越接近交割日FFA價格就越接近于現(xiàn)貨價格，這有利于糾正現(xiàn)貨市場的偏差，是現(xiàn)貨市場的“影子市場”；FFA價格是市場參與者對未來現(xiàn)貨價格的連續(xù)預(yù)期，反映了現(xiàn)貨價格的波動趨勢，對現(xiàn)貨價格有一定的引導(dǎo)作用，一般領(lǐng)先于現(xiàn)貨價格波動1～2個交易日；FFA價格與現(xiàn)貨價格之間的基差決定市場運(yùn)行的狀態(tài)，基差過小，說明套期保值過多，投機(jī)套利較少，市場流動性降低，而基差過大，非理性行為增加，容易形成投機(jī)泡沫。

從風(fēng)險(xiǎn)因素看，干散貨FFA的風(fēng)險(xiǎn)除了具有普通金融衍生品的市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)外，還具有FFA市場特殊的風(fēng)險(xiǎn)：

（1）異常波動風(fēng)險(xiǎn)。異常波動風(fēng)險(xiǎn)主要由交易無波動區(qū)間限制、航運(yùn)業(yè)周期性和非周期性因素沖擊等造成，導(dǎo)致FFA波動表現(xiàn)更為頻繁、劇烈。

（2）套期保值風(fēng)險(xiǎn)。目前干散貨FFA主要交易尚未涵蓋所有航線，少量交易找不到對家，且套期保值合約數(shù)量與現(xiàn)貨市場合約數(shù)量可能存在不同，因而出現(xiàn)敞口風(fēng)險(xiǎn)。

（3）過度投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。國際投行、基金等投機(jī)金融機(jī)構(gòu)及大貨主、大生產(chǎn)商等套期保值者集中競爭趨勢明顯，頻繁操縱市場走勢，大大增強(qiáng)了FFA市場的流動性，使眾多參與者脫離套期保值的初衷，破壞航運(yùn)市場正常的競爭環(huán)境。

2 干散貨FFA的發(fā)展趨勢

2.1 市場活躍度較為平穩(wěn)

干散貨FFA是目前運(yùn)費(fèi)衍生品市場最重要的交易品種，其交易規(guī)模與航運(yùn)市場波動性高度相關(guān)，同時交易方式的改革和交易主體的多元化也促使干散貨FFA的流動性不斷增強(qiáng)，交易額不斷擴(kuò)大。在FFA誕生的最初10年間，80%以上的交易者為歐洲船舶所有人和貿(mào)易商，因?yàn)榇藭r的FFA主要被用于套期保值和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，交易市場的流動性并不高。1999年波羅的海航運(yùn)交易所細(xì)分了BDI指數(shù)，2001年挪威期貨和期權(quán)結(jié)算所推出了場內(nèi)遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)合約，這都為金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場創(chuàng)造條件，促進(jìn)了FFA交易量的明顯上升。從2002年到2008年，隨著航運(yùn)市場逐漸繁榮，干散貨FFA市場交易日益活躍，2008年達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的億美元。但是，在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，航運(yùn)市場行情一落千丈，干散貨FFA市值和成交量也出現(xiàn)了較大萎縮，2009―2013年的成交量保持相對平穩(wěn)。

2.2 交易方式由場外為主轉(zhuǎn)為場內(nèi)為主

在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，干散貨FFA交易以場外交易為主，占交易總量的80%以上。在航運(yùn)市場暴跌后，很多航運(yùn)公司陷入經(jīng)營困局，資金鏈斷裂，造成FFA交易量驟減，甚至還發(fā)生了大量的場外交易違約事件。惡劣的市場環(huán)境使各參與主體回歸理性，意識到需要有實(shí)力強(qiáng)、信用高的結(jié)算平臺為其提供合約凈值結(jié)算服務(wù)，因此，大量參與者紛紛轉(zhuǎn)到場內(nèi)交易，以降低信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)。雖然通過場內(nèi)交易的方式交易成本有所上升，但其成交快捷、信息傳遞及時、交易雙方風(fēng)險(xiǎn)小等優(yōu)勢滿足了參與者的需求。干散貨FFA場內(nèi)交易量占交易總量的比重從2008年的58%逐年上升到2014年上半年的99.4%。場內(nèi)交易規(guī)模的迅速擴(kuò)大，說明市場正處于逐步重建中，并向規(guī)范化方向發(fā)展。目前主要有紐約商品交易所、挪威奧斯陸期貨期權(quán)結(jié)算所、倫敦結(jié)算所、新加坡交易所等開展了FFA清算業(yè)務(wù)。2013年，上海清算所也推出了人民幣遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議中央對手清算業(yè)務(wù)。

2.3 交易船型由以巴拿馬型為主轉(zhuǎn)為以好望角型為主

干散貨FFA交易的航線為BDI涉及的所有航線，因而巴拿馬型船F(xiàn)FA交易長期占據(jù)市場主力地位。但是，隨著近年來好望角型船市場劇烈波動，流動性進(jìn)一步增強(qiáng)，可操作空間也隨之變大，該船型FFA交易量明顯上升。大多數(shù)好望角型船的經(jīng)營者直接參與FFA市場交易或以FFA市場為參照操作現(xiàn)貨交易。截至2013年第三季度，在干散貨FFA交易量中，好望角型船占比超過50%，巴拿馬型船占40%，靈便型船僅占10%左右。從各船型平均持倉量比例（見圖1）來看，從2011年至2014年第二季度，好望角型船占47%左右，巴拿馬型船占37%左右，靈便型船占16%左右。因此，好望角型船F(xiàn)FA交易成為目前FFA市場交易的主力。

2.4 交易主體以租家、貨主、金融機(jī)構(gòu)為主

干散貨FFA在經(jīng)過2008年航運(yùn)市場暴跌、2009年低谷后，市場交易數(shù)量逐漸增加，流動性也有所增強(qiáng)，但因判斷失誤、操作能力弱、風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識不足等因素，航運(yùn)企業(yè)在危機(jī)中操作FFA時承受了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)倒閉，而生存下來的企業(yè)對FFA市場也處于高度警惕狀態(tài)，市場參與意愿降低。此時，越來越多的租家、貨主、金融機(jī)構(gòu)等逐漸成為干散貨FFA交易的主力。大型貨主和貿(mào)易商在利用FFA套期保值的同時，通過低位建倉、以期推現(xiàn)、哄抬市場、賣空套利等模式操縱市場，賺取利潤。與此同時，金融機(jī)構(gòu)借FFA市場急漲暴跌、操作空間巨大的機(jī)會，利用金融杠桿進(jìn)行投資炒作，通過“快進(jìn)快出”的操作方式實(shí)現(xiàn)投機(jī)獲利。尤其是在2011年波羅的海航運(yùn)交易所推出FFA交易平臺Baltex后，交易透明度有所提高，程序更加簡單、快捷，因而吸引了更多的金融資本涌入FFA市場。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前金融機(jī)構(gòu)在FFA交易中所占份額已達(dá)50%以上。

3 我國航運(yùn)企業(yè)應(yīng)對干散貨FFA 風(fēng)險(xiǎn)的管理策略

FFA本質(zhì)上屬于風(fēng)險(xiǎn)管理工具，但隨著FFA市場的發(fā)展和深化及貨主、貿(mào)易商和金融機(jī)構(gòu)的涌入，F(xiàn)FA基本的套期保值功能開始向高風(fēng)險(xiǎn)、高投機(jī)轉(zhuǎn)變。尤其在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前后，我國航運(yùn)企業(yè)因參與干散貨FFA交易而造成巨額虧損，充分暴露了其風(fēng)險(xiǎn)意識薄弱、風(fēng)險(xiǎn)控制方法欠缺等問題。目前，我國大多數(shù)航運(yùn)企業(yè)對FFA市場望而卻步，很少參與。但是，從長遠(yuǎn)發(fā)展角度看，我國在國際航運(yùn)市場上還缺乏有效的話語權(quán)，航運(yùn)企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)經(jīng)營管理能力，提高風(fēng)險(xiǎn)控制水平，對FFA市場應(yīng)積極評估、控制其本身存在的風(fēng)險(xiǎn)，合理配置內(nèi)外資源，提高企業(yè)的競爭力，爭取獲得國際航運(yùn)市場的定價權(quán)和話語權(quán)。

3.1 充分認(rèn)識、評估FFA風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建FFA風(fēng)險(xiǎn) 控制體系

FFA是以現(xiàn)貨市場為基礎(chǔ)而衍生出的金融合約，具有衍生性、虛擬性、高杠桿性、跨期、透明度差等特點(diǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)既具有航運(yùn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征，又有金融衍生品的獨(dú)特性。航運(yùn)企業(yè)在操作FFA前，應(yīng)針對FFA金融衍生品的特征，構(gòu)建一整套風(fēng)險(xiǎn)控制體系，建立完備的風(fēng)險(xiǎn)管理組織架構(gòu)和責(zé)任明確、管理到位的業(yè)務(wù)層級作為支撐。根據(jù)FFA業(yè)務(wù)的屬性和特點(diǎn)，制定一套有別于現(xiàn)貨操作模式的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，實(shí)現(xiàn)FFA業(yè)務(wù)與現(xiàn)貨業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管控部門的獨(dú)立運(yùn)行，籌劃組織FFA業(yè)務(wù)授權(quán)審批控制矩陣，制定相應(yīng)的FFA財(cái)務(wù)結(jié)算、會計(jì)處理制度，完善對FFA業(yè)務(wù)操作考核激勵和責(zé)任追究制度，實(shí)現(xiàn)FFA風(fēng)險(xiǎn)控制體系的完整構(gòu)建。

針對目前干散貨FFA呈現(xiàn)的新特點(diǎn)，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營管理目標(biāo)，研究參與FFA操作的交易模式和具體操作流程，做到：（1）事前，應(yīng)充分評估市場風(fēng)險(xiǎn)，收集市場信息，判斷市場走勢，選擇相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)操作策略、合適的對沖船型和有實(shí)力的交易對家；（2）事中，嚴(yán)格管控操作風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，高度關(guān)注自身資金狀況，降低財(cái)務(wù)成本和被動平倉風(fēng)險(xiǎn)，同時時刻評估交易對手的信用評級和資信，及時掌握風(fēng)險(xiǎn)變動因素，采取積極、穩(wěn)妥、靈活的操作，確保風(fēng)險(xiǎn)控制在容忍度內(nèi)；（3）事后，主動接受內(nèi)外部監(jiān)督和檢查，落實(shí)考核獎懲機(jī)制。

3.2 提高風(fēng)險(xiǎn)控制意識，堅(jiān)守套期保值操作

套期保值是指通過現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期市場的套期達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，實(shí)質(zhì)在于增加“保值”的確定性；而投機(jī)成功與否主要基于操作者對市場運(yùn)價未來走勢的預(yù)測正確與否，具有極不確定性，一旦操作失誤，易遭受損失。在2008年前后因操作FFA造成巨額損失的航運(yùn)企業(yè)并不是不具有風(fēng)險(xiǎn)意識，而是在操作上脫離了“套期保值”的初衷。在市場出現(xiàn)短期單邊上漲或下跌時，很多參與者只追求豐厚利潤，而放棄了“套期保值”的操作理念，造成了市場風(fēng)險(xiǎn)難以控制的局面。航運(yùn)企業(yè)大多既擁有自有船也有租入船，因此，同時面臨著自有船運(yùn)費(fèi)收入下降和租船成本上升的風(fēng)險(xiǎn)。適時通過FFA市場采取對沖操作，可防范運(yùn)價風(fēng)險(xiǎn)，但如果錯判形勢，追求高額利潤，片面地做多或做空，開展投機(jī)套利，從而脫離航運(yùn)市場的基礎(chǔ)形態(tài)，必然承受巨大風(fēng)險(xiǎn)。

航運(yùn)企業(yè)在操作FFA時，應(yīng)嚴(yán)格遵守套期保值的原則，避免短期的投機(jī)獲利。在交易方向上，一般買入（賣出）與現(xiàn)貨市場交易方向相反的合約，例如，在現(xiàn)貨市場租入船舶時，因擔(dān)心運(yùn)價下跌，可通過做空FFA合約套期保值，而在租出船舶時，擔(dān)心運(yùn)價上漲，可買入FFA合約對沖風(fēng)險(xiǎn)。在交易規(guī)模上，應(yīng)確保FFA的合約價值或數(shù)量與需要保值的現(xiàn)貨合約相匹配，否則將會出現(xiàn)新的敞口風(fēng)險(xiǎn)。在交易期限上，應(yīng)盡量避免較長的交易期限，套期保值的時間周期與現(xiàn)貨的交易周期大致相當(dāng)，若出現(xiàn)大量不一致，會產(chǎn)生投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。目前，F(xiàn)FA市場出現(xiàn)了大量的FFA短期交易，多以5～10 DS PER MONTH為結(jié)算單位，進(jìn)一步增加了市場活躍度。

3.3 提高風(fēng)險(xiǎn)辨識、度量準(zhǔn)確度，建立高效的預(yù)警機(jī)制和處理機(jī)制

FFA由于“量體裁衣”的模式和跨期交易的特點(diǎn)，使其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜多樣，單憑主觀判斷無法完全界定風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模。由于國內(nèi)缺乏權(quán)威性的國際干散貨運(yùn)價衍生品市場，我國航運(yùn)企業(yè)在識別和度量FFA風(fēng)險(xiǎn)時一貫采用定性方法，缺乏較為準(zhǔn)確的定量分析工具，因此，難以建立符合企業(yè)實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)量化模型。

對此，航運(yùn)企業(yè)應(yīng)依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)，在套期保值的操作策略下，依據(jù)自有船、租入船與貨源的數(shù)量關(guān)系，充分整合市場信息，采用定性與定量相結(jié)合的方法，對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識別和度量。運(yùn)用金融衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)價值模型（VaR）、極值、靈敏度等定量分析工具，根據(jù)市場趨勢、自身敞口風(fēng)險(xiǎn)，建立符合自身實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)量化模型，精確分析和評估所面臨的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模，為減少意外損失、降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提供參考。

在風(fēng)險(xiǎn)識別和度量的基礎(chǔ)上，針對FFA風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)行狀態(tài)，建立較為完整、反應(yīng)迅速的預(yù)警和處理機(jī)制。在預(yù)警機(jī)制上，應(yīng)時刻關(guān)注FFA持倉業(yè)務(wù)總量與現(xiàn)貨總量的匹配，關(guān)注交易對家的信用執(zhí)行情況，持續(xù)不斷地報(bào)告資金狀態(tài)、盈虧情況、套保效果、敞口風(fēng)險(xiǎn)、市場預(yù)測等信息，探索控制多頭、空頭和敞口頭寸規(guī)模的規(guī)律，為研究制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略奠定基礎(chǔ)。在處理機(jī)制上，應(yīng)進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急預(yù)案和緊急避險(xiǎn)機(jī)制，加快反應(yīng)速度，優(yōu)化審批流程。當(dāng)面臨超越風(fēng)險(xiǎn)承受能力的緊急事件時，果斷“斬倉停損”，避免造成更大損失；建立止損止贏機(jī)制，控制好由數(shù)量、期限等方面的不匹配造成的風(fēng)險(xiǎn)敞口，使操作區(qū)間始終受控于套期保值的有效盈虧范圍內(nèi)。

4 結(jié) 語

隨著我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增強(qiáng)，航運(yùn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展持續(xù)升級，航運(yùn)企業(yè)應(yīng)積極融入國際競爭，學(xué)習(xí)和掌握航運(yùn)金融衍生工具交易規(guī)則，通過FFA市場積累更多經(jīng)驗(yàn)，利用多種手段控制企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，不斷提升企業(yè)價值，增強(qiáng)其在國際航運(yùn)市場的競爭力。同時，我國應(yīng)致力于建設(shè)國際性的運(yùn)費(fèi)衍生品交易體系，完善運(yùn)費(fèi)衍生品的監(jiān)管措施、交易系統(tǒng)以及規(guī)則設(shè)置，不斷增強(qiáng)我國在國際航運(yùn)金融市場的影響力和定價權(quán)。