一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)將佳兆業(yè)集團(tuán)推入幾乎萬(wàn)劫不復(fù)的深淵，剛剛從融綠并購(gòu)失敗陰影中走出來(lái)的孫宏斌立刻轉(zhuǎn)向這個(gè)新“獵物”，先是向佳兆業(yè)派出管理團(tuán)隊(duì)，接管公司，然后在短時(shí)間內(nèi)拿出一整套“完美”的收購(gòu)方案。整個(gè)過(guò)程動(dòng)作之迅速，進(jìn)攻之犀利，設(shè)計(jì)之周全讓人瞠目。就在孫宏斌與佳兆業(yè)境外債權(quán)人的交鋒處于膠著狀態(tài)時(shí)，大股東郭英成歸位，融創(chuàng)接著退出，整場(chǎng)并購(gòu)跌宕起伏，波詭云譎。這場(chǎng)并購(gòu)，在水面之下，究竟發(fā)生了什么？ 符勝斌/文

2015年5月28日，融創(chuàng)發(fā)布公告宣布終止收購(gòu)佳兆業(yè)。這時(shí)距融創(chuàng)宣布收購(gòu)佳兆業(yè)僅僅過(guò)了3個(gè)多月的時(shí)間，融創(chuàng)再一次折戟并購(gòu)沙場(chǎng)，孫宏斌似乎仍舊沒(méi)有走出融綠并購(gòu)殘局的陰影。但這是否意味著孫宏斌的又一次并購(gòu)失敗呢？或者說(shuō)，孫宏斌是否從一開(kāi)始就抱定了必須收購(gòu)佳兆業(yè)的決心？

舉步維艱的佳兆業(yè)

相較融創(chuàng)中國(guó)和綠城中國(guó)而言，佳兆業(yè)的規(guī)模相對(duì)偏小。截至2013年底，佳兆業(yè)的資產(chǎn)不過(guò)878億元，2012年則只有580億元。表面上看，佳兆業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較低，毛利率較高，但實(shí)質(zhì)上，其經(jīng)營(yíng)已是舉步維艱，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量連續(xù)多年為負(fù)值，企業(yè)主要依靠多種渠道融資及變賣(mài)旗下資產(chǎn)生存（表1）。

從佳兆業(yè)近三年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可知，其經(jīng)營(yíng)能力有限，物業(yè)銷售不能為其擴(kuò)張?zhí)峁┯辛χ危髽I(yè)規(guī)模的擴(kuò)大主要依靠債務(wù)推動(dòng)，財(cái)務(wù)杠桿效用明顯，其資金運(yùn)作能力遠(yuǎn)高于其經(jīng)營(yíng)能力，這點(diǎn)與融創(chuàng)中國(guó)明顯不同。

因此，也就不難理解，在2015年1月底佳兆業(yè)11個(gè)項(xiàng)目被鎖定銷售時(shí)，市場(chǎng)所爆發(fā)的恐慌情緒。相關(guān)銀行暫停向佳兆業(yè)大部分物業(yè)買(mǎi)家發(fā)放個(gè)人抵押貸款的行為，更是加劇了恐慌情緒的蔓延。佳兆業(yè)旗下存款、物業(yè)等有效資產(chǎn)紛紛被債權(quán)人申請(qǐng)保全，被法院凍結(jié)，涉及債務(wù)金額148億元。另外，有高達(dá)280億元的債務(wù)被債權(quán)人要求立即償還，自身現(xiàn)金流日漸枯竭，佳兆業(yè)一夜之間陷入風(fēng)雨飄搖之中。

但另一方面，佳兆業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模很大，土地儲(chǔ)備也比較充足。根據(jù)2014年中報(bào)，截至2014年6月底，佳兆業(yè)在土地購(gòu)置上支出90億元，購(gòu)得約1560畝土地，其中有98.4%位于一線和省會(huì)城市。其發(fā)展中項(xiàng)目共有41個(gè)，建筑面積總計(jì)約860萬(wàn)平方米。所以，只要重樹(shù)佳兆業(yè)的投資者尤其是債權(quán)人的信心，解決債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的問(wèn)題，輕裝上陣，爾后輔之以積極的經(jīng)營(yíng)銷售能力，佳兆業(yè)還是有希望重?zé)ㄉ鷻C(jī)。佳兆業(yè)的眾多股東和債權(quán)人也能得以避免佳兆業(yè)清盤(pán)所造成的巨額損失。

危險(xiǎn)與機(jī)遇并存。在與綠城中國(guó)打完口水官司后，孫宏斌再一次勇敢站出來(lái)，果斷出手收購(gòu)因房源鎖定、不得銷售而陷入清算邊緣的佳兆業(yè)。融創(chuàng)中國(guó)收購(gòu)佳兆業(yè)實(shí)際上由資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)收購(gòu)和債務(wù)重組三部分組成。

資產(chǎn)并購(gòu)，錦衣夜行

就在大眾還在關(guān)注融創(chuàng)中國(guó)與綠城中國(guó)并購(gòu)糾紛的時(shí)候，孫宏斌就已悄悄同步開(kāi)展了與佳兆業(yè)的合作，并完成了對(duì)佳兆業(yè)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收購(gòu)。

經(jīng)過(guò)前期大量的準(zhǔn)備工作，2015年2月1日，在融創(chuàng)中國(guó)發(fā)起對(duì)佳兆業(yè)要約收購(gòu)的前夜，孫宏斌通過(guò)境內(nèi)的天津融創(chuàng)奧城，收購(gòu)了佳兆業(yè)在上海的4個(gè)項(xiàng)目公司（上海榮灣、上海青灣、上海贏灣和上海誠(chéng)灣）之全部股份，收購(gòu)對(duì)價(jià)為23.75億元（表2）。

這4家公司擁有待開(kāi)發(fā)土地336畝，總建筑面積約55萬(wàn)平方米。與綠城中國(guó)類似，佳兆業(yè)在出售這4個(gè)項(xiàng)目資產(chǎn)后，就基本退出了上海市場(chǎng)。

從收購(gòu)成本來(lái)看，融創(chuàng)中國(guó)付出的代價(jià)并不是很高。以上海青灣為例，佳兆業(yè)在處置給融創(chuàng)中國(guó)之前，本已與萬(wàn)科達(dá)成轉(zhuǎn)讓協(xié)議。2014年12月底，佳兆業(yè)曾擬以12億元的價(jià)格向上海萬(wàn)科房地產(chǎn)有限公司轉(zhuǎn)讓上海青灣100%股權(quán)。這一價(jià)格高出融創(chuàng)中國(guó)的收購(gòu)價(jià)格3000余萬(wàn)元。而且根據(jù)佳兆業(yè)的披露，出售4個(gè)項(xiàng)目公司股權(quán)，將會(huì)產(chǎn)生4390萬(wàn)元虧損。

值得注意的是，在融創(chuàng)中國(guó)與佳兆業(yè)達(dá)成的收購(gòu)協(xié)議中，雙方還約定了協(xié)議簽署后一年內(nèi)可以由佳兆業(yè)進(jìn)行贖回。不過(guò)，這種情況只有在項(xiàng)目公司其他債權(quán)人、合作伙伴要求佳兆業(yè)進(jìn)行贖回時(shí)才會(huì)發(fā)生，并且贖回價(jià)格要在融創(chuàng)中國(guó)收購(gòu)價(jià)格的基礎(chǔ)上溢價(jià)10%。

工商信息顯示，上述4家項(xiàng)目公司的股東變更工作尚未完成，原因或許在于這4家公司的股權(quán)此前被質(zhì)押，但由于沒(méi)有取得債權(quán)人（質(zhì)押權(quán)人）同意就進(jìn)行了轉(zhuǎn)讓，被債權(quán)人向法院申請(qǐng)償還6億元借款，4家公司股權(quán)由此被司法凍結(jié)而不能進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

表面上看，這似乎是融創(chuàng)中國(guó)對(duì)4家項(xiàng)目公司盡職調(diào)查工作不到位所致。但據(jù)媒體報(bào)道，融創(chuàng)中國(guó)在收購(gòu)前就已對(duì)佳兆業(yè)進(jìn)行了數(shù)月的盡職調(diào)查，真的會(huì)出現(xiàn)如此低級(jí)的“失誤”嗎？真正的原因或許只有孫宏斌清楚了。

股權(quán)收購(gòu)，謀求兩大股東配合

在完成對(duì)佳兆業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收購(gòu)后，融創(chuàng)中國(guó)開(kāi)始了對(duì)佳兆業(yè)整體資產(chǎn)的收購(gòu)，與綠城中國(guó)的收購(gòu)路徑如出一轍。

佳兆業(yè)現(xiàn)有兩大股東，郭氏家族和富德生命人壽（下稱“富德生命”）及其關(guān)聯(lián)公司，二者分別持股49.25%和29.94%，剩余20.81%股份由公眾持有。具體收購(gòu)步驟上，先由融創(chuàng)中國(guó)收購(gòu)佳兆業(yè)實(shí)際控制人郭英成家族所持佳兆業(yè)49.25%股份，收購(gòu)代價(jià)為每股1.8港元，總計(jì)約45.53億港元。由于觸發(fā)要約收購(gòu)義務(wù)，融創(chuàng)中國(guó)再向佳兆業(yè)其余股東以同樣價(jià)格發(fā)出要約。這一要約收購(gòu)價(jià)格，與兩個(gè)月前郭氏家族以每股2.898港元轉(zhuǎn)讓11.21%股權(quán)給富德生命相比，折價(jià)約40%。

在對(duì)佳兆業(yè)現(xiàn)存股份發(fā)出要約的同時(shí)，融創(chuàng)中國(guó)也以一定的價(jià)格贖回佳兆業(yè)所有的股份期權(quán)和可轉(zhuǎn)債，預(yù)計(jì)收購(gòu)成本分別是0.38億港元和11.92億港元。

據(jù)此，可以推知融創(chuàng)中國(guó)全面要約收購(gòu)佳兆業(yè)，總共需支付現(xiàn)金約105億港元。不過(guò)，持有佳兆業(yè)29.94%股份的富德生命已明確表示不會(huì)接受融創(chuàng)中國(guó)的要約。根據(jù)香港《公司收購(gòu)及合并守則》規(guī)定，上市公司私有化須取得75%以上非收購(gòu)人關(guān)聯(lián)股東同意，且不得有超過(guò)10%股東反對(duì)；若要行使強(qiáng)制要約，收購(gòu)人須取得上市公司90%以上股份。因此，在富德生命明確表示不接受要約的情況下，融創(chuàng)中國(guó)的全面要約收購(gòu)義務(wù)根本得不到執(zhí)行。并且融創(chuàng)中國(guó)還承諾，在收購(gòu)?fù)瓿珊螅颜讟I(yè)仍將保留上市公司地位。若屆時(shí)佳兆業(yè)公眾持股比例低于25%，融創(chuàng)中國(guó)將售出部分股份。這也就意味著融創(chuàng)中國(guó)還可以通過(guò)讓渡部分股份降低收購(gòu)成本（圖1）。

要約價(jià)格低，兩大股東又積極配合，這將有助于孫宏斌完成對(duì)佳兆業(yè)的收購(gòu)。而佳兆業(yè)被收購(gòu)之后將獲得融創(chuàng)中國(guó)的背書(shū)，對(duì)其債權(quán)人而言也是利好消息。但事情并不簡(jiǎn)單，在這次收購(gòu)中，融創(chuàng)中國(guó)對(duì)佳兆業(yè)的債權(quán)人提出了更高的要求。

融創(chuàng)中國(guó)在要約收購(gòu)文件中明確了要約收購(gòu)的捆綁條件：債權(quán)人同意融創(chuàng)中國(guó)提出的債務(wù)重組方案以及佳兆業(yè)現(xiàn)有的糾紛能以融創(chuàng)中國(guó)接受的方案加以解決。這也就意味著，如果佳兆業(yè)債權(quán)人不同意融創(chuàng)中國(guó)的債務(wù)重組方案，融創(chuàng)中國(guó)將放棄收購(gòu)。用孫宏斌的話講，再大的生意也是生意，不劃算就不做。由此，這場(chǎng)收購(gòu)的焦點(diǎn)就變成了融創(chuàng)中國(guó)與佳兆業(yè)現(xiàn)有和潛在債權(quán)人之間的博弈。

債務(wù)重組，糾紛不斷

截至2014年底，佳兆業(yè)有息債務(wù)總額高達(dá)650億元，其中約有298億元需要在未來(lái)一年之內(nèi)進(jìn)行償還。對(duì)這些債務(wù)，融創(chuàng)中國(guó)大體按境內(nèi)、境外兩大塊分別進(jìn)行重組，主要的原則還是在保證本金不受損失的前提下，對(duì)債務(wù)進(jìn)行展期和降低利率（表3、表4）。融創(chuàng)中國(guó)同時(shí)還要求，在達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議后，相關(guān)訴訟以及保全措施予以撤銷。

比較境內(nèi)和境外兩塊債務(wù)的重組方案，可以明顯看出境外債權(quán)人得到的補(bǔ)償力度更小。

一是境外債務(wù)重組后的利率非常明確，而且打折力度非常大。但對(duì)于境內(nèi)債務(wù)，只是給了一句原則性的話，即不低于同期銀行貸款利率的70%。既然不低于，也意味著可以基本相等甚至維持原狀（根據(jù)佳兆業(yè)2013年年報(bào)披露，其當(dāng)年的銀行借款利率為6.7%）。考慮到融創(chuàng)中國(guó)自身還需要依靠從境內(nèi)銀行借款，預(yù)計(jì)境內(nèi)債權(quán)人受損的程度比較小，甚至對(duì)境外債務(wù)中的境外銀行貸款進(jìn)行重組打折的可能性也不大。融創(chuàng)中國(guó)對(duì)佳兆業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組的真正目標(biāo)是境外發(fā)行的可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先票據(jù)。

二是償還利息時(shí)間延長(zhǎng)。根據(jù)重組方案，境內(nèi)債務(wù)基本還是按時(shí)償還利息，只是時(shí)間有所延長(zhǎng)。但境外債務(wù)，卻是延緩兩年支付利息，利息滾入本金。這相當(dāng)于佳兆業(yè)在兩年內(nèi)的資金壓力將大為減輕。

初步測(cè)算，如果佳兆業(yè)境外債務(wù)重組方案能最終達(dá)成一致，佳兆業(yè)將每年減少真金白銀的利息支出6.26億元，等于增厚相應(yīng)的盈利并減少現(xiàn)金支出。但這也意味著佳兆業(yè)這些債券的持有人蒙受了巨額損失。

為促使這些債券持有人同意，融創(chuàng)中國(guó)一方面給出了胡蘿卜，只要及時(shí)同意進(jìn)行債務(wù)重組，重組后債券的利息可以再上升50個(gè)基點(diǎn)，即0.5%。另一方面，通過(guò)佳兆業(yè)“苦口婆心”地告訴債券持有人，佳兆業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量實(shí)際上已經(jīng)非常差，如果不同意債務(wù)重組條款，佳兆業(yè)將會(huì)被予以解散清算，屆時(shí)各位債權(quán)人的受償率只有2.4%。孫宏斌也及時(shí)放言，債務(wù)重組條件談無(wú)可談，若不同意，融創(chuàng)中國(guó)將終止收購(gòu)佳兆業(yè)。

其實(shí)，孫宏斌對(duì)收購(gòu)佳兆業(yè)及其債務(wù)重組十分重視。為開(kāi)展此次交易，孫宏斌聘請(qǐng)了武捷思作為融創(chuàng)中國(guó)的首席代表。

武捷思曾在1998年任廣東省省長(zhǎng)助理一職，協(xié)助當(dāng)時(shí)的廣東省委常委、副省長(zhǎng)王岐山一同處理了舉世矚目的粵海集團(tuán)債務(wù)重組。完成粵海集團(tuán)債務(wù)重組后，武捷思出任董事長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)努力，三年后粵海集團(tuán)扭虧為盈，2004年恢復(fù)派發(fā)股息。武捷思也因?qū)⒒浐Ｏ灯鹚阑厣劽?。能?qǐng)到如此高人相助，難怪孫宏斌在這次并購(gòu)中的風(fēng)格顯得如此兇猛和周全，與以往大不一樣。

孫宏斌對(duì)完成整個(gè)收購(gòu)工作給出的時(shí)間進(jìn)度表是，2015年3月底就債務(wù)重組初步達(dá)成一致；4月底簽署債務(wù)重組協(xié)議；5月份完成收購(gòu)。留給境外債權(quán)人的時(shí)間已經(jīng)不多。

境外債權(quán)人進(jìn)退維谷

事情正按照孫宏斌預(yù)期的方向在發(fā)展。

2015年2月17日，佳兆業(yè)發(fā)布公告稱，在16日召開(kāi)的境內(nèi)借款人初步會(huì)議上，對(duì)于境內(nèi)債務(wù)重組方案，債權(quán)人的初步反饋正面，并且“十分支持本公司將予采取的行動(dòng)”，雙方將“就重組的條款在切實(shí)可行的情況下盡早達(dá)成共識(shí)”。

但在3月初召開(kāi)的境外債權(quán)人會(huì)議上，佳兆業(yè)則聲稱，仍在與境外債券持有人進(jìn)行磋商，并未就債務(wù)重組條款達(dá)成任何協(xié)議。并且還透露，與佳兆業(yè)談判時(shí)，境外債權(quán)代表人代表了超過(guò)50%的境外債權(quán)總額，并且預(yù)期還將有所增加。

這意味著，境外債務(wù)重組方案不僅在當(dāng)時(shí)未能獲得通過(guò)，而且難度會(huì)越來(lái)越大。據(jù)稱，境外債權(quán)人提出的重組方案是債務(wù)清償必須控制在1-3年，利息不減，在債務(wù)未清償之前不能派息，同時(shí)對(duì)于債券持有者的損失以股票或者股票期權(quán)等類似的方式予以彌補(bǔ)；并建議引入更具實(shí)力的企業(yè)代替融創(chuàng)中國(guó)。

從2月初融創(chuàng)中國(guó)發(fā)布要約收購(gòu)公告到3月初召開(kāi)境外債權(quán)人會(huì)議期間，有兩件有意思的事件發(fā)生。

一是佳兆業(yè)可轉(zhuǎn)債、票據(jù)的交易非?；鸨?。在融創(chuàng)中國(guó)發(fā)布要約收購(gòu)文件后，方圓投資、UBS以及CQS（對(duì)沖基金經(jīng)理邁克爾·辛茲管理的公司）紛紛在市場(chǎng)上購(gòu)入可轉(zhuǎn)債和票據(jù)。此舉有增加談判籌碼的意味。

二是在網(wǎng)絡(luò)上出現(xiàn)了一封以佳兆業(yè)的小股東和境外債券持有人名義所寫(xiě)的《給證監(jiān)會(huì)的一封信》。信中指出，孫宏斌和佳兆業(yè)雙方在收購(gòu)過(guò)程中存在“若干違規(guī)”和“沒(méi)有盡職”行為，希望證監(jiān)會(huì)“對(duì)孫宏斌進(jìn)行調(diào)查，并立即停止對(duì)佳兆業(yè)股權(quán)和債券人利益的侵害”。又是一封舉報(bào)信，又是向證券監(jiān)管部門(mén)舉報(bào)，這與當(dāng)時(shí)的融綠并購(gòu)案何其相似。

佳兆業(yè)境外債權(quán)人的“反擊”能夠成功嗎？時(shí)至今日，仍無(wú)更多有關(guān)境外債務(wù)重組方案的進(jìn)展信息披露，但事情已經(jīng)悄悄發(fā)生著不利于境外債權(quán)人的變化。

在境外債務(wù)重組方案初次溝通談判破裂之后，佳兆業(yè)旗下的物業(yè)資產(chǎn)狀態(tài)也發(fā)生了變化。

佳兆業(yè)2015年4月9日發(fā)布公告，其在深圳的8處物業(yè)被解除房源鎖定狀態(tài)，但大部分被司法查封（表5）。從變更狀態(tài)來(lái)看，實(shí)際上更新之后鎖定的面積加上司法查封的面積，大部分比原鎖定的面積都要大。并且對(duì)于已售出的面積，相關(guān)交易已作為備案或登記。

由房源鎖定這種行政手段轉(zhuǎn)為司法查封，不僅意味著同樣不能對(duì)外進(jìn)行銷售，而且還意味著從行政程序進(jìn)入司法程序。如果佳兆業(yè)一旦進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，被查封資產(chǎn)拍賣(mài)所得將首先用于償還向法院申請(qǐng)資產(chǎn)保全的債權(quán)人，在房源鎖定狀態(tài)下則不能達(dá)到這樣的目的。梳理佳兆業(yè)的公告內(nèi)容，申請(qǐng)資產(chǎn)保全的全部是境內(nèi)債權(quán)人。截至2015年4月，佳兆業(yè)共收到70份向法院申請(qǐng)資產(chǎn)保全的法律文件，涉及境內(nèi)債務(wù)金額148.27億元。

在佳兆業(yè)相關(guān)物業(yè)被司法查封的同時(shí)，其第二大股東富德生命向其提供了13.77億元的借款，年利率為12%。佳兆業(yè)則以旗下各合營(yíng)公司50%股權(quán)作為質(zhì)押。佳兆業(yè)給出的理由是，為了及時(shí)支付土地收購(gòu)資金。但同時(shí)也意味，若未來(lái)佳兆業(yè)被清盤(pán)，富德生命將能以13.77億元代價(jià)優(yōu)先獲得佳兆業(yè)各合營(yíng)公司50%股權(quán)。

綜合上述兩項(xiàng)最新進(jìn)展，再加上孫宏斌前期收購(gòu)的上海4個(gè)項(xiàng)目公司，佳兆業(yè)的大部分資產(chǎn)實(shí)際上已被定向鎖定。一旦不能完成境外債務(wù)重組，佳兆業(yè)將極有可能進(jìn)入清算程序。按照清算分配程序，佳兆業(yè)查封資產(chǎn)拍賣(mài)所得將首先用于償還境內(nèi)債權(quán)人。如果拍賣(mài)所得能覆蓋住境內(nèi)債務(wù)，剩余的部分將向其他債權(quán)人、股東分配。如果拍賣(mài)所得連境內(nèi)債權(quán)人也未能覆蓋，則意味著境外債權(quán)人顆粒無(wú)收，血本無(wú)歸。

實(shí)際上，當(dāng)佳兆業(yè)旗下物業(yè)資產(chǎn)從鎖定狀態(tài)變成司法查封狀態(tài)后，留給境外債權(quán)人的時(shí)間和選擇已然不多。此時(shí)的佳兆業(yè)，在某種程度上與2008年金融危機(jī)時(shí)的雷曼集團(tuán)類似，都是因?yàn)榱鲃?dòng)性危機(jī)致使企業(yè)走入危境。雷曼集團(tuán)因?yàn)闆](méi)有找到戰(zhàn)略投資人對(duì)其債務(wù)償還進(jìn)行背書(shū)，從而從五大投行名單中徹底消失。佳兆業(yè)能否避免類似的命運(yùn)呢？

并購(gòu)迷局

從孫宏斌角度而言，他還是有極大的動(dòng)力和愿望完成對(duì)佳兆業(yè)的收購(gòu)，因?yàn)檫@不僅可以鞏固其華東地區(qū)市場(chǎng)地位，延續(xù)加大一線城市開(kāi)發(fā)力度的戰(zhàn)略，而且還能將融創(chuàng)中國(guó)的觸角伸向華南地區(qū)，這對(duì)孫宏斌的產(chǎn)業(yè)布局大有裨益。這次孫宏斌勇于站出來(lái)收購(gòu)佳兆業(yè)，一旦收購(gòu)成功，想必經(jīng)過(guò)綠城中國(guó)一役，苦悶的孫宏斌也能長(zhǎng)舒一口氣。

更進(jìn)一步，如果孫宏斌能以既定的方案完成對(duì)佳兆業(yè)的收購(gòu)和債務(wù)重組，憑借其經(jīng)營(yíng)能力，佳兆業(yè)在甩掉債務(wù)包袱的時(shí)候，其經(jīng)營(yíng)狀況想必也會(huì)大為好轉(zhuǎn)。在佳兆業(yè)繼續(xù)維持上市公司地位的情況下，有助于維護(hù)和提升股東的利益。從這個(gè)角度來(lái)看，由于融創(chuàng)中國(guó)已承諾繼續(xù)維持佳兆業(yè)上市公司地位，若境外債權(quán)人承受當(dāng)前部分損失，轉(zhuǎn)而投資佳兆業(yè)的股份，還是有極大可能彌補(bǔ)當(dāng)前的損失。

不過(guò)，進(jìn)一步梳理佳兆業(yè)重組的整個(gè)過(guò)程，仍有若干細(xì)節(jié)問(wèn)題值得關(guān)注，這些問(wèn)題之下隱藏的信息更為這場(chǎng)并購(gòu)案蒙上了厚厚一層迷霧。

問(wèn)題一：孫宏斌為何愿意收購(gòu)并重組佳兆業(yè)？

孫宏斌曾經(jīng)公開(kāi)表示，佳兆業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量非常差，遠(yuǎn)超局外人的想象。這些話雖然是對(duì)境外債權(quán)人說(shuō)的，但反過(guò)來(lái)想，既然這么差，為何還要去收購(gòu)？即使出于戰(zhàn)略考量，但也不能為了戰(zhàn)略而戰(zhàn)略，增加自己收購(gòu)后的管理和處置難度。孫宏斌是基于更深層次的理由而出手收購(gòu)嗎？

問(wèn)題二：萬(wàn)科為何放棄收購(gòu)上海青灣股權(quán)？

當(dāng)時(shí)萬(wàn)科已經(jīng)和佳兆業(yè)簽署了轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以12億元價(jià)格收購(gòu)上海青灣100%股權(quán)。短短兩個(gè)月的時(shí)間，佳兆業(yè)卻轉(zhuǎn)而賣(mài)給融創(chuàng)中國(guó)，而且價(jià)格還低3000余萬(wàn)元。這是為何？并且從區(qū)域位置來(lái)講，總部同處深圳的萬(wàn)科應(yīng)有更大的動(dòng)力去收購(gòu)佳兆業(yè)。

問(wèn)題三：為何佳兆業(yè)旗下物業(yè)資產(chǎn)由房源鎖定狀態(tài)變更為司法查封，除了境內(nèi)債權(quán)人的訴求之外，是否還有別的考慮？比如一旦佳兆業(yè)進(jìn)入清算程序，首先要盡最大可能保障境內(nèi)債權(quán)人利益，確保國(guó)有銀行的貸款不損失？

問(wèn)題四：郭英成為何在此時(shí)刻歸位？這背后又意味著什么？

2015年4月13日，離開(kāi)佳兆業(yè)董事會(huì)主席之位不到半年時(shí)間的郭英成以“黑馬”的姿態(tài)重新歸位，隨之，融創(chuàng)中國(guó)派駐佳兆業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)紛紛從佳兆業(yè)撤出。這個(gè)細(xì)節(jié)是此次并購(gòu)案中最令人迷惑之處。按外界的認(rèn)識(shí)，郭此時(shí)已是局外人。不過(guò)，在筆者看來(lái)，郭還是有一定的存在價(jià)值，比如熟悉佳兆業(yè)資產(chǎn)情況、與債權(quán)人關(guān)系緊密等。在某種程度上，郭的回歸，融創(chuàng)團(tuán)隊(duì)退出的原因存在三種可能性。

一是進(jìn)一步與境外債權(quán)人協(xié)商，促使他們接受債務(wù)重組方案。達(dá)成目的后，完成佳兆業(yè)股份交割，徹底、輕松地淡出公眾視野。

二是做最壞的準(zhǔn)備，一旦孫宏斌不能完成重組，佳兆業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。熟悉佳兆業(yè)情況的郭英成，是最適合的人選。

三是郭回歸重掌企業(yè)，意味著孫宏斌出局。

種種迷惑，越發(fā)顯得孫宏斌重組佳兆業(yè)是一盤(pán)非常大的棋局，事情遠(yuǎn)沒(méi)有外表看起來(lái)那么簡(jiǎn)單?？陀^而論，孫宏斌收購(gòu)重組佳兆業(yè)的方案是當(dāng)時(shí)情況下最為合理的方案。整個(gè)方案考慮周全，照顧到了各方訴求，步步緊扣，環(huán)環(huán)相連，是一個(gè)“共度時(shí)艱”的方案，并且一切都是在依法合規(guī)的基礎(chǔ)上進(jìn)行操作。如果順利達(dá)成，將是一個(gè)多贏的局面。

若不能就境外債務(wù)重組方案達(dá)成協(xié)議，最有可能出現(xiàn)的局面是佳兆業(yè)旗下資產(chǎn)被拍賣(mài)、處置，這對(duì)眾多對(duì)佳兆業(yè)資產(chǎn)虎視眈眈的企業(yè)來(lái)說(shuō)，是一次絕佳的機(jī)會(huì)。對(duì)于境內(nèi)債權(quán)人來(lái)講，肯定能獲得一定數(shù)額的賠償，只是多少的問(wèn)題。對(duì)于境外債權(quán)人而言，則只能視清算結(jié)果而定了。對(duì)于孫宏斌而言，通過(guò)此役，在中國(guó)地產(chǎn)界形成了潛在巨大影響。即使收購(gòu)佳兆業(yè)不成功，想必也將對(duì)融創(chuàng)中國(guó)以后的發(fā)展壯大產(chǎn)生極為有利的因素。

也許基于這樣的底氣，孫宏斌在郭英成回歸的第二天通過(guò)微博表示：“融創(chuàng)收購(gòu)及重組佳兆業(yè)正在如約按計(jì)劃進(jìn)行。對(duì)佳兆業(yè)的收購(gòu)及重組繼續(xù)得到了賣(mài)方股東、生命人壽和政府的支持?！?/p>

不過(guò)，隨著時(shí)間的推移，事情似乎在悄悄地發(fā)生變化。最主要的表現(xiàn)是，5月21日佳兆業(yè)擊敗全球多家文化體育公司，中標(biāo)深圳鹽田區(qū)體育中心的經(jīng)營(yíng)權(quán)。很難想象，對(duì)于一家處于清算邊緣的企業(yè)，政府主管部門(mén)還能有此信心。這是否意味著佳兆業(yè)將肯定不會(huì)被破產(chǎn)清盤(pán)？此外，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)似乎對(duì)佳兆業(yè)的預(yù)期也在好轉(zhuǎn)，開(kāi)始陸續(xù)向購(gòu)買(mǎi)佳兆業(yè)物業(yè)的貸款業(yè)主們放款。這些變化無(wú)疑增加了融創(chuàng)與海外債權(quán)人談判的難度。

不僅如此，外圍環(huán)境的好轉(zhuǎn)，尤其是政府和境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)態(tài)度的變化，郭英成似乎也對(duì)孫宏斌不再“支持”，鬧起了“糾紛”。有傳聞?wù)f，郭英成向港交所舉報(bào)融創(chuàng)在收購(gòu)中存在違規(guī)行為。如果該行為被港交所認(rèn)定，融創(chuàng)有可能連支付給郭英成的15.5億港元收購(gòu)首付款都難以收回。

沒(méi)有了外圍的眾多支持，融創(chuàng)放棄收購(gòu)佳兆業(yè)也就可以理解了。這一點(diǎn)，與孫宏斌對(duì)綠城的志在必得有著明顯的區(qū)別。這也許是孫宏斌所言“生意就是生意”這句話的另一層意思所在。

值得注意的是，佳兆業(yè)的債務(wù)危機(jī)并未因融創(chuàng)的退出而得以解決。佳兆業(yè)已是第一家美元債違約的中國(guó)地產(chǎn)商，多數(shù)物業(yè)資產(chǎn)仍處于查封之中，命懸一線的佳兆業(yè)急需資金補(bǔ)充。會(huì)不會(huì)有接盤(pán)者出現(xiàn)？新的接盤(pán)者又是誰(shuí)呢？是以收購(gòu)、參股還是其他方式進(jìn)行接盤(pán)呢？融創(chuàng)雖已退出，但水面之下各利益相關(guān)方之間的鏖戰(zhàn)仍在繼續(xù)激烈展開(kāi)。不過(guò)，這個(gè)龐大的戰(zhàn)局離收起帷幕的時(shí)間已經(jīng)不遠(yuǎn)?！?/p>