盛學(xué)軍　劉志偉

摘要：證券式眾籌雖為一種新型的互聯(lián)網(wǎng)融資方式，但仍具有集資性和公眾性的雙重特點(diǎn)，這表明證券式眾籌可能面臨擅自發(fā)行和欺詐發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)，故有必要對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。較之于傳統(tǒng)公開發(fā)行，域外立法已創(chuàng)新證券式眾籌監(jiān)管理念，并作出相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)，其監(jiān)管重點(diǎn)已單純從發(fā)行人信息披露、投資者適當(dāng)向兼顧投融資限額、投資權(quán)利維護(hù)轉(zhuǎn)變以及強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)在證券式眾籌監(jiān)管中的作用，此舉或許可為我國(guó)證券式眾籌合法化及其監(jiān)管制度的確立提供有效借鑒。須創(chuàng)新證券式眾籌的監(jiān)管理念，并分別從發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)資格與義務(wù)設(shè)定以及投資者權(quán)利的直接維護(hù)來確立證券式眾籌監(jiān)管的法律進(jìn)路。

關(guān)鍵詞：證券式眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管

中圖分類號(hào)：DF438文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1673-8330（2015）04-0085-11

一、問題的提出

眾籌（Crowdfunding）是指為滿足融資人獲取項(xiàng)目發(fā)展資金、企業(yè)或個(gè)人貸款，以及其它需求，允許其借助在線網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)面向社會(huì)公眾個(gè)人或機(jī)構(gòu)募集小額資金的統(tǒng)稱，①其中，“公眾和互聯(lián)網(wǎng)將是其不可或缺的元素”。②從回報(bào)與否以及回報(bào)方式來看，眾籌可分為捐贈(zèng)式眾籌、實(shí)物回報(bào)式眾籌和金融回報(bào)式眾籌三種類型，其中，金融回報(bào)式眾籌又可細(xì)分為P2P借貸式眾籌和證券式眾籌。③顯見，眾籌具有集資性與公眾性的雙重特點(diǎn)，或許本應(yīng)處于金融監(jiān)管的范圍之列，但基于對(duì)不同形式眾籌屬性的考量，“國(guó)際上的普遍做法是對(duì)于本質(zhì)上屬于發(fā)行金融產(chǎn)品提供金融服務(wù)的股權(quán)模式要求獲取本國(guó)的金融服務(wù)牌照，……對(duì)與發(fā)行金融產(chǎn)品提供金融服務(wù)無關(guān)的捐贈(zèng)模式則不監(jiān)管”。④較之于證券式眾籌，同屬金融回報(bào)式眾籌的P2P借貸式眾籌，是否需要對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管，各國(guó)做法卻不統(tǒng)一，⑤但“從P2P網(wǎng)絡(luò)貸款平臺(tái)創(chuàng)立的本意看，其只是為借貸雙方提供交易的平臺(tái)和機(jī)會(huì)，進(jìn)行中介服務(wù)并不參與交易，既不吸儲(chǔ)也不放貸，并非金融機(jī)構(gòu)，沒有必要讓其接受金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，交易雙方的權(quán)利與義務(wù)可以通過私法進(jìn)行規(guī)制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有必要參與”。⑥由此看來，證券式眾籌便可能成為眾籌發(fā)展與監(jiān)管的重點(diǎn)。

證券式眾籌是眾籌“從最初帶有慈善性質(zhì)的募捐向商業(yè)化、多領(lǐng)域擴(kuò)展”⑦的結(jié)果，與眾籌的其他模式相比，其投資者將會(huì)獲得公司發(fā)行的股票或其他證券，如債券、優(yōu)先股等等。⑧證券式眾籌作為一種新型的融資方式或渠道，其產(chǎn)生有其特定的背景，如金融發(fā)展的富貴化趨勢(shì)、⑨普惠式金融的深化以及互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的發(fā)展等等，并且亦具有網(wǎng)絡(luò)化信息傳輸、體驗(yàn)式參與等新特點(diǎn)。易言之，證券式眾籌是互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的推動(dòng)下應(yīng)中小微企業(yè)融資與民間資本投資雙重需求而產(chǎn)生的新型融資方式。就我國(guó)而言，“目前國(guó)家壟斷的金融體制都是向國(guó)有企業(yè)傾斜，致使那些具有合法融資需求的民間集資者，無論是尋求金融中介機(jī)構(gòu)的間接融資還是公開發(fā)行證券的直接融資安排，都難以實(shí)現(xiàn)他們的融資需求”，⑩同時(shí)，我國(guó)民間積聚的大量資本亦因投資渠道的狹窄，特別是因我國(guó)《證券法》對(duì)“證券”范圍的嚴(yán)格限定，嚴(yán)重壓縮了民間資本的可投資空間，此二問題致使投融資需求難以有效對(duì)接，影響資源的有效配置，因此，在傳統(tǒng)的正規(guī)金融之外產(chǎn)生了諸多新型的投融資方式或渠道，證券式眾籌便是其中之一。

事實(shí)上，證券式眾籌本質(zhì)即是證券的公開發(fā)行，具有集資性和公眾性的特點(diǎn)，極易引發(fā)擅自或欺詐發(fā)行股票、債券的法律風(fēng)險(xiǎn)，故有必要對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。然而，值得注意的是，證券式眾籌是否會(huì)因其產(chǎn)生背景的差異，抑或因其自身的新特點(diǎn)而影響其監(jiān)管路徑的選擇？運(yùn)用傳統(tǒng)的規(guī)制證券公開發(fā)行的信息披露制度、投資者適當(dāng)制度以及反欺詐條款對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管是否合適？適用既有的以發(fā)行方式、發(fā)行對(duì)象以及投資人數(shù)限制等認(rèn)定證券公開發(fā)行監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其進(jìn)行法律判斷是否恰當(dāng)？是否應(yīng)拓展中小微型或不同組織形式企業(yè)的融資權(quán)限以及賦予中小投資者更為廣泛的投資權(quán)利？是否應(yīng)建立各類企業(yè)小額融資豁免“安全港”規(guī)則？域外新立法對(duì)證券式眾籌監(jiān)管路徑的選擇與確立或許能對(duì)上述疑惑的回答提供思路，即證券式眾籌監(jiān)管的重點(diǎn)已單純從發(fā)行人信息披露要求向兼顧最高投融資額和人數(shù)轉(zhuǎn)換，從投資者適當(dāng)?shù)郊骖櫷顿Y權(quán)利的維護(hù)轉(zhuǎn)變以及強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)在證券式眾籌監(jiān)管中的作用。故而，本文將循此研究進(jìn)路，在既有證券法律框架內(nèi)對(duì)證券式眾籌進(jìn)行法律判斷，考察其可能面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而創(chuàng)新股票或其他證券發(fā)行的監(jiān)管理念，并分別從發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)資格與義務(wù)設(shè)定以及投資者權(quán)利的直接維護(hù)來確立證券式眾籌有效監(jiān)管的法律路徑。

二、典型證券監(jiān)管框架下證券式眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)

盡管證券式眾籌有其獨(dú)特的生成背景、表現(xiàn)形式及自身特點(diǎn)，但證券式眾籌的本質(zhì)決定了其應(yīng)受現(xiàn)行證券法律的規(guī)制與調(diào)整，未經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)部門的核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人均不得公開發(fā)行股票或其它證券，否則將面臨法律層面的風(fēng)險(xiǎn)，即擅自發(fā)行證券風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，亦會(huì)因在招股說明書、認(rèn)股書、公司、企業(yè)債券募集辦法等信息披露文件中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容而面臨欺詐發(fā)行證券風(fēng)險(xiǎn)。

（一）擅自發(fā)行證券風(fēng)險(xiǎn)

2013年美微傳媒在淘寶店“美微會(huì)員卡在線直營(yíng)店”出售會(huì)員卡，并聲明購(gòu)買會(huì)員卡即可獲得公司原始股權(quán)，B11此會(huì)員卡銷售行為違反了我國(guó)《證券法》第10條的規(guī)定，B12其具體表現(xiàn)有二：一是美微傳媒因未經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)部門的核準(zhǔn)，所以尚未取得股票發(fā)行資格；二是美微傳媒采用公開方式向不特定對(duì)象發(fā)行股票并超過200人的人數(shù)限定。另外，值得注意的是，依據(jù)我國(guó)《公司法》第24條規(guī)定，有限責(zé)任公司由五十個(gè)以下股東出資設(shè)立，并且“有限公司如欲成為上市公司或行使公開融資的權(quán)利，需先透過“公司改制”環(huán)節(jié)，成為股份公司，再以股份公司身份申請(qǐng)公開發(fā)行并上市” 。B13然而，作為有限公司的美微傳媒卻未經(jīng)公司改制直接進(jìn)行股票的公開發(fā)行，并超過50人的人數(shù)限制，因此，美微傳媒存在擅自發(fā)行股票的風(fēng)險(xiǎn)。再者，國(guó)內(nèi)“目前所有的股權(quán)眾籌網(wǎng)站實(shí)行的投資模式都借了有限合伙制的殼，即投資人先組建有限合伙企業(yè)，再以整體入股創(chuàng)業(yè)公司。等到融資額度到位后，領(lǐng)投人和跟投人以此為注冊(cè)資金，成立有限合伙企業(yè)，再辦理投資協(xié)議、工商變更等手續(xù)”。B14但該模式依然存在法律上的不確定性，原因在于2013年5月“有關(guān)部門召開的新聞通氣會(huì)上，將利用淘寶網(wǎng)、微博等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向公眾轉(zhuǎn)讓股權(quán)、成立私募股權(quán)投資基金等行為定性為一種新型的非法證券活動(dòng)”。由此可知，證券式眾籌依然存在擅自發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，我國(guó)《刑法》第179條及其相關(guān)解釋亦對(duì)“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券”予以規(guī)定。B15故而，證券式眾籌將受私法與公法兩個(gè)層面的法律規(guī)制，在私法層面主要受發(fā)行對(duì)象、發(fā)行方式以及最高發(fā)行人數(shù)三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)的限制，而在刑事法律層面則主要涉及最高發(fā)行數(shù)額、發(fā)行人數(shù)以及行為后果等因素的考量。顯見，刑事法律層面采取了更為嚴(yán)格的規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)，若未經(jīng)國(guó)家證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人必須同時(shí)遵循2010年《最高人民檢察院公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》第34條規(guī)定的最高發(fā)行數(shù)額不得超過50萬(wàn)和投資者數(shù)量不得超過30人的雙重限制，至于采用公開抑或非公開的發(fā)行方式則在所不談。無疑，上述規(guī)定已嚴(yán)重壓縮了證券式眾籌的發(fā)展空間。因此，為避免擅自發(fā)行證券風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，目前國(guó)內(nèi)所有眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)基本上都會(huì)明確規(guī)定，“項(xiàng)目的回報(bào)內(nèi)容不得是股權(quán)、債券、分紅、利息形式等”，B16此局面實(shí)然不利于證券眾籌的合理有序發(fā)展。

（二）欺詐發(fā)行證券風(fēng)險(xiǎn)

在招股說明書、認(rèn)股書、公司、企業(yè)債券募集辦法中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容發(fā)行股票、債券系欺詐發(fā)行股票、債券或其他證券的行為。證券式眾籌能夠同時(shí)滿足初創(chuàng)企業(yè)和中小投資者的投融資訴求，原因在于證券式眾籌既能為初創(chuàng)企業(yè)提供機(jī)會(huì)去獲得數(shù)量眾多的投資資本，又允許中小投資者借助互聯(lián)網(wǎng)選擇投資自己信任的企業(yè)。B17證券式眾籌發(fā)展本身決定了證券監(jiān)管放松舉措的采納與實(shí)施的必要性，B18但放松對(duì)證券式眾籌的監(jiān)管極易導(dǎo)致無經(jīng)驗(yàn)的公眾投資者暴露于欺詐和市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)之中，B19其中，投資者極易遭受欺詐的風(fēng)險(xiǎn)主要原因有三：一是允許無經(jīng)驗(yàn)的非合格投資者參與未經(jīng)注冊(cè)的眾籌股票發(fā)行；二是以秘密和晦澀難懂的方式減少了發(fā)行人應(yīng)向投資者發(fā)布的有關(guān)股票發(fā)行及其與本身相關(guān)的信息，因而降低了發(fā)行人自身的透明度；三是設(shè)定過低的投資數(shù)額上線，以致于中小投資者沒有能力參與訴訟或?qū)で笸顿Y損失救濟(jì)。B20

目前我國(guó)建立了證券發(fā)行反欺詐的基本法律規(guī)則，B21但實(shí)踐中依然發(fā)生了系列證券發(fā)行欺詐案件，如勝景山河、綠大地以及萬(wàn)福生科案等等，這表明我國(guó)證券發(fā)行反欺詐規(guī)則依然存在諸多漏洞或沖突，如《證券法》第189條將欺詐發(fā)行描述為“發(fā)行人不符合發(fā)行條件，以欺騙手段騙取發(fā)行核準(zhǔn)”的行為，這與《刑法》第160條所規(guī)定的只要在發(fā)行文件中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容即構(gòu)成欺詐發(fā)行，至于是否符合發(fā)行條件似乎并無要求不同；B22其適用范圍非常狹窄，甚至比《刑法》第160條規(guī)定的入刑標(biāo)準(zhǔn)都高，這根本起不到制裁和遏制欺詐發(fā)行的作用，B23等等。同時(shí)，反欺詐執(zhí)法中亦存在較多問題，如中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰力度弱、證監(jiān)會(huì)難以依賴脆弱的市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制約束保薦人而轉(zhuǎn)向倚重行政權(quán)力等等。B24在既有證券反欺詐規(guī)則本身不甚完備背景下，如若單純實(shí)施規(guī)制緩和策略，降低證券式眾籌中證券發(fā)行的信息披露等要求，而缺乏證券式眾籌監(jiān)管的配套規(guī)則，這無疑將會(huì)直接置中小投資者暴露于欺詐風(fēng)險(xiǎn)之中。

值得注意的是，證券發(fā)行欺詐案件的發(fā)生不僅僅是發(fā)行人信息披露的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏性，證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)經(jīng)常亦不能置身事外。之所以如此，原因在于在證券發(fā)行信息披露文件的制作審核中，保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師以及律師等證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)精神與職業(yè)操守關(guān)系著信息披露內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確及完整與否。同時(shí)，證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)獲取傭金的沖動(dòng)、來自對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)壓力等亦會(huì)影響其專業(yè)判斷。在證券式眾籌發(fā)行中，眾籌中介機(jī)構(gòu)莫不是如此，“目前國(guó)內(nèi)缺乏專門的法律法規(guī)對(duì)眾籌行業(yè)予以規(guī)范，對(duì)于眾籌網(wǎng)站的批準(zhǔn)設(shè)立、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍許可、資金風(fēng)險(xiǎn)控制沒有明確規(guī)定，日常監(jiān)管方面幾乎處于空白。在外部監(jiān)管缺失的情況下，此類平臺(tái)非常容易變成詐騙或者非法集資的工具”。B25

三、域外證券式眾籌監(jiān)管立法及理念創(chuàng)新

在證券式眾籌發(fā)展之初，對(duì)于是否允許其存在發(fā)展以及如何對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管的問題，世界各國(guó)的態(tài)度可謂仁智相間、分歧縱深，但基本上可劃分為三種類型：一是基于對(duì)投資者保護(hù)的考量而完全禁止證券式眾籌的發(fā)展；二是承認(rèn)證券式眾籌的合法性，但設(shè)定了嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)；最后是對(duì)證券式眾籌的投資者資格進(jìn)行限制，一般將其限定為有經(jīng)驗(yàn)的投資者，同時(shí)，還對(duì)投資者數(shù)量、證券發(fā)行規(guī)模以及其他類似條件提出規(guī)制要求。事實(shí)上，前兩種類型直接限制了證券式眾籌市場(chǎng)的存在發(fā)展，而證券式眾籌市場(chǎng)的規(guī)模在后一種監(jiān)管模式下亦是相當(dāng)狹小。

近年來諸多國(guó)家正積極致力于推動(dòng)證券式眾籌的發(fā)展，并將證券式眾籌作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中小微企業(yè)募集資金的一種有效機(jī)制，并從法律層面肯定其合法性。當(dāng)然，在鼓勵(lì)證券式眾籌實(shí)踐的同時(shí)，仍未就投資者保護(hù)問題作出妥協(xié)。B26為此，一些國(guó)家發(fā)布了系列衡平鼓勵(lì)證券式眾籌發(fā)展與保護(hù)投資者利益的咨詢報(bào)告或法律提案。B27意大利、B28新西蘭B29以及美國(guó)B30頒行了有關(guān)證券式眾籌監(jiān)管的法案，但備受爭(zhēng)議，譬如，盡管“JOBS法案”業(yè)已頒行，但諸多專家、學(xué)者依然質(zhì)疑其合理性，嚴(yán)重關(guān)切信息披露的數(shù)量和質(zhì)量要求，B31并認(rèn)為“JOBS法案”有關(guān)發(fā)行人信息披露豁免的規(guī)定將導(dǎo)致更多的證券欺詐，B32進(jìn)而侵犯投資者的權(quán)利與利益?？傮w而言，這些法案或報(bào)告主要圍繞證券式眾籌所涉及的三方——投資者、融資者以及網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)——主體資格的設(shè)定與義務(wù)的履行展開分析。

（一）眾籌發(fā)行人資格與義務(wù)的設(shè)定

意大利和美國(guó)對(duì)證券式眾籌發(fā)行人的資格進(jìn)行了設(shè)定，而新西蘭未對(duì)證券式眾籌發(fā)行人的主體資格進(jìn)行限定。當(dāng)然，意大利與美國(guó)的資格限定又有所差異，美國(guó)“JOBS法案”規(guī)定，有資格適用“JOBS法案”證券式眾籌的發(fā)行人只能是依照美國(guó)各州公司法注冊(cè)成立的私人公司，不包括1934年《證券交易法》第13條、第15條（d）款所作披露要求的公眾公司，并將1940年《投資公司法》第3條規(guī)定的投資公司排除在外。然而，意大利“成長(zhǎng)法令”則規(guī)定，股權(quán)式眾籌的適用被限定于“創(chuàng)新型初創(chuàng)（innovative start ups）”企業(yè)，并對(duì)“創(chuàng)新型”和“初創(chuàng)”進(jìn)行明確界定?！皠?chuàng)新型”企業(yè)首先需要符合商會(huì)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：一是致力于高科技產(chǎn)品的開發(fā)和商業(yè)化利用，并且科研開發(fā)成本不低于公司運(yùn)營(yíng)成本的20%；二是所雇職員1/3以上必須為取得國(guó)內(nèi)外博士學(xué)位或至少具有三年相關(guān)工作經(jīng)驗(yàn)的高科技人才；三是公司擁有或者已經(jīng)申請(qǐng)注冊(cè)與公司經(jīng)營(yíng)相關(guān)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。對(duì)于“初創(chuàng)”而言，其標(biāo)準(zhǔn)主要包括：一是依照意大利法成立或依歐盟法成立主營(yíng)業(yè)地位于意大利的企業(yè)；二是自成立之日起兩年內(nèi)，初創(chuàng)公司的自然人股東，而非法人股東，至少擁有51%的股份和股東會(huì)的一般投票權(quán)；三是從成立第二年起，年產(chǎn)值不得超過500萬(wàn)歐元；四是未分配凈收益；五是初創(chuàng)企業(yè)不是源于持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的合并、分立或轉(zhuǎn)換，而是新設(shè)立的企業(yè)；六是企業(yè)自成立至今不得超過48個(gè)月。另外，符合資格的創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)每年募集資金的最大金額不得超過500萬(wàn)歐元。

對(duì)眾籌發(fā)行人的義務(wù)進(jìn)行設(shè)定似乎業(yè)已成為業(yè)界通例，唯獨(dú)不同的是，其義務(wù)設(shè)定的關(guān)注焦點(diǎn)各有差異。譬如，新西蘭《金融市場(chǎng)行為法》雖未對(duì)股權(quán)式眾籌發(fā)行人資格進(jìn)行限定，但對(duì)發(fā)行人年度募集數(shù)額、人數(shù)以及信息披露等方面提出了諸多要求：一是發(fā)行人適用股權(quán)式眾籌方式募集資金年度募集數(shù)額最多不超過200萬(wàn)紐幣，同時(shí)，年度募集投資者數(shù)量不得超過20人；二是適用股權(quán)式眾籌進(jìn)行股票發(fā)行的發(fā)行人將對(duì)其所作的虛假陳述和錯(cuò)誤陳述承擔(dān)金錢損害賠償責(zé)任，除非其能夠證明違法行為的發(fā)生可歸因于不可抗力，并自身已經(jīng)盡到合理審慎與盡職調(diào)查職責(zé)以避免違法行為發(fā)生。除此之外，還包括向投資者進(jìn)行信息披露、禁止廣告宣傳以及禁止在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易等義務(wù)。

美國(guó)“JOBS法案”則作出了更為詳盡的規(guī)定，要求有資格適用證券式眾籌發(fā)行證券的公司必須履行如下義務(wù)：一是在美國(guó)證券交易委員會(huì)注冊(cè)備案，并遵循其所要求限度范圍內(nèi)的信息披露、盡職調(diào)查以及發(fā)行人審查等規(guī)定，同時(shí)需要通過中介機(jī)構(gòu)向投資者進(jìn)行信息披露，B33當(dāng)然，不同層級(jí)的目標(biāo)融資額將遵循不同的財(cái)務(wù)報(bào)表披露要求，如目標(biāo)融資額在10萬(wàn)美元及其以下的，其財(cái)務(wù)報(bào)表僅需發(fā)行人的高級(jí)管理人員簽名即可、目標(biāo)融資額為10—50萬(wàn)美元須會(huì)計(jì)師審查、50萬(wàn)美元以上的融資需求則須經(jīng)審計(jì)；二是禁止發(fā)行人采用廣告方式發(fā)售股票或其他證券，但允許發(fā)行人通過中介機(jī)構(gòu)的眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)向直接投資者發(fā)出通知；三是在12個(gè)月的年度期限內(nèi)，發(fā)行人最高融資額不得超過100萬(wàn)美元；四是除依據(jù)證券交易委員會(huì)的規(guī)則業(yè)已進(jìn)行披露外，禁止發(fā)行人對(duì)股票促銷人員進(jìn)行補(bǔ)償；五是如果發(fā)行人、公司控制人進(jìn)行虛假記載、重大遺漏等錯(cuò)誤陳述（不包括誤導(dǎo)性陳述），且不能證明其不存在過失，即應(yīng)就該錯(cuò)誤陳述承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任；六是禁止二級(jí)市場(chǎng)交易，即僅允許發(fā)行人發(fā)售自己的股票，而不允許股票持有人進(jìn)行轉(zhuǎn)售交易。

（二）眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)資格及義務(wù)安排

事實(shí)上，業(yè)已立法的各個(gè)國(guó)家均對(duì)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)提出了資格性要求。譬如，意大利“成長(zhǎng)法令”規(guī)定，股權(quán)式眾籌投資必須經(jīng)過“許可管理人”的安排，“許可管理人”包括交易商、金融機(jī)構(gòu)以及符合《反欺詐法》和《歐盟金融工具服務(wù)指令》所規(guī)定的專業(yè)性和可信性要求的其他個(gè)人、機(jī)構(gòu)或組織。新西蘭《金融市場(chǎng)行為法》規(guī)定，眾籌中介牌照申請(qǐng)人將受到不同背景的限制和其他檢查，包括對(duì)其提供有效服務(wù)的能力進(jìn)行評(píng)估。牌照申請(qǐng)人必須滿足金融市場(chǎng)管理局的要求：一是擁有面向所有合格投資者的公開網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)；二是在發(fā)行人與投資者中間秉承交易商的中立立場(chǎng)；三是提供參與公平、有序、透明眾籌平臺(tái)的核心程序。B34美國(guó)“JOBS法案”則創(chuàng)制了一種新型的受規(guī)制實(shí)體——“集資門戶（Funding Portals）”，并且僅允許發(fā)行人通過集資門戶和注冊(cè)經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行眾籌證券的發(fā)行。各個(gè)國(guó)家之所以如此規(guī)定，原因在于欲為投資者提供更為有效的保護(hù)，即滿足信息有效傳播和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的要求。

對(duì)于眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的義務(wù)安排，主要圍繞對(duì)發(fā)行人資格審查、風(fēng)險(xiǎn)匹配規(guī)則的執(zhí)行、信息披露服務(wù)、投資者教育、資金臨時(shí)托管、禁止私利、管理服務(wù)以及自律管理等核心內(nèi)容展開。其中，美國(guó)“JOBS法案”規(guī)定最為完善。意大利“成長(zhǎng)法令”規(guī)定，眾籌中介必須處理好兩方面的事項(xiàng)：一是眾籌中介有義務(wù)核查初創(chuàng)企業(yè)是否滿足眾籌集資門戶要求的所有條件（發(fā)行人審查）；二是依據(jù)《歐盟金融服務(wù)工具指令》規(guī)定，中介機(jī)構(gòu)有義務(wù)保證投資者情況與投資風(fēng)險(xiǎn)相匹配（風(fēng)險(xiǎn)匹配規(guī)則執(zhí)行）。然而，股權(quán)式眾籌中小額投資將獲得豁免，如單個(gè)投資者投資金額不超過500歐元，或全年投資不超過1000歐元。當(dāng)然，眾籌中介依然有義務(wù)確保投資者知曉投資風(fēng)險(xiǎn)和能夠承擔(dān)可能遭受的損失。新西蘭《金融市場(chǎng)行為法》規(guī)定，眾籌“持牌中介”的義務(wù)可從兩個(gè)維度進(jìn)行考量：一是面對(duì)發(fā)行人，眾籌持牌中介被要求執(zhí)行發(fā)行人背景檢查，以排除有證據(jù)證明發(fā)行人董事、高級(jí)管理人員以及實(shí)際控制人不具有良好品質(zhì)和聲譽(yù)的發(fā)行人（發(fā)行人審查）；二是面對(duì)投資者，眾籌持牌中介必須在其公開網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上為投資者提供足量的信息，以便投資者作出是否進(jìn)行投資的決定。同時(shí)，還必須就其提供的服務(wù)及其可能存在的風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)向潛在投資者進(jìn)行披露（信息服務(wù)）。另外，眾籌持牌中介有義務(wù)向投資者提供“服務(wù)披露聲明”和與投資者簽訂書面的客戶服務(wù)協(xié)議。B35最后美國(guó)“JOBS法案”規(guī)定眾籌中介機(jī)構(gòu)須履行如下義務(wù)：一是必須收集證券式眾籌交易的信息，并將其傳遞給證券交易委員會(huì)，以便管理證券式眾籌市場(chǎng)和進(jìn)行相應(yīng)的數(shù)據(jù)分析（信息服務(wù)）；二是確保潛在投資者能夠同等條件下獲得相同的信息（信息服務(wù)）；三是須執(zhí)行發(fā)行人的背景審查義務(wù)以避免欺詐發(fā)行，其中，包括發(fā)行人的董事、高級(jí)管理人員以及重要股東（發(fā)行人審查）；四是合理告知投資者證券式眾籌存在的風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行投資者教育（投資者教育）；五是中介機(jī)構(gòu)必須向證券交易委員會(huì)和潛在投資者提供發(fā)行人依據(jù)4A（b）條款所要求的信息，且時(shí)間必須限定在股票售出之日起21日之內(nèi)（信息服務(wù)）；六是在預(yù)定的融資目標(biāo)達(dá)到之前，不得將所籌資金給予發(fā)行人，并允許投資人撤回出資或撤銷出資承諾（資金臨時(shí)托管）；七是依據(jù)相關(guān)規(guī)定進(jìn)行披露之后，中介機(jī)構(gòu)可以接受補(bǔ)償，但中介機(jī)構(gòu)的管理人員禁止利用其提供的服務(wù)獲得任何金融利益（禁止私利）；八是確保投資者投資數(shù)額未超過年度限額，并保護(hù)好投資者的私人信息（投資者保護(hù)）；九是單獨(dú)對(duì)“集資門戶”提出要求（不包括經(jīng)紀(jì)商），如向投資者提供投資建議或說明，禁止向在該網(wǎng)站上股票發(fā)行提供促銷的雇員、代理商或他人提供補(bǔ)償（禁止私利）；十是“集資門戶”有義務(wù)持有、管理投資者資金和股票（管理服務(wù)）；十一是“集資門戶”必須在證券交易委員會(huì)和被認(rèn)可的自律性協(xié)會(huì)登記并受其監(jiān)督（自律管理）。

（三）眾籌投資者保護(hù)的直接性規(guī)則

事實(shí)上，眾籌發(fā)行人、網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)資格與義務(wù)的設(shè)定更大程度上是為了維護(hù)投資者的合法權(quán)利，但這都是從間接層面進(jìn)行考量。為了更全面地保護(hù)證券式眾籌投資者，各個(gè)證券式眾籌均設(shè)定了直接性的投資者保護(hù)規(guī)則，只是各國(guó)采用了不同的保護(hù)方式。

意大利的“領(lǐng)投+跟投”模式。為保護(hù)非專業(yè)中小投資者利益，股權(quán)式眾籌投資必須有成熟投資者參與，其中，專業(yè)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或其他在證券規(guī)制委員會(huì)注冊(cè)的投資機(jī)構(gòu)必須至少擁有眾籌完成后眾籌公司5%的股權(quán)，否則，眾籌募集不發(fā)生效力。成熟投資者強(qiáng)制性參與要求旨在向非專業(yè)中小投資者證明，一個(gè)或更多成熟投資者參與的投資項(xiàng)目更具有投資價(jià)值。同時(shí)，在股權(quán)式眾籌募集完畢之前，必須確保投資者可以隨時(shí)撤回出資份額，即冷靜期規(guī)則；以及任何適用股權(quán)式眾籌的初創(chuàng)企業(yè)必須在章程中內(nèi)置一個(gè)“追隨權(quán)”條款，明確大股東將其股份出售于第三人時(shí)，確保投資者的撤銷投資的權(quán)利和公司回購(gòu)股份的義務(wù)。

新西蘭的“投資限額”模式?！督鹑谑袌?chǎng)行為法》雖未對(duì)證券式眾籌投資者進(jìn)行任何資格性限制，但為限制零售投資者可能的損失，仍有諸多措施被采?。阂皇菍蝹€(gè)投資者可能投資的單一眾籌發(fā)行人的總投資額限定在15000紐幣范圍內(nèi)；二是單個(gè)投資者可能投資的所有眾籌發(fā)行人的年度投資額被限定在50000紐幣范圍內(nèi)，不考慮其收入和凈資產(chǎn)的多少；三是基于投資者收入和凈資產(chǎn)的考量，限制單個(gè)投資者可能投資的所有眾籌發(fā)行人的年度投資額。同時(shí)，投資者有義務(wù)向持牌眾籌中介證明自己已明曉投資可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，如損失全部投資的風(fēng)險(xiǎn)以及投資者需要自己承擔(dān)該損失。

美國(guó)以“收入和凈資產(chǎn)”為基礎(chǔ)的規(guī)制模式?！癑OBS法案”未對(duì)證券式眾籌投資者作出任何限制性要求，即任何人均可購(gòu)買運(yùn)用證券式眾籌方式所發(fā)行的股票。然而，基于對(duì)投資者收入和凈資產(chǎn)的考量，限制單個(gè)投資者可能投資的所有眾籌發(fā)行人的年度投資額，其具體包括三種情形：一是年度收入或凈資產(chǎn)低于10萬(wàn)美元的投資者，投資者通過證券式眾籌進(jìn)行投資的最大限額不得超過2000美元或者其年度收入或凈資產(chǎn)的5%；二是年度收入或凈資產(chǎn)超過10萬(wàn)美元的非認(rèn)可投資者，投資者通過證券式眾籌進(jìn)行投資的最大限額不得超過其年度收入或凈資產(chǎn)的10%，且最多不得超過10萬(wàn)美元；三是對(duì)于認(rèn)可投資者而言，其通過證券式眾籌進(jìn)行的投資未規(guī)定任何限制。值得注意的是，為了避免投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者須積極證明自己理解整個(gè)投資風(fēng)險(xiǎn)，以及可能承受的損失，并有義務(wù)回答其理解各種投資風(fēng)險(xiǎn)的提問。同時(shí)，一年內(nèi)投資者不得轉(zhuǎn)售其通過證券式眾籌所投資的股票。

（四）證券式眾籌監(jiān)管的理念創(chuàng)新

從意大利、新西蘭以及美國(guó)對(duì)證券式眾籌進(jìn)行監(jiān)管的立法經(jīng)驗(yàn)來看，它們均承認(rèn)證券式眾籌存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，并分別從發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)以及投資者角度對(duì)證券式眾籌采取了諸多監(jiān)管措施。從既往對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管思路來看，各國(guó)證券監(jiān)管法律均將“法定信息披露制度作為對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管的基礎(chǔ)手段和方式，把反欺詐條款作為對(duì)法定信息披露制度失靈的應(yīng)對(duì)措施，……法定信息披露制度的事前保護(hù)和反欺詐條款的事后救濟(jì)” ，B36以及將投資者適當(dāng)規(guī)則作為“事中”保護(hù)手段。然而，對(duì)證券式眾籌的監(jiān)管思路則進(jìn)行了諸多理念性的創(chuàng)新：

一是從單純對(duì)發(fā)行人繁冗的信息披露要求向兼顧發(fā)行人融資額度和投資人的投資額度限定轉(zhuǎn)變，B37其旨在減少發(fā)行人的信息披露負(fù)擔(dān)，并為其提供進(jìn)入資本市場(chǎng)的便捷通道，同時(shí)，通過對(duì)投融資最高數(shù)額的限制來降低風(fēng)險(xiǎn)和損失。從信息披露的標(biāo)準(zhǔn)來看，意大利、美國(guó)、新西蘭均已實(shí)施規(guī)制緩和策略，如美國(guó)“JOBS法案”規(guī)定初創(chuàng)企業(yè)無須提交審計(jì)師對(duì)公司內(nèi)部控制的證明報(bào)告、無須按照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（簡(jiǎn)稱“GAAP”會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）進(jìn)行信息披露以及降低高管薪酬披露標(biāo)準(zhǔn)；B38而新的監(jiān)管規(guī)則均對(duì)發(fā)行人融資額度和投資人的投資額度作出限定，如意大利的“成長(zhǎng)法令”規(guī)定符合資格的創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)每年募集資金的最高金額不得超過500萬(wàn)歐元，而單個(gè)投資者投資金額不超過500歐元，或全年投資額不超過1000歐元。

二是從單純對(duì)發(fā)行人信息披露要求向兼顧強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的資格和義務(wù)轉(zhuǎn)變，此舉是監(jiān)管放松與監(jiān)管加強(qiáng)的有機(jī)平衡。如上所述，較之于傳統(tǒng)證券監(jiān)管，發(fā)行人信息披露標(biāo)準(zhǔn)得以降低，而中介機(jī)構(gòu)則被附加了更多的義務(wù)性要求，甚至還專門設(shè)置了新的中介機(jī)構(gòu)——“集資門戶”或“持牌中介”，來協(xié)助證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。證券式眾籌中介機(jī)構(gòu)不僅被附加對(duì)發(fā)行人的背景審查義務(wù)，而且有義務(wù)對(duì)投資者進(jìn)行教育，甚至須為證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)收集、傳遞證券式眾籌的發(fā)行、交易信息等等。質(zhì)言之，證券式眾籌中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人、投資者以及證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)均負(fù)有相應(yīng)的法定義務(wù)，同時(shí)，還須強(qiáng)化自身的服務(wù)能力與治理水平。

三是對(duì)投資者的保護(hù)從單純注重投資者適當(dāng)向兼顧投資民主與投資權(quán)利維護(hù)轉(zhuǎn)變，所有人均享有購(gòu)買證券式眾籌所發(fā)行證券的權(quán)利，即投資者維護(hù)的監(jiān)管重點(diǎn)從投資者投資資格的定性向兼顧投資者投資數(shù)額的定量轉(zhuǎn)變。就投資者的投資數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)來看，可分為如下幾種情形：一是限制單個(gè)投資者年度可能投資的眾籌發(fā)行人的數(shù)量；二是限制單個(gè)投資者可能投資的單一眾籌發(fā)行人的年度投資額；三是限制單個(gè)投資者可能投資的單一眾籌發(fā)行人的總投資額；四是限制單個(gè)投資者可能投資的所有眾籌發(fā)行人的年度投資額，不考慮其收入和凈資產(chǎn)；五是基于投資者收入和凈資產(chǎn)的考量，限制單個(gè)投資者可能投資的所有眾籌發(fā)行人的年度投資額。其中，美國(guó)采用了第五種標(biāo)準(zhǔn)，而澳大利亞則擬采用第三種和第四種所規(guī)定的雙重標(biāo)準(zhǔn)。

四是對(duì)反欺詐條款事后救濟(jì)方式的延續(xù)與維持。盡管證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)降低了發(fā)行人的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，從法定強(qiáng)制性的信息披露轉(zhuǎn)向了對(duì)發(fā)行人最低限度披露標(biāo)準(zhǔn)下的自律性披露，但是發(fā)行人依然會(huì)對(duì)其誤導(dǎo)性陳述、重大事實(shí)的遺漏承擔(dān)欺詐責(zé)任。同時(shí)，證券式眾籌中介機(jī)構(gòu)也負(fù)有相應(yīng)的信息披露義務(wù)，以便使投資者，包括潛在投資者，獲得足夠的信息。如果中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人串通進(jìn)行欺詐發(fā)行，中介機(jī)構(gòu)亦會(huì)受到反欺詐條款的規(guī)制，并承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

四、我國(guó)證券式眾籌監(jiān)管的基本法律進(jìn)路

近年來，眾籌行業(yè)已在我國(guó)取得較大的發(fā)展，B39并出現(xiàn)了諸多如“點(diǎn)名時(shí)間”、“大家投”、“追夢(mèng)時(shí)刻”等眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，但證券式眾籌在我國(guó)的發(fā)展依然面臨諸多法律層面的障礙與風(fēng)險(xiǎn)。如若肯定證券式眾籌的合法性，并運(yùn)用其將民間集聚的大量資本合理有序地引向缺乏發(fā)展資金的初創(chuàng)或中小微企業(yè)，不僅有助于實(shí)現(xiàn)資本的有效配置，還可在一定程度上解決中小微企業(yè)融資難和民間金融法制化的難題。因此，我國(guó)證券監(jiān)管層有必要?jiǎng)?chuàng)新對(duì)證券式眾籌的監(jiān)管理念，并修改證券法及其相關(guān)法律，以促進(jìn)證券式眾籌在我國(guó)的合理有序發(fā)展。

（一）證券式眾籌監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變

我國(guó)證券行業(yè)一直采用非此即彼的命令控制型監(jiān)管方式，運(yùn)用實(shí)質(zhì)審查標(biāo)準(zhǔn)僅允許少數(shù)企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)融資，并將法定信息披露制度作為有效監(jiān)管證券市場(chǎng)發(fā)展的核心手段，此其一；B40二是“證券法規(guī)定的證券范圍很小，遇到類似投資合同等新型融資行為沒有既有制度和規(guī)范處理時(shí)，統(tǒng)統(tǒng)收入非法集資的大口袋” ，B41即立法者為避免監(jiān)管漏洞，特意將法定證券發(fā)行以外面向社會(huì)公眾進(jìn)行的直接融資活動(dòng)定性為“集資行為”，至于那些未經(jīng)證券監(jiān)督管理部門核準(zhǔn)，違反法定程序以任何名義向社會(huì)不特定對(duì)象或特定對(duì)象超過200人的集資行為，則被界定為非法證券活動(dòng)或非法集資；B42三是如上述第二部分所述，我國(guó)刑事層面的法律與現(xiàn)行證券法律法規(guī)存在諸多不協(xié)調(diào)，并且存在過于倚重刑法在非法證券活動(dòng)中的作用，而非將證券欺詐刑事處罰作為強(qiáng)制性信息披露制度失靈的事后救濟(jì)方式。

我國(guó)證券式眾籌發(fā)行的監(jiān)管理念必須從行政性實(shí)質(zhì)判斷向形式性的信息披露轉(zhuǎn)變，并輔之投資者適當(dāng)規(guī)則與反欺詐條款的適用，此乃推行證券式眾籌發(fā)展的根本基礎(chǔ)。在此前提下，亦應(yīng)借鑒意大利、新西蘭以及美國(guó)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管方式創(chuàng)新，即以系統(tǒng)化視角，分別從發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)以及投資者角度進(jìn)行合理性權(quán)義配置，從傳統(tǒng)過于注重對(duì)發(fā)行人的監(jiān)管轉(zhuǎn)向兼顧強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)在證券式眾籌發(fā)行中發(fā)揮反欺詐、信息有效傳遞與投資者教育等功能，以及通過“安全港”的設(shè)立來實(shí)現(xiàn)小額融資豁免。同時(shí)，應(yīng)肯定投資者在信息有效市場(chǎng)條件下的自我理性判斷與責(zé)任自負(fù)的責(zé)任承擔(dān)理念，而非全然否定中低收入群體在證券式眾籌中的投資資格抑或權(quán)利。

值得注意的是，證券式眾籌作為一種面向公眾的資本募集行為，其本身與既有法律所定義的公開發(fā)行行為具有極大的相似性，甚至其根本就屬于公開發(fā)行的一部分，唯獨(dú)不同的是其投融資數(shù)額、期限等受到限制。如果將傳統(tǒng)的股票或其他證券公開發(fā)行行為網(wǎng)絡(luò)化，其本質(zhì)亦屬于證券式眾籌行為，只是傳播方式從“線下”轉(zhuǎn)向“線上”的技術(shù)化表征。因此，我們可將證券式眾籌發(fā)行分為傳統(tǒng)大額公開發(fā)行網(wǎng)絡(luò)化和新興證券式眾籌行為，遵循不同的監(jiān)管思路：對(duì)于前者，應(yīng)繼續(xù)遵循既有證券法律規(guī)定，當(dāng)然亦需要依據(jù)互聯(lián)網(wǎng)的特質(zhì)作出適當(dāng)修訂；對(duì)于后者則需要?jiǎng)?chuàng)新監(jiān)管理念，分別從發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)資格與義務(wù)設(shè)定以及投資者權(quán)利的直接維護(hù)來確立證券式眾籌監(jiān)管的法律進(jìn)路。

（二）證券式眾籌監(jiān)管規(guī)則的設(shè)計(jì)

1.證券式眾籌發(fā)行人資格與義務(wù)

有關(guān)證券式眾籌發(fā)行人的監(jiān)管規(guī)則主要包括證券式眾籌適用資格、信息披露要求以及年度最大融資額或融資總額等幾個(gè)方面的內(nèi)容：

首先是證券式眾籌發(fā)行人適用資格。依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行《公司法》和《合伙企業(yè)法》的有關(guān)規(guī)定，企業(yè)主要分為有限責(zé)任公司、股份有限公司、有限合伙企業(yè)和普通合伙企業(yè)等類型。從企業(yè)的組織形式來看，我國(guó)股份有限公司具有廣泛的融資權(quán)利，而其他類型的企業(yè)其融資權(quán)利則受到諸多條件限制。事實(shí)上，“無論是從資金融出方還是融入方觀察，公司組織形態(tài)都不是配置融資權(quán)利的核心要素，融資權(quán)利的配置應(yīng)當(dāng)交給投資者，主要根據(jù)是否有‘合適的項(xiàng)目去判斷” ，B43因此，有關(guān)證券式眾籌之證券發(fā)行應(yīng)適用于所有企業(yè)的組織形式，當(dāng)然，商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)予以排除在適用范圍之列。從公司規(guī)模來講，證券式眾籌發(fā)行人應(yīng)限定于中小微型企業(yè)，至于如何劃定中小微型企業(yè)的邊界，可借鑒工業(yè)和信息化部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》的相關(guān)規(guī)定或認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

其次是證券式眾籌發(fā)行人信息披露義務(wù)。為減輕初創(chuàng)或中小微企業(yè)發(fā)行負(fù)擔(dān)并及時(shí)募取項(xiàng)目或企業(yè)發(fā)展資金，有必要簡(jiǎn)化企業(yè)融資程序，其中，關(guān)鍵是降低企業(yè)的信息披露要求。事實(shí)上，適用證券式眾籌進(jìn)行證券發(fā)行的發(fā)行人之信息披露要求主要受兩方面因素的影響：一是企業(yè)的組織形式，即針對(duì)不同類型的企業(yè)應(yīng)采用不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于封閉性、人合性較強(qiáng)的有限責(zé)任公司、合伙企業(yè)等可采用較為寬松的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，而對(duì)于股份有限公司，尤其是上市公司而言，鑒于其股票發(fā)行會(huì)對(duì)其他公眾投資者產(chǎn)生較大影響，故須采用較為嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)；二是企業(yè)融資數(shù)額，在證券眾籌融資額度允許的限定范圍內(nèi)，可對(duì)區(qū)間內(nèi)的融資數(shù)額劃分為幾個(gè)層次的次級(jí)區(qū)間，依據(jù)發(fā)行人融資數(shù)額的多少來決定信息披露的程度。

再次是證券式眾籌發(fā)行人年度融資限額。證券式眾籌之所以存在并針對(duì)其制定相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則，關(guān)鍵是較之于傳統(tǒng)證券公開發(fā)行，證券式眾籌的精髓在于小額和大量，故又稱其為“小額公眾募集”。事實(shí)上，證券式眾籌適用年度融資限額的規(guī)定，應(yīng)建立在證券式眾籌適用發(fā)行人資格、投資者標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定以及單個(gè)投資者的年度投資限額的基礎(chǔ)上，如意大利對(duì)發(fā)行人資格提出了較為嚴(yán)格的要求，其年度最高融資額則較高；而美國(guó)未對(duì)發(fā)行人資格進(jìn)行嚴(yán)格限制，其年度最高融資額則相對(duì)較低。

2.證券式眾籌中介資格與義務(wù)

相較于傳統(tǒng)證券發(fā)行，證券式眾籌的適用降低了發(fā)行人的信息披露要求，但這決然不是對(duì)投資者權(quán)利維護(hù)的放棄。在證券式眾籌發(fā)行中，中介機(jī)構(gòu)在此扮演了至關(guān)重要的角色，包括為發(fā)行人提供服務(wù)、輔助證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行行為的監(jiān)管以及對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)等。從本質(zhì)上講，證券式眾籌依然具有公眾性和集資性的特點(diǎn)，其發(fā)行行為本身就應(yīng)該受到嚴(yán)格限制，但基于對(duì)效率的考量，諸多義務(wù)便被附加于中介機(jī)構(gòu)身上，并對(duì)其提出諸多限定性要求。

由于我國(guó)證券市場(chǎng)形成于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，其中，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依然是證券市場(chǎng)監(jiān)管的主角，而各個(gè)證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)則成了證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的輔助人，而不是市場(chǎng)化條件下的核心主體。B44然而，在證券式眾籌中，發(fā)行人得到證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)發(fā)行注冊(cè)或?qū)徍嘶砻猓藭r(shí)證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，尤其是經(jīng)紀(jì)商則成為證券發(fā)行成功與否的關(guān)鍵，亦是投資者保護(hù)的重要保障。為保證眾籌中介機(jī)構(gòu)秉承客觀、中立的立場(chǎng)，監(jiān)管規(guī)則亟需限定證券式眾籌中介機(jī)構(gòu)資格并提出義務(wù)承擔(dān)要求：

一是證券式眾籌中介機(jī)構(gòu)資格。證券式眾籌中介機(jī)構(gòu)可由證券公司和網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺(tái)共同擔(dān)任或由獲得證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)注冊(cè)備案的網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺(tái)擔(dān)任。對(duì)于前者而言，證券公司具有股票公開發(fā)行盡職調(diào)查的經(jīng)驗(yàn)，能夠及時(shí)對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況以及項(xiàng)目的可行性等進(jìn)行有效審查，并且此種方式有助于保證證券式眾籌發(fā)行人的品質(zhì)和信譽(yù)水平；網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺(tái)則應(yīng)主要為發(fā)行人與投資者提供便利的交流溝通機(jī)制和程序，并及時(shí)向投資者提供經(jīng)證券公司已審查的發(fā)行人相關(guān)信息。對(duì)于后一種情形而言，監(jiān)管規(guī)則不僅要求網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺(tái)能夠?yàn)榘l(fā)行人和投資者提供暢通的投資融資渠道等基本服務(wù)條件，關(guān)鍵還必須滿足證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)所要求的設(shè)立資格與條件，如聘請(qǐng)一定數(shù)量且具有經(jīng)驗(yàn)的證券從業(yè)人員等等。

二是證券式眾籌中介機(jī)構(gòu)義務(wù)。經(jīng)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)注冊(cè)備案的中介機(jī)構(gòu)或其他符合資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)一般須履行三個(gè)層面的義務(wù)：其一，對(duì)發(fā)行人的背景、經(jīng)營(yíng)狀況及其董事、高級(jí)管理人員的品質(zhì)與聲譽(yù)進(jìn)行審查，以避免發(fā)行人信息披露的誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏等錯(cuò)誤陳述行為；其二，協(xié)助證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)證券式眾籌行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，并為其收集、傳遞證券式眾籌行業(yè)的交易數(shù)據(jù)與動(dòng)態(tài)，特定期限內(nèi)就證券式眾籌發(fā)行人的證券發(fā)行交易情況向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案登記；其三，及時(shí)向投資者傳遞發(fā)行人的有效信息，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)及收入情況進(jìn)行測(cè)試，并對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示和教育。另外，就風(fēng)險(xiǎn)匹配規(guī)則的執(zhí)行、資金臨時(shí)托管、禁止私利、管理服務(wù)以及自律管理等予以規(guī)定。

3.直接性投資者保護(hù)規(guī)則

盡管證券式眾籌保證了投資者的投資權(quán)利，但也會(huì)增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，因此，監(jiān)管規(guī)則應(yīng)對(duì)投資者投資作出諸多限定：一是建立投資者適當(dāng)規(guī)則，依據(jù)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好及其承受能力等標(biāo)準(zhǔn)將投資者分為合格投資者和非合格投資者兩種類型，對(duì)于合格投資者而言，可不限制其購(gòu)買通過證券式眾籌發(fā)行證券的最高限額；二是基于對(duì)非合格投資者的年度收入和凈資產(chǎn)的考量，來確定非合格投資者的年度投資最高限額、單個(gè)發(fā)行人的最高投資限額以及購(gòu)買通過證券式眾籌發(fā)行證券的最高限額等；三是放寬現(xiàn)行《公司法》、《合伙企業(yè)法》以及《證券法》等有關(guān)股權(quán)或出資份額持有人人數(shù)的最高限制或明確通過證券式眾籌進(jìn)行投資的投資者的人數(shù)限制，當(dāng)然，人數(shù)的限定可能會(huì)因公司組織形式的不同而有所差異。

為保證投資者權(quán)利得以有效維護(hù)，法律亦應(yīng)規(guī)定證券式眾籌發(fā)行人所發(fā)行證券合格投資者強(qiáng)制參與規(guī)則，即意大利的“領(lǐng)投+跟投”模式，B45并嚴(yán)格限定合格投資者所購(gòu)證券的轉(zhuǎn)售期限。同時(shí)，還須確立后悔權(quán)規(guī)則和強(qiáng)制回購(gòu)規(guī)則，以保證證券式眾籌證券發(fā)行完畢前投資者的投資或投資承諾撤銷權(quán)和特定情形下發(fā)行人負(fù)有對(duì)其所發(fā)行證券的強(qiáng)制性回購(gòu)義務(wù)。

Abstract：As a new type of internet financing， crowd-funding securities have both features of fund raising and publicity bearing the risk of discretional issuance and securities issuance by fraud which requires necessary regulation. Compared with traditional public issuance， foreign legislators have innovated their regulatory ideas on crowd-funding securities by designing rules with emphasis changing from information disclosure and investor suitability to restrictions on the amount of investing and financing as well as protection of investing rights and intensifying regulations on the role of intermediary organizations in crowd-funding securities. These measures will offer effective references for our country so as to inspire innovative ideas on regulations following such legal paths as capacities and obligations of the issuers and intermediary organizations， as well as direct protection of investors.

Key words：crowd-funding securitieslegal riskregulation