邢海洋

A股大跌，這一全球股市最耀眼的泡沫破裂。與此同時(shí)，日本股市2012年底以來也漲了1.5倍，日經(jīng)225指數(shù)自8500點(diǎn)漲至20900點(diǎn)。同樣是上漲，且?guī)缀跬秸归_，何以日股穩(wěn)健，且普遍得到國際投資者認(rèn)可，A股卻被廣泛看空？

原因恐怕還在于日本股票的投資價(jià)值。當(dāng)日經(jīng)225指數(shù)于4月底突破2萬點(diǎn)大關(guān)的時(shí)候，以全球市場的估值觀察，日股并不貴。如果預(yù)期2015年度日本上市公司盈利升15%，日股整體市盈率將為16.4倍，與3年平均水平16.1倍相差無幾。與其他主要發(fā)達(dá)市場相比，美國股市整體市盈率預(yù)測為19.1倍，英國股市市盈率預(yù)測為14.2倍，德國股市市盈率預(yù)測為17.5倍。同樣是工業(yè)化國家，日本股票的估值只處于中游水平。何況“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”發(fā)射了三支箭，大膽的金融政策、機(jī)動(dòng)的財(cái)政政策和喚起民間投資的增長戰(zhàn)略雖然成果并不顯著，但的確扭轉(zhuǎn)了日本的通縮勢頭，帶來了大量海外游客，日本企業(yè)的盈利也達(dá)到了歷史最高水平，且增長強(qiáng)勁。

但以歷史的眼光看，日本股市這波牛市，卻別有一番味道。上世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)大泡沫破裂后的25年里，美國與德國股價(jià)指數(shù)漲了6倍，但日本卻跌了六成。不僅整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)面臨失去的20年，日股投資者也經(jīng)歷“失去的20年”?！笆サ?0年”意味著日本國民不再把投資股票作為理財(cái)首選，日本家庭大概擁有1650萬億日元的金融資產(chǎn)，盡管多年來利息幾乎為零，但其中超過一半的資產(chǎn)仍存于銀行，投資股票與基金的比例不到10%。20余年的股市洗禮，早把上一代人的股海風(fēng)光悉數(shù)抹去，換來一代人對(duì)資本市場的淡然處之。故而在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”啟動(dòng)之初，日股的投資收益率遠(yuǎn)高于它的亞洲鄰居，也高于美國和歐洲市場。

20年前，甚至10年前，日本股市都曾經(jīng)是全球屈指可數(shù)的高估值。日股泡沫破裂前，股價(jià)連年暴漲，投機(jī)屬性使估值維持在高位，1987年股災(zāi)前，市盈率最高達(dá)到92倍。即便泡沫破裂，日股仍能維持在60倍。時(shí)值互聯(lián)網(wǎng)泡沫，東京股市的市盈率曾一度突破100倍大關(guān)，而在新經(jīng)濟(jì)發(fā)源地的美國，也只有創(chuàng)業(yè)板企業(yè)受到如此追捧。彼時(shí)，軟銀的市盈率高達(dá)1300倍，美國雅虎500倍市盈率真是望塵莫及。日股長期維持著罕有的高估值，普遍認(rèn)為有兩個(gè)原因，一是日本企業(yè)為了防止被收購兼并，實(shí)行交叉持股，人為抬高股價(jià)；二是日本國內(nèi)的市場利率水平長期偏低。但顯然，這兩個(gè)因素在進(jìn)入本世紀(jì)后仍存在于日本的資本市場，卻并未能使日股永久性地維持高估值。最終，是股價(jià)向全球公認(rèn)的價(jià)值體系回歸，而不是全世界投資者向日股看齊。當(dāng)日本股市回歸的時(shí)候，趨勢的作用還使之矯枉過正，日股變成了價(jià)值投資者的陷阱，更使人望而卻步。

于是就出現(xiàn)了股市拉大貧富差距的奇觀。安倍以股市上升一倍佐證其政策的有效性，在野黨卻據(jù)此攻擊“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”再次拉大了日本的貧富差距。根據(jù)野村綜合研究所的抽樣調(diào)查，受惠于股市大漲，去年金融資產(chǎn)超過1億日元的家庭數(shù)同比增加20%，但是仍然有30%的家庭沒有任何金融資產(chǎn)。的確，股市漲只對(duì)富人有益，而“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的狂印鈔票政策令日元大貶值，卻稀釋了普通人的財(cái)產(chǎn)；大尺度的財(cái)政支出更令政府赤字飆升，以至于不得不于今年4月1日將消費(fèi)稅提升至8%，國民的生活成本又多出3%。

日本的增長模式引領(lǐng)了亞洲模式，其資本市場對(duì)后進(jìn)者也頗多引導(dǎo)意義。當(dāng)前韓國KRX100指數(shù)平均市盈率只有12倍，中國香港恒生指數(shù)市盈率只11倍，均明顯低于成熟市場估值。所謂物極必反，當(dāng)一個(gè)橫沖直撞的蠻牛平靜下來后，其活性甚至降到平均水平之下。而中國臺(tái)灣股市與日股一樣，20年后還處在當(dāng)年泡沫的陰影下。