余 粵

(中債信用增進(jìn)投資股份有限公司，北京 100033)

一、引言

2014年12月31日，國(guó)務(wù)院以國(guó)發(fā)〔2014〕63號(hào)批轉(zhuǎn)財(cái)政部《權(quán)責(zé)發(fā)生制政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度改革方案》，為建立政府會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系和政府財(cái)務(wù)報(bào)告制度框架體系打下了基礎(chǔ)，是對(duì)十八屆三中全會(huì)提出推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的深入貫徹落實(shí)。而2015年1月1日，正是新《預(yù)算法》開(kāi)始施行的時(shí)間，新《預(yù)算法》賦予了地方政府通過(guò)發(fā)行地方政府債券舉債融資的權(quán)利。本文以美國(guó)市政債券市場(chǎng)和地方政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告的發(fā)展歷程為例，分析政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告與地方政府發(fā)行債券的關(guān)系，并對(duì)我國(guó)通過(guò)編制政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)展地方政府債券市場(chǎng)提出一些建議。

二、美國(guó)市政債與政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告的發(fā)展歷程

美國(guó)國(guó)際開(kāi)發(fā)總署(U.S.Agency for International Development，USAID)在一份關(guān)于幫助俄羅斯、捷克、波蘭、印尼、菲律賓、南非、津巴布韋等發(fā)展中國(guó)家建立市政債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的報(bào)告[1]中指出“缺乏信息披露比任何其他因素都更會(huì)制約市政債券市場(chǎng)的發(fā)展”。事實(shí)上，美國(guó)市政債券市場(chǎng)的發(fā)展幾乎與地方政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)容的變革發(fā)生于同一時(shí)期。

從市政債券發(fā)展來(lái)看，盡管美國(guó)市政債市場(chǎng)可以追溯到十九世紀(jì)二十年代，但直到二十世紀(jì)七十年代，市場(chǎng)規(guī)模仍舊較小，且投資者主要為商業(yè)銀行，主要原因是持有市政債在資本利得和利息收入的稅收方面的優(yōu)惠，但1969年的《稅收改革法案》(Tax Reform Act)和1982年的《稅收公平與財(cái)政責(zé)任法案》(Tax Equity and Fiscal Responsibility Act)使得銀行喪失了上述稅收優(yōu)惠，導(dǎo)致銀行持有比例不斷下降，而個(gè)人投資者直接持有或通過(guò)共同基金間接持有市政債的比例不斷上升，同時(shí)市政債券市場(chǎng)規(guī)模也急劇增長(zhǎng)[2]。

從地方政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告的發(fā)展來(lái)看，早在二十世紀(jì)初期，美國(guó)就有政府會(huì)計(jì)制度改革的呼聲[3]，當(dāng)時(shí)主要是為在美國(guó)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程中防止腐敗，然而盡管地方政府債券在隨后的大蕭條時(shí)期出現(xiàn)大量違約，直至二十世紀(jì)七十年代，政府會(huì)計(jì)制度仍未發(fā)生根本變化，Zimmerman[4]將其歸咎于會(huì)計(jì)改革帶來(lái)的收益不足以覆蓋改革成本。1984年成立的政府會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(Governmental Accounting Standards Board，GASB)發(fā)布了針對(duì)州和地方政府的公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)，并在1999年GASB 34《州和地方政府基本財(cái)務(wù)報(bào)告》(Basic Financial Statements for State and Local Governments)中明確了權(quán)責(zé)發(fā)生制下的地方政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則。為便于在市政債券市場(chǎng)融資，越來(lái)越多的州和地方政府實(shí)行該GAAP以獲得由市政財(cái)務(wù)官協(xié)會(huì)(Municipal Finance Officers Association，MFOA1)頒發(fā)的一致性認(rèn)證(Certificate of Conformance2)[5]。

從上述美國(guó)市政債券市場(chǎng)和政府會(huì)計(jì)制度發(fā)展歷程來(lái)看，二十世紀(jì)七、八十年代個(gè)人投資者逐漸占據(jù)市政債市場(chǎng)主導(dǎo)地位且市政債市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，而政府會(huì)計(jì)制度也幾乎是在同一時(shí)期開(kāi)始發(fā)生實(shí)質(zhì)改變。

三、政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告與地方政府發(fā)行債券的關(guān)系

決定地方政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告披露程度的過(guò)程是一個(gè)公共選擇的問(wèn)題：詳細(xì)的財(cái)務(wù)報(bào)告顯然更容易使得投資者掌握地方政府的還款能力，進(jìn)而增強(qiáng)債券流動(dòng)性、縮小收益率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但進(jìn)行綜合財(cái)務(wù)報(bào)告也會(huì)給地方政府帶來(lái)一定的經(jīng)濟(jì)成本和政治成本，于是財(cái)務(wù)報(bào)告的詳盡程度取決于政府編制報(bào)告付出邊際成本(包括經(jīng)濟(jì)成本和政治成本)與債券利息節(jié)約邊際成本。

從地方政府債券收益率決定角度看，無(wú)論在微觀[6]還是宏觀層面[7]，債券收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都與其發(fā)行人財(cái)務(wù)杠桿水平正相關(guān)，但是地方政府債券與一般企業(yè)債券也存在不同：巴羅-李嘉圖等價(jià)定理表明在某些條件下政府通過(guò)發(fā)行債券或通過(guò)征稅籌資的效果是等價(jià)的，但顯然居民在有限理性的條件下會(huì)較少關(guān)心政府未來(lái)為償還當(dāng)前債務(wù)而增稅的可能，因而政府選擇在現(xiàn)期發(fā)行債券融資效果好于在現(xiàn)期增稅，但同時(shí)政府通過(guò)過(guò)高的債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)行投資會(huì)對(duì)私人部門(mén)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，從而降低居民對(duì)增長(zhǎng)的預(yù)期并影響政府征稅能力，因而政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率存在臨界值，例如Rogoff等人通過(guò)對(duì)過(guò)去200年來(lái)44個(gè)國(guó)家3700多個(gè)年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后認(rèn)為一國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)率(即當(dāng)年政府債務(wù)余額與GDP的比值)高于90%時(shí)會(huì)對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生明顯的負(fù)效應(yīng)[8]；另一方面，區(qū)別于一般企業(yè)，政府的盈余也并非越多越好，而是應(yīng)以為居民提供公共品、提高居民效用為目的。綜上所述，雖然地方政府債券收益率的決定與一般企業(yè)大致相同，一些分析企業(yè)所使用的財(cái)務(wù)指標(biāo)和比率依然適用，但仍有許多地方政府財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)的信息會(huì)決定地方債的收益率和流動(dòng)性。

機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者作為債券市場(chǎng)中政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告的使用者，所關(guān)注的信息也不盡相同。Dow ns[9]認(rèn)為，比起自己得到的政府提供的公共品，居民更容易感知政府為了提供該項(xiàng)公共品所從自身征收的成本，基于上述假定Chan、Rubin[10]以及Lüder[11]等人認(rèn)為，在累進(jìn)稅下，社會(huì)經(jīng)濟(jì)地位高的人作為公共品的凈貢獻(xiàn)者，將更為關(guān)注政府的成本(即稅收和債務(wù))，而社會(huì)經(jīng)濟(jì)地位低的人作為公共品的凈受益者，將更為關(guān)注政府的支出。以此類(lèi)推，從地方政府債券市場(chǎng)的角度看，機(jī)構(gòu)投資者和境外投資者會(huì)比個(gè)人投資者更為關(guān)注地方政府的資產(chǎn)負(fù)債情況和預(yù)算執(zhí)行情況，而個(gè)人投資者特別是發(fā)債地區(qū)的居民將更為關(guān)注發(fā)債資金的用途。從美國(guó)市政債券市場(chǎng)的實(shí)證來(lái)看，由于目前市政債券的主要持有者是當(dāng)?shù)鼐用?，而地方政府承?dān)的公共職能與當(dāng)?shù)鼐用竦睦婢o密相關(guān)，因此個(gè)人投資者對(duì)發(fā)債資金的使用情況更為關(guān)注。同時(shí)，由于居民缺乏對(duì)專(zhuān)業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的分析能力，因此部分地方政府也在研究、編制針對(duì)個(gè)人投資者的財(cái)務(wù)報(bào)告。

從地方政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告涵蓋的對(duì)象來(lái)看，Chan和Rubin[10]指出財(cái)政學(xué)理論通常假設(shè)政府提供公共產(chǎn)品的數(shù)量是由政府為提供該公共品所需增加的專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)或稅收決定的，然而實(shí)際操作中政府支出通常由一般債務(wù)或稅收覆蓋，因此投資者很難從一般債務(wù)或稅收中獲知獲得某項(xiàng)特定公共品的成本。上述理論解釋了美國(guó)市政債券經(jīng)歷了從簡(jiǎn)單的一般責(zé)任債券(General Obligation)到具體項(xiàng)目收益支持債券(Revenue Bond)發(fā)展的原因，即由于一般責(zé)任債券是由政府征稅權(quán)作為還款來(lái)源，投資者無(wú)法獲知一般責(zé)任債券的投向和償債途徑，因此難以判斷債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致一般責(zé)任債券的流動(dòng)性差于具體項(xiàng)目收益支持債券。同樣的問(wèn)題也存在于目前我國(guó)債券市場(chǎng)：根據(jù)中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司數(shù)據(jù)，截至2014年末，我國(guó)全部銀行間及交易所未到期債券余額約44萬(wàn)億元，累計(jì)成交金額24萬(wàn)億元，平均換手率約為55%，而地方政府債余額3.4萬(wàn)億元，累計(jì)成交金額759億元，平均換手率僅為2.2%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)其他品種債券的平均水平，商業(yè)銀行作為地方政府債券的主要購(gòu)買(mǎi)者，通常選擇將其持有至到期，因此目前地方政府債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性很低；反觀城投債，截至2013年底，我國(guó)城投債數(shù)量已超過(guò)1100只，占企業(yè)債總量比例超過(guò)60%，且每日成交占全部企業(yè)債成交的比例已經(jīng)超過(guò)85%，流動(dòng)性已高于一般工商企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債。目前我國(guó)地方政府債類(lèi)似于美國(guó)的一般責(zé)任債券，信息披露十分有限，因此流動(dòng)性較低；而我國(guó)城投債類(lèi)似于美國(guó)的項(xiàng)目收益支持債券，募集說(shuō)明書(shū)中對(duì)發(fā)債資金用途和償債來(lái)源有較為明確的披露，加上地方政府的信用背書(shū)和較高的票息收入，使得城投債成為近年來(lái)機(jī)構(gòu)投資者較為青睞的信用債券品種。

四、結(jié)論

本文以美國(guó)市政債券市場(chǎng)和地方政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告的發(fā)展歷程為例，分析了政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告與地方政府發(fā)行債券的關(guān)系。從我國(guó)地方政府債券發(fā)展的角度看，通過(guò)編制權(quán)責(zé)發(fā)生制政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)地方政府資產(chǎn)負(fù)債狀況進(jìn)行全面反映，既有助于投資者判斷地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而提高其流動(dòng)性，也有助于地方政府明晰自身的資產(chǎn)負(fù)債狀況、合理規(guī)劃發(fā)行債券的期限結(jié)構(gòu)。同時(shí)，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率較高，信用風(fēng)險(xiǎn)集中在銀行體系內(nèi)部，從美國(guó)市政債的經(jīng)驗(yàn)看，本地居民是市政債最大的購(gòu)買(mǎi)群體，通過(guò)編制面向個(gè)人投資者的政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告提高政府公信力，積極引導(dǎo)儲(chǔ)蓄進(jìn)入地方債市場(chǎng)，不僅可以降低銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也可以真正解決地方政府發(fā)債融資的問(wèn)題。

注釋

①1980年更名為Government Finance Off icers Association，GFOA。

②1986年更名為Certificate of Achievement f or Excellence in Financial Reporting。

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