何志聰

由于股份來源呈現(xiàn)為股東的單向覆蓋，表面上該種做法以其股東權(quán)益的讓渡換取員工的“參政議政”權(quán)，但即使并非出于主觀故意，股東的干涉的確攪渾了一池春水。通過股東轉(zhuǎn)讓股份實(shí)行的員工持股，終將以讓渡收益權(quán)、“扣留”投票權(quán)作為結(jié)局

作為參與公司民主治理的經(jīng)典模式，員工持股多年來一直被寄予厚望：員工擁有公司的股票，兼有經(jīng)營者與股東的雙重角色，將使得公司的權(quán)利得到重新分配，從而保證利益的制衡。然而在中國，這一優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)的重要制度安排，在公司股東、員工、管理層，以及外部環(huán)境的多重博弈下，逐漸偏離“初心”，其中的不少淪為員工“搭便車”短期逐利、大股東借機(jī)增強(qiáng)控制權(quán)的工具。

雛形初現(xiàn)

源于西方的員工持股制度，一般被稱為“職工持股計(jì)劃（ESOP）”，最早在美國實(shí)行的初衷是為了緩解嚴(yán)重的社會分配不公和尖銳的勞資矛盾。從20世紀(jì)50年代中期開始，員工持股計(jì)劃由美國逐步推廣到了英國、日本和荷蘭等其他國家，成為現(xiàn)代企業(yè)中一個(gè)重要的制度，并逐漸發(fā)展成為世界化的共性課題。

中國的員工持股實(shí)踐富有自身特色，是以國有企業(yè)股份制改造的形態(tài)出現(xiàn)的，當(dāng)時(shí)還叫做“職工持股”或“職工股”。上個(gè)世紀(jì)80年代初期，一些企業(yè)嘗試用集資入股的方式擴(kuò)大再生產(chǎn)；到90年代，內(nèi)部職工股在定向募集公司開始盛行；其后，許多公司在向社會公開募集股份時(shí)，從公開募集的股票額度中拿出10%供公司內(nèi)部職工認(rèn)購，形成公司職工股；到了2000年，職工持股會的模式在全國被叫停，國內(nèi)對員工持股制度的探索再度停滯下來?；蚴谴嬖诓环€(wěn)定因素，或是淪為福利形式等理由，這一階段員工持股的探索難逃脫夭折命運(yùn)。

股權(quán)分置改革完成后，隨著《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行）及相關(guān)備忘錄，以及《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》出臺，在上市公司層面，廣義的員工持股逐漸分化為股權(quán)激勵(lì)、狹義的員工持股（即指按照《指導(dǎo)意見》實(shí)施的上市公司員工持股計(jì)劃）以及除前兩者外其他的經(jīng)營者持股。

“在上市公司中推進(jìn)員工持股計(jì)劃試點(diǎn)，有利于建立和完善勞動者與所有者的利益共享機(jī)制，改善公司治理水平，提高職工凝聚力和公司競爭力，使社會資金通過資本市場實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置?！边@是《指導(dǎo)意見》中對于推行員工持股的原則的描述，也是狹義員工持股（以下稱“員工持股”）一經(jīng)推出即獲得各方關(guān)注并積極實(shí)踐的內(nèi)在動因。

隨著各種類型持股計(jì)劃層出不窮的涌現(xiàn)，如今員工持股已經(jīng)從摸索階段進(jìn)入到模式化狀態(tài)。從公司的差異化收益分配模式到各個(gè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的建立——持股管理委員會、持有人大會等，員工參與公司治理的良性機(jī)制似乎已初現(xiàn)雛形。

根據(jù)《指導(dǎo)意見》，上市公司可自行管理本公司的員工持股計(jì)劃，也可以將本公司員工持股計(jì)劃委托給具有資產(chǎn)管理資質(zhì)的機(jī)構(gòu)管理，如信托公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、證券公司、基金管理公司或其他符合條件的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，并要求披露公司與上述機(jī)構(gòu)簽訂的資產(chǎn)管理計(jì)劃合同，對各方的權(quán)利義務(wù)進(jìn)行完整的闡述。據(jù)統(tǒng)計(jì)，已推出的員工持股計(jì)劃中，超過80%的方案都委托給了具有資產(chǎn)管理資質(zhì)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行代管。上述為員工持股所搭建的自主管理或第三方輔助管理平臺，作為員工行使股東權(quán)利的形式，一直在嘗試著融入甚至改變上市公司的股東股權(quán)格局，除了一般意義上的出資人股東外，使作為經(jīng)營者的員工同樣擁有“參政議政”權(quán)。

然而在具體的操作實(shí)踐中，由于員工持股計(jì)劃持股比例的限制、與大股東的權(quán)利糾纏等狀況，管理機(jī)構(gòu)在行使股東權(quán)利時(shí)注定將遇到多重障礙：持股員工通過持有人大會授權(quán)管理委員會行使股東權(quán)利、管理委員會代表全體持有人行使股東權(quán)利或者授權(quán)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)行使股東權(quán)利，這層層授權(quán)下形成員工股東權(quán)利真空地帶，導(dǎo)致權(quán)利被架空是大概率事件，更遑論“避免產(chǎn)生上市公司其他股東與員工持股計(jì)劃持有人之間潛在的利益沖突”。各管理機(jī)構(gòu)的管理監(jiān)督職能更多淪為了一種形式，形式重于實(shí)質(zhì)。

權(quán)控道具

截至6月中旬，迄今199家已經(jīng)公告的上市公司員工持股方案顯示，上市公司大股東在其中涉水之深，多數(shù)員工持股已經(jīng)成為大股東增強(qiáng)上市公司控制權(quán)的工具。員工持股計(jì)劃樣本中，由大股東進(jìn)行借款/提供融資擔(dān)保的方案高達(dá)59.35%，主要通過三種方式與持股員工建立利益鏈條——控股股東以其自有資金或以其持有的部分公司股票向金融機(jī)構(gòu)申請質(zhì)押融資取得資金；控股股東為優(yōu)先份額的權(quán)益實(shí)現(xiàn)提供連帶責(zé)任擔(dān)保；控股股東以其自有資金向員工持股計(jì)劃提供借款支持（員工支付低價(jià)利息甚至提供無息借款）——將兩者之間已經(jīng)捋不清的關(guān)系，捯飭得更加混亂。簡單梳理，總體上這些“先天不足”的員工持股可以分為三種類型。

股份增持型。股份增持型可以被看作原股東“插足”員工股東身份的最優(yōu)途徑，不會稀釋原股東的股權(quán)比例，同時(shí)允許加入融資杠桿放大收益。一旦股東提供了借款或融資擔(dān)保，即可通過員工持股增加可控的投票權(quán)。歐菲光的員工持股計(jì)劃就是一例。

自2014年8月19日公告首期員工持股計(jì)劃以來，歐菲光至今已公告了三期員工持股計(jì)劃。首期員工持股計(jì)劃以20：9：1設(shè)置優(yōu)先級份額、中間級份額和一般級份額。其中，中間份額、一般級份額分別由二股東和員工認(rèn)購，中間級份額需要為優(yōu)先級進(jìn)行擔(dān)保。根據(jù)資管計(jì)劃的設(shè)置，若單日資產(chǎn)管理計(jì)劃份額凈值低于預(yù)警線0.90 元時(shí)（設(shè)立時(shí)每份凈值1元），資產(chǎn)管理人應(yīng)及時(shí)向中間級委托人和一般級委托人發(fā)出通知，若資產(chǎn)管理計(jì)劃凈值低于止損線0.85元時(shí)，則提前終止本資產(chǎn)管理計(jì)劃。雖然本次員工投入的自有資金僅500萬元，但由于高杠桿，一個(gè)跌停板股東就要開始補(bǔ)倉，兩個(gè)跌停板低于止損線后直接終止計(jì)劃，二股東虧損超過3000萬元。

公司二期員工持股計(jì)劃股票來源于大股東無償贈予。至于第三期員工持股計(jì)劃，歐菲光再一次選擇了杠桿增持，以3：1的比例設(shè)置優(yōu)先級份額和一般級份額?？毓晒蓶|對優(yōu)先級份額的本金及預(yù)期年化收益提供連帶擔(dān)保責(zé)任，同時(shí)，員工全部的購股資金來自于大股東借款。

從上述安排中不難看出，借助二級市場增持股份的行為可以經(jīng)由股東的少量借款安排和利益釋放，轉(zhuǎn)變成為與員工間約定的單純收益分享機(jī)制。

股東贈予型。這一類型指員工持股計(jì)劃的股份來源于公司股東（以實(shí)際控制人、大股東居多），員工無償受讓或僅需支付對應(yīng)稅費(fèi)即可獲贈股票的模式，此類案例以大北農(nóng)為典型。由于股份來源呈現(xiàn)為股東的單向覆蓋，表面上該種做法以其股東權(quán)益的讓渡換取員工的“參政議政”權(quán)，但即使并非出于主觀故意，股東的干涉的確攪渾了一池春水。通過股東轉(zhuǎn)讓股份實(shí)行的員工持股，終將以讓渡收益權(quán)、“扣留”投票權(quán)作為結(jié)局。

借由以上兩種模式加入公司持股計(jì)劃的員工，由于多數(shù)購股資金甚至股份均來源于大股東的支持，受惠于人必受制于人，可以想見在未來執(zhí)行公司決策時(shí)其獨(dú)立性必受其影響。有了股東的力量在背后推動，公司員工前赴后繼地積極參與：員工看到了借二級市場獲取超額收益的可能性，而股東則看到了利用這場持股游戲增強(qiáng)控制權(quán)的空間。員工、公司、股東、管理者等多方之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，使得員工持股成為了披著股權(quán)外衣的收益權(quán)，而股東借助持股計(jì)劃對公司員工實(shí)現(xiàn)了利益與股東權(quán)利的雙重捆綁。

還有一類是融資型。這一類型比較例外地與大股東關(guān)聯(lián)性不大，主要是將員工持股計(jì)劃嵌入上市公司非公開發(fā)行。除了調(diào)動員工積極性外兼有補(bǔ)充公司流動資金的功用，部分公司的融資金額動輒上億，令人很難不做一定的聯(lián)想：公司是否借此員工持股直接融資的機(jī)會，達(dá)成彌補(bǔ)費(fèi)用支出甚至是對外借款的目的。

2015年3月3日，中化巖土的334名持股員工成立資產(chǎn)管理計(jì)劃，以參與公司非公開發(fā)行的方式進(jìn)入到股東席位中。假設(shè)員工全額出資認(rèn)購（不考慮其資金來源），則認(rèn)購資金總額將超過6.3億元，該資產(chǎn)管理計(jì)劃認(rèn)購的5400萬股公司股票將占定向增發(fā)完成后公司股本總額的9.17%。如此大批量的出資額和幾乎封頂?shù)恼J(rèn)購比例，都已達(dá)到了迄今為止所有公告方案的頂峰值。

由于增持行為將傳遞利好信號，短期內(nèi)賬面浮盈能讓員工信心十足，暫時(shí)忘卻對于未來股價(jià)（參與定增的員工持股需鎖定三年）進(jìn)行預(yù)判。無論后續(xù)公司股價(jià)走勢如何，這一場賭局中最大的贏家必定是公司。

實(shí)踐至此，現(xiàn)行的員工持股已非傳統(tǒng)意義上的員工持股。作為深化股東權(quán)利、影響上市公司股權(quán)制衡力量而出現(xiàn)的員工持股，已經(jīng)越走越偏。太多的企業(yè)只是把員工持股作為福利及養(yǎng)老金計(jì)劃的補(bǔ)充要件，在這種目的之下，員工沒有真正擁有參與公司事務(wù)的權(quán)利，員工持股對公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的效果也必將大打折扣。加諸員工身上的股東身份能否發(fā)揮其對公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用，還需要企業(yè)真正意識到員工參與對改善公司治理的作用，進(jìn)而加大對這種權(quán)利的保障力度。

致命短板

雖然國內(nèi)的員工持股制度從誕生至今的20多年里，從摸索階段到不斷完善，表面看來，上市公司在員工持股計(jì)劃中收獲了凝聚力、競爭力、員工開始當(dāng)家作主，成為了完善公司治理的起點(diǎn)。但實(shí)際上，員工持股制度的效果還十分有限，主要原因還在于整體認(rèn)識的誤差：員工持股是員工參與公司治理的必要但不充分條件，成為持股股東僅僅是第一步；除了參與持股的形式外，更多應(yīng)從法律環(huán)境的角度賦予并增強(qiáng)其獲取股東權(quán)利的系統(tǒng)性機(jī)會?？梢哉f，現(xiàn)行員工持股已經(jīng)成為了當(dāng)前非理性市場狀態(tài)下的特殊產(chǎn)物，其本質(zhì)中的短板注定了前進(jìn)過程中將會遇到各種阻力。

員工持股的短期性。從目前已公告的案例看，目前市場上員工持股計(jì)劃的時(shí)間安排，主要依據(jù)證監(jiān)會《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》以及股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法律法規(guī)確定，以1年、3年鎖定居多，很少有企業(yè)將員工持股計(jì)劃作為一種長期、持續(xù)的激勵(lì)機(jī)制。由于偏短期化，持股員工可能還是更關(guān)注公司股價(jià)變動、套現(xiàn)獲利，而降低參與公司治理的熱情與動力。因此，仍需引導(dǎo)員工關(guān)注公司經(jīng)營情況，人為增強(qiáng)除股價(jià)外的公司與員工之間的利益聯(lián)系。

難以改變的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。從股票數(shù)量來看，員工持股計(jì)劃的持股數(shù)量還很難改變上市公司原有股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)證監(jiān)會《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，“員工持股計(jì)劃所持有的股票總數(shù)累計(jì)不得超過公司股本總額的10%”。而與之相對的，卻是A股上市公司中一股獨(dú)大現(xiàn)象的橫行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前A股上市公司中，第一大股東持股超過50%、占絕對控股地位的比例為17.5%，持股比例超過30%的約為上市公司總數(shù)的57.52%。即便上市公司通過定增嵌入、存量增持等形式實(shí)施員工持股計(jì)劃，員工持股機(jī)構(gòu)也還是上市公司的小股東。在現(xiàn)有公司治理內(nèi)外部環(huán)境下，員工持股計(jì)劃對于上市公司治理結(jié)構(gòu)的改變?nèi)允钟邢蕖?/p>

員工持股計(jì)劃設(shè)立“動機(jī)不純”。一般而言，上市公司的股價(jià)應(yīng)以其實(shí)體經(jīng)營為基礎(chǔ)，這也是股市被稱為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的重要原因，但A股的估值之高冠絕全球，創(chuàng)業(yè)板已是“神創(chuàng)板”。當(dāng)股價(jià)與實(shí)體經(jīng)營脫鉤后，在“大牛市”的預(yù)期下，上市公司迫不及待地公告員工持股計(jì)劃，名為持股，實(shí)為投資。這降低了持股員工對公司業(yè)績與治理的直接關(guān)注度，弱化了其參與上市公司治理的動力優(yōu)勢，對公司長期的治理無益，也背離了員工持股計(jì)劃的設(shè)立初衷。遍觀已公告員工持股計(jì)劃的公司，附帶業(yè)績考核要求的案例鳳毛麟角，也印證了這一點(diǎn)。

總之，目前缺乏相關(guān)稅收支持及制度性改良的員工持股計(jì)劃本質(zhì)上仍屬于投資行為。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對員工參與公司管理、享有公司股東身份這件事操心還不夠，應(yīng)逐漸從政策上進(jìn)行引導(dǎo)，固化、深化員工的股東權(quán)利，形成一定程度的內(nèi)部制衡，改變當(dāng)前非理性狀態(tài)下員工與股東、上市公司之間的角色關(guān)系安排。

作者系上海榮正投資咨詢有限公司合伙人