□文/成康康盧健珍

（無錫職業(yè)技術(shù)學(xué)院財(cái)經(jīng)學(xué)院江蘇·無錫）

股利政策對(duì)民營(yíng)股份制企業(yè)價(jià)值的影響

□文/成康康盧健珍

（無錫職業(yè)技術(shù)學(xué)院財(cái)經(jīng)學(xué)院江蘇·無錫）

本文選取2011年12月31日以前上市的134家公司作為研究樣本，利用公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，實(shí)證研究股利政策因素對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響，為企業(yè)提升自身市場(chǎng)價(jià)值、優(yōu)化財(cái)務(wù)管理提供一定的參考。

企業(yè)價(jià)值；托賓Q；股利支付率；平均股利支付水平

收錄日期：2015年9月26日

一、文獻(xiàn)綜述

Modigliani和Miller（1961）在其《股利政策，增長(zhǎng)和公司價(jià)值》中系統(tǒng)的提出了股利無關(guān)論，即MM理論，認(rèn)為企業(yè)的股利政策與企業(yè)價(jià)值不存在任何相關(guān)性。Gordon和Lintner（1963）的“一鳥在手”論認(rèn)為基于對(duì)不確定因素的考慮，投資者更愿意接受以現(xiàn)時(shí)的股利收入形式帶來的資本利得。Fama和French（2001），Harry De Angelo（2006）等學(xué)者認(rèn)為支付股利的公司有更高的盈利能力，即企業(yè)價(jià)值較高?？飳帲?011）研究認(rèn)為支付股利能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，并表示企業(yè)價(jià)值與股利的相對(duì)支付水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，與股利的絕對(duì)支付水平正相關(guān)，企業(yè)應(yīng)在它們之間尋找到一個(gè)平衡點(diǎn)。陳楚妍（2014）從我國(guó)上市公司方向研究現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，認(rèn)為是否分配現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有顯著影響，但每股現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著地提升作用，每股現(xiàn)金股利越高，企業(yè)價(jià)值越大；盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)價(jià)值越高；企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)價(jià)值越低。

綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)目前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為股利支付率、股利的發(fā)放水平等對(duì)企業(yè)價(jià)值構(gòu)成了影響，但該影響對(duì)于我國(guó)民營(yíng)股份制企業(yè)是否顯著，對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的系數(shù)幾乎尚無確切的實(shí)證分析。

二、研究方案設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。我們選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司2014年第三季度季報(bào)中披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為基本研究對(duì)象，剔除第一大股東持股比超過45%且為機(jī)構(gòu)的企業(yè)7家（如300001特銳德、300046臺(tái)基股份、300014億緯鋰能等）；剔除觀察期停牌導(dǎo)致信息不完整企業(yè)5家（300081恒信移動(dòng)、300116堅(jiān)瑞消防、300125易世達(dá)、300142沃森生物、300143星河生物等）；剔除2014年第三季度季報(bào)EPS為負(fù)的企業(yè)8家（300022吉峰農(nóng)機(jī)、300142沃森生物、300143星河生物等）。按照上述標(biāo)準(zhǔn)剔除后保留樣本134個(gè)，然后按照研究標(biāo)準(zhǔn)截尾5%，最終保留了83%的樣本。

（二）變量設(shè)計(jì)。（表1）

三、股利政策對(duì)民營(yíng)股份制企業(yè)價(jià)值的影響實(shí)證研究

（一）相關(guān)性分析

1、企業(yè)價(jià)值（TobinQ）與股利支付率（zf l）。我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值（TobinQ）與股利支付率（zfl）的樣本數(shù)據(jù)呈正態(tài)分布且存在一定的正相關(guān)關(guān)系。將其導(dǎo)入SPSS進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)。軟件輸出結(jié)果如表2所示。（表2）由表2，托賓Q（TobinQ）與股利支付率（zfl）在0.05置信水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.184。說明從創(chuàng)業(yè)板的這134家樣本企業(yè)來看，股利支付率（zfl）能夠在18.4%程度上解釋企業(yè)價(jià)值的狀況，即股利支付率指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值呈較為明顯的線性正相關(guān)關(guān)系。

2、企業(yè)價(jià)值（TobinQ）與股利支付次數(shù)（zfcs）。通過觀察散點(diǎn)圖，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值（TobinQ）與股利支付次數(shù)（zfcs）的樣本數(shù)據(jù)之間缺乏相關(guān)度，不存在明顯的線性關(guān)系。將樣本數(shù)據(jù)導(dǎo)入SPSS亦未通過Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，表明兩者間確實(shí)不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。原因可能是該標(biāo)準(zhǔn)的取樣期間太少（僅為3年），數(shù)值區(qū)間僅為1～6。因此，可初步排除股利支付次數(shù)（zfcs）這一指標(biāo)。

表1 企業(yè)股利政策變量指標(biāo)設(shè)計(jì)表

3、企業(yè)價(jià)值（TobinQ）與平均股利支付水平（Azf l）。通過觀察散點(diǎn)圖，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值（TobinQ）與平均股利支付水平（Azfl）的樣本數(shù)據(jù)呈正態(tài)分布且存在一定的正相關(guān)關(guān)系。將其導(dǎo)入SPSS進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)。軟件輸出結(jié)果如表3所示。（表3）根據(jù)表3，托賓Q（TobinQ）與平均股利支付水平（Azfl）在0.05置信水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.215。說明從創(chuàng)業(yè)板的這134家樣本企業(yè)來看，平均股利支付水平（Azfl）能夠在21.5%程度上解釋企業(yè)價(jià)值的狀況，即平均股利支付水平與企業(yè)價(jià)值呈較為明顯的線性正相關(guān)關(guān)系。且其顯著程度和相關(guān)系數(shù)都優(yōu)于股利支付率（zfl）指標(biāo)。

以上結(jié)論反映了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)總體或平均股利支付水平有著充分的價(jià)值認(rèn)可，即在同等條件下，市場(chǎng)愿意給予一個(gè)股利支付水平高的企業(yè)以更高的估值。而在相同的股利支付水平下，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)支付股利的次數(shù)（頻率）并不敏感。

（二）線性回歸分析。為了進(jìn)一步驗(yàn)證股權(quán)政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度，考慮其他因素的影響，在建立多元線形回歸模型時(shí)，我們引入盈利能力指標(biāo)ROE、企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)Incr（取值為企業(yè)計(jì)算期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率）連同反映股利政策的三個(gè)指標(biāo)，共同建立方程如下：

TobinQ=β0+β1ROE+β2Incr+β3zfl+β4zfcs+β3Azfl

1、模型擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。將所有5個(gè)自變量的截面數(shù)據(jù)輸入模型，采用普通最小二乘法，逐步回歸，擬合出如表4中所示的三個(gè)模型。（表4）在逐步回歸中，系統(tǒng)自動(dòng)篩除了zfl與zfcs指標(biāo)，保留了ROE、Azfl、Incr三個(gè)指標(biāo)。其中，模型1與模型2的“調(diào)整后的R方”值過小，解釋能力較弱；回歸方程中的模型3“調(diào)整后的R方”為0.218，有一定的解釋能力，擬合優(yōu)度在三個(gè)模型中處于最好水平，因此初步選用模型3。

2、模型系數(shù)顯著性及共線性檢驗(yàn)。（表5）由表5，擬合出的三個(gè)模型Sig值均小于顯著性水平，因此可拒絕回歸方程顯著性檢驗(yàn)的零假設(shè)，認(rèn)為各回歸系數(shù)不同時(shí)為零。但三個(gè)模型的殘差都明顯過大，說明企業(yè)價(jià)值的決定因素中ROE、Azfl、Incr三個(gè)指標(biāo)只能解釋其中的一部分，而非全部。

根據(jù)回歸方程系數(shù)表，我們選用了擬合度最好的模型3。標(biāo)準(zhǔn)化回歸方程如下：

TobinQ=0.332ROE+0.182Azfl+0.175Incr

從模型3的3個(gè)自變量的容忍度及方差膨脹因子（VIF）來看，不存在明顯的多重共線性，方程基本有效。

表2 企業(yè)價(jià)值與股利支付率相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

表3 企業(yè)價(jià)值與平均股利支付水平相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

表4 模型匯總

表5 Anovad

四、結(jié)論

本文實(shí)證了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)股利政策存在一定程度的相關(guān)性。在反映企業(yè)股利政策的三個(gè)主要指標(biāo)中，股利支付率、平均股利支付水平與反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)TobinQ間存在顯著線性相關(guān)性，而股利支付次數(shù)與企業(yè)價(jià)值不存在線性相關(guān)關(guān)系。這表明了企業(yè)總體或平均支付股利水平越高，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值也越高。而在股利支付水平一定的情況下，股利支付的頻率對(duì)企業(yè)價(jià)值不構(gòu)成影響。通過多元回歸分析，擬合的模型證明了企業(yè)的盈利能力、企業(yè)平均股利支付水平以及企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)創(chuàng)業(yè)板的民營(yíng)企業(yè)價(jià)值構(gòu)成了較為重要的影響。本文的實(shí)證結(jié)果并不支持Modigliani和Miller的MM理論，也與楊漢明、龔承剛（2008）的研究結(jié)果不符；與陳楚妍（2014）對(duì)我國(guó)所有上市公司數(shù)據(jù)研究結(jié)果一致：制定積極的股利政策，股利支付水平越高，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也越高。

由此，我國(guó)民營(yíng)股份制企業(yè)在努力提升自身盈利水平和企業(yè)成長(zhǎng)性的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)股利政策的選擇給予充分的重視。就目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板民營(yíng)企業(yè)而言，適當(dāng)提升股利支付水平，提高股利支付在企業(yè)凈利潤(rùn)中的占比能對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升起到較為明顯的正面作用。

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