張肖飛　劉伏玲　胡爾綱

【摘 要】 隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，高質(zhì)量的信息披露將引導(dǎo)資源的合理流動(dòng)與分配，提高資本市場(chǎng)效率，會(huì)計(jì)信息透明度與企業(yè)融資成本越來(lái)越受到關(guān)注。文章以2009—2012年A股上市公司為研究樣本，研究會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)債務(wù)成本的影響。結(jié)果表明：會(huì)計(jì)信息透明度能夠顯著降低債務(wù)成本。進(jìn)一步按照規(guī)模分組研究后發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模比較大的公司，會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)債務(wù)資本成本的影響比較小，而對(duì)于公司規(guī)模比較小的公司，結(jié)果十分顯著。這可能是由于公司規(guī)模不同，投資者對(duì)其抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的認(rèn)知不同而導(dǎo)致的。穩(wěn)健性分析表明研究結(jié)果依然成立。因此，提高我國(guó)證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息透明度的整體水平，改善市場(chǎng)信息環(huán)境，能夠顯著降低債務(wù)資本成本。

【關(guān)鍵詞】 會(huì)計(jì)信息透明度； 債務(wù)成本； 市場(chǎng)質(zhì)量

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）15-0038-07

一、引言

2015年6月27日中國(guó)人民銀行決定，自2015年6月28日起有針對(duì)性地對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施定向降準(zhǔn)，同時(shí)，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。這已經(jīng)是2015年內(nèi)第四次降息。利率調(diào)整的重點(diǎn)之一就是緩解企業(yè)融資成本高的突出問(wèn)題，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展提供中性適度的貨幣金融環(huán)境。目前企業(yè)經(jīng)營(yíng)比較困難，特別是融資難、融資貴問(wèn)題非常突出，成為中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)的一大羈絆①。另外，經(jīng)濟(jì)越發(fā)展，會(huì)計(jì)越重要，會(huì)計(jì)信息在市場(chǎng)資源配置方面發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也受到越來(lái)越多的關(guān)注。作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量主要表現(xiàn)之一的會(huì)計(jì)信息透明度與債務(wù)成本有什么關(guān)系？對(duì)此研究就顯得很有必要。

縱覽全球，上市公司為實(shí)現(xiàn)自身利益，盈余管理現(xiàn)象十分普遍，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的很多方面都存在問(wèn)題，在這種情況下，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能否對(duì)債務(wù)成本產(chǎn)生影響，究竟是什么影響？隨著證券市場(chǎng)監(jiān)管不斷強(qiáng)化，各項(xiàng)法規(guī)不斷完善，會(huì)計(jì)信息透明度也有所提高，由此引發(fā)一個(gè)思考：會(huì)計(jì)信息透明度的提高能否降低企業(yè)的債務(wù)成本呢？基于此，本文就圍繞會(huì)計(jì)信息透明度與企業(yè)債務(wù)成本的關(guān)系展開研究。通過(guò)對(duì)二者關(guān)系的研究，一方面可以引起對(duì)債權(quán)人利益保護(hù)的重視，另一方面對(duì)維護(hù)市場(chǎng)的公平公正也有重要促進(jìn)作用，對(duì)提高市場(chǎng)資源配置率也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

基于此，本文研究了上市公司會(huì)計(jì)信息透明度與債務(wù)資本成本的關(guān)系，進(jìn)一步把樣本公司分為大規(guī)模和小規(guī)模公司，分別研究會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)債務(wù)資本成本的影響。這在一定程度上豐富了會(huì)計(jì)信息透明度的理論研究，為構(gòu)建規(guī)范的上市公司會(huì)計(jì)信息披露體系提供理論參考，為完善公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范資本市場(chǎng)信息披露機(jī)制提供理論和實(shí)證依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于會(huì)計(jì)信息披露與資本成本的研究相對(duì)較多，如汪煒和蔣高峰（2004）、陸正飛和葉康濤（2004）、吳文鋒等（2007）。而著重從會(huì)計(jì)信息透明度的角度來(lái)研究債務(wù)成本的則相對(duì)較少，這在某種程度上與我國(guó)尚未形成完善的債券市場(chǎng)體系有關(guān)，造成債務(wù)成本度量指標(biāo)準(zhǔn)確性欠佳，但學(xué)者們也未放棄對(duì)債務(wù)成本研究的探索與追求。一般認(rèn)為當(dāng)會(huì)計(jì)信息透明度較低時(shí)，外部投資者和債權(quán)人在對(duì)公司進(jìn)行投資決策時(shí)就會(huì)面臨信息不對(duì)稱，在投資決策時(shí)會(huì)存在較高的不確定性，因而他們會(huì)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)索要一個(gè)較高的投資回報(bào)率，也就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

大多數(shù)研究認(rèn)為會(huì)計(jì)信息披露水平越高，其資本成本越低。Welker（1995）研究發(fā)現(xiàn)公司信息披露水平越高，那么其權(quán)益資本成本中的信息不對(duì)稱部分相對(duì)較小，可以降低信息不對(duì)稱。研究還發(fā)現(xiàn)公司的會(huì)計(jì)信息披露水平也對(duì)公司的債務(wù)資本成本有顯著影響，公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量越高，公司的債務(wù)資本成本越低。Qi et al.（2005）則認(rèn)為，如果會(huì)計(jì)信息質(zhì)量比較高，那么企業(yè)的會(huì)計(jì)信息不對(duì)稱性就可以有效降低，并且，由于會(huì)計(jì)信息不對(duì)稱性的降低，整個(gè)市場(chǎng)的不確定性也就得到了有效改善，這對(duì)于提高整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性有明顯作用。企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)債務(wù)資本成本的影響是通過(guò)提高流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)的。如果企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量比較高，那么它可以有效降低企業(yè)的知情交易者和不知情交易者之間的信息不對(duì)稱性，增加市場(chǎng)深度，縮小報(bào)價(jià)和要價(jià)之間的跨度，進(jìn)而提高流動(dòng)性。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以降低整個(gè)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性，增加整個(gè)市場(chǎng)的信息性，降低企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的不確定性，這在一定程度上有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。此外，在債券市場(chǎng)中，由于高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息降低了企業(yè)外部的投資者和債權(quán)人對(duì)企業(yè)的不確定性，因而也就降低了投資者和債權(quán)人的投資和搜尋成本，進(jìn)而可以有效提高流動(dòng)性。Botosan（1997）在對(duì)公司的債務(wù)資本成本進(jìn)行度量時(shí)采用“基于會(huì)計(jì)價(jià)值公式”，對(duì)機(jī)械行業(yè)的122家公司進(jìn)行研究，采用多元回歸分析方法研究會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)資本成本之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，公司的會(huì)計(jì)信息披露水平越高，公司的債務(wù)資本成本就相應(yīng)越低。于富生和張敏（2007）研究表明公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，公司的債務(wù)資本成本也就越低，反之則相反；此外，如果公司面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，那么會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量對(duì)債務(wù)資本成本的影響程度也就越大。張?zhí)锶澹?013）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資有顯著影響，并且信息披露質(zhì)量的提高可以有效降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。李志軍和王善平（2011）認(rèn)為高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息披露可以有效降低銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，提高銀行對(duì)于企業(yè)貸款的信任度，降低企業(yè)的債務(wù)資本成本，這在一定程度上可以減輕企業(yè)債務(wù)融資受貨幣政策變動(dòng)的影響。

Sengupta（1998）在研究會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量對(duì)公司債務(wù)資本成本的影響時(shí)，以公司的債券到期收益率、總利息成本和公司債券的信用等級(jí)作為公司債務(wù)資本成本的替代變量，并且以公司債券規(guī)模和公司資產(chǎn)規(guī)模等作為控制變量進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量和公司的債務(wù)資本成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Nikolaev and Lent（2005）根據(jù)Sengupta的模型進(jìn)行研究，其數(shù)據(jù)是以美國(guó)100家上市公司的358個(gè)觀測(cè)值為研究樣本，而他們得出的結(jié)論是公司的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與公司債務(wù)資本成本沒有顯著關(guān)系，他們認(rèn)為這一結(jié)果是由于許多特定性因素和遺漏的重要變量等內(nèi)生性偏誤的存在所導(dǎo)致的。

由上分析可知，國(guó)外對(duì)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的研究較早也較成熟，國(guó)內(nèi)研究相對(duì)欠缺，這主要是由于對(duì)公司會(huì)計(jì)信息透明度、債務(wù)成本衡量缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)所致，并且各項(xiàng)考評(píng)結(jié)果也比較欠缺。隨著近年財(cái)務(wù)造假事件的頻發(fā)，會(huì)計(jì)信息透明度逐漸成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。但目前學(xué)術(shù)界較多采用深交所公布的上市公司的考評(píng)結(jié)果展開研究，使得目前的研究多側(cè)重于對(duì)深市公司的研究?；诖耍疚慕梃bBhattacharya et al.（2003）的方法，用盈余激進(jìn)度和盈余平滑度來(lái)衡量上市公司的會(huì)計(jì)信息透明度，研究其對(duì)債務(wù)成本的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2009—2012年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)和證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，樣本選擇的標(biāo)準(zhǔn)為：（1）由于金融、保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)的特殊性，排除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的公司；（2）考慮到極端值的影響，剔除了業(yè)績(jī)過(guò)差的ST公司，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%的Winsorize處理，最后樣本觀測(cè)值為4 326個(gè)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

由于目前市場(chǎng)上企業(yè)融資渠道多元化，其資金來(lái)源不能只靠借款，尤其是這兩年債券市場(chǎng)的發(fā)展，債券成為公司融資較為快捷便利的方法之一，而企業(yè)的借款和債券都屬于負(fù)債，因而，學(xué)術(shù)界研究債務(wù)成本時(shí)選用了利息支出占平均負(fù)債的比例，或利息支出加資本化利息占平均負(fù)債的比例。為了衡量的嚴(yán)謹(jǐn)性，借鑒以往研究經(jīng)驗(yàn)，本文也采用了此衡量方法，將其分為兩類指標(biāo)：第一類是利息支出占平均負(fù)債的比例；第二類是利息支出加資本化利息占平均負(fù)債的比例。

2.解釋變量

國(guó)外關(guān)于會(huì)計(jì)信息透明度的研究起步比較早，他們的研究已經(jīng)比較成熟，而國(guó)內(nèi)對(duì)于會(huì)計(jì)信息透明度的研究則剛剛起步，并且多是沿用國(guó)外已有的研究模式，目前來(lái)說(shuō)主要有三種：第一種是直接根據(jù)一些權(quán)威機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果；第二種是研究者根據(jù)自己的具體需求而自建的一些綜合性的評(píng)價(jià)指標(biāo)；第三種是選取一些比較特殊的具有一定代表性的替代變量作為反映會(huì)計(jì)信息透明度的一個(gè)替代變量。我國(guó)學(xué)者對(duì)會(huì)計(jì)信息透明度的衡量更多的選用深交所評(píng)級(jí)，但樣本受限，因而本文結(jié)合我國(guó)制度背景，運(yùn)用Bhattacharya et al.（2003）的方法，選取盈余激進(jìn)度、盈余平滑度來(lái)作為會(huì)計(jì)信息透明度的衡量指標(biāo)，國(guó)內(nèi)學(xué)者大都借鑒這種方法來(lái)衡量會(huì)計(jì)透明度（如王艷艷和陳漢文，2006；沈藝峰和黃娟娟，2006；曾穎和陸正飛，2006；周中勝和陳漢文，2008）。

盈余激進(jìn)度（EA）就是企業(yè)通過(guò)加快對(duì)收入的確認(rèn)進(jìn)度或者放緩對(duì)損失的確認(rèn)時(shí)間，最典型的就是對(duì)于應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和應(yīng)計(jì)損失的確認(rèn)，這些可以直接影響企業(yè)的利潤(rùn)，直接導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)的增加，這就不符合會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的真實(shí)可靠性。企業(yè)的盈余激進(jìn)度越大，說(shuō)明企業(yè)管理層為了掩蓋其實(shí)際的經(jīng)營(yíng)成果，利用這些應(yīng)計(jì)項(xiàng)目對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行粉飾，直接導(dǎo)致企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降，會(huì)計(jì)信息透明度降低。因此，EA越大則公司的會(huì)計(jì)信息透明度也就越低。其具體計(jì)算公式如下：

EA=（公司當(dāng)年的凈利潤(rùn)-公司當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量）/公司當(dāng)年年初的總資產(chǎn)

盈余平滑度（ES）主要是衡量上市公司收益波動(dòng)偏離正常水平的程度。ES越大說(shuō)明公司管理層為了能夠?qū)ν夤脊窘?jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定的情況，就越有可能隱藏實(shí)際業(yè)績(jī)的波動(dòng)，因而基本的業(yè)績(jī)波動(dòng)就可能被盈余平滑度模糊，會(huì)計(jì)信息透明度也就越低。文章借鑒Bhattacharya et al.（2003）的研究，通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量波動(dòng)程度與公司利潤(rùn)波動(dòng)程度來(lái)衡量盈余平滑度。ES越大，則公司會(huì)計(jì)信息的透明程度就越低。其具體的計(jì)算公式如下，其中t表示第t年度：

ES=公司在（t-3，t）期間內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與當(dāng)年年初總資產(chǎn)之比的標(biāo)準(zhǔn)差/公司在（t-3，t）期間內(nèi)凈利潤(rùn)與當(dāng)年年初總資產(chǎn)之比的標(biāo)準(zhǔn)差

盡管上述兩個(gè)指標(biāo)可以直觀地從某一角度判斷會(huì)計(jì)信息透明度，然而將兩者結(jié)合起來(lái)考慮更具綜合性，因此，選用總指標(biāo)Trans來(lái)作為會(huì)計(jì)信息透明度的衡量指標(biāo)。由于數(shù)據(jù)的波動(dòng)幅度不同，文章在構(gòu)建總指標(biāo)時(shí)對(duì)EA和ES進(jìn)行百分位排序，進(jìn)行趨同化處理，并且對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)百分位排序后進(jìn)行加權(quán)平均，這樣就把兩個(gè)影響會(huì)計(jì)信息透明度的指標(biāo)因素統(tǒng)一到一個(gè)指標(biāo)下進(jìn)行測(cè)量。當(dāng)Trans越大，說(shuō)明公司的會(huì)計(jì)盈余越多，也就說(shuō)明公司的會(huì)計(jì)信息透明度越低。Trans的具體計(jì)算如下：

Transit=[P（EAit）+P（ESit）]/2

即通過(guò)對(duì)EA、ES百分位排序結(jié)果的算術(shù)平均計(jì)算得到，下標(biāo)i、t表示i公司第t年的值。

3.控制變量

如果公司規(guī)模越大，盈利能力越好，固定資產(chǎn)比例越高，息稅前利潤(rùn)越高，這樣的公司往往更容易被投資者接受，投資者對(duì)其的評(píng)價(jià)預(yù)期也比較好，相對(duì)來(lái)說(shuō)就會(huì)索取較低的債務(wù)資本成本；而如果公司負(fù)債率比較高或正處于成長(zhǎng)期則其可能面臨較多的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者相對(duì)來(lái)說(shuō)就會(huì)索取較高的回報(bào)，其債務(wù)資本成本也就相對(duì)較高。因此，選擇了公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)率、利息保障倍數(shù)、公司成長(zhǎng)性、權(quán)益乘數(shù)等，同時(shí)控制行業(yè)和年度。具體變量定義如表1所示。

（三）模型的建立

借鑒于富生和張敏（2007）研究的做法，結(jié)合本文的研究?jī)?nèi)容，研究會(huì)計(jì)信息透明度Trans對(duì)公司債務(wù)資本成本的影響，建立如下模型：

COSTi，t = ？茁1Transi，t + ？茁2Sizei，t + ？茁3Roai，t + ？茁4Levi，t +

？茁5Fixi，t+？茁6IEVi，t+？茁7Growthi，t+？茁8EMi，t+∑Indi+∑Year+？著i，t

其中，COST主要通過(guò)Debt1和Debt2來(lái)衡量，Debt1為公司利息支出占平均負(fù)債和的比例，Debt2為公司利息支出和資本化利息支出占平均負(fù)債和的比例。Trans通過(guò)會(huì)計(jì)盈余來(lái)衡量公司會(huì)計(jì)信息透明度，Trans越大說(shuō)明公司的會(huì)計(jì)信息透明度越低。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。由表2可知，Trans最小值為11.5，最大值為92.5，說(shuō)明不同樣本公司之間會(huì)計(jì)信息透明度有很大差距，并且其均值為54.6147，中位數(shù)是55，其值越大，說(shuō)明會(huì)計(jì)信息透明度較低。債務(wù)成本Debt1和Debt2的均值分別為0.024和0.0246，中位數(shù)分別為0.0247和0.0249，最大值分別為29.6%和39.67%，這兩個(gè)指標(biāo)的波動(dòng)性不大。從其他指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，Iev和Growth的波動(dòng)較大，這可能是由于行業(yè)不同所造成的影響。

（二）變量相關(guān)性的檢驗(yàn)

變量相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。由此可知，Pearson相關(guān)系數(shù)與Spearman相關(guān)系數(shù)的結(jié)果基本一致?？梢园l(fā)現(xiàn)，Trans與Debt1和Debt2的Pearson相關(guān)性系數(shù)分別為0.0269和0.0342，均在5%水平上顯著，說(shuō)明Trans與企業(yè)債務(wù)成本顯著正相關(guān)，結(jié)果與預(yù)期是一致的。根據(jù)前文定義，Trans越大，說(shuō)明會(huì)計(jì)信息透明度越低，則企業(yè)債務(wù)成本也就越高。Trans與Debt1和Debt2的Spearman秩相關(guān)性系數(shù)分別為0.0251和0.0296，在10%水平上顯著，與Pearson相關(guān)系數(shù)類似。由于會(huì)計(jì)信息透明度總體相對(duì)不高，其債務(wù)成本就不可避免受到影響。因此，為了優(yōu)化配置資源，降低企業(yè)債務(wù)成本，企業(yè)應(yīng)提高會(huì)計(jì)信息透明度，降低企業(yè)融資成本，保護(hù)債權(quán)人利益。

同樣可以發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模Size與Debt1和Debt2的Pearson相關(guān)系數(shù)分別為-0.0779和-0.0495，均在1%的水平上顯著，說(shuō)明公司規(guī)模與企業(yè)債務(wù)成本負(fù)相關(guān)，也就是公司規(guī)模越大，相應(yīng)的債務(wù)成本越低。這也符合一般預(yù)期，公司資產(chǎn)規(guī)模越大，公司抵御風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，償債能力也就越強(qiáng)，所以債權(quán)人更愿意借錢給大公司，并且索要更低的債務(wù)成本；反之，對(duì)于公司規(guī)模較小的公司，很容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力和償債能力也就越差，這種情況下，規(guī)模較小的公司就較難取得債務(wù)融資，即使取得所要承受的債務(wù)成本也較高。進(jìn)一步，公司盈利能力Roa與Debt1和Debt2的Pearson相關(guān)系數(shù)分別為-0.1228和-0.1198，在1%的水平上顯著，說(shuō)明公司盈利能力與公司債務(wù)成本負(fù)相關(guān)；公司固定資產(chǎn)率與債務(wù)成本的系數(shù)分別為0.1615和0.1462，并且都在1%的水平上顯著，說(shuō)明公司的固定資產(chǎn)越多，公司的變現(xiàn)能力就越差，企業(yè)的債務(wù)成本也就越高。利息保障倍數(shù)IEV與債務(wù)成本Debt1和Debt2的相關(guān)性系數(shù)分別為-0.2418和-0.2353，并都在1%的水平上顯著，說(shuō)明利息保障倍數(shù)高的公司其利潤(rùn)比較高，償還債務(wù)及利息的能力比較強(qiáng)，債務(wù)成本越低。公司資產(chǎn)負(fù)債率Lev、成長(zhǎng)性Growth、權(quán)益乘數(shù)EM與Debt1和Debt2的相關(guān)性系數(shù)不顯著?？刂谱兞颗cDebt1、Debt2的Spearman秩相關(guān)系數(shù)與Pearson相關(guān)系數(shù)差別不大。

（三）回歸分析

運(yùn)用構(gòu)建的模型對(duì)會(huì)計(jì)信息透明度與債務(wù)成本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。

表4中模型（1）和（2）分別為因變量Debt1和Debt2的最小二乘法回歸結(jié)果，模型（3）和（4）分別為因變量Debt1和Debt2的廣義線性回歸結(jié)果（主要運(yùn)用SAS PROC Mixed程序），其中-2LogL為混合回歸（Mixed）的擬和統(tǒng)計(jì)量。

由表4中（1）和（2）的結(jié)果可知，公司會(huì)計(jì)信息透明度Trans對(duì)債務(wù)資本成本Debt1和Debt2影響的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這說(shuō)明Trans越大，會(huì)計(jì)信息透明度越低，債務(wù)成本越高。其他控制變量Size、IEV與債務(wù)成本均顯著為負(fù)，而Fix、Growth與債務(wù)成本均顯著為正，這與相關(guān)性分析結(jié)論基本一致，即公司規(guī)模越大、利息保障倍數(shù)越大，公司債務(wù)成本越低；固定資產(chǎn)比例越高，公司增長(zhǎng)速度越大，公司債務(wù)成本越大。而Roa、Lev、EM與債務(wù)成本的相關(guān)性不顯著。從表4中運(yùn)用SAS中PROC MIXED程序進(jìn)行廣義線性回歸的結(jié)果（3）和（4）來(lái)看，公司會(huì)計(jì)信息透明度Trans對(duì)債務(wù)資本成本影響的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，與（1）和（2）的結(jié)果類似，進(jìn)一步說(shuō)明會(huì)計(jì)信息透明度越低，債務(wù)成本越高。其他控制變量與采用OLS回歸結(jié)果基本一致。

由上分析可知，公司規(guī)模對(duì)債務(wù)成本具有顯著影響。因此，將樣本按照公司規(guī)模分為大規(guī)模和小規(guī)模組，進(jìn)一步分析不同規(guī)模下會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)債務(wù)資本成本的影響。正常來(lái)說(shuō)，銀行等金融機(jī)構(gòu)更相信規(guī)模大的公司還款能力強(qiáng)。因此，規(guī)模大的公司也更容易融資，并且債權(quán)人索要的資本成本也會(huì)比較低。相反，對(duì)于規(guī)模小的公司，其經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)性往往會(huì)比較大，債權(quán)人會(huì)索要較高的投資回報(bào)率，其債務(wù)成本就會(huì)比規(guī)模大的公司要高。對(duì)規(guī)模小的公司，投資人和債權(quán)人會(huì)更關(guān)注其經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)性，因而對(duì)其公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況的關(guān)注度就會(huì)更高，即投資人對(duì)公司會(huì)計(jì)信息透明度的要求就會(huì)更高。那么規(guī)模較小的公司與規(guī)模較大的公司之間會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)債務(wù)資本的影響程度應(yīng)該會(huì)有所差別?；诖?，對(duì)上市公司資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行具體研究是有必要的。

根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)把樣本公司分為兩組，大于中位數(shù)的公司分為大規(guī)模公司組，其余的為小規(guī)模公司組。主要運(yùn)用最小二乘法進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。

由表5可知，大規(guī)模公司組，會(huì)計(jì)信息透明度的回歸系數(shù)不顯著，僅在小規(guī)模公司組表現(xiàn)出較高的顯著性。這一結(jié)果說(shuō)明公司規(guī)模足夠大的時(shí)候，投資者也就給予了它足夠多的信任，因而投資者愿意索要更少的成本，對(duì)于這類公司，投資者不會(huì)對(duì)它的會(huì)計(jì)信息透明度有過(guò)多的要求，對(duì)它們的審查也要簡(jiǎn)單很多，債務(wù)資本成本也比較低。

相反，對(duì)小規(guī)模公司而言，債權(quán)人需要關(guān)注其會(huì)計(jì)信息透明度，那么在小規(guī)模公司組的回歸結(jié)果里，Trans值越大，會(huì)計(jì)信息透明度越低，其債務(wù)成本也就越高。這一結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)公司規(guī)模比較小的時(shí)候，投資者對(duì)這類公司缺乏信任，解決它們之間沖突的有效途徑就是通過(guò)會(huì)計(jì)信息披露，公司的會(huì)計(jì)信息透明度越高，說(shuō)明這類公司的財(cái)務(wù)狀況經(jīng)營(yíng)成果也就越好，那么公司外部的投資者就愿意索要較低的回報(bào)。相反，對(duì)小規(guī)模公司，債權(quán)人對(duì)還款能力持懷疑態(tài)度，如果它們的會(huì)計(jì)信息透明度還比較低，那么債權(quán)人就不會(huì)愿意盲目地借錢給它，即使投資，也會(huì)索要一個(gè)高額的報(bào)酬。因而當(dāng)公司規(guī)模比較小的時(shí)候，企業(yè)外部的投資者就更在意其會(huì)計(jì)信息透明度，那么企業(yè)自身也會(huì)根據(jù)自己的實(shí)際情況努力提高其會(huì)計(jì)信息透明度，以增強(qiáng)外部投資者的信任，進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)資本成本。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，主要采用深交所考評(píng)結(jié)果來(lái)衡量會(huì)計(jì)信息透明度，檢驗(yàn)其對(duì)債務(wù)成本的影響。由于深交所考評(píng)結(jié)果只能衡量深市主板上市公司，因而對(duì)樣本進(jìn)行了篩選，并且同樣剔除了金融行業(yè)及ST公司。深交所的考評(píng)結(jié)果有四個(gè)等級(jí)，分別為優(yōu)秀、良好、及格、不及格。因此，如果考評(píng)結(jié)果為優(yōu)秀則Trans等于1，良好為2，及格為3，不及格為4。如果Trans越大，則考評(píng)結(jié)果越差，也即會(huì)計(jì)信息透明度越低?；貧w結(jié)果如表6所示。

表6中模型（1）和（2）分別為因變量Debt1和Debt2的最小二乘法回歸結(jié)果，模型（3）和（4）分別為因變量Debt1和Debt2的廣義線性回歸結(jié)果（主要運(yùn)用SAS PROC Mixed程序），其中-2LogL為混合回歸（Mixed）的擬和統(tǒng)計(jì)量。由表6可知，會(huì)計(jì)信息透明度與回歸系數(shù)仍然顯著為正，即Trans越大，會(huì)計(jì)信息透明度越低，則債務(wù)成本也就應(yīng)該越高，進(jìn)一步說(shuō)明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

因此，會(huì)計(jì)信息透明度越高，上市公司越容易從外界以較低的成本獲得債務(wù)資本。這是由于我國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的條件較為嚴(yán)格，他們?cè)趯?duì)外放貸的時(shí)候，會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審核，會(huì)計(jì)信息透明度低的企業(yè)就比較難從這類機(jī)構(gòu)中借到所需款項(xiàng)，造成融資難與融資成本高。

六、結(jié)論分析與啟示

本文以2009—2012年A股上市公司為樣本，以利息支出/平均負(fù)債，（利息支出+資本化利息）/平均負(fù)債來(lái)衡量企業(yè)債務(wù)成本，采用盈余激進(jìn)度和盈余平滑度作為會(huì)計(jì)信息透明度的替代變量，檢驗(yàn)了上市公司會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)債務(wù)成本的影響。統(tǒng)計(jì)分析表明，雖然我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息透明度不是很高，但是會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響是顯著的，并且，會(huì)計(jì)信息透明度越高的企業(yè)，其相對(duì)的債務(wù)成本也就越低。通過(guò)本文研究，上市公司要想降低其債務(wù)成本就應(yīng)重視會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，增加會(huì)計(jì)信息透明度。

會(huì)計(jì)信息透明度的增加可以降低融資成本，提高資源配置效率。提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，不僅可以保護(hù)債權(quán)人利益，而且可以維護(hù)市場(chǎng)的政策秩序。因此，要充分提高會(huì)計(jì)信息優(yōu)化資源配置的作用，上市公司不僅需要自愿披露，提高其會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，而且也需要國(guó)家制度層面的支持。

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