錢笑盈　史元

【摘 要】 高管薪酬一直備受矚目，尤其是國企高管薪酬居高不下引人質疑，有人提出國企高管薪酬是否也存在粘性特征。文章以我國國有制造業(yè)上市公司2009—2013年的數(shù)據(jù)為樣本，通過建立業(yè)績敏感性模型和粘性模型進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)國企高管薪酬具有顯著業(yè)績敏感性，與業(yè)績正相關；采用會計盈余指標凈利潤衡量業(yè)績時，國企高管薪酬存在顯著粘性特征，粘性系數(shù)并不高；采用市場業(yè)績Tobins Q值時則不存在粘性特征。

【關鍵詞】 薪酬粘性； 業(yè)績敏感性； 高管； 國有企業(yè)

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）15-0051-04

一、引言

國企高管薪酬一直備受社會熱議。據(jù)2014年國企高管薪酬情況調查，國企中64%的董事長人均年薪高達80多萬元。2014年8月，習近平總書記在中央全面深化改革領導小組第四次會議中也指出央企負責人薪酬制度改革已起到積極作用，但也存在薪酬結構不盡合理、薪酬監(jiān)管體制不夠健全等問題。薪酬制度的逐步完善令高管薪酬與公司業(yè)績聯(lián)系得越發(fā)緊密，但更多現(xiàn)實案例表明，公司業(yè)績上升時會帶來高級管理人員薪酬的上升；而在公司業(yè)績下降時，未必導致高管人員薪酬下降，這種情況被稱為“薪酬業(yè)績敏感性不對稱”，即存在薪酬粘性的特征（方軍雄，2009）。國內外諸多學者對高管薪酬粘性的存在已給予肯定，然而對于薪酬粘性的實證研究仍不充分。本文以國有制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，從高管年薪出發(fā)，通過建立業(yè)績敏感性及薪酬粘性模型，驗證國企高管薪酬是否存在粘性特征。

二、文獻回顧

1985年Murphy研究發(fā)現(xiàn)公司的經理人薪酬與公司營業(yè)收入、股價、業(yè)績都存在顯著的正相關關系。Sloan（1993）認為會計績效對管理者薪酬契約有很重要的作用，證明了會計凈收益與CEO現(xiàn)金報酬的正相關性。之后大量國外學者如Core等（1999）、Leone等（2006）、Jackson等（2008）也相繼證實了總經理報酬與公司業(yè)績存在顯著的正相關關系。然而，隨后研究發(fā)現(xiàn)薪酬變化與業(yè)績變化并不一致：Noreen等（1997）懷疑成本粘性的存在性；Cooper等（1998）、Anderson等（2003）、Kenneth Calleja等（2006）對成本粘性存在的真實性及其影響因素作了進一步探索；Gaver等（1998）發(fā)現(xiàn)美國上市公司CEO的薪酬在業(yè)績上升與下降時的不對稱性，提出了薪酬粘性的概念；2008年薪酬粘性特征被Jackson等人概念化，得出“高管薪酬在業(yè)績上升時的邊際增加量大于業(yè)績下降時的邊際減少量”的結論。

相對于國外研究的豐富探討，國內研究起步較晚。李增泉（2000）、魏剛（2000）早期的研究并沒有發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績效顯著相關，相反高管薪酬更多地由公司規(guī)模以及所在地區(qū)決定。張俊瑞等（2003）、杜勝利等（2005）、李維安等（2005）、杜興強等（2007）研究發(fā)現(xiàn)上市公司高管的薪酬與績效顯著正相關，且高管與業(yè)績關聯(lián)的薪酬分配制度化和動態(tài)化進程加深，我國上市公司已經逐步建立起基于業(yè)績的薪酬制度。王克敏、王志超（2007）、李建偉（2008）對薪酬粘性的產生原因提出了見解。而方軍雄（2009）對高管薪酬粘性的實證研究則開啟了國內薪酬粘性研究的新篇章，得出我國高管薪酬的業(yè)績敏感性存在不對稱的特征，即存在薪酬粘性的結論。在此基礎上唐云（2011）、段學智（2011）、步丹璐（2012）、張麗娜（2014）等人通過實證研究再次驗證高管薪酬具備粘性特征。

三、研究假設與設計

（一）研究假設

隨著國有企業(yè)改革的啟動和深入，我國經理人市場開始逐步形成，同時國企薪酬制度也逐步引入市場化因素而具備了業(yè)績型薪酬特征。如《薪酬管理暫行辦法》和《業(yè)績考核暫行辦法》規(guī)定國企高管薪酬由基薪、績效薪金和中長期激勵單元構成，明確了薪酬的高低必須與企業(yè)的績效考核結果掛鉤。因此國企高管需高度關注企業(yè)的經營績效，其薪酬、職位升遷甚至職位安全才能有所保證。而后學者們相繼發(fā)現(xiàn)上市公司的高管薪酬與公司績效呈正向關系。由此我們有理由相信薪酬與業(yè)績成正比，并提出假設1：國有企業(yè)高管薪酬與公司的經營業(yè)績存在業(yè)績敏感性。

但確定薪酬存在業(yè)績敏感性并不意味著薪酬的變化幅度與業(yè)績變化相一致。有數(shù)據(jù)驗證我國高管薪酬粘性特征的存在，即業(yè)績上升時高管薪酬的邊際增量大于業(yè)績下降時高管薪酬的邊際減量。根據(jù)赫茲伯格的“雙因素理論”，貨幣薪酬屬于“保健性”因素，保健性因素的特點是得到滿足時不會產生顯著激勵作用，但是得不到滿足時會對人產生顯著負面影響。因此通常情況下公司高管不愿意降低自身薪酬，薪酬的下降意味著社會影響力減弱、個人實際地位下降，導致薪酬下降。出于對聲譽和未來職業(yè)生涯的考慮，人們更不愿接受薪酬下降，在此提出假設2：國企高管薪酬呈現(xiàn)粘性特征，即公司業(yè)績上升時高管薪酬的邊際增加量顯著高于業(yè)績下降時高管薪酬的邊際減少量。

（二）研究的設計

借鑒現(xiàn)有文獻（Leone et al.，2006；辛清泉等，2007；方軍雄，2009）的做法，對研究變量薪酬和經營績效取自然對數(shù)，以考察薪酬與業(yè)績之間的敏感性關系，回歸模型如下。

其中，因變量：高管薪酬Cpay。薪酬主要包括貨幣薪酬和股權激勵兩部分，但由于我國股權激勵計劃實施較晚，持股比例低、零持股的現(xiàn)象較為普遍，很難區(qū)分股票是自購還是獎勵的，因此借鑒現(xiàn)有文獻的作法，選擇公司年報中披露的“薪酬前三位董事”作為“高管”，取其平均薪酬的自然對數(shù)作為高管薪酬指標。

測試變量：公司績效LnPerformance，公司經營績效的自然對數(shù)。研究表明會計盈余指標凈利潤能夠反映公司的經營成果和經營風險，故選取凈利潤NI作為衡量公司績效指標。同時考慮到業(yè)績指標的片面性，另選取能夠反映公司市場業(yè)績的Tobins Q值。業(yè)績下降D，公司業(yè)績下降時取1，否則取0。

控制變量：規(guī)模LnRevenue，營業(yè)收入的自然對數(shù)；資產負債率Lev，總負債/總資產。實質控股人性質State，是政府控股的國有企業(yè)取1，否則取0；控股比例Lshare，第一股東的持股比例。兩職分離Dual，董事長兼任總經理取0，否則取1；董事會獨立性Indd，獨立董事占全部董事的比重；薪酬委員會Comi，設置薪酬委員會取1，否則取0。注冊地位于東部East取1，否則取0；中部Central取1，否則取0。

四、樣本的選取與實證分析

（一）樣本的選取

實證部分，樣本選取國有制造業(yè)上市公司2009—2013年的財務數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)，并進行歸類整理：將數(shù)據(jù)披露缺失的公司案例刪除；當年IPO的國有企業(yè)數(shù)據(jù)剔除；凈利潤小于0的虧損上市公司樣本剔除；資產負債率大于或等于1的面臨重大風險的異常樣本剔除。最后整理得到2 062個樣本數(shù)據(jù)，并采用SPSS 20.0和EXCEL 2013進行數(shù)據(jù)分析。

（二）描述性分析

表1顯示，2009—2013年間國企制造業(yè)上市公司高管平均年薪為444 502元，但公司之間差異很大，標準差達437 776.65元，最高的高管年薪為5 261 466.67元，最低的為6 933.33元。公司凈利潤平均為9 715 761 551元，托賓Q值均值為2.09。東部上市公司比重為53%。國企中89%已實現(xiàn)兩職分離，95%的公司設立了薪酬委員會，獨立董事比重平均達36.38%。

（三）回歸分析

1.薪酬的業(yè)績敏感性回歸

薪酬的回歸分析可分為Level模型和Change模型，但在這里只呈現(xiàn)擬合程度較好的Level模型回歸結果。表2的結果表明，R2都在25%以上，擬合程度較高，而相較于托賓Q值，凈利潤指標具有更顯著的相關性。LnNI回歸系數(shù)0.185，說明凈利潤上升1%，高管薪酬上升18.5%。這也符合多數(shù)人薪酬與公司業(yè)績正相關的研究結論，支持了假設1。

2.薪酬粘性的回歸分析

以上分析證明了薪酬的業(yè)績敏感性，接下來則需要通過模型二檢驗薪酬的粘性特征。模型二增加了企業(yè)業(yè)績變化虛擬變量和該虛擬變量與業(yè)績變量的乘積作為交叉變量，表明高管薪酬對企業(yè)業(yè)績變化存在粘性。

從表3可以看出，R2均在25%以上，模型整體擬合程度較好。模型一的回歸結果與模型二基本相一致，說明新變量的增加對模型的結果沒有重大影響。在這里衡量高管薪酬粘性的是業(yè)績變量與業(yè)績下降變量乘積的交叉項。若該交叉項顯著為負，說明高管薪酬與企業(yè)的業(yè)績存在粘性，且絕對值越大粘性越強。在采用凈利潤為業(yè)績指標時，粘性系數(shù)為0.220/（0.220-0.049）≈1.2865；而采用Tobins Q為業(yè)績指標時，交叉項為正，不具備粘性特征。實證表明公司內部治理機制還不完善帶來了薪酬粘性，而相較于外部披露的市場業(yè)績數(shù)據(jù)會降低甚至消除薪酬粘性，薪酬水平的判定更具公正性，在此論證了假設2的部分正確性。

五、結論

為了驗證國企高管薪酬的粘性特征，選取國有制造業(yè)上市公司2009-2013年的數(shù)據(jù)進行實證檢驗。通過檢驗得出以下結論：（1）國企高管的薪酬具有業(yè)績敏感性，并與公司業(yè)績呈正相關。（2）通過文獻提出的模型再次驗證高管薪酬與企業(yè)業(yè)績、規(guī)模正相關，與資產負債率等因素負相關，控股人性質、董事會獨立性、是否設立薪酬委員會對高管薪酬影響不顯著，中西部與東部的薪酬水平相差較大。（3）采用凈利潤為業(yè)績指標時，高管薪酬存在粘性特征：業(yè)績上升時，薪酬增加；業(yè)績下降時，薪酬降幅不大甚至呈反增的“業(yè)績倒掛”現(xiàn)象。薪酬粘性在國內是一個較新的研究領域，對規(guī)范薪酬制度意義重大。本文只是對其存在性進行了探討，至于其影響因素及其他薪酬主體是否同樣存在粘性需要進一步研究。

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