劉　鑫

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 英語(yǔ)學(xué)院，北京100029)

CEO變更對(duì)企業(yè)R&D投入的影響
——基于CEO接班人的視角

劉鑫

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 英語(yǔ)學(xué)院，北京100029)

基于前景理論的“損失厭惡”和“參照系依賴”觀點(diǎn)，從CEO接班人的視角分析CEO變更對(duì)企業(yè)R&D投入的影響，并以2006—2012年滬深兩市年報(bào)披露R&D投入的1884家上市公司為樣本，構(gòu)建多元回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：CEO變更與企業(yè)R&D投入顯著負(fù)相關(guān)；CEO變更時(shí)業(yè)績(jī)低于行業(yè)平均水平的企業(yè)后續(xù)R&D投入更低，并且CEO變更時(shí)業(yè)績(jī)與行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平的差距對(duì)企業(yè)后續(xù)R&D投入具有顯著的負(fù)效應(yīng)。

CEO變更；CEO接班人；企業(yè)R&D投入；損失厭惡；參照系依賴

一、引言

隨著國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)日益加劇、產(chǎn)品生命周期持續(xù)縮短以及先進(jìn)技術(shù)的頻繁涌現(xiàn)，技術(shù)創(chuàng)新已經(jīng)成為企業(yè)提升核心能力的重要手段(Elenkov，et al，2005;冉茂盛 等，2010)。因此，加強(qiáng)R&D投入，提升創(chuàng)新能力對(duì)于企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)具有重要的戰(zhàn)略意義。

CEO在企業(yè)戰(zhàn)略決策制定和實(shí)施過(guò)程中扮演著核心角色(Westphal and Fredrickson,2001)。以往大量研究從CEO的個(gè)體特征(包括年齡，教育層次，任期)和 CEO的薪酬(是否有股權(quán)激勵(lì))兩個(gè)層面探討CEO與企業(yè)R&D投入之間的關(guān)系。如：從CEO年齡(陳守明 等，2011)、任期(饒育蕾 等，2012)、教育程度(柯東昌，2012)角度考察CEO特征對(duì)企業(yè)R&D投入的影響(Barker and Mueller，2002)；從CEO的薪酬指標(biāo)(Balkin，et al，2000)、薪酬方式(期權(quán)或股權(quán))(Ryan and Wiggins，2002)以及薪酬業(yè)績(jī)敏感性(Coles，et al，2006)分析CEO薪酬對(duì)企業(yè)R&D投入的影響。從研究問(wèn)題來(lái)看，已有研究更多關(guān)注在任CEO的有關(guān)要素(人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征或激勵(lì)方式)與企業(yè)R&D投入的關(guān)系，而未考慮領(lǐng)導(dǎo)權(quán)變更這一重大事件，也沒(méi)有基于CEO接班人的視角來(lái)分析CEO變更會(huì)給企業(yè)的R&D投入帶來(lái)何種影響。從理論基礎(chǔ)來(lái)看，已有研究主要依賴高階理論和委托代理理論分別解釋CEO個(gè)體特征及薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)R&D投入決策的影響，而當(dāng)考慮CEO變更這一特定情境時(shí)，高階理論或是委托代理理論還能否有效解釋CEO接班人這一特定研究對(duì)象的R&D投入決策問(wèn)題則有待研究。

基于此，本文將CEO變更與企業(yè)R&D投入聯(lián)系起來(lái)，通過(guò)梳理已有研究的分析范式和理論框架，明確研究機(jī)會(huì)，進(jìn)而基于前景理論中的“損失厭惡”和“參照系依賴”觀點(diǎn)，從CEO接班人視角分析CEO變更對(duì)企業(yè)R&D投入的影響，同時(shí)以2006—2012年的1884家上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)CEO與企業(yè)R&D投入：理論框架與研究空白

委托代理理論認(rèn)為，由于現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，公司內(nèi)部的經(jīng)理人可能會(huì)利用對(duì)公司的控制權(quán)以及對(duì)公司經(jīng)營(yíng)信息的了解，追求個(gè)人收益最大化，從而犧牲所有者的利益(Fama and Jensen，1983；Jensen and Meckling，1976)。因此，在委托代理理論的框架下，由于R&D投入具有的長(zhǎng)期性及其回報(bào)的不確定性，CEO可能出于自身利益最大化的考慮而降低R&D投入，導(dǎo)致公司長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值受損，產(chǎn)生代理成本。為達(dá)到“激勵(lì)相容”的目的，公司應(yīng)對(duì)包括CEO在內(nèi)的高管人員進(jìn)行有效的薪酬激勵(lì)，使他們以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來(lái)進(jìn)行公司戰(zhàn)略決策，加大R&D的投入。已有研究證實(shí)，CEO薪酬計(jì)劃中包含的所有權(quán)或是期權(quán)的激勵(lì)方式會(huì)促進(jìn)企業(yè)R&D投入(Barker and Mueller，2002；Shen and Zhang，2013)。當(dāng)CEO發(fā)生變更時(shí)，CEO接班人成為行使經(jīng)營(yíng)權(quán)的新任代理人，依據(jù)委托代理理論，他(她)具有追求私利最大化的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，在公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)發(fā)生變更時(shí)，CEO接班人不僅面臨來(lái)自股東和董事會(huì)的監(jiān)督，還可能面對(duì)高管團(tuán)隊(duì)其他成員以及前任CEO的制約，這就導(dǎo)致CEO接班人在上任后要面對(duì)復(fù)雜的戰(zhàn)略決策情景。此時(shí)，CEO接班人的自利性動(dòng)機(jī)在企業(yè)R&D投入決策方面是如何體現(xiàn)的？這需要在委托代理理論關(guān)于CEO接班人作為代理人“自利性動(dòng)機(jī)”假設(shè)的基礎(chǔ)上，著眼于CEO變更過(guò)程和情境，基于CEO接班人的視角分析影響其決策行為的要素及作用機(jī)制。此外，中國(guó)的上市公司CEO持股現(xiàn)象非常少見(jiàn)(姜濤和王懷明，2012；汪金愛(ài) 等，2012)。因此，在中國(guó)市場(chǎng)情境下，基于委托代理理論前提下的“激勵(lì)相容”視角研究CEO接班人的R&D投入決策缺乏現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

高階理論的核心觀點(diǎn)在于，組織行為是處于決策核心的高層管理者的價(jià)值觀和認(rèn)知的反映，而高層管理者的決策則是基于以往經(jīng)歷、背景、經(jīng)驗(yàn)和價(jià)值觀對(duì)其所面臨的戰(zhàn)略環(huán)境的個(gè)性化解釋(Hambrick，2007；Hambrick and Mason，1984)。已有研究主要基于高階理論探討了CEO的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征對(duì)企業(yè)R&D投入的影響。如：CEO年齡與企業(yè)R&D負(fù)相關(guān)(Dechow and Sloan，1991)；CEO的教育層次反映了CEO對(duì)企業(yè)R&D投入決策的認(rèn)同程度(陳守明 等，2011)和對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的理解能力(Wally and Baum，1994)，CEO的教育水平和企業(yè)R&D具有顯著的正相關(guān)關(guān)系(Barker and Mueller，2002)。關(guān)于CEO任期對(duì)企業(yè)R&D投入的影響的研究并不多見(jiàn)，而且也不一致(陳守明 等，2011；劉運(yùn)國(guó)和劉雯，2007)。基于高階理論的已有研究主要是將企業(yè)R&D投入方面的差異歸因于CEO的不同特征，而這其中的重要前提是CEO面臨著相似的戰(zhàn)略決策環(huán)境并具有相似的動(dòng)機(jī)。但當(dāng)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)更替時(shí)，這種假設(shè)被打破，CEO接班人面對(duì)CEO變更所作出的戰(zhàn)略決策更多地是對(duì)這一特定情境的權(quán)變式回應(yīng)，而難以反映CEO接班人的經(jīng)歷、背景、經(jīng)驗(yàn)和價(jià)值觀。因此，分析CEO接班人的企業(yè)R&D投入決策應(yīng)更加關(guān)注CEO變更情境以及在這一情境下CEO接班人決策的影響要素及作用機(jī)制。

通過(guò)上述分析，本文認(rèn)為，基于委托代理理論和高階理論的已有研究的分析范式和結(jié)論很難對(duì)CEO變更如何影響企業(yè)R&D投入加以深入分析。因此，本文通過(guò)深入剖析CEO變更過(guò)程，基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的前景理論，從CEO接班人的視角分析在CEO變更過(guò)程中影響其進(jìn)行R&D投入決策的要素及作用機(jī)制，以得到CEO變更影響企業(yè)R&D投入的一般性結(jié)論。

(二)CEO變更與企業(yè)R&D投入：基于前景理論的分析范式

在CEO變更過(guò)程中，董事會(huì)必須在CEO接班人上任后通過(guò)信息升級(jí)和監(jiān)督考核以消除事前(CEO接班人上任前)的信息不對(duì)稱。如果CEO接班人在上任后的經(jīng)營(yíng)能力和戰(zhàn)略決策與董事會(huì)的期望不符，那么其會(huì)在給公司造成巨大損失之前被解聘(Ertugrul and Krishnan,2011)。因此，CEO接班人在上任后面臨著董事會(huì)嚴(yán)格的監(jiān)督與考核所形成的短期離任“威脅”。同時(shí)，CEO接班人作為公司的戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)者有制定企業(yè)戰(zhàn)略的責(zé)任，這意味著其在上任后要有效配置企業(yè)的資源。一直以來(lái)，加強(qiáng)企業(yè)R&D投入都被證實(shí)有助于提升企業(yè)的核心能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并最終提高企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值(Hall，1993；陳修德 等，2011)。從這一角度來(lái)說(shuō)，CEO接班人應(yīng)將資源更多地投入到R&D項(xiàng)目中，以獲取核心能力，提升公司價(jià)值，并換取個(gè)人在物質(zhì)和聲譽(yù)上的回報(bào)。

那么，當(dāng)CEO接班人同時(shí)面對(duì)著短期離任的“威脅”以及將公司資源投入R&D中以提升企業(yè)價(jià)值和換取個(gè)人回報(bào)的選擇時(shí)，他(她)將如何決策呢？前景理論認(rèn)為，決策者會(huì)權(quán)衡自己所面臨的選擇，并以“收益”和“損失”進(jìn)行類化，分為“潛在收益”、“固定收益”、“潛在損失”以及“固定損失”(Kahneman and Tversky，1979)。在面對(duì)“潛在收益”和“潛在損失”的選擇時(shí)，即使兩者具有相同的量值，決策者也會(huì)努力避免“潛在損失”而非爭(zhēng)取“潛在收益”，這便是“損失厭惡(loss aversion)”(Tversky and Kahneman，1981)。如果CEO接班人在上任后短期離任，則會(huì)向經(jīng)理人市場(chǎng)傳達(dá)一種關(guān)于其經(jīng)營(yíng)能力極為消極的信號(hào)，給CEO接班人造成巨大的聲譽(yù)損失，并為其職業(yè)生涯蒙上巨大陰影(Ertugrul and Krishnan，2011)。因此，短期離任的“威脅”對(duì)CEO接班人來(lái)說(shuō)是一個(gè)重要的“潛在損失”。而加大R&D投入，通過(guò)提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值來(lái)獲取個(gè)人物質(zhì)和聲譽(yù)回報(bào)對(duì)CEO接班人來(lái)說(shuō)則可以被視為一種未來(lái)的“潛在收益”。兩者相較，職位威脅的“潛在損失”在時(shí)間上更加緊迫，成本上更顯巨大(因?yàn)橐坏┍黄刃度螘?huì)對(duì)其職業(yè)生涯造成災(zāi)難性影響)；而R&D投入作為一項(xiàng)戰(zhàn)略選擇，其所具有的長(zhǎng)期性、不確定性使得企業(yè)價(jià)值提升給CEO接班人帶來(lái)的“潛在收益”的凈現(xiàn)值降低，無(wú)法對(duì)CEO接班人構(gòu)成充足的吸引力以致于忽略短期離任的“威脅”。在這種情況下，CEO接班人由于“損失厭惡”會(huì)放棄爭(zhēng)取“潛在收益”并極力避免“潛在損失”。因此，CEO接班人更有動(dòng)機(jī)選擇短期內(nèi)可以提升績(jī)效的資源投入方向。

另外，根據(jù)CEO變更的社會(huì)政治模型(Fredrickson，et al，1988)，CEO接班人上任后還要面對(duì)原有高管團(tuán)隊(duì)成員的壓力和權(quán)力爭(zhēng)奪，特別是對(duì)于來(lái)自公司外部的CEO接班人(Karaevli，2007)。因此，CEO接班人必須用最快速、最有力的方式證明自己的能力并樹(shù)立威信，以消除這種公司內(nèi)部的政治沖突和權(quán)力斗爭(zhēng)所產(chǎn)生的壓力，顯然，在資源一定的約束條件下提高R&D投入是次優(yōu)決策。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)1：CEO接班人上任后會(huì)減少企業(yè)R&D投入，即CEO變更與企業(yè)R&D投入負(fù)相關(guān)。

前景理論的另一個(gè)重要的觀點(diǎn)是決策者的“參照系依賴”，依據(jù)此，決策者在權(quán)衡“損失”或“收益”的量值時(shí)會(huì)設(shè)定一個(gè)參照點(diǎn)，實(shí)際情況與參照系的相對(duì)差異要比實(shí)際情況的絕對(duì)水平更加重要(Kahneman，et al，1991)。不同的CEO接班人所面對(duì)的離任威脅程度是有差異的，離職威脅通過(guò)作用于CEO接班人的認(rèn)知來(lái)對(duì)其戰(zhàn)略決策發(fā)揮作用。如前所述，對(duì)CEO接班人來(lái)說(shuō)，離職威脅是一種“潛在損失”，而且這種損失的確定性和量值取決于他(她)所設(shè)定的“參照系”。

企業(yè)的業(yè)績(jī)水平被認(rèn)為是評(píng)價(jià)CEO經(jīng)營(yíng)能力的主要指標(biāo)(Graffin，et al，2013)，因而CEO接班人所面臨的離職威脅主要來(lái)自董事會(huì)基于公司業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)壓力。由此，業(yè)績(jī)指標(biāo)是CEO接班人設(shè)定其“參照系”的一個(gè)主要考慮層面。首先，CEO接班人需要面對(duì)其上任時(shí)的公司業(yè)績(jī)現(xiàn)狀，這是CEO接班人在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)面臨的實(shí)際情況。其次，CEO接班人要面對(duì)的是董事會(huì)以及利益相關(guān)者對(duì)于公司業(yè)績(jī)提升的期望，這是CEO接班人設(shè)定參照系的標(biāo)準(zhǔn)。已有研究指出，董事會(huì)和高管層在設(shè)定包括公司業(yè)績(jī)薪酬水平等重要指標(biāo)的期望目標(biāo)時(shí)往往會(huì)考慮行業(yè)特征并參照行業(yè)內(nèi)其他公司，以行業(yè)平均水平作為期望設(shè)定的主要參照(Mishina，et al，2010；李紹龍 等，2012)?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為，CEO接班人對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)設(shè)定的“參照系”一般為行業(yè)平均水平。

基于前景理論對(duì)“參照系依賴”觀點(diǎn)的詮釋，決策者“收益”與“損失”的量值來(lái)自于實(shí)際情況與“參照系”的相對(duì)差異。由此可知，在CEO接班人認(rèn)知中，公司業(yè)績(jī)指標(biāo)層面的離職威脅程度來(lái)自于行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平(CEO接班人的參照系)與公司現(xiàn)有業(yè)績(jī)水平(公司實(shí)際的業(yè)績(jī)水平)的差異。即，CEO接班人面臨的短期被解聘威脅的程度可以由CEO變更時(shí)的企業(yè)業(yè)績(jī)與當(dāng)期行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平之間的差距來(lái)衡量。當(dāng)CEO變更時(shí)公司的業(yè)績(jī)?cè)降陀谛袠I(yè)平均水平，CEO接班人的離任威脅程度就越高，他(她)上任后越傾向于減少R&D投入；當(dāng)業(yè)績(jī)?cè)礁哂谛袠I(yè)平均水平，CEO接班人的離任威脅程度就越低，他(她)上任后越傾向于保持或提高R&D投入。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)2a：在CEO發(fā)生變更的公司中，CEO變更時(shí)業(yè)績(jī)低于行業(yè)平均水平的企業(yè)后續(xù)R&D投入更低。

假設(shè)2b：在CEO發(fā)生變更的公司中，CEO變更時(shí)與行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平的差距對(duì)企業(yè)后續(xù)R&D投入具有負(fù)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

本文選取2006—2012年披露R&D支出的A股上市公司為初始樣本，并進(jìn)行了如下篩選和調(diào)整：第一，剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司。第二，對(duì)行業(yè)的分類遵循了中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)行業(yè)的最新分類方法(將行業(yè)分為13類)。同時(shí)，按照《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》(國(guó)科發(fā)火[2008]172 號(hào))，進(jìn)一步將樣本分為高科技組和非高科技組，見(jiàn)表1。第三，剔除研究變量存在數(shù)據(jù)缺失的樣本以及上市時(shí)間不足3年的公司樣本。最后，為避免奇異值對(duì)實(shí)證結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，本文對(duì)數(shù)據(jù)在1%上進(jìn)行了去尾處理。

表1　樣本公司行業(yè)分布情況

經(jīng)過(guò)以上處理后，共獲得1884家公司的6011組觀察值。其中，R&D投入數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)披露、年報(bào)查閱、手工搜集；年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)自于新浪財(cái)經(jīng)以及巨潮資訊網(wǎng)站；CEO變更以及CEO特征相關(guān)變量來(lái)自于“國(guó)泰安”數(shù)據(jù)庫(kù)和“銳思”數(shù)據(jù)庫(kù)；公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于“國(guó)泰安”數(shù)據(jù)庫(kù)以及CCER數(shù)據(jù)庫(kù)；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于“國(guó)泰安”數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

企業(yè)R&D投入(rd)。本文參照已有研究(Shen and Zhang，2013；姜濤和王懷明，2012；李春濤和宋敏，2010；饒育蕾 等，2012)，選用公司的R&D投入與主營(yíng)業(yè)務(wù)之比作為企業(yè)R&D投入的替代變量，原因在于，CEO尤其是新上任的CEO接班人主要基于公司的經(jīng)營(yíng)收入來(lái)確定當(dāng)期的R&D投入。本文對(duì)rd按照行業(yè)/年度進(jìn)行“中心化”處理，同時(shí)對(duì)CEO發(fā)生變更的企業(yè)，進(jìn)一步細(xì)化R&D投入?？紤]新任CEO對(duì)R&D投入影響的時(shí)滯作用，具體來(lái)說(shuō)：如果CEO接班人繼任公告發(fā)生在前半年，則取當(dāng)年的R&D投入數(shù)據(jù)；如果CEO接班人繼任公告發(fā)生在后半年，則取下一年度的R&D投入數(shù)據(jù)。

2.解釋變量

表2　CEO變更統(tǒng)計(jì)表

(1)CEO是否變更(CEO_new)?；趪?guó)內(nèi)研究的基本做法(劉星和蔣榮，2006；權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2010；饒育蕾和王建新，2010)，本文將CEO界定為上市公司年報(bào)中的總經(jīng)理、總裁、首席執(zhí)行官(CEO)或是董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，并認(rèn)為CEO在企業(yè)R&D投入決策方面具有重要影響力。本文統(tǒng)計(jì)了2006—2012年滬深兩市的上市公司CEO發(fā)生變更的情況，如表2。對(duì)于CEO變更，本文取0、1虛擬變量，當(dāng)發(fā)生變更時(shí)，CEO_new=1，未發(fā)生變更時(shí)，CEO_new=0。需要說(shuō)明的是，如果一家公司在一年內(nèi)連續(xù)出現(xiàn)多次CEO變更，本文只保留最后一次發(fā)生CEO變更的數(shù)據(jù)。

表3　CEO離職原因統(tǒng)計(jì)

(2)前任CEO是否強(qiáng)制離職(CEO_force)。以往有關(guān)CEO任期與R&D投入的研究(陳守明 等，2011；劉運(yùn)國(guó) 等，2007)指出，CEO在離任前一年會(huì)減少R&D投入。如果的確如此，那么當(dāng)公司CEO發(fā)生變更后R&D投入會(huì)降低，此時(shí)無(wú)法確定這種降低是來(lái)自前任CEO的行為，還是源自CEO接班人的決策。為解決這一問(wèn)題，本文對(duì)CEO變更樣本進(jìn)行篩選，去除CEO任期屆滿或是自愿離職的樣本，保留前任CEO強(qiáng)制離職的樣本。依據(jù)國(guó)泰安高管變更數(shù)據(jù)庫(kù)披露的CEO離任原因，本文參考Chang和Wong(2009)，將前任CEO的離任原因分為正常變更和強(qiáng)制離職，具體列于表3。這樣處理的原因是，在強(qiáng)制離職的情況下，CEO無(wú)法在任期突然結(jié)束前預(yù)先減少R&D投入，從而分離了前任CEO離任前減少R&D投入的影響。也就是說(shuō)，保留下來(lái)的CEO變更樣本中，R&D投入變化主要受CEO接班人決策的影響?；诖?，本文取發(fā)生CEO強(qiáng)制離任時(shí)的CEO_force=1，未發(fā)生CEO變更時(shí)的CEO_force=0。

表4　樣本公司地域分布情況統(tǒng)計(jì) (單位：家)

(3)CEO接班人的離職威脅程度(threat和extent)。為驗(yàn)證假設(shè)2，本文運(yùn)用threat和extent兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量CEO變更時(shí)公司業(yè)績(jī)與當(dāng)期行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平的差距，從而體現(xiàn)CEO接班人的離職威脅程度。其中，threat是虛擬變量，當(dāng)CEO接班人上任時(shí)公司業(yè)績(jī)低于當(dāng)年行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平時(shí)取1，否則取0。extent是連續(xù)變量，衡量CEO變更時(shí)公司業(yè)績(jī)與當(dāng)年行業(yè)的平均業(yè)績(jī)的具體差值，用年度/行業(yè)平均業(yè)績(jī)減去CEO變更時(shí)的公司業(yè)績(jī)，若指標(biāo)為正則表示CEO變更時(shí)業(yè)績(jī)低于行業(yè)平均水平，指標(biāo)越大表明公司業(yè)績(jī)與當(dāng)年平均業(yè)績(jī)的差距越大；指標(biāo)為負(fù)表示CEO變更時(shí)業(yè)績(jī)高于行業(yè)平均水平，指標(biāo)越小表明公司業(yè)績(jī)高于平均業(yè)績(jī)水平的程度越大。

3.控制變量

根據(jù)以往研究(Cohen and Klepper，1996；歐陽(yáng)瑞，2010)，本文基于公司和公司治理兩個(gè)層面來(lái)設(shè)定控制變量。公司層的控制變量包括：公司規(guī)模(size)，公司業(yè)績(jī)(roa)，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(cash),公司成長(zhǎng)性(growth),公司資本結(jié)構(gòu)(lev),公司所在地域*按照《科學(xué)技術(shù)會(huì)議索引》以及全國(guó)人大六屆四次會(huì)議通過(guò)的“七五”計(jì)劃，東、西、中部的劃分標(biāo)準(zhǔn)為：(1)東部地區(qū)：北京，天津，河北，遼寧，上海，江蘇，浙江，福建，山東，廣東，海南；(2)西部地區(qū)：重慶(1997年全國(guó)人大八屆五次會(huì)議為直轄市)，四川，貴州，云南，西藏，陜西，甘肅，青海，寧夏，新疆，內(nèi)蒙古，廣西；(3)中部地區(qū)：山西，吉林，黑龍江，安徽，江西，河南，湖北，湖南。按照經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度和創(chuàng)新活躍程度設(shè)置定序變量，將西部地區(qū)設(shè)定為0，中部地區(qū)設(shè)為1，東部地區(qū)設(shè)為2，具體分布情況列于表4。(site)，公司所屬行業(yè)*按照《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》(國(guó)科發(fā)火[2008]172 號(hào))將行業(yè)按照二級(jí)代碼劃分為高科技行業(yè)和非高科技行業(yè)，前者取1；后者取0。(hitec)。公司治理層的控制變量(Haynes and Hillman，2010)主要包括：公司實(shí)際控制人性質(zhì)(state),董事會(huì)規(guī)模(boardsize)，董事會(huì)獨(dú)立性(independ)。

(三)模型設(shè)定

依據(jù)以上變量設(shè)計(jì)，構(gòu)建以下回歸模型。

為檢驗(yàn)CEO接班人對(duì)R&D投入決策的影響，設(shè)定OLS回歸模型：

rd=ξ0+ξ1CEO_new+ξ2size+ξ3roa+ξ4cash+ξ5growth+ξ6lev+ξ7site+

ξ8hitec+ξ9state+ξ10boardsize+ξ11independ+ε

模型1

rd=ζ0+ζ1CEO_force+ζ2size+ζ3roa+ζ4cash+ζ5growth+ζ6lev+ζ7site+

ζ8hitec+ζ9state+ζ10boardsize+ζ11independ+ε

模型2

為檢驗(yàn)CEO變更時(shí)公司業(yè)績(jī)與行業(yè)平均水平的差距與CEO變更后企業(yè)的R&D投入，設(shè)定OLS回歸模型：

rd=φ0+φ1threat+φ2size+φ3roa+φ4cash+φ5growth+φ6lev+φ7site+

φ8hitec+φ9state+φ10boardsize+φ11independ+ε

模型3

rd=φ0+φ1extent+φ2size+φ3roa+φ4cash+φ5growth+φ6lev+φ7site+

φ8hitec+φ9state+φ10boardsize+φ11independ+ε

模型4

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表5為樣本公司中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。上市公司R&D投入的均值為營(yíng)業(yè)總收入的2.98%，依然處于較低的水平，而且離散度較高。從threat的均值可見(jiàn)，60%以上的CEO接班人在上任時(shí)公司業(yè)績(jī)水平與行業(yè)/年度平均水平存在一定的差距，即從企業(yè)業(yè)績(jī)的角度來(lái)說(shuō)，大部分CEO接班人要面對(duì)離職的威脅。

表5　描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸分析結(jié)果

表6是樣本公司CEO是否(強(qiáng)制)變更對(duì)企業(yè)R&D投入影響的回歸結(jié)果。在表6左半部分的模型1中，解釋變量為CEO是否變更，從模型1a至模型1c的回歸結(jié)果可見(jiàn)，CEO變更與變更后企業(yè)的R&D投入在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。而在表6右半部分的模型2中，為了剔除前任CEO在離任前一年降低企業(yè)R&D投入的影響，以前任CEO是否強(qiáng)制離任作為解釋變量，結(jié)果表明，前任CEO強(qiáng)制離職與R&D投入顯著負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)，剔除前任CEO離任對(duì)當(dāng)年R&D投入降低影響的可能性后，CEO變更與變更后的企業(yè)R&D投入依然顯著負(fù)相關(guān)。由此證明，企業(yè)R&D投入降低來(lái)自于CEO接班人的決策，而不只是前任CEO的影響。綜上，本文的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，CEO接班人會(huì)減少變更后的企業(yè)R&D投入，原因主要在于，CEO接班人在上任初期受短期離任的威脅，其會(huì)選擇能夠在短期內(nèi)提升公司業(yè)績(jī)的手段以消除這種威脅，而不是著眼于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的提升加大R&D投入。

表6　CEO接班人的R&D投入決策回歸分析：假設(shè)1的檢驗(yàn)

表7是以CEO發(fā)生變更的公司作為樣本，分析CEO變更時(shí)業(yè)績(jī)與行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平的差異作為解釋變量對(duì)CEO變更后企業(yè)R&D投入的回歸結(jié)果。在表7左半部分的模型3中，解釋變量為表示CEO接班人上任當(dāng)年公司業(yè)績(jī)是否低于公司所在行業(yè)當(dāng)年業(yè)績(jī)平均水平的虛擬變量threat。在模型3a至模型3c中，threat和rd在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明，在CEO發(fā)生變更的公司中，變更時(shí)業(yè)績(jī)低于行業(yè)平均水平的公司(threat=1)相比于那些業(yè)績(jī)高于當(dāng)年行業(yè)平均水平的(threat=0)有更低的R&D投入。由此，假設(shè)2a得到驗(yàn)證。在表7右半部分的模型4中，解釋變量為行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平與CEO變更時(shí)業(yè)績(jī)的差值extent。在模型4a至模型4c的回歸結(jié)果中，extent和rd在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明，CEO變更當(dāng)年的業(yè)績(jī)與行業(yè)平均水平差距越大，則企業(yè)在變更后R&D投入就越低。由此，假設(shè)2b得到驗(yàn)證。

表7　CEO接班人離任威脅對(duì)R&D投入影響的回歸分析：假設(shè)2的檢驗(yàn)

從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，在模型1至模型4中，公司規(guī)模(size)和變更后企業(yè)的R&D投入在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明規(guī)模較小的公司有加大R&D投入的動(dòng)機(jī)以積極獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；相反，大公司由于具有資源優(yōu)勢(shì)而易疏于對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)注。另外，在模型1和模型2中，董事會(huì)的獨(dú)立性與企業(yè)的R&D投入在1%的水平上顯著正相關(guān)，但是在以CEO變更公司為樣本的模型3和4中卻不顯著。這說(shuō)明，董事會(huì)獨(dú)立性通過(guò)發(fā)揮咨詢和服務(wù)的功能可以在一定程度上促進(jìn)R&D投入，但R&D的投入決策主要還是受CEO動(dòng)機(jī)的影響。從模型3和模型4的結(jié)果來(lái)看，在CEO接班人上任后消除離職威脅的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)下，董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)R&D投入的積極影響基本被掩蓋。

五、結(jié)論

本文結(jié)合CEO變更事件和企業(yè)R&D投入，基于前景理論的主要觀點(diǎn)“損失厭惡”和“參照系依賴”，對(duì)CEO接班人的企業(yè)R&D投入決策機(jī)制進(jìn)行理論分析，并以2006—2012年年報(bào)披露R&D投入的滬深兩市全樣本公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。主要結(jié)論有：CEO變更與企業(yè)R&D投入顯著負(fù)相關(guān)；在CEO發(fā)生變更的企業(yè)中，CEO變更時(shí)業(yè)績(jī)低于行業(yè)平均水平的企業(yè)后續(xù)R&D投入更低，并且CEO變更時(shí)業(yè)績(jī)與行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平的差距對(duì)企業(yè)后續(xù)R&D投入具有顯著的負(fù)效應(yīng)。

本文的創(chuàng)新之處在于：(1)在研究問(wèn)題上，首次將CEO變更與企業(yè)R&D結(jié)合起來(lái)研究，從CEO接班人的視角來(lái)分析CEO變更對(duì)企業(yè)R&D投入的影響。一方面，本文通過(guò)將R&D投入視作企業(yè)重要的戰(zhàn)略導(dǎo)向，拓展了CEO變更對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略影響的相關(guān)研究成果。另一方面，本文將CEO接班人作為單獨(dú)的研究對(duì)象，深化了CEO視角下的企業(yè)R&D投入研究。(2)在分析范式上，本文通過(guò)回顧和梳理已有的基于委托代理理論和高階理論的相關(guān)研究，明確了研究空白。綜上，本文基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)CEO接班人的企業(yè)R&D投入決策提出了更為合理的分析范式，對(duì)未來(lái)進(jìn)一步研究CEO決策具有重要的啟示意義。

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(責(zé)任編輯張建軍)

The Effect of CEO Succession on R&D Investment：on the Perspective of the CEO Successor

LIU Xin

(School of International Studies,University of International Business and Economics,Beijing 100029)

Based on thesis of “l(fā)oss aversion” and “reference dependence” included in prospect theory, the paper attempts to explain the CEO successor′s decision on R&D investment. With 1884 Chinese list companies from 2006 to 2012 in Shenzhen and Shanghai stock markets, by exploring multiple regress models, this paper studies the mechanism hidden behind the CEO successor′s decision on R&D investment. The results indicate that CEO succession presents a significant negative correlation to the firm′s R&D investment.Besides, in those firms experiencing CEO succession, ones with the performance lower than the industry average level have lower R&D investment after CEO succession;and the gap between the performance of the firm CEO successor faces when he or she assumes office and the industry average performance level exerts a significantly negative effect on the R&D investment afterwards.

CEO succession; CEO successor; R&D investment; loss aversion; reference dependence

2014-05-21

劉鑫(1981--)，男，遼寧大連人，博士，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)英語(yǔ)學(xué)院講師。

國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型路徑及其選擇研究:以公司治理環(huán)境的約束性為視角”(71372092)；國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“基于網(wǎng)絡(luò)化成長(zhǎng)分析框架的子公司主導(dǎo)行為機(jī)理研究”(71402015)；對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目“中國(guó)企業(yè)基于顧客的品牌戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型研究”(14QD22)。

F270

A

1001-6260(2015)02-0118-10

財(cái)貿(mào)研究2015.2