劉郁蔥　　黃飛鳴

(1.廈門城市職業(yè)學(xué)院，福建 廈門 361008； 2.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，江西 南昌 330013)

股權(quán)分置改革中支付對價(jià)合理性反思
——基于金融約束政策租金視角

劉郁蔥1黃飛鳴2

(1.廈門城市職業(yè)學(xué)院，福建 廈門 361008； 2.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，江西 南昌 330013)

股權(quán)分置改革及其過程中存在的問題所產(chǎn)生的長期后續(xù)效應(yīng)制約了中國股票市場的良性發(fā)展。將基于銀行信貸市場中管制利率和限制競爭等政策行為而提出的金融約束理論擴(kuò)展到證券市場，并對中國股權(quán)分置改革中支付對價(jià)的不合理性進(jìn)行分析，結(jié)果表明：金融約束政策租金的大小與支付對價(jià)不合理性程度之間存在緊密的聯(lián)系，政策租金經(jīng)IPO高定價(jià)行為與股權(quán)分置政策得以累積，又通過股權(quán)分置改革中不合理的對價(jià)支付水平而得以釋放；通過建立一個(gè)合理對價(jià)率模型以測算合理對價(jià)率與實(shí)際對價(jià)率的偏離度程度，核算出非流通股股東對流通股股東侵占的政策租金規(guī)模。

股權(quán)分置改革；合理對價(jià)；金融約束；政策租金

一、問題提出與相關(guān)文獻(xiàn)回顧

股改前，中國股市流通股和非流通股并存、“同股不同權(quán)”、“同股不同價(jià)”，并由此形成公司治理結(jié)構(gòu)的“一股獨(dú)大”、股權(quán)高度集中的獨(dú)特格局。這一普遍的非流通股大股東控股的局面造成對流通股股東利益的直接侵吞，并在客觀上扭曲了資本市場的定價(jià)機(jī)制，制約了資源配置功能的有效發(fā)揮。為此，2005年4月，中國證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革。歷時(shí)多年，滬、深兩市上市公司基本完成股改程序，徹底解決了中國證券市場從誕生起就存在的“同股不同權(quán)、同股不同價(jià)”的制度性缺陷，這對于完善上市公司治理具有重要意義(謝梅和李強(qiáng)，2011)。但股改過程中存在的問題仍然持續(xù)影響著中國股市的健康發(fā)展，具體體現(xiàn)在股改中非流通股股東對流通股股東支付的過低對價(jià)破壞了股改的公平性，使流通股股東承擔(dān)了股市的金融約束政策租金，遭受了利益損失。

金融約束理論認(rèn)為，在相對穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，政府可通過利率管制、限制市場準(zhǔn)入、限制資產(chǎn)替代等政策，為金融部門和生產(chǎn)部門創(chuàng)造租金機(jī)會(huì)，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(Hellman,et al, 1996,1997，1998，2000)。該理論一經(jīng)提出，便被廣泛應(yīng)用于發(fā)展中國家的金融發(fā)展，但效果不一(Demetriades and Luintel，2001；Emran and Stiglitz，2009；Suzuki and Kumar Adhikary，2009)。這一理論主要基于銀行信貸融資市場中壓低利率、限制銀行業(yè)競爭等政策行為而提出。其中租金*租金按尋租行為的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)來看有生產(chǎn)性和非生產(chǎn)性之分。生產(chǎn)性租金就是采用短期內(nèi)供給無彈性的新技術(shù)的產(chǎn)物，是暫時(shí)取得的超額利潤。對生產(chǎn)性租金的尋求是生產(chǎn)發(fā)展的動(dòng)力，它推動(dòng)生產(chǎn)技術(shù)、經(jīng)營組織和制度的不斷創(chuàng)新，推動(dòng)社會(huì)生產(chǎn)力的不斷發(fā)展。非生產(chǎn)性租金是通過生產(chǎn)要素和產(chǎn)品供給的人為壟斷取得的。對非生產(chǎn)性租金的尋求不能增加一個(gè)社會(huì)財(cái)富原子，它擠占和浪費(fèi)大量生產(chǎn)性資源，使社會(huì)財(cái)富的創(chuàng)造減少；并造成收入分配不公。這里所談的租金主要是指非生產(chǎn)性租金，是指超過競爭性市場所能得到的那部分收入。的創(chuàng)造是金融約束理論的核心問題，它意味著當(dāng)租金流向受金融約束政策保護(hù)的部門時(shí)，租金的凈流出方利益受到侵害。金融約束的內(nèi)涵是政府通過制定一系列的金融政策在金融部門和生產(chǎn)部門創(chuàng)造租金機(jī)會(huì)(黃飛鳴，2014)，由此可將其擴(kuò)展到資本市場上，因?yàn)樵诠善笔袌鲋?，IPO審批制、股權(quán)分置、大小非進(jìn)入流通所支付的過低對價(jià)、大小限進(jìn)入全流通的過短鎖定期、再融資門檻的降低等政策導(dǎo)致流通股股東的利益流向上市公司以及非流通股股東，這具有典型的租金創(chuàng)造與分配的特征，標(biāo)志著金融約束政策在股票市場的實(shí)際運(yùn)用(劉郁蔥，2013；邱恒愷和劉郁蔥，2012)。

艾洪德和武志(2009)率先明確了中國股票市場中金融約束性質(zhì)及其政策租金創(chuàng)造原理，指出，股權(quán)分置政策是主動(dòng)創(chuàng)設(shè)租金、獲取證券性金融支持的具體安排和核心機(jī)制，政府通過“審批制”、國有企業(yè)優(yōu)先入市、股權(quán)分置、國有股暫不上市等政策安排控制了證券市場中的證券供給數(shù)量，實(shí)現(xiàn)存貸款市場的租金向證券市場租金的轉(zhuǎn)移，并使國有企業(yè)成為這些租金的壟斷者。朱云(2009)也對中國股票市場中再融資圈錢行為的金融約束特征進(jìn)行了系統(tǒng)而具創(chuàng)造性的研究。

本文主要是從金融約束政策視角研究股權(quán)分置改革過程中對價(jià)支付的合理性問題，并測算由此產(chǎn)生的股市金融約束政策租金。

二、股票市場上金融約束租金與股權(quán)分置對價(jià)支付的關(guān)系分析

股票市場中金融約束政策所創(chuàng)造的政策租金經(jīng)由兩個(gè)過程而實(shí)現(xiàn)：其一，高價(jià)IPO行為與股權(quán)分置政策使政策租金得以累積；其二，股權(quán)分置改革的過低對價(jià)使政策租金得以釋放、實(shí)現(xiàn)。在股權(quán)分置的特殊制度下，上市公司的高價(jià)IPO行為、再融資偏好下的圈錢行為等都是非流通股股東掠奪中小投資者權(quán)益的途徑。

劉熀松(2005)利用修正的Felthama和Ohlson(1995)股票內(nèi)在價(jià)值模型計(jì)算出截至研究當(dāng)年中國上市公司股票的平均內(nèi)在價(jià)值是4.03元/股，而2111只A股的平均IPO價(jià)格為12.38元/股，絕對平均偏離值為8.35元/股，偏離程度達(dá)2.07倍；1016次再發(fā)行融資中，平均再發(fā)行價(jià)為11.12元/股，絕對偏離值為7.09元/股，偏離程度達(dá)1.76倍。上市公司在首次公開發(fā)行時(shí)，非流通股東承諾其股份不上市公開流通，而流通股以高于股票內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格溢價(jià)發(fā)行。在股權(quán)融資偏好的驅(qū)使下，非流通股東又以遠(yuǎn)高于股票內(nèi)在價(jià)值的配股價(jià)或增發(fā)價(jià)進(jìn)行股權(quán)再融資。通過這種“利益輸送”的方式，非流通股東的權(quán)益大幅增值，流通股東的權(quán)益受到損害。加之偏好于配股、轉(zhuǎn)增等分紅形式而吝于現(xiàn)金分紅，使各種掠奪產(chǎn)生的租金逐漸累積。除去在一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)下由于成本、費(fèi)用監(jiān)管存在漏洞而導(dǎo)致巨大的成本與費(fèi)用損失的部分以外，這些租金主要以實(shí)收資本、資本公積、盈余公積等所有者權(quán)益的形式累積，最終體現(xiàn)為非流通股股東名義上的每股凈資產(chǎn)的增加。

而股權(quán)分置改革的直接結(jié)果使得在發(fā)行時(shí)享有同股不同價(jià)特權(quán)的非流通股股東在向流通股股東支付過低對價(jià)后把非流通股推向市場，使這些低成本股即刻獲得高溢價(jià)，享有與流通股同一市場價(jià)的特殊收益，租金從流通股東向非流通股東的轉(zhuǎn)移成為現(xiàn)實(shí)，因?yàn)椋瑥V大流通股股東在股改中得到的對價(jià)并不足以補(bǔ)償歷史成本差異和利益侵害所造成的損失。股權(quán)分置改革中的各種支付對價(jià)是上市公司和非流通股股東獲取股市租金的通道。因此，高價(jià)IPO與高價(jià)再融資行為是非流通股股東對流通股股東租金侵占的成因，而股權(quán)分置改革中的過低對價(jià)使這些租金得以釋放、成為事實(shí)。這些政策租金的量化規(guī)?？梢杂煤侠韺r(jià)率與實(shí)際對價(jià)率之間的缺口來衡量。

三、合理支付對價(jià)模型的構(gòu)建與偏離度分析

股權(quán)分置政策下，上市公司在首次公開發(fā)行時(shí)承諾非流通股股份不上市公開流通，股改后非流通股流向市場，導(dǎo)致流通股股價(jià)下跌，流通股股東利益顯著受損。因此，股權(quán)分置改革存在一個(gè)核心的問題即對價(jià)(consideration)支付問題，非流通股股東為彌補(bǔ)流通股股東在股改中的損失，應(yīng)向流通股股東支付一定的對價(jià)，對價(jià)方案制定的原則是保證流通股股東在股改前后的財(cái)富不受損失。

股權(quán)分置改革中的對價(jià)支付方式主要有四種：(1)送股式方案，即由非流通股股東向流通股股東贈(zèng)送一定比例的股份；(2)縮股式方案，非流通股股東將現(xiàn)持有股份注銷一部分；(3)權(quán)證式方案，非流通股股東向流通股股東發(fā)放“權(quán)證”，將對價(jià)補(bǔ)償單獨(dú)剝離出來；(4)資本公積金轉(zhuǎn)增方法，上市公司用資本公積金向全體流通股股東轉(zhuǎn)增股本，非流通股股東不獲得轉(zhuǎn)增股份。根據(jù)“流通權(quán)價(jià)值說”*“流通權(quán)價(jià)值說”認(rèn)為，非流通股與流通股的最大差異在于流通權(quán)，而股票的流通權(quán)具有價(jià)值。由于在公開發(fā)行時(shí)承諾不流通，非流通股現(xiàn)在打破這個(gè)承諾轉(zhuǎn)為流通股必然會(huì)導(dǎo)致流通股股價(jià)下跌，因此流通股股東同意非流通股可流通的同時(shí)，非流通股股東必須向流通股股東做出對價(jià)安排，給予相應(yīng)承諾或者給予補(bǔ)償，以保證流通股股東的利益不受損。的思想，對價(jià)方案的確定應(yīng)以維持流通股股東利益在股改前后不受損、非流通股股東利益不變化為基礎(chǔ)。以此為原則，可推導(dǎo)出合理的對價(jià)模型。預(yù)設(shè)有關(guān)變量的符號(hào)與定義如表1。

表1　有關(guān)變量的符號(hào)與定義

關(guān)于股權(quán)分置改革中的合理對價(jià)率的核算，應(yīng)滿足以下三個(gè)關(guān)系：

PTNT+PNNN=PR(NT+NN)

(1)

PTNT=PRNTR

(2)

PNNN=PRNNR

(3)

由式(1)可得：

(4)

(5)

(6)

式(6)兩邊求對數(shù)，得：

(7)

cr=expln(PT-PN)+ln nr-ln PR

(8)

式(8)即為合理對價(jià)率的計(jì)算公式，該公式表明合理對價(jià)率受三個(gè)因素決定：其一，合理對價(jià)率與股改前流通股價(jià)與非流通股價(jià)間的差異正相關(guān)，股改前流通股價(jià)越是高于非流通股價(jià)，則合理對價(jià)越高；其二，合理對價(jià)率與非流通股比例正相關(guān)，上市公司非流通股比例越高，合理對價(jià)率越高；其三，合理對價(jià)率與股改后的股價(jià)負(fù)相關(guān)，股改后股價(jià)下跌越多，合理對價(jià)率越高。如果能證明股權(quán)分置改革中非流通股股東對流通股股東支付的實(shí)際對價(jià)率低于合理對價(jià)率，則就證實(shí)股改過程中非流通股股東對流通股股東利益侵占的事實(shí)，這使股票市場中金融約束政策所創(chuàng)造的租金成為現(xiàn)實(shí)，其中實(shí)際對價(jià)與合理對價(jià)之差即為金融租金的規(guī)模。

四、數(shù)據(jù)選擇與租金測算

(一)樣本數(shù)據(jù)篩選

在1334個(gè)股改樣本數(shù)據(jù)*數(shù)據(jù)來源于CCER、CEIC、CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫。若無其他說明，下文數(shù)據(jù)均來自這些數(shù)據(jù)庫。中，刪去3只缺失股權(quán)結(jié)構(gòu)及非流通股比例等信息的樣本，再刪去12支股改前、后至少一年沒有收盤價(jià)信息的樣本*前3支股票的代碼分別是：600065、6000018、600027。后12支股票的代碼分別是：000517、000529、000592、00620、000622、000631、000638、000670、000688、000805、600181、600187。，這12支股票為股改前一年和前三年的每股凈資產(chǎn)均為負(fù)的ST股票。經(jīng)過篩選得到的1319個(gè)股改樣本的關(guān)鍵信息見表2。

表2　篩選得到的股改樣本的關(guān)鍵信息

(二)合理對價(jià)率計(jì)算

1．一般計(jì)算公式

當(dāng)股改前一年每股凈資產(chǎn)低于復(fù)牌日前90天收盤價(jià)均值的條件滿足時(shí)，合理對價(jià)率的計(jì)算公式：cr=expln(PT-PN)+ln nr-ln PR。其中：

當(dāng)首發(fā)前后每股收益率信息缺失時(shí)，PN=α·naps=exp0.31ln β×naps。

2．備選計(jì)算公式

表3　合理對價(jià)率計(jì)算公式

表4　股改樣本合理對價(jià)率的描述性統(tǒng)計(jì)

表5　各種對價(jià)方式統(tǒng)計(jì)表

運(yùn)用式(8)進(jìn)行合理對價(jià)率計(jì)算的前提是PT-PN>0。但尚有31個(gè)樣本由于公司經(jīng)營狀況良好，股改前一年每股凈資產(chǎn)高于復(fù)牌日前90天的收盤價(jià)均值，具有相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值，即PT-PN<0，式(8)并不適用，這些樣本的合理對價(jià)率直接用式(5)進(jìn)行估計(jì)，總結(jié)如表3所示。

經(jīng)計(jì)算，1319個(gè)股改樣本的合理對價(jià)率基本統(tǒng)計(jì)信息如表4。

(三)實(shí)際對價(jià)率折算

在1319個(gè)樣本中，對價(jià)支付方式涉及到權(quán)證發(fā)放和非流通股股東向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、豁免上市公司債務(wù)或替上市公司承擔(dān)債務(wù)的樣本量極少，因此暫不考慮。主要的對價(jià)支付方式包括送股、派現(xiàn)、縮股和資本公積金轉(zhuǎn)增等*由于數(shù)據(jù)可得性原因，忽略了通過配股增發(fā)方式的情況。，后三種方式都折算為送股方式，以便進(jìn)行比較。1319個(gè)樣本中各種對價(jià)支付形式的樣本數(shù)見表5。

1．資本公積轉(zhuǎn)增股本方式折算對價(jià)

2．派現(xiàn)方式折算對價(jià)

3．非流通股縮股方式折算對價(jià)

如果一家公司非流通股股東向流通股股東支付對價(jià)的同時(shí)采取送股、派現(xiàn)、縮股和轉(zhuǎn)增等多種方式，則實(shí)際對價(jià)率crT可表示為：crT=crs+crt+crm+crd。

(四)租金測算

由實(shí)際對價(jià)率與合理對價(jià)率的差距可看出實(shí)際對價(jià)率的偏離程度，以及非流通股股東對流通股股東利益的侵吞程度，且據(jù)此可進(jìn)一步測算出實(shí)際對價(jià)水平與合理對價(jià)水平之間的缺口，從而確定股市金融約束政策所產(chǎn)生的政策租金的規(guī)模。

crgap=cr-crT

rent=N·(1-nr)·PT·crgap

其中，crgap為實(shí)際對價(jià)率缺口，絕對值越大，實(shí)際對價(jià)率對合理對價(jià)率偏離越大；crT為實(shí)際對價(jià)率；crgap_r為對價(jià)偏離度，衡量實(shí)際對價(jià)的偏離程度；rent為股市租金；N為上市公司股改前總股本，N=NT+NN。

表6　實(shí)際對價(jià)率對合理對價(jià)率的偏離程度

經(jīng)過測算，在1319個(gè)樣本中，有33家上市公司在股改中沒有或者幾乎沒有支付對價(jià)或僅以權(quán)證形式支付；有1263家上市公司所支付的實(shí)際對價(jià)率低于合理對價(jià)率，占樣本總數(shù)的95%。不同偏離程度的樣本數(shù)見表6。實(shí)際對價(jià)率與合理對價(jià)率的缺口最大的是中科健A，其實(shí)際對價(jià)率為0，而合理對價(jià)率為1.71。另有56個(gè)樣本實(shí)際對價(jià)率高于合理對價(jià)率(其中幸福實(shí)業(yè)表現(xiàn)最佳，其實(shí)際對價(jià)率為2.32，合理對價(jià)率為0.86)，說明這56個(gè)樣本的非流通股股東在股改中對流通股股東的讓利狀況較好。

表7　股權(quán)分置改革中租金規(guī)模前20位名單

表7顯示了在股權(quán)分置改革中非流通股股東侵占流通股股東權(quán)益的租金規(guī)模前20位的上市公司統(tǒng)計(jì)信息。這20家上市公司中非流通股股東向流通股股東支付對價(jià)的偏離程度最大者為貴州茅臺(tái)，其合理對價(jià)率為0.84，實(shí)際對價(jià)率僅為0.15，偏離度達(dá)4.67倍。租金最高者為中國石化，非流通股股東通過股權(quán)分置改革對流通股股東實(shí)現(xiàn)的租金侵占達(dá)400億元，其次為上海石化，租金侵占達(dá)200億元。

表8　股改樣本對價(jià)與股市租金的描述性統(tǒng)計(jì)

表9　分年度統(tǒng)計(jì)的政策租金規(guī)模

表8顯示了股改中對價(jià)情況與股市政策租金的描述性統(tǒng)計(jì)特征。1319個(gè)樣本刪去實(shí)際對價(jià)率為0的23個(gè)樣本后，1286個(gè)實(shí)際樣本的實(shí)際對價(jià)率均值為0.25，而合理對價(jià)率均值為0.64。平均租金為3.93億元。其中，對價(jià)偏離度數(shù)值偏大，原因在于該比值的除數(shù)為實(shí)際對價(jià)率，而實(shí)際對價(jià)率趨近于0的樣本數(shù)量不少。

測算結(jié)果顯示，由于實(shí)際對價(jià)率對合理對價(jià)率的偏離程度普遍較大，導(dǎo)致在2005—2010年間參與股權(quán)分置改革的1319家上市公司中，實(shí)際對價(jià)率低于合理對價(jià)率的1263家公司其非流通股股東通過股改從流通股股東掠取的政策租金總額達(dá)5339.59億元。以公布股改方案后首次復(fù)牌日期作為完成股改的時(shí)間，對這1263家公司進(jìn)行分年度統(tǒng)計(jì)得到的政策租金規(guī)模如表9所示。

五、結(jié)論與政策建議

本文通過分析中國股票市場中金融約束政策的特征以及金融約束政策下政策租金與股權(quán)分置改革中對價(jià)支付之間的關(guān)系，指出股票市場中金融約束政策所創(chuàng)造的政策租金經(jīng)高價(jià)IPO行為與股權(quán)分置政策而得以累積，又通過股權(quán)分置改革中不合理的對價(jià)支付水平而得以釋放、實(shí)現(xiàn)。

通過建立一個(gè)較為全面的合理對價(jià)率模型，本文對中國參與股權(quán)分置改革的1334家上市公司中的1319家進(jìn)行完整的合理對價(jià)率估算與租金測算，樣本容量占總體的99%。估算結(jié)果表明，股改中實(shí)際對價(jià)率對合理對價(jià)率的總體偏離度達(dá)2倍以上，1319家公司的租金總規(guī)模達(dá)5339.59億元，接近于2005年A股流通市值的60%。

本文的政策租金測算所涉及的樣本數(shù)龐大，通過大量精細(xì)的數(shù)據(jù)排查，力圖盡量精確。所采用的合理對價(jià)率的估計(jì)方法對股權(quán)分置改革中對價(jià)合理性的評價(jià)具有一定的實(shí)際意義。政策租金的測算使被掩蓋于各種形式的對價(jià)支付下的流通股股東利益受侵的事實(shí)得以暴露。中國股市近幾年來新股融資、老股再融資、“大小非”、“大小限”解禁套現(xiàn)加在一起，融資量巨大。股改后的金融約束政策還在為創(chuàng)造租金機(jī)會(huì)提供條件，只是規(guī)模相對于股改前小了。股權(quán)分置改革后，因鎖定期較短、成本市價(jià)差懸殊、“大小限”解禁套現(xiàn)造成的大股東對小股東政策租金掠奪的現(xiàn)象仍然存在。

雖然金融約束政策在中國股市發(fā)展的特殊時(shí)期起到了重要作用，但隨著經(jīng)濟(jì)和金融的進(jìn)一步發(fā)展，金融約束政策的邊際成本日益增加，已經(jīng)抑制了股市的有效性。因此，對中國股市的金融約束政策包括發(fā)行審批制、再融資低門檻、“大小限”解禁套現(xiàn)等進(jìn)行徹底改革，讓真正能給廣大投資者實(shí)惠的公司上市，讓一味“圈錢”、不講投資回報(bào)的公司退市，逐步放松金融約束，以培養(yǎng)投資者對市場的信心，健全中國股市健康發(fā)展的根基，使股票投資真正成為“提高居民的財(cái)產(chǎn)性收入”的正常渠道。

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(責(zé)任編輯劉志煒)

Reasonability of Non-tradable Share Reform:Based on the Policy Rent of Financial Restraint

LIU YuCong1HUANG FeiMing2

(1. Xiamen City University, Xiamen 361008; 2. Jiangxi University of Finance and Economics, Nanchang 330013)

Problems that the non-tradable share reform has brought restricts the healthy development of China′s stock market. The article expands the theory of financial restraint based on the policy such as interest rates controls and restrict competition on the bank credit market to the stock market, and analyzes the irrationality of consideration payment in China non-tradable share reform. There is a close link between the size of policy rent and the degree of unreasonable consideration. And policy rent has been accumulated by the high pricing behavior in IPO and the policy of non-tradable shares, and released by the level of unreasonable consideration in the reform of non-tradable shares. Then using a model of reasonable consideration rate to measure the rent scale in the stock market, thus accounting and proving the large rent scale and its plunder of tradable-share holders.

non-tradable share reform; reasonable consideration; financial restraint; policy rent

2014-08-14

劉郁蔥(1972--)，女，福建惠安人，博士，廈門城市職業(yè)學(xué)院副教授。

黃飛鳴(1973--)，男，河南永城人，博士，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師。

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“金融約束的居民消費(fèi)抑制和經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)效率研究”(71263017)；福建省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“房產(chǎn)交易新政的實(shí)施對我省中低收入階層財(cái)產(chǎn)性收入的影響與對策研究”(2013B184))；國家社科基金項(xiàng)目“財(cái)政貨幣政策在提高居民消費(fèi)中的動(dòng)態(tài)反饋協(xié)調(diào)機(jī)制研究”(14BJY152)。

F830.91

A

1001-6260(2015)02-0110-08

財(cái)貿(mào)研究2015.2