馬連福 王麗麗 張 琦

(南開大學(xué) 1.中國(guó)公司治理研究院 2.商學(xué)院，天津300071)

投資者關(guān)系管理對(duì)股權(quán)融資約束的影響及路徑研究
——來自創(chuàng)新型中小企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

馬連福1,2王麗麗1,2張 琦1,2

(南開大學(xué) 1.中國(guó)公司治理研究院 2.商學(xué)院，天津300071)

利用2011—2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，以及南開大學(xué)投資者關(guān)系互動(dòng)指數(shù)，研究投資者關(guān)系管理的現(xiàn)狀及其對(duì)股權(quán)融資約束的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)的投資者關(guān)系管理整體水平還比較低，實(shí)證分析證明開展投資者關(guān)系管理能夠降低公司所面臨的融資約束，而溝通保障、網(wǎng)絡(luò)溝通、現(xiàn)場(chǎng)溝通及溝通反饋是投資者關(guān)系管理降低融資約束的主要路徑。

創(chuàng)新型中小企業(yè)；投資者關(guān)系管理；股權(quán)融資約束

如何保護(hù)投資者利益，與投資者建立信任、共贏的關(guān)系，降低公司外部融資約束，是中國(guó)創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展過程中不可避免的重要問題。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，全球金融力量結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，投資者的觀念同樣也在轉(zhuǎn)變，越來越受到企業(yè)的重視。很多創(chuàng)新型中小企業(yè)都意識(shí)到要想保證融資渠道的暢通和公司的持續(xù)發(fā)展，就必須擁有大量支持公司發(fā)展的投資者，并與其建立良好的互動(dòng)關(guān)系。那么以與投資者開展雙向互動(dòng)溝通為核心的投資者關(guān)系管理(Investors Relation Management，簡(jiǎn)稱IRM)能否通過減少與投資者之間的信息不對(duì)稱程度降低企業(yè)的資本成本和融資約束呢？本文將探討創(chuàng)新型中小企業(yè)IRM對(duì)其所面臨的融資約束的作用，并對(duì)降低融資約束的路徑進(jìn)行研究。

一、IRM與融資約束

Modigliani和Miller(1965)認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)中，內(nèi)部資金和外部融資的資本成本是一致的，可以相互替代。然而，Myers和Majluf(1984)考慮到信息不對(duì)稱問題的存在，認(rèn)為由于存在著風(fēng)險(xiǎn)，投資者在購(gòu)買股票時(shí)會(huì)降低對(duì)公司股票的估價(jià)，從而導(dǎo)致公司資本成本增加，內(nèi)部資金與外部融資的成本存在差異。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)中國(guó)企業(yè)的融資約束狀況進(jìn)行了一系列考察。Gregory和Tenev(2001)研究發(fā)現(xiàn)，約有80%的中國(guó)私營(yíng)企業(yè)存在嚴(yán)重的融資約束，這些企業(yè)的發(fā)展與擴(kuò)張主要依靠自有資金，大約有62%的資金是來自所有者或留存收益。Allen等(2005)通過對(duì)浙江和江蘇的17位企業(yè)家及經(jīng)理進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)自籌資金是最主要的融資來源，約占所籌集資金的60%。Beck等(2008)研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較小的企業(yè)以及制度不健全國(guó)家的企業(yè)外部融資的比例較小，特別是銀行融資的比例。Guariglia等(2011)的研究表明，在中國(guó)非上市企業(yè)中，私營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束最嚴(yán)重，它們更難獲得銀行的資金支持。王秀祥和張建方(2012)通過對(duì)中國(guó)中小企業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，成立初期中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)主要依賴于內(nèi)部融資以及民間借貸、企業(yè)間借款或內(nèi)部員工集資等非正規(guī)融資方式，而且中小企業(yè)的融資成本和融資費(fèi)用明顯高于大企業(yè)。王立彥和劉應(yīng)文(2013)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板公司上市前存在著嚴(yán)重的融資約束，約有10%的公司在上市前3年沒有銀行借款，而且公司規(guī)模與債務(wù)融資之間存在正向關(guān)系。

當(dāng)存在信息不對(duì)稱時(shí)就會(huì)帶來外部融資成本的差異，而融資成本的大小可以反映出公司融資約束程度的高低。融資成本越大的公司面臨的融資約束程度就越高。信息披露一直是上市公司與投資者進(jìn)行雙向互動(dòng)溝通的有效渠道之一。投資者對(duì)股票收益的估計(jì)存在著較大的不確定性，這依賴于他們可獲得的信息，投資者對(duì)于可獲取信息較少的公司的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)要比可獲取信息多的公司高。為了抵消預(yù)期的高風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)要求較高的回報(bào)率，而這對(duì)公司而言正是較高的資本成本。Merton(1987)指出，投資者的投資組合中僅持有可交易證券中的一部分，當(dāng)投資者構(gòu)建投資組合時(shí)，僅會(huì)選擇那些熟悉的股票，而可見性不高的股票將會(huì)被要求提供更高的回報(bào)率。因此，如果加強(qiáng)投資者關(guān)系管理活動(dòng)是為了提升公司在資本市場(chǎng)中的形象，那么可以預(yù)期這也將在一定程度上提升公司價(jià)值。姜付秀等(2008)通過問卷調(diào)查，設(shè)計(jì)出上市公司投資者利益保護(hù)指數(shù)，并對(duì)中國(guó)上市公司的投資者保護(hù)與股權(quán)融資成本兩者的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，保護(hù)投資者的利益不僅有利于公司實(shí)施外源融資，而且可以在一定程度上降低公司的融資成本和融資約束。李心丹等(2007)認(rèn)為，中國(guó)上市公司投資者關(guān)系管理能夠提升公司價(jià)值，較高的投資者關(guān)系管理水平可以提升上市公司的盈利能力和股本擴(kuò)張能力，進(jìn)而投資者也愿意為投資者關(guān)系管理水平高的公司支付溢價(jià)。

已有文獻(xiàn)分析了信息披露與公司面臨的融資約束之間的關(guān)系，那么以信息披露和雙向互動(dòng)溝通為重要核心的IRM能否降低創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資約束呢？本文根據(jù)南開大學(xué)中國(guó)公司治理研究院投資者關(guān)系研究室構(gòu)建的投資者關(guān)系互動(dòng)指數(shù)(Investors Relation Interaction Index，簡(jiǎn)稱IRIINK)，分析中國(guó)創(chuàng)新型中小企業(yè)開展IRM的現(xiàn)狀，并對(duì)IRM與企業(yè)面臨的融資約束之間的關(guān)系進(jìn)行探討。

二、投資者關(guān)系互動(dòng)指數(shù)(IRIINK)體系

良好的互動(dòng)溝通可以降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，在資本市場(chǎng)為公司樹立良好的形象，有力地支持公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的進(jìn)行，最終產(chǎn)生綜合效益。而IRM作為一種規(guī)范的治理機(jī)制，是一種有價(jià)值的管理活動(dòng)，其核心正是與投資者等資本市場(chǎng)參與者的雙向互動(dòng)溝通，旨在留住現(xiàn)有投資者，吸引潛在投資者，其主要?jiǎng)恿碓从谕顿Y者對(duì)公司透明度及社會(huì)責(zé)任的要求。

全美投資者關(guān)系協(xié)會(huì)(NIRI)的宗旨也聚焦于溝通方面，其口號(hào)是“通過有效溝通增加公司價(jià)值”，而且NIRI對(duì)于投資者關(guān)系的定義不僅涵蓋了溝通，更明確了投資者關(guān)系是一種公司、金融機(jī)構(gòu)等團(tuán)體之間的雙向互動(dòng)溝通。英國(guó)投資者關(guān)系協(xié)會(huì)(IRS)指出，IRM是公司與投資者對(duì)公司信息進(jìn)行溝通的行為，目的在于加強(qiáng)投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、戰(zhàn)略和前景的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)，最終使資本市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值做出準(zhǔn)確判斷。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者對(duì)IRM也有不同的理解。Marston和Straker(2001)指出，IRM是公司向資本市場(chǎng)中的投資者進(jìn)行戰(zhàn)略營(yíng)銷的一項(xiàng)活動(dòng)，是公司與金融市場(chǎng)、分析師、現(xiàn)有投資者及潛在投資者之間的信息溝通。Rao和Sivakumar(1999)認(rèn)為，IRM是公司一項(xiàng)融合了財(cái)務(wù)和溝通的戰(zhàn)略性營(yíng)銷活動(dòng)。Brennan和Tamarowski(2000)指出，IRM是一種非常廣泛的管理活動(dòng)，而非簡(jiǎn)單地向投資者及分析師進(jìn)行信息披露，IRM能夠降低分析師的信息成本，帶來大量的分析師跟隨，分析師之間也能形成一致的意見，而且分析師對(duì)公司的預(yù)測(cè)也更為準(zhǔn)確；此外，IRM還可以通過披露公司的機(jī)遇及戰(zhàn)略提高公司的信譽(yù)。Laskin(2009)指出，IRM是一種包含了金融和溝通兩方面的實(shí)踐，而且這兩個(gè)方面的協(xié)同非常重要。馬連福等(2011)認(rèn)為，IRM可以理解為企業(yè)與投資者之間的一種雙向互動(dòng)溝通活動(dòng)，而溝通的重點(diǎn)是企業(yè)向投資者提供有關(guān)企業(yè)的業(yè)績(jī)和未來的正確信息，包括財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息。李心丹等(2007)認(rèn)為，IRM是上市公司通過充分的自愿性信息披露，綜合運(yùn)用金融和市場(chǎng)營(yíng)銷方法，加強(qiáng)與投資界的溝通，建立良好的公司與投資界的互動(dòng)關(guān)系，促進(jìn)投資界對(duì)公司的了解和認(rèn)同，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的戰(zhàn)略管理行為。林斌等(2005)指出，對(duì)上市公司而言，IRM的主要工作包括對(duì)投資者的分析研究、信息溝通、公共關(guān)系、危機(jī)處理、參與制定公司的發(fā)展戰(zhàn)略以及對(duì)投資者關(guān)系從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)等。

表1 投資者關(guān)系互動(dòng)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

不難發(fā)現(xiàn)，上述關(guān)于IRM的定義都強(qiáng)調(diào)“溝通”，突出公司與資本市場(chǎng)中的其他參與者的雙向互動(dòng)溝通，通過向投資者、分析師等披露公司業(yè)績(jī)及相關(guān)信息，促進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)公司的了解和認(rèn)可，最終實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

為了衡量中國(guó)上市公司投資者關(guān)系的水平，本文借鑒其他學(xué)者的衡量體系，并充分考慮中國(guó)IRM的實(shí)情，制定了一套投資者關(guān)系互動(dòng)指數(shù)，用以分析上市公司與投資者之間互動(dòng)溝通的狀況，如表1。本套指數(shù)的評(píng)價(jià)體系包含5個(gè)二級(jí)指標(biāo)，分別為溝通保障、網(wǎng)絡(luò)溝通、電話溝通、現(xiàn)場(chǎng)溝通及溝通反饋，共計(jì)29個(gè)相應(yīng)的三級(jí)指標(biāo)。溝通保障是上市公司對(duì)投資者關(guān)系互動(dòng)的制度保障，包括董事會(huì)秘書兼職情況及專業(yè)背景等；網(wǎng)絡(luò)溝通是指上市公司通過公司網(wǎng)站、投資者互動(dòng)平臺(tái)等工具與投資者的互動(dòng)溝通；電話溝通包括以電話為媒介與投資者進(jìn)行的溝通；現(xiàn)場(chǎng)溝通是指公司與投資者面對(duì)面的溝通，包括現(xiàn)場(chǎng)路演、業(yè)績(jī)說明會(huì)、分析師會(huì)議等；溝通反饋包含電子郵件的回復(fù)狀況等。

投資者關(guān)系互動(dòng)指數(shù)是以公司與投資者之間的互動(dòng)溝通為核心，本項(xiàng)目組首先邀請(qǐng)12位專家對(duì)5個(gè)維度的重要性進(jìn)行兩兩比較，并根據(jù)從同等重要到極重要進(jìn)行判斷，然后對(duì)所有專家給出的打分表運(yùn)用層次分析法進(jìn)行科學(xué)計(jì)算，得到5個(gè)維度相對(duì)重要性次序的權(quán)值，通過對(duì)所有專家的打分結(jié)果進(jìn)行一致性檢驗(yàn)，剔除無(wú)效打分表后，就可以得到5個(gè)二級(jí)指標(biāo)的權(quán)重。而對(duì)于29個(gè)三級(jí)指標(biāo)，項(xiàng)目組亦采用相同的辦法確定了其權(quán)重。最終通過手工從年報(bào)及公司網(wǎng)站中收集相關(guān)數(shù)據(jù)，就可以確定各樣本公司的IRIINK。

根據(jù)表1中的IRIINK具體內(nèi)容，我們對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的IRM情況進(jìn)行了分析。由于本套指數(shù)是南開大學(xué)中國(guó)公司治理研究院投資者關(guān)系管理研究室2012年5月設(shè)計(jì)出來的，目前僅收集了兩年的數(shù)據(jù)，因此主要針對(duì)上市公司2011年及2012年的IRM狀況進(jìn)行考察，所得結(jié)果如表2所示。從中可見，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的IRM水平還比較低，2011年評(píng)價(jià)的平均值僅為0.31，2012年的平均值為0.35，整體水平較2011年有所提升。但2012年上市公司的IRIINK最大值為0.54，比2011年的最大值0.66降低了0.12，一定程度上反映出一些創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)于IRM的認(rèn)知不足，尚未真正重視股東等投資者。原因可能在于，開展IRM需要投入一定的人力及物力成本，而投入成本后的收益并不能在短期內(nèi)精確衡量，因此很多創(chuàng)業(yè)板上市公司僅滿足了監(jiān)管部門的最低要求，缺乏進(jìn)一步完善其IRM的動(dòng)力。

表4 創(chuàng)業(yè)板上市公司評(píng)價(jià)樣本IRIINK分指數(shù)年度對(duì)比

表2 創(chuàng)業(yè)板上市公司評(píng)價(jià)樣本IRIINK年度比較

表3 IRIINK等級(jí)分布

從表3中可見，創(chuàng)業(yè)板上市公司2012年投資者關(guān)系互動(dòng)水平有所提升，第二級(jí)(0.4～0.6)的公司數(shù)比2011年增加了39家，第三級(jí)(0.3～0.4)的公司數(shù)比2011年增加了102家，而第四級(jí)(0.2～0.3)比2011年減少了44家，第五級(jí)(0～0.2)比2011年減少了15家，整體來看投資者關(guān)系互動(dòng)水平有一定的提升，但處于第一和第二等級(jí)的公司數(shù)量還較少，投資者關(guān)系互動(dòng)水平還有待于進(jìn)一步提升。

為了更為清晰地了解創(chuàng)業(yè)板上市公司IRM狀況，本文按照IRIINK五個(gè)分指數(shù)進(jìn)行了具體分析，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。通過對(duì)比2011年與2012年評(píng)價(jià)樣本的各分指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司在溝通保障、網(wǎng)絡(luò)溝通、電話溝通以及溝通反饋方面，相比2011年均有不同幅度的提升，但最有利于公司開展與投資者進(jìn)行互動(dòng)溝通的現(xiàn)場(chǎng)溝通指數(shù)卻略有下降。

三、IRM對(duì)融資約束的影響

(一)模型構(gòu)建

融資優(yōu)序理論以信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)，考慮了交易成本，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付一定的成本，因而在不完美市場(chǎng)中，企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在著一定程度的差異，即企業(yè)面臨的融資約束程度不同。而減少企業(yè)的融資約束、降低企業(yè)外部融資成本的一個(gè)重要途徑就是開展IRM，實(shí)現(xiàn)與投資者的互動(dòng)溝通，從而使投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度降到最低。

Diamond和Verrecchia(1991)的研究表明，提高信息披露水平，降低信息不對(duì)稱程度，可以減少企業(yè)的融資成本。公司對(duì)外披露信息可以增加信息中介的數(shù)量，進(jìn)一步降低資本成本。首先，提升信息披露水平可以降低獲取信息的成本，也就可以增加公司的分析師數(shù)量。Lang和Lundholm(1996)指出，分析師數(shù)量的增加可以進(jìn)一步降低投資者群體的信息差異，分析師報(bào)告可以為投資者提供更為有用的信息，從而有助于投資者做出科學(xué)的投資決策。其次，減小投資者群體的信息差異程度可以降低公司的資本成本。因?yàn)椴涣私夤镜耐顿Y者需要額外收益來彌補(bǔ)與知情投資者交易的損失，所以私人信息較多的公司的資本成本也較高。Amihud和Mendelson(1986)發(fā)現(xiàn)，披露相關(guān)信息可以降低信息不對(duì)稱水平，從而降低公司的資本成本，最終減輕公司面臨的融資約束程度。然而，Botosan和Plumlee(2002)指出，資本成本與信息披露水平以及投資者關(guān)系活動(dòng)不相關(guān)。為了驗(yàn)證IRM對(duì)融資約束的影響，本文根據(jù)上述理論，以南開大學(xué)投資者關(guān)系互動(dòng)指數(shù)(IRIINK)代表企業(yè)IRM水平，研究IRM對(duì)于企業(yè)融資約束的作用，并根據(jù)IRIINK所包含的五個(gè)二級(jí)指標(biāo)探討IRM降低融資約束程度的路徑。

Almeida等(2004)、Khurana等(2006)在前人研究的基礎(chǔ)上，以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性為融資約束的代理變量，發(fā)現(xiàn)融資約束程度越嚴(yán)重，則現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性越高。為了驗(yàn)證IRM與融資約束之間的關(guān)系，本文借鑒Khurana等(2006)的融資約束模型來進(jìn)行驗(yàn)證。由于現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性是兩個(gè)變量之間的關(guān)系，因此，本文也考慮了IRM對(duì)控制變量的影響。此外，國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束狀況不盡相同，如Chen等(2009)就發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)較容易獲得銀行融資，因此本文還控制了企業(yè)控股股東性質(zhì)。

代理理論認(rèn)為，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好，就越有動(dòng)力向投資者披露信息，以留住現(xiàn)有投資者，吸引潛在投資者。而當(dāng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差時(shí)，對(duì)外披露相關(guān)信息的動(dòng)機(jī)就較低。信號(hào)理論也認(rèn)為，業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的公司傾向于披露更多的信息來展示其良好的形象，減少投資者對(duì)公司的誤解。然而，現(xiàn)有的實(shí)證研究并沒有得出一致的結(jié)論。Mcnally(1982)以新西蘭上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司的盈利水平對(duì)自愿性信息披露水平并無(wú)顯著影響。Cowen 等(1987)也得出與Mcnally(1982)相似的結(jié)論，但Bernard(1995)發(fā)現(xiàn)信息披露水平與公司的盈利能力顯著正相關(guān)，Lang和Lundholm(1996)也發(fā)現(xiàn)公司的信息披露評(píng)級(jí)越高，盈利水平也越高。綜上所述，融資約束的高低可能受業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響，考慮到投資者做出投資決策時(shí)更多地受到前一年業(yè)績(jī)的影響，因此在模型中控制了樣本公司前一年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，具體模型如下：

β1為現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度，在該模型中代表著融資約束，融資約束越大，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)越高；而當(dāng)β2顯著為負(fù)時(shí)，就說明開展IRM會(huì)顯著降低樣本公司的融資約束程度。與Khurana等(2006)的模型相比，Almeida等(2004)的基本模型及兩個(gè)擴(kuò)展模型的主要區(qū)別在于控制變量的不同，增加的控制變量為ΔNWCit/Ait-1、exp1、exp2，其中：ΔNWCit/Ait-1為非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本增加量與前一年總資產(chǎn)的比值；exp1和exp2是資本支出的替代變量，因?yàn)槠髽I(yè)資本支出的增加會(huì)降低其現(xiàn)金持有量，exp1為現(xiàn)金流量表中購(gòu)買固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的現(xiàn)金量之和與前一年總資產(chǎn)的比值，exp2為當(dāng)年固定資產(chǎn)、在建工程以及工程物資增加量之和與前一年總資產(chǎn)的比值。本文也將參照Almeida等(2004)的模型進(jìn)一步分析，并考慮IRM對(duì)控制變量的影響。

(二)研究樣本

表5 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

創(chuàng)新型中小企業(yè)主要是指那些以技術(shù)優(yōu)勢(shì)保持競(jìng)爭(zhēng)力，并在新產(chǎn)品開發(fā)成果、專利及技術(shù)創(chuàng)新收益等方面突出的中小企業(yè)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)速度較快，科技含量較高，發(fā)展模式較新，同時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也較大，滿足創(chuàng)新型中小企業(yè)的界定標(biāo)準(zhǔn)，因此，本文以2011—2012年全部創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，剔除凈資產(chǎn)為負(fù)以及在樣本期間內(nèi)發(fā)生IPO、配股及增發(fā)行為的公司后，最終2011年共176個(gè)樣本，2012年共262個(gè)樣本。本文的數(shù)據(jù)來源于樣本公司截至2012年12月31日公布的公開信息，其中IRIINK是從公司網(wǎng)站、巨潮資訊、投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)、深圳證券交易所網(wǎng)站等處手工收集而來，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)、RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)信息齊全及不含一次數(shù)值兩項(xiàng)樣本的篩選原則，最終確定的研究樣本為438個(gè)。

表5列出了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征，整體來看，數(shù)據(jù)不存在異常情況。樣本公司投資者關(guān)系互動(dòng)指數(shù)(IRIINK)最大值為0.656，最小值為0.081，存在的差異較大，一定程度上反映出樣本公司IRM水平整體不高，尚處于起步階段，可提升的空間還較大。表6列示了各變量間的Pearson相關(guān)矩陣，除了ROAit-1與ΔCashholdingit/Ait-1之間的相關(guān)性系數(shù)為0.770外，其余各變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5。此外，本文還對(duì)各控制變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)方差膨脹因子均低于7，因此，可以確定變量之間不存在多重共線性問題。

表6 變量的Pearson相關(guān)矩陣

(三)回歸模型分析

首先研究樣本公司IRM對(duì)融資約束程度的影響，多元回歸的具體結(jié)果見表7。此外，為了更為清晰地分析IRM影響融資約束程度的具體路徑，本文還將IRIINK所包含的五項(xiàng)分指數(shù)作為解釋變量來進(jìn)行分析，具體分為IRIICG、IRIINC、IRIITC、IRIIFC、IRIICF。

在6個(gè)模型中，各個(gè)模型的CFit/Ait-1項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，即公司的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感為正，在一定程度上反映出樣本公司面臨著融資約束。模型1中的交叉項(xiàng)CFit/Ait-1*IRII系數(shù)顯著為負(fù)，反映開展IRM可以降低信息不對(duì)稱程度，從而減少企業(yè)對(duì)于內(nèi)源融資的依賴，最終說明加強(qiáng)IRM能夠降低企業(yè)面臨的融資約束。而模型2、模型3、模型5、模型6的交叉項(xiàng)CFit/Ait-1*IRII系數(shù)也顯著為負(fù)，說明溝通保障、網(wǎng)絡(luò)溝通、現(xiàn)場(chǎng)溝通、溝通反饋等是IRM的重要方面，是IRM降低公司融資約束的重要途徑。模型4中的CFit/Ait-1*IRII項(xiàng)系數(shù)雖然也為負(fù)，但不顯著，說明電話溝通也可以在一定程度上降低公司面臨的融資約束，但作用不明顯，究其原因可能在于：首先，電話溝通不及方便快捷的網(wǎng)絡(luò)溝通，也無(wú)法與最為直接的現(xiàn)場(chǎng)溝通相比擬，對(duì)于投資者而言溝通成本較高，獲得的信息量也有限；其次，投資者數(shù)量眾多，而公司能夠同時(shí)接待的電話數(shù)量非常有限，很難利用電話溝通這種形式與每個(gè)投資者進(jìn)行充分的信息交流，即便有投資者通過電話向公司咨詢，也難以保證每個(gè)投資者都能得到滿意的答復(fù)；最后，投資者很難辨別電話另一端是否存在欺騙行為，為了確保自身的利益，投資者不愿采用電話溝通這種形式。

在6個(gè)模型中，ROAit-1*IRII的系數(shù)均顯著為正，這也與本文的預(yù)期一致，因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)就越多，未來需要的投資也就越多，因此在公司面臨融資約束的情況下，應(yīng)提高現(xiàn)金持有量，為公司未來的發(fā)展做好相應(yīng)的準(zhǔn)備。模型中state*IRII項(xiàng)系數(shù)雖不顯著，但也在一定程度上說明與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束程度較低。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

進(jìn)一步，本文借鑒Almeida等(2004)的基本模型及擴(kuò)展模型，通過在模型中增加控制變量，來驗(yàn)證前文結(jié)論的穩(wěn)健性。在增加非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本增加量與前一年總資產(chǎn)的比值，以及資本支出變量后，重新分析得到的結(jié)論也與上文基本一致。

四、結(jié)論、啟示與不足之處

為了探究創(chuàng)新型中小企業(yè)開展IRM能否降低其所面臨的融資約束，本文根據(jù)南開大學(xué)中國(guó)公司治理研究院投資者關(guān)系管理研究室于2012年設(shè)計(jì)的IRIINK，重構(gòu)了IRM對(duì)融資約束影響的理論模型。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

(1)創(chuàng)新型中小企業(yè)確實(shí)存在著融資約束，而開展IRM可以使公司得到更多的市場(chǎng)關(guān)注，降低投資者的信息不對(duì)稱程度，從而減輕公司所面臨的融資約束。對(duì)比創(chuàng)新型中小企業(yè)的IRIINK，可見2012年較2011年略有提升，但仍然還不夠完善，大部分公司均以符合監(jiān)管部門的最低要求為基礎(chǔ)開展IRM。

(2)創(chuàng)新型中小企業(yè)的IRM降低其融資約束的路徑主要包括四個(gè)方面：溝通保障、網(wǎng)絡(luò)溝通、現(xiàn)場(chǎng)溝通及溝通反饋。通過設(shè)置專門的投資者關(guān)系部門、披露IRM相關(guān)獎(jiǎng)項(xiàng)、董秘同時(shí)擔(dān)任經(jīng)理或董事職務(wù)以及具有經(jīng)管法專業(yè)背景有助于為IRM的開展奠定基礎(chǔ)，保證IRM順利進(jìn)行，成為IRM降低融資約束的第一條路徑。網(wǎng)絡(luò)是最有效、最經(jīng)濟(jì)的溝通媒介，也是IRM的重要溝通方式之一，通過公司網(wǎng)站及互動(dòng)平臺(tái)與投資者進(jìn)行互動(dòng)，能夠最快速地響應(yīng)投資者的信息需求，獲取投資者反饋，因此網(wǎng)絡(luò)溝通成為IRM降低融資約束的第二條路徑?，F(xiàn)場(chǎng)溝通可以最直接地解決投資者的訴求，是投資者獲取最真實(shí)的一手資料的重要方式，公司也可以更加準(zhǔn)確地向投資者營(yíng)銷自己，因此現(xiàn)場(chǎng)溝通是IRM降低融資約束的第三條路徑。IRM的核心是雙向互動(dòng)溝通，而溝通反饋正是互動(dòng)溝通的重要形式之一，因此溝通反饋也就成為IRM降低融資約束的第四條路徑。

本文的研究結(jié)論對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)開展IRM具有一定的指導(dǎo)意義。公司應(yīng)該夯實(shí)IRM基礎(chǔ)，建立投資者關(guān)系部門，明確IRM負(fù)責(zé)人，從而構(gòu)建與投資者進(jìn)行互動(dòng)溝通的保障；重視公司網(wǎng)站建設(shè)，積極更新網(wǎng)站信息內(nèi)容，及時(shí)回答網(wǎng)站及投資者互動(dòng)平臺(tái)中的相關(guān)問題，確保與投資者的網(wǎng)絡(luò)溝通暢通無(wú)阻；與投資者進(jìn)行面對(duì)面溝通，積極向投資者營(yíng)銷自己，樹立其對(duì)公司的信心，有效地進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)溝通；關(guān)注投資者的信息反饋，注重其信息需求及建議，形成公司與投資者的良性互動(dòng)。此外，雖然本文的實(shí)證結(jié)果并未證實(shí)創(chuàng)新型中小企業(yè)的電話溝通可以降低其融資約束，但電話溝通仍不失為一種與投資者進(jìn)行溝通的重要方式，創(chuàng)新型中小企業(yè)也應(yīng)該增加投資者咨詢專線電話的數(shù)量，并向投資者公開，確保投資者電話溝通渠道的暢通。

本研究仍然存在著一些局限性，體現(xiàn)在：第一，由于本文僅收集了2011年及2012年IRIINK指數(shù)，缺乏長(zhǎng)期數(shù)據(jù)支持，對(duì)于結(jié)論的穩(wěn)健性可能存在一定影響，未來應(yīng)繼續(xù)收集相關(guān)數(shù)據(jù)，以進(jìn)一步驗(yàn)證本文的結(jié)論。第二，本文僅以創(chuàng)業(yè)板中符合條件的上市公司為樣本進(jìn)行研究，未來可以進(jìn)一步拓展創(chuàng)新型中小企業(yè)的樣本，以檢驗(yàn)IRM的重要性。第三，外源融資包括了股權(quán)融資和債權(quán)融資，本文僅證明開展IRM可以降低創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資約束，但對(duì)于其降低融資約束的機(jī)理沒有進(jìn)一步探討，未來應(yīng)深入研究IRM對(duì)降低股權(quán)融資約束和債權(quán)融資約束的作用。

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(責(zé)任編輯 張建軍)

Effect and Path of Investor Relations Management on Equity Financing Constraints: Evidence from Innovative Small and Medium-sized Enterprises

MA LianFu WANG LiLi ZHANG Qi

(Nankai University, Tianjin 300071)

Using the data of GEM listed firms during 2011 to 2012，as well as the data of Investors Relation Interaction Index (IRIINK), this paper studies present situation of Investors Relation Management, and its impact on equity financing constraints. The results indicate that the overall level of IRII is still lower. Besides, through empirical study, this paper proves that Investor Relations Management program can release the companies' financing constraints and the main path to release are communication guarantee, network communication, on-the-spot communication and communication feedback.

innovative small and medium-sized enterprises (ISMEs); Investor Relations Management; financing constraints

2014-03-05

馬連福(1963--)，男，河北滄州人，南開大學(xué)中國(guó)公司治理研究院、商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

王麗麗(1986--)，女，江蘇淮安人，南開大學(xué)中國(guó)公司治理研究院、商學(xué)院博士生。

張 琦(1990--)，女，山東濱州人，南開大學(xué)中國(guó)公司治理研究院、商學(xué)院博士生。

本文受到國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“董事會(huì)非正式溝通對(duì)決策質(zhì)量的影響研究：路徑、機(jī)理及效應(yīng)”(71372093)、國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“我國(guó)集團(tuán)企業(yè)跨國(guó)治理與評(píng)價(jià)研究”(71132001)的資助。

*感謝匿名評(píng)審專家提出的寶貴意見，但文責(zé)自負(fù)。

財(cái)貿(mào)研究 2015.1

F275

A

1001-6260(2015)01-0125-09