王錦虹

摘 要：互聯(lián)網(wǎng)金融的比較優(yōu)勢在于緩解借貸雙方信息不對稱矛盾，提升資金市場的配置效率?；诨ヂ?lián)網(wǎng)金融的P2P網(wǎng)貸運營模式是近幾年來發(fā)展較快的網(wǎng)絡(luò)借貸方式。若以信息經(jīng)濟學(xué)逆向選擇理論為指導(dǎo)研究該模式下的信用風(fēng)險問題，并在此基礎(chǔ)上設(shè)計互聯(lián)網(wǎng)金融對此類風(fēng)險的防控策略則可有效防范P2P模式運行中存在的風(fēng)險。研究發(fā)現(xiàn)，逆向選擇行為的發(fā)生是資金需求方信用風(fēng)險產(chǎn)生的根本原因，合理地確定貸款利率，充分利用信號傳遞和信號甄別可減少逆向選擇行為的發(fā)生，降低信貸風(fēng)險，實現(xiàn)P2P網(wǎng)貸信用風(fēng)險控制目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：逆向選擇；P2P網(wǎng)貸模式；互聯(lián)網(wǎng)金融；利率風(fēng)險

中圖分類號：F830.9 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1000176X（2015）05006108

一、引 言

改革開放以來，我國中小企業(yè)得到了迅速發(fā)展，占企業(yè)總數(shù)99%的中小企業(yè)創(chuàng)造了超過60%的GDP、50%的稅收和80%的城鎮(zhèn)就業(yè)機會。然而在實際操作中，中小企業(yè)因缺乏相應(yīng)的抵押物和擔(dān)保，貸款風(fēng)險較大且運營成本較高，導(dǎo)致正規(guī)金融機構(gòu)不愿貸款給中小企業(yè)。因此，缺乏資金的中小企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向非正規(guī)的民間金融，催生了小微貸款，并且迅速與使用方便、快捷、透明的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)結(jié)合，于是P2P 網(wǎng)絡(luò)借貸便應(yīng)運而生。由于其貸款手續(xù)簡便，只要資金供求雙方達成協(xié)議，貸款即可成交從而為緊急需要資金周轉(zhuǎn)的客戶提供了方便。但我國目前對P2P網(wǎng)貸尚無健全法律、法規(guī)加以規(guī)范，導(dǎo)致部分平臺涉嫌非法集資和逃廢債務(wù)而得不到查處；且有些網(wǎng)貸平臺利率較高，致使P2P網(wǎng)貸市場發(fā)展動力不足。因此有必要重點研究互聯(lián)網(wǎng)金融P2P模式的風(fēng)險，分析網(wǎng)貸利率、收益、風(fēng)險和利潤之間的關(guān)聯(lián)，減少網(wǎng)貸風(fēng)險。

近年來，國內(nèi)的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺發(fā)展迅速，但仍處于成長期，平臺發(fā)展模式尚不成熟，創(chuàng)新發(fā)展仍在繼續(xù)。預(yù)計至2014年底，我國P2P平臺的數(shù)量將達1500家。隨著越來越多的上市公司、國有企業(yè)、基金公司、商業(yè)銀行等涉足網(wǎng)貸，成交量將會增大。所謂逆向選擇是指資金需求方（借款人）放棄低成本、低風(fēng)險的高質(zhì)量項目，反而選擇高成本、高風(fēng)險的低質(zhì)量項目的逆向行為。這是在通過P2P網(wǎng)貸平臺進行融資過程中，由于資金提供方（貸款人）與資金需求方（借款人）之間的信息不對稱所使然。然而正是由于這種逆向選擇，往往會帶來風(fēng)險。一般來說，資金需求方掌握自己的相關(guān)信息要遠遠多于資金提供方。當(dāng)資金需求方能夠利用多于資金提供方的信息使自己受益而使對方受損時，資金提供方難以順利地做出交易決策，于是價格便隨之扭曲，并失去了平衡供求、促成交易的作用，進而導(dǎo)致市場效率的降低。這樣所產(chǎn)生的劣質(zhì)品驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)品，從而造成貸款利率上升、貸款違約上升和收益下降的惡果，并帶來道德風(fēng)險。

當(dāng)前，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺也存在一些不容忽視的問題：一是對資金提供方的權(quán)益保護尚不完善。P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺還未確立對資金需求方的資金和財產(chǎn)的審核制度，其資金總量和來源缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)；資金需求方只要在平臺進行注冊、充值，就能進行借貸，造成雙方信息不對稱，風(fēng)險提示不明確的不良后果。二是P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺存在多種風(fēng)險。P2P相關(guān)立法的滯后，導(dǎo)致不具備貸款人資格的資金提供方也能參與貸款，其貸款人身份得不到認可，故經(jīng)常要面臨是否為非法集資的質(zhì)疑；同時P2P借貸平臺缺乏完善的進入和退出機制，壞賬風(fēng)險得不到有效控制，并存在資金流向得不到嚴(yán)格把控、中間賬戶缺乏監(jiān)管的風(fēng)險。三是對借款人的信用評級不完善。缺乏完善的個人信用體系是其最大的軟肋，而信用評級制度不完善則難以及時發(fā)現(xiàn)并控制風(fēng)險和進行風(fēng)險處置。此外，監(jiān)管主體不明確導(dǎo)致監(jiān)管缺失。P2P借貸平臺本身的創(chuàng)新性，其自身定位的模糊性，都使原監(jiān)管各方產(chǎn)生疑慮，導(dǎo)致監(jiān)管主體尚不明確。我國P2P借貸平臺，主要依據(jù)新法規(guī)尚未制定，故處于無法可依的監(jiān)管缺失狀態(tài)。為此，本文著重分析基于逆向選擇而導(dǎo)致P2P網(wǎng)絡(luò)借貸模式運作所產(chǎn)生的風(fēng)險。

二、相關(guān)文獻綜述

（一）逆向選擇及其對P2P網(wǎng)絡(luò)借貸影響的研究

Akerlof[1]的舊車市場模型（Lemons model）開創(chuàng)了逆向選擇理論的先河。他認為在舊車市場上逆向選擇問題來自買者和賣者的信息不對稱，買者只愿意按舊車的平均質(zhì)量支付價款，導(dǎo)致市場上出售的舊車質(zhì)量下降，只有低質(zhì)量的車成交，使得舊車市場根本不存在的極端情況出現(xiàn)。Rothschild和Stiglitz將逆向選擇理論運用于保險市場，認為保險市場存在道德風(fēng)險和逆向選擇兩方面問題，導(dǎo)致保險水平不能達到對稱信息情況下的最優(yōu)水平，高風(fēng)險的投保人將低風(fēng)險的投保人驅(qū)逐出保險市場。Stiglitz和Weiss[2]證明，即使沒有政府干預(yù)，由于資金需求方存在道德風(fēng)險和逆向選擇，信貸配給將長期存在，如果資金供給增加，超額需求就會減少，但只要信貸配給存在，市場利率不會降低，當(dāng)超額需求消失時，利率才會下降。對逆向選擇的典型應(yīng)用不僅適用于舊車市場、保險市場和金融市場，而且也適用于少數(shù)民族的就業(yè)、不誠信成本和信用卡市場等方面，解決了不同質(zhì)量市場之間的相互作用問題。但上述模型隱含“參與人在同一時刻只能提供一種質(zhì)量的產(chǎn)品”這一重要假設(shè)，與現(xiàn)實情況差別較大。Lizzeri和Persicon[3]研究認為當(dāng)參與人同時提供不同質(zhì)量的產(chǎn)品時，信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇程度沒有原先認為的那么嚴(yán)重，這給參與人調(diào)整產(chǎn)品質(zhì)量提供了可能。雖然逆向選擇在金融市場領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，但在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場應(yīng)用較少。孫浩城和李俐[4]認為P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺對網(wǎng)絡(luò)借貸逆向選擇有抑制作用，能提高信息的對稱性及透明度，保證資金需求方的投資項目真實有效，確保資金安全。其理論基礎(chǔ)是資金提供方對資金需求方的評價高于資金需求方對自己的評價，P2P市場在存在逆向選擇的情況下還會有資金交易，只是通過網(wǎng)貸平臺抑制逆向選擇的負面作用，既沒有對資金需求方的信號傳遞的作用和道德風(fēng)險的危害進行分析，也沒有對資金提供方的信息甄別方法提出合理化建議，研究不夠全面。

（二）P2P網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險研究

Arrow[5]認為，金融市場中廣泛存在著信息不對稱現(xiàn)象，信息不對稱將引發(fā)商業(yè)銀行對中小企業(yè)實施“信貸配給”行為，使得中小企業(yè)陷入融資困境。付營[6]、鄭宏韜[7]認為 “信貸配給”現(xiàn)象更為普遍。顧海峰[8]認為，引入金融擔(dān)保機制，可以有效改變“信貸配給”的均衡位置，從而很好地緩解中小企業(yè)的融資困境。但此觀點僅改變了銀行體系信貸資源的內(nèi)部配置問題，未從根本上解決信息不對稱造成的企業(yè)信用風(fēng)險等核心問題。在這種背景下，自2012年以來，大數(shù)據(jù)、云計算等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的悄然興起且在金融領(lǐng)域的應(yīng)用日益廣泛，越來越多的人開始投入到互聯(lián)網(wǎng)金融的討論、研究和實踐之中。其中，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸是互聯(lián)網(wǎng)金融中較為成熟模式，并在該領(lǐng)域扮演著越來越重要的角色。

當(dāng)然，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸模式所潛在的風(fēng)險是明確的。據(jù)網(wǎng)貸天眼和和訊網(wǎng)的統(tǒng)計，僅2013年四季度，網(wǎng)貸平臺就集中倒閉將近60家，涉及金額達十多億元，全年累計70多家平臺出現(xiàn)風(fēng)險[9]。如何在P2P網(wǎng)貸行業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展的同時，提升整個行業(yè)的風(fēng)險控制水平，使得網(wǎng)貸平臺能夠更好地為中小企業(yè)服務(wù)，正是本文所關(guān)注的重點所在[10-11]。

互聯(lián)網(wǎng)金融興起初期，學(xué)術(shù)界關(guān)于P2P網(wǎng)貸行業(yè)的爭論主要集中在商業(yè)模式及其合法性上，而對其實際運行中存在的風(fēng)險問題有所忽視。事實上，在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸業(yè)務(wù)流程中存在可能引發(fā)的各類風(fēng)險，而在《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于人人貸有關(guān)風(fēng)險提示的通知》中列舉的人人貸中介服務(wù)中存在的七項風(fēng)險中，最核心的風(fēng)險即是由于信息不對稱而導(dǎo)致的P2P信用風(fēng)險[12-13-14]。有的專家學(xué)者認為，P2P網(wǎng)貸平臺在我國發(fā)展時間尚短，信用風(fēng)險的評估和控制技術(shù)亦相對落后，無法對借款人的違約風(fēng)險做出專業(yè)判斷，因此，信息不對稱就成為P2P網(wǎng)貸平臺發(fā)展過程中的一個主要瓶頸 [15-16]。Iyer[17]等以Prosper平臺的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析了貸款人篩選借款人的能力以及這一能力對債務(wù)表現(xiàn)的影響，發(fā)現(xiàn)貸款人會為違約可能性較高的借款人約定更高的利率，從而得出P2P網(wǎng)貸平臺能夠消除信息不對稱的結(jié)論。宮曉林[18]

以有限理性假設(shè)為基礎(chǔ)，運用前景理論和演化動態(tài)博弈理論構(gòu)建分析框架和模型，研究了政府、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺和貸款人的行為選擇，并提出建議，政府應(yīng)明確P2P 網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)的監(jiān)管部門并實施監(jiān)管，以降低借貸平臺違規(guī)經(jīng)營的概率，維護行業(yè)的健康發(fā)展。

但是，部分學(xué)者研究結(jié)論并非如此樂觀。Freedman和Jin[19]發(fā)現(xiàn)，P2P網(wǎng)貸平臺上的貸款人僅能區(qū)分不同信用等級的借款人，但無法更為精確地區(qū)分不同借款人信用風(fēng)險的大小，這將導(dǎo)致同一個信用等級區(qū)間內(nèi)的借款人產(chǎn)生逆向選擇。馬運全[20]通過研究發(fā)現(xiàn)，P2P平臺上的融資利率與借款人投資項目的成功概率呈反向關(guān)系，高風(fēng)險項目會逐漸擠出低風(fēng)險項目，愿意承擔(dān)更高融資成本的高風(fēng)險借款人也會把信用較好的低風(fēng)險借款人擠出市場，最終形成逆向選擇。Laura和Yuliya[21]通過對美國P2P網(wǎng)貸平臺的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)借款人的照片、性別、年齡等因素均會對貸款人的投資決策造成影響，年近中年、成熟、富有魅力的人更容易獲得貸款人的信任。而P2P網(wǎng)貸平臺上的借款人往往會利用這種心理，根據(jù)需要發(fā)布個人信息，這種逆向選擇會加劇網(wǎng)貸平臺的信用風(fēng)險。

目前，有些學(xué)者也開始關(guān)注P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)風(fēng)險問題，并提出了一些控制風(fēng)險的方法和建議，如吳曉光和曹一[22]建議從用戶識別機制、資金管理機制、反洗錢系統(tǒng)建設(shè)、信用評級體系建設(shè)和安全技術(shù)與指標(biāo)設(shè)計等方面規(guī)范P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)發(fā)展。但更多學(xué)者都是以描述或定性的方法來表述，且很少用定量的方法對信貸配給產(chǎn)生的原因進行均衡分析。尤其缺乏對基于逆向選擇的P2P模式風(fēng)險產(chǎn)生的機理與防范進行專題研究。有鑒于此，為彌補上述研究之不足和研究空白，特撰此文進行定量與定性相結(jié)合的研究。

三、模型構(gòu)建及信貸配給的均衡分析

（一）P2P模式的風(fēng)險成因

鑒于資金需求方逆向選擇和道德風(fēng)險行為，資金提供方為降低風(fēng)險，會將一部分高風(fēng)險的貸款申請排除在外，導(dǎo)致信貸配給。如果貸款風(fēng)險獨立于貸款利率水平，在資金供不應(yīng)求時，通過提高利率便可使資金提供方增加收益，而不會出現(xiàn)信貸配給。由于信息不對稱，資金提供方不能把控資金需求方的投資風(fēng)險，其通常的做法是提高利率，但提高利率將使低風(fēng)險的資金需求方退出市場，促使資金需求方實施逆向選擇行為，或者誘使資金需求方選擇高風(fēng)險的項目。因為風(fēng)險越大，收益越高，只有高收益才能支付貸款本息，這樣便會導(dǎo)致資金需求方的道德風(fēng)險行為的發(fā)生，使得貸款的平均風(fēng)險上升。而利率的提高，使低風(fēng)險的資金需求方不積極申請貸款，高風(fēng)險的資金需求方則申請貸款。那些愿意支付較高利息的資金需求方正是那些還款意愿較低者。因為利率的提高可能降低而不是增加資金提供方的預(yù)期收益，從而提高資金提供方貸款的風(fēng)險。為降低風(fēng)險，資金提供方寧愿選擇相對較低的利率水平，拒絕一部分高風(fēng)險的貸款需求，而不愿選擇在利率水平較高的情況下滿足絕大多數(shù)資金需求方的申請，因此信貸配給就出現(xiàn)了。

（一）研究假設(shè)及模型構(gòu)建

信貸配給的產(chǎn)生源于信息不對稱，而欲了解信貸配給產(chǎn)生的原理及其內(nèi)涵，有必要對P2P網(wǎng)絡(luò)貸款信貸配給加以分析。所謂信貸配給是在固定利率條件下，面對超額的資金需求，貸款人無法或不愿提高利率，而采取一些非利率的貸款條件，使部分資金需求者退出信貸市場，以消除超額需求而達到平衡，從而對貸款需求、貸款利率、貸款供給和資金提供等四個方面產(chǎn)生影響。

假設(shè)資金需求方有多個投資項目，每個投資項目存在失敗和成功兩種可能；成功時項目的收益為Ri（顯然Ri>0），失敗時項目的收益為Rj（顯然Rj<0）。同類的投資項目有相同的收益均值T，項目的成功概率為p（Ri）Ri=T（成功時的利潤Ri越高，成功的概率p（Ri）越低），資金提供方在發(fā)放貸款時也是依據(jù)利潤均值T及成功概率p（Ri）來確定貸款利率r。

假定每個項目需要的資金為Vi，資金需求方分配給該項目的自有資金為vi，項目成功時的利潤為Ri-（Vi+vi）（1+r）；項目失敗時的利潤為Rj-（Vi+vi）（1+r）。

式（4）表明，利率越高，申請項目的平均質(zhì)量越低，違約風(fēng)險的概率越大。實際上，資金需求方的收益Rj不可能小于零，只是收益減去成本后的利潤小于零。資金需求方為享受成功的好處（分享利率，按時還本付息），又不承擔(dān)失敗的損失（獲取收益Rj后，部分或全部還本付息），就不可避免地要承擔(dān)一定風(fēng)險——道德風(fēng)險。在既定項目收益T的情況下，較高利率意味著成功時獲取的利潤較低y，只有那些資金需求者對成功且收益較高的項目才會申請貸款；在給定期望收益相同的情況下，較高的成功收益意味著較大的風(fēng)險，成功概率較低。高風(fēng)險項目驅(qū)走了低風(fēng)險項目，因而較高的利率意味著較大的違約風(fēng)險，從而產(chǎn)生了信貸市場的逆向選擇。

資金提供方的期望收益不僅取決于貸款的利率，還取決于資金需求方的還款概率，項目成功，資金需求方一般都會按時還本付息，若失敗，資金需求方可能不會及時還款。因此，利率的提高對資金提供方的期望收益有影響，單位貸款期望收益（r）與項目成功的概率相關(guān)。

因為（r）>0，表示提高利率直接增加的收益，利率每提高一個單位，期望收益增加（r）。T（1+r）（Vi+vi）r表示提高利率的間接風(fēng)險效應(yīng)，利率每提高一個單位，資金需求方違約的概率上升r<0個單位，導(dǎo)致期望收益下降T（1+r）（Vi+vi）r。

信貸配給在降低貸款利率、貸款風(fēng)險和提高資金提供方收益方面起著重要的促進作用，能盡最大可能地幫助資金提供方按時收回貸款本息，但這也會導(dǎo)致貸款需求不足，貸款門檻較高，貸款規(guī)模不大，借貸雙方利益都受損。這樣一來，一方面大量需要資金的需求方得不到資金支持，導(dǎo)致生產(chǎn)不能正常進行；另一方面大量資金閑置，資金提供方的收益水平不高，因此，信貸配給就產(chǎn)生了正、負兩方面的效應(yīng)，借貸雙方均需正確對待。

P2P網(wǎng)絡(luò)貸款收益與貸款利率和貸款規(guī)模相關(guān)，總的來說，貸款收益隨著貸款利率的增加和規(guī)模的擴大而增加，但這是在按時收回貸款本金和利息的前提條件下才能實現(xiàn)。貸款利率增加會導(dǎo)致資金需求方選擇高風(fēng)險項目，謀求較高收益，也因此存在較高風(fēng)險，資金提供方有可能不能全額收回貸款本息，收益反而下降。

假設(shè)有兩類項目：一類是高風(fēng)險項目，成功的概率為p=pH，成功時的收益為R=RH；另一類是低風(fēng)險項目，成功的概率為p=pL，成功時的收益為R=RL。顯然pHrb時，資金需求者對兩類項目都不申請貸款。此時ra

圖1表明：

首先，當(dāng)利率r≤ra時，所有資金需求方的貸款申請獲得批準(zhǔn)，資金提供方期望的收益為π2，當(dāng)利率從r=ra略微上升時，低風(fēng)險的項目退出，資金提供方的單位貸款的期望收益急劇下降到π3。可能有部分資金需求方考慮到業(yè)務(wù)的連續(xù)性，即使該項目虧本也要執(zhí)行項目，則π3≤≤π2。

其次，當(dāng)利率raπ2>π3。按理說，資金提供方應(yīng)該提高貸款利率獲得較高的期望收益，但此時資金提供方的貸款平均風(fēng)險也較高，貸款違約概率也高，資金提供方不愿承擔(dān)較大的風(fēng)險，在利率小于ra時，資金提供方通過提高利率來增加期望收益。在利率大于ra時，項目的收益確定，但風(fēng)險增大，為降低風(fēng)險，資金提供方一般需要資金需求方提供保證、抵押等行為，確保資金安全。

最后，當(dāng)資金提供方執(zhí)行利率小于均衡利率ra時，資金提供方的期望收益都有所提高。但這并不能說明利率越低，資金提供方的收益越高。期望收入是一種可能達到的收益，資金提供方的實際收益是資金提供方實際收到的本金及利息，其中對損益有影響的是利息收入，它與貸款利率、貸款規(guī)模及貸款風(fēng)險相關(guān)?？梢?，貸款利率與收益并非總是正相關(guān)，而是呈現(xiàn)先高后低的發(fā)展趨勢。

（二）信貸配給的均衡分析

信貸配給均衡涉及貸款需求D，貸款利率r，貸款供給S及資金提供方的期望收益π等四個變量的影響。貸款需求D依賴于貸款利率r，貸款供給S又依賴于資金提供方的期望收益，貸款需求D又影響貸款供給S，資金提供方的期望收益又與貸款利率r相關(guān)，我們可以使用平面坐標(biāo)的4個象限來表述四者的關(guān)系具體如圖2所示。

首先，第一象限描述的是資金供求曲線，當(dāng)利率上升時，資金提供方有意愿擴大貸款規(guī)模，但利率的提高導(dǎo)致貸款需求減少。r*是市場需求等于供給時的利率，rm是資金提供方的執(zhí)行利率，當(dāng)rmr*時，只有一部分資金需求方的貸款申請得到滿足，得不到貸款的申請人可能愿意支付更高的利率來獲得貸款，但較高的利率會降低資金提供方的期望收益，從而降低資金供給，資金提供方不會發(fā)放此類高風(fēng)險、高利率的貸款，實際收益還是小于在利率r*時的收益。

其次，第三象限描述的是資金供給S與資金提供方期望收益的關(guān)系，在完全競爭的資金市場上，資金提供方單位貸款的期望收益等于資金提供方的資金成本，資金提供方因沒有利差而不愿積極發(fā)放貸款，部分資金提供方因為競爭激烈，導(dǎo)致資金成本上升，甚至出現(xiàn)利率倒掛。

最后，第四象限描述的是資金提供方單位貸款的期望收益與利率的關(guān)系，當(dāng)rmr*時，提高貸款利率會降低資金提供方期望收益，這與需求、供給及利率曲線的分析一致。

通過上述三個象限構(gòu)建的利率、規(guī)模、供給與需求等因數(shù)的函數(shù)關(guān)系，我們得到信貸供給S與貸款利率r的關(guān)系，根據(jù)瓦爾拉斯利率均衡理論（需求利率等于供給的利率），此時市場利率為rm，但實際的市場均衡利率為r*。當(dāng)D（r*）>S（r*）時（即需求大于供應(yīng)），在所有申請貸款中，只有部分申請得到滿足，得不到貸款的申請人可能愿意支付更高的利率，但較高的利率會降低資金提供方的期望收益，從而降低資金供給，資金缺口會進一步加大。因此，合理確定貸款利率顯得尤為重要。

四、逆向選擇的治理與P2P模式風(fēng)險防范

由于資金需求方存在逆向選擇，資金提供方為保證貸款按時收回本息，一般都會實行信貸配給，必定有部分申請得不到貸款。為了得到貸款，資金需求方會通過信號傳遞來表明自己是還款意愿高且具有一定經(jīng)濟實力者；而資金提供方也通過信號甄別來選擇優(yōu)質(zhì)客戶。

（一）信號傳遞與信用等級的評定

資金需求方在獲得貸款前預(yù)測資金提供方會依據(jù)其信用等級來推測資金需求方的還款意愿的高低，以此來決定是否發(fā)放貸款，即資金需求方需證明自己是能按時還款的優(yōu)質(zhì)客戶，以此來獲得貸款。

假設(shè)資金需求方的還款意愿θ只有兩個可能的水平，θ=a，b；b>a（數(shù)值越大對資金供給方越有利），信用等級s是連續(xù)變量，s∈[0，]，在給定還款意愿θ和信用等級的情況下，資金需求方的期望產(chǎn)出函數(shù)為y（θ，s）=θ×s。

令U0（ω，s）是還款意愿為θ資金需求方的效用函數(shù)，其中ω是資金需求方得到的收益（可能是降低利率或提升其信用評級等）。假定收益帶來正效用，邊際效用遞減或不變；提升信用帶來負效用，邊際成本遞增。則有Uω>0，2Uω2≤0，Us<0和2Us2<0。更為關(guān)鍵的假設(shè)是信用等級低的資金需求方的提升信用的成本高于信用等級高的資金需求方的提升成本。即為了維持給定的信用等級，信用等級每增加一個單位，信用等級低的資金需求方需花費更多的費用來提升信用等級；同時也意味著信用等級低的資金需求方的無差異曲線比信用等級高的資金需求方的無差異曲線要陡，即斜率要大，因此，不同信用等級的資金需求方只有一個相交點，如圖3所示。

在完全信息的情況下，最優(yōu)化條件為：

信用等級低的資金需求方：ωas=-Ua/sUa/ω

信用等級高的資金需求方：ωbs=-Ub/sUb/ω

圖3中，C點為單交叉點，A點和B點分別是還款意愿低和還款意愿高的資金需求方的均衡點。還款意愿低的資金需求方選擇信用等級為sa，得到的收益為ωa；還款意愿高的資金需求方選擇信用等級為sb，得到的收益為ωb。

在不完全信息下，若資金需求方預(yù)期信用等級為sb的收益為ωb，即使還款意愿低的資金需求方也會選擇信用等級為sb，因為過B點的無差異曲線的效用比過A點的無差異曲線的效益高，資金提供方的期望利潤將下降。

假定μ（s）=μ（θ=b|s）為資金供給方觀察資金需求方信用等級為s時，資金提供方認為資金需求方還款意愿低的后驗概率，則1-μ（s）為還款意愿高的后驗概率，那么在非對稱信息下，存在一個預(yù)期的收益ω（s）、信用等級s*（θ）和后驗概率μ（s）使得Uθ（ω（s），s）最大化；且參與約束ω（s*）=aμ（s*）s*+b（1-μ（s*））s*。

無論資金需求方的實際還款意愿是高還是低，在給定信用等級為s的條件下，其收益在[as，bs]之間。對于還款意愿低的資金需求方來說，不論資金需求方的后驗概率如何，所有s≥s*b的支付都劣于sa，因此還款意愿低的資金需求方的最優(yōu)選擇是（sa=sa，ω（sa）=asa）。當(dāng)資金提供方觀察到ss*b時，合理的后驗概率是μ（s）=0，合理的收益函數(shù)為ω（s）=bs，而不應(yīng)該認為資金需求方的還款意愿低。對還款意愿高的資金需求方來說，其沒有必要選擇大于s*b（還款意愿高的資金需求方將自己與還款意愿低的資金需求方區(qū)別開來的最低信用等級）的信用等級。因此，唯一合理的分離均衡是（A，C），此時還款意愿低的資金需求方選擇s=sa，還款意愿高的資金需求方選擇s=s*b；資金提供方認為s=sa為還款能力低，支付為ω=asa，s=s*b為還款意愿高，收益為ω=bs*b。Δs=s*b-sb是為了分離二者而最少增加的額外提升信用等級的費用。這樣，信用等級就成為傳遞資金需求方還款意愿高低的信號。由此看來信號傳遞與信用等級是正相關(guān)的，要確保信貸雙方的信號傳遞，就不能不重視信用等級的評定。

（二）信號甄別

對資金提供方來說，資金安全是最重要的，其發(fā)放貸款的對象需從眾多申請人中挑選。由于信息不對稱，資金提供方通常觀測到資金需求方的信用等級，以此來判斷資金需求方是否有能力還款，是否能按時還款。參與人的博弈如圖4所示。

在分離均衡中，還款意愿低的資金需求方將選擇A=（sa，ωa），這也是完全信息下的最優(yōu)均衡點。如果一個資金提供方提供給還款意愿低的資金需求方的任意不同于A點的契約（如X點），另外的資金提供方可提供新的契約（如Y=（sa，ωa-ε），Y在X的右上方，即Y契約優(yōu)于X契約），將還款意愿低的資金需求方吸引走并得到正的利潤（高風(fēng)險高收益），只有在A點才不存在帕累托改進合同。

還款意愿高的資金需求方的均衡契約點為C（s*b，ω*b），因為還款意愿低的資金需求方可能會偽裝成還款意愿高的資金需求方，所以任何在C點左邊的點將不能將還款意愿高或還款意愿低的資金需求方，而任何在C點右邊的點都會被其它資金提供方的有利可圖的新契約取代。所以，信用等級的評定就成為甄別資金需求方還款意愿高低的重要環(huán)節(jié)。

（三）P2P模式風(fēng)險防范

P2P模式的風(fēng)險來源于貸款利率與收益的不確定性、借貸雙方的信息不對稱和資金需求方的逆向選擇行為的發(fā)生，因此，確定合理的貸款利率、建立信用共享機制和建立完善的政策性擔(dān)保體系是防范P2P模式風(fēng)險的關(guān)鍵措施。

1.確定合理的貸款利率

由圖1可知，當(dāng)貸款利率小于低風(fēng)險方接受的利率ra時，高風(fēng)險項目和低風(fēng)險項目都申請貸款，資金提供方整體獲得的收益最大；當(dāng)利率介于ra與rab之間時，低風(fēng)險項目退出信貸市場，資金提供方的收益在利率上升的初期突然降低（低風(fēng)險項目退出信貸市場導(dǎo)致貸款規(guī)模降低，利息收入減少），隨著利率的上升，利息收入逐步增加，在rab時資金提供方的收益與在ra時的收益一致。二者的區(qū)別是：在ra時貸款規(guī)模較大、利率較低，在rab時貸款規(guī)模較小、利率較高。當(dāng)利率介于rab與rb之間時，隨著利率的提高，監(jiān)管貸款規(guī)模會逐步縮小，但資金提供方的收益卻逐步提高。當(dāng)利率大于rb時，貸款規(guī)模為零。雖然利率介于rab與rb之間時收益大于利率小于等于ra，此時的利率遠遠高于低風(fēng)險項目所能承受的負擔(dān)，迫使資金需求方選擇風(fēng)險較大的項目以期獲得較高的收益，貸款風(fēng)險較大。對于資金提供方來說，其提供的資金規(guī)模都不會較大，不像商業(yè)銀行一樣有較大的抗風(fēng)險能力，損失一筆款項對資金提供方來說壓力較大。要保證資金需求方按時還款，防止其逆向選擇行為，就得合理確定利率，而不是一味地增加貸款利率來覆蓋風(fēng)險，因此，合理的貸款利率區(qū)間應(yīng)當(dāng)是在基準(zhǔn)利率與低風(fēng)險項目可接受的利率ra之間。這樣，資金提供方獲得的收益既包括基準(zhǔn)利率帶來的收益，也因承擔(dān)一定的風(fēng)險獲得額外的收益，此時資金需求方也能接受該成本，也樂于積極還款。

2.建立信用共享機制

對資金需求方來說，其必須表明自己是有能力、有意愿歸還貸款的客戶。最能體現(xiàn)其有相關(guān)能力的信息是信用等級（資金提供方可通過公共信息等方式獲得），信用等級高表明其有更高的還款意愿（不一定有足夠的能力還款，但其可通過其較高的信譽來獲得穩(wěn)定的資金來促進項目的發(fā)展，最終獲得其期望的收益）。對資金提供方來說，辨別資金需求方還款意愿高低的方法還是獲取資金需求方的信用等級，以此來推斷資金需求方的還款意愿，通常信用等級高的客戶還款意愿高。以此構(gòu)建和利用P2P網(wǎng)貸平臺需統(tǒng)一建立信用共享體制，擁有不良信用記錄的資金需求方將不會被任何P2P網(wǎng)貸平臺所接受。對于現(xiàn)有的資金需求方也會產(chǎn)生震懾作用，讓其時刻保證及時還款，保障自己的信用等級。

3.建立完善的政策性擔(dān)保體系

目前各擔(dān)保公司提供的擔(dān)保都是商業(yè)性擔(dān)保，資金需求方需花費一定的成本才能獲得擔(dān)保，這會進一步增加資金需求方的負擔(dān)。而政策性擔(dān)保資金來源于財政資金，資金規(guī)模大，資金的抗風(fēng)險能力高，很多資金提供方也樂意接受政策性資金的擔(dān)保對于資金需求方來說，不用負擔(dān)擔(dān)保成本，只要專注于項目，按時還款即可；對政府部門來說，資金進入實體企業(yè)，對經(jīng)濟的發(fā)展有促進作用，較少的財政投入，獲得了較多的財政收入，因此，財政部門也樂于投資建立政策性擔(dān)保體系。其結(jié)果是資金提供方獲得合理收益，資金需求方的項目得以進行，獲得一定的收益，政府部門也獲得較多的財政收入。

綜上，要防止逆向選擇、防范P2P模式帶來的風(fēng)險，就必須在信號傳遞和識別上重視信用等級評定，以確定合理的貸款利率，建立信用共享機制和建立完善政策擔(dān)保體系上采取有力措施。唯有如此，才能有效地防范P2P模式所帶來的各種風(fēng)險。

五、結(jié) 論

通過以上分析本文得出以下結(jié)論：

第一，信貸市場的信息不對稱將引發(fā)資金需求方的逆向選擇，目前P2P模式高企的融資成本導(dǎo)致資金需求方選擇高風(fēng)險項目，以攫取高收益來償還貸款及支付相關(guān)成本。

第二，資金需求方逆向選擇行為的發(fā)生與存在，正是信貸市場客觀信用風(fēng)險形成的根本原因，極易導(dǎo)致資金需求方的道德風(fēng)險。

第三，為減少和防范資金需求方逆向選擇行為而導(dǎo)致的P2P模式風(fēng)險，應(yīng)處理好信貸配給、利率、風(fēng)險、還款意愿和期望收益之間的關(guān)系。

（二）政策建議

第一，關(guān)注信貸配給所產(chǎn)生的不同效應(yīng)。信貸配給既有正效應(yīng)，也存在負效應(yīng)。前者排除高風(fēng)險項目，使資金提供方能選擇低風(fēng)險的項目，有助于資金的回收，同時也降低了資金的收益，一定程度上阻礙了信貸規(guī)模的擴張，導(dǎo)致資金需求方難以獲得資金進行正常的生產(chǎn)，并使富裕資金不能得到充分運用，故對于信貸配給應(yīng)予特別關(guān)注。

第二，根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境狀況合理確定均衡利率。當(dāng)執(zhí)行利率低于均衡利率時，高風(fēng)險和低風(fēng)險項目獲得資金支持，資金提供方期望收益最大。但由于高風(fēng)險也獲得貸款，違約的可能性也逐步增大，資金提供方應(yīng)合理區(qū)別項目的風(fēng)險程度。當(dāng)執(zhí)行利率高于均衡利率時，低風(fēng)險項目不再申請貸款，此時增加的收益可能不能覆蓋資金風(fēng)險，資金提供方的期望收益會降低。所以，應(yīng)視情況確定貸款利率，并正確處理貸款利率、資金供求關(guān)系與期望收益之間的關(guān)系。

第三，盡量減少資金供求雙方的信息不對稱。資金需求方一般通過信號傳遞來表明其信用等級高、還款意愿強，能獲得資金進行風(fēng)險較低的項目，取得合理回報。對此，資金提供方應(yīng)加強進行信號甄別，選擇恰當(dāng)?shù)馁Y金需求方，從而實現(xiàn)資金提供方客觀信用風(fēng)險的控制目標(biāo)。

第四，充分利用政策性擔(dān)保機制。從本質(zhì)上講，擔(dān)保不能提高資金需求方的還款能力，但可提高資金需求方的還款意愿，增加資金提供方的貸款意愿，有利于擴大資金規(guī)模，降低貸款成本，促進經(jīng)濟發(fā)展。所以，對政策性擔(dān)保應(yīng)加以充分利用，以減少或規(guī)避風(fēng)險。

本文基于逆向選擇視角，探討資金需求方控制信用風(fēng)險的形成與控制問題，試圖為P2P網(wǎng)絡(luò)信貸構(gòu)建科學(xué)高效的信用風(fēng)險管理機制，提供理論指導(dǎo)與決策參考，但對這一重大問題的研究還有待于進一步深入。

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（責(zé)任編輯：楊全山）