李臻

6月以來，A股出現(xiàn)的極為罕見的牛市中的持續(xù)暴跌，絕對(duì)跌幅一舉刷新“T+1時(shí)代”的歷史紀(jì)錄，確定為股災(zāi)沒有異議。

為什么這么說？

根據(jù)東方財(cái)富COOKIE數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自6月12日到7月3日，滬指下跌28.63%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是暴跌了33.2%。截至7月3日收盤，最近15個(gè)交易日，已經(jīng)有427只個(gè)股的股價(jià)被腰斬，還有954只股票跌幅為40%～50%。

如果說這些干巴巴的“大”數(shù)據(jù)還有點(diǎn)不夠震撼，現(xiàn)在就微觀到個(gè)人，看看發(fā)生了什么，你就能深度理解為什么微信朋友圈畫風(fēng)全改，“吐槽股市”獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。

短短三周時(shí)間，按照中登公司（截至6月26日）的期末持倉(cāng)賬戶數(shù)（5076.6萬）計(jì)算，人均虧損近41.30萬元。

按照2014年全國(guó)人均年平均工資49969元計(jì)算，每個(gè)持倉(cāng)戶近三周約虧掉8年工資。

從總體市值角度看，本次暴跌中國(guó)股市蒸發(fā)的市值已經(jīng)達(dá)到23600億美元——相當(dāng)于希臘去年GDP的10倍。

在股災(zāi)面前，救還是不救，上演了一場(chǎng)輿論大戰(zhàn)，激烈程度類似剛剛有人發(fā)了篇《你是跑了北馬的那個(gè)SB嗎？》，馬上就有人反唇相譏《不跑北馬就不是SB嗎？》。

主張不救者，如《環(huán)球時(shí)報(bào)》，刊文以市場(chǎng)化為理由，對(duì)救市提出異議（當(dāng)然在密集救市政策出臺(tái)后，《環(huán)球時(shí)報(bào)》再發(fā)社評(píng)支持救市）;某些微博大V也以“買者責(zé)任自負(fù)”為核心，反對(duì)大規(guī)模救市政策。

這些觀點(diǎn)看似合理，但背后隱藏了一個(gè)悖論，即：之前的市場(chǎng)從見頂?shù)较碌?，是在完全自主運(yùn)行，但本次始于5178點(diǎn)的調(diào)整，核心導(dǎo)火索是證監(jiān)會(huì)清理場(chǎng)外非規(guī)范配資盤引發(fā)。換而言之，5178點(diǎn)是一個(gè)“政策頂”，而非“市場(chǎng)頂”。

可以想象，如果5178點(diǎn)是在沒有重大利空情況下展開調(diào)整，即使跌到這里，也不會(huì)出現(xiàn)如此大規(guī)模的救市行為。而本次的股災(zāi)卻是由于去杠桿過于猛烈，應(yīng)對(duì)措施不足而導(dǎo)致，政策變化導(dǎo)致的暴跌，自然需要進(jìn)行政策糾偏。用通俗的語言表述就是：政策頂后對(duì)應(yīng)一個(gè)政策底，市場(chǎng)頂后對(duì)應(yīng)一個(gè)市場(chǎng)底。所以救市或者不救市，都是一個(gè)偽命題。

死循環(huán)

上面我們講到本輪調(diào)整的初始原因在于清理場(chǎng)外配資，以及對(duì)后續(xù)管理規(guī)范的未知和恐慌。

6月26日，證監(jiān)會(huì)公布了配資清理的相關(guān)數(shù)據(jù)，尤其是截至當(dāng)時(shí)時(shí)點(diǎn)的強(qiáng)平數(shù)據(jù)，明確了市場(chǎng)預(yù)期，沒想到股市繼續(xù)暴跌。所以“6·.29”之后的暴跌，已經(jīng)不能再簡(jiǎn)單地認(rèn)為是場(chǎng)外配資的單純繼續(xù)殺跌行為。

究竟是什么力量，在給跌出內(nèi)傷的大盤“神補(bǔ)刀”？

一時(shí)各路謠言滿天飛。

比如“王亞偉對(duì)股市點(diǎn)評(píng)稱《這已經(jīng)是一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)》”，雖然文風(fēng)拙劣，事實(shí)證明跟王亞偉毛關(guān)系也沒有，但還是在朋友圈廣為流傳。

還有消息稱“外資通過QFII/RQFII利用期指做空A股”，似乎國(guó)際金融大戰(zhàn)一觸即發(fā)，最后中金所出來辟謠。

紛紛擾擾的小道消息，看得所有人心驚肉跳、目瞪口呆，大家都想搞明白，如今政策越挺、股市越跌，到底是怎么回事？真的有一只看不見的大手，在跟國(guó)家意志博弈嗎？

個(gè)人認(rèn)為，實(shí)際上市場(chǎng)正在陷入一個(gè)“體內(nèi)惡性死循環(huán)”。如果說第一個(gè)階段的殺跌動(dòng)力，來自現(xiàn)貨市場(chǎng)，現(xiàn)在股市大跌已經(jīng)進(jìn)入到了第二個(gè)階段，下跌的主導(dǎo)推動(dòng)力不在現(xiàn)貨，而在期指，即“套保盤”在助推暴跌。這些“套保盤”很多也是身不由己，比如有些理財(cái)產(chǎn)品是跟客戶做了承諾，鎖死的收益率。為了防范風(fēng)險(xiǎn)，這些理財(cái)經(jīng)理，基本上都在期指上做了對(duì)沖操作。

在下跌中，由于機(jī)構(gòu)無法拋出大量的現(xiàn)貨，就在股指期貨開空單，致使期指快速下跌，引發(fā)無套保能力的投資者拋出現(xiàn)貨，加上配資爆倉(cāng)盤的繼續(xù)出現(xiàn)，如此周而復(fù)始造成了股指期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨市場(chǎng)一輪接一輪的暴跌。

到7月2日和7月3日，融資盤也開始出現(xiàn)平倉(cāng)止損，做空力量進(jìn)一步強(qiáng)化。在這個(gè)過程中，期指市場(chǎng)中裸空（即沒有現(xiàn)貨單純做空期指的空單投機(jī)盤）由于快速“賺錢效應(yīng)”的擴(kuò)散，吸引大批資金加入。至于里面存不存在有組織的惡意做空行為，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查的表態(tài)已經(jīng)很清楚，大數(shù)據(jù)時(shí)代，水落石出并不遙遠(yuǎn)。

多頭“六連發(fā)”

關(guān)于期指的制度漏洞，我很早之前就打過一個(gè)比喻，即一個(gè)100公斤的獅子和10個(gè)10公斤的羊群，總量對(duì)等（多空雙方總量平衡，但分散個(gè)體力量相差懸殊），你說打架誰輸誰贏？

這個(gè)問題在上漲中看得不明顯，大趨勢(shì)向上的情況下，機(jī)構(gòu)對(duì)于開空單套保需求有限，而一旦下跌趨勢(shì)成立，現(xiàn)貨市場(chǎng)由于承接盤不足，無法快速減倉(cāng)，必然尋求期指市場(chǎng)做空單套保鎖定部分風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)在中小市值集中的中證500中表現(xiàn)明顯。中證500和滬深300期指近期持續(xù)放出歷史天量，說明在下跌中大量機(jī)構(gòu)參與了套保，客觀上起到了推波助瀾的作用，盡管機(jī)構(gòu)初衷并非如此。

要打破這個(gè)死循環(huán)，起到全面快速救市效果，必須雙線作戰(zhàn)，即現(xiàn)貨和期指同步出擊才能力挽狂瀾，迅速扭轉(zhuǎn)悲觀情緒。

現(xiàn)貨市場(chǎng)，從7月3日（上周五）到7月6日（本周一）截稿，實(shí)質(zhì)性重磅利好六連發(fā)，個(gè)個(gè)都是猛藥。

第一發(fā)：7月3日證監(jiān)會(huì)宣布中證金融增資到1000億，7月5日（上周日）進(jìn)一步公告明確央行將給中證金融提供流動(dòng)性支持，相當(dāng)于給中證金融背書流動(dòng)性。有網(wǎng)友戲言央行給中證金融開了張無限額的“黑金信用卡”，核彈級(jí)別威力。知道匯金的投資者很多，但知道中證金融的可能并不多。但經(jīng)歷過2013年股市的投資者會(huì)清楚，2013年錢荒時(shí)期護(hù)盤中石油的正是中證金融（當(dāng)年第三季度，中石油、中國(guó)聯(lián)通等多家大盤權(quán)重前十大股東出現(xiàn)中證金融身影），而上周四拉中石油逆勢(shì)沖擊漲停板的手法，跟2013年6月錢荒暴跌中護(hù)盤的手法高度吻合，中證金融看似已經(jīng)出手。

第二發(fā)：7月4日（上周六）21家券商聯(lián)手推出4大救市措施，其中能夠立竿見影的是拿出1200億資金做多藍(lán)籌股ETF，以及及時(shí)調(diào)整保證金比例、擔(dān)保證券折算率、融券業(yè)務(wù)規(guī)模等相關(guān)指標(biāo)，緩和融資盤平倉(cāng)壓力。本周一早盤11點(diǎn)后，中石油中石化四大行集體飆升，50ETF突然放量，此部分資金已經(jīng)如約進(jìn)場(chǎng)做多。

第三發(fā)：7月4日（上周六）25家公募基金發(fā)布公告表達(dá)繼續(xù)看多市場(chǎng)，公司以及管理層擬申購(gòu)旗下基金穩(wěn)定基金。

第四發(fā)：國(guó)務(wù)院層面決定暫停IPO，暫停市場(chǎng)抽血。

第五發(fā)：7月5日（上周日）晚間，匯金公司通過官網(wǎng)宣布已經(jīng)入市做多申購(gòu)藍(lán)籌股ETF。

第六發(fā)：7月6日（周一）午間，傳出社保理事會(huì)通知各公募基金，全部社保組合只買不賣。

按照目前的A股投資者結(jié)構(gòu)，目前社保、券商、公募基金這三個(gè)最大群體已經(jīng)表態(tài)堅(jiān)定站在多頭陣營(yíng)，中證金融、匯金公司代表“中央軍”表態(tài)全力無限額護(hù)盤，現(xiàn)貨市場(chǎng)的多空力量對(duì)比已經(jīng)出現(xiàn)全面逆轉(zhuǎn)。

需要指出的是：盡管多頭六連發(fā)，但這并不意味著多頭現(xiàn)貨手上已經(jīng)“好牌出盡”。

實(shí)際上如果效果不理想，還有這些牌可以打：降低印花稅、減免紅利稅、滬深300現(xiàn)貨交割轉(zhuǎn)化為和期指同步T+0，養(yǎng)老保險(xiǎn)資金和住房公積金明確入市時(shí)間表，甚至必要時(shí)將天量外匯儲(chǔ)備通過滬港通、QFII、RQFII等渠道回流A股做多市場(chǎng)。

多頭的牌打出來了，但是潛在空頭的力量如何，仍然需要作出及時(shí)準(zhǔn)確判斷。

盡管雙休日密集組合拳救市出臺(tái)，7月6日（本周一）截稿上證指數(shù)高開低走上漲2.41%，個(gè)股分化依舊明顯，中小市值題材股跌停潮延續(xù)。上周大批個(gè)股是連續(xù)至少三個(gè)跌停板，即便指數(shù)重新回到4000點(diǎn)，個(gè)股股價(jià)也未必能同步跟上。最為關(guān)鍵的是，目前場(chǎng)外配資面臨平倉(cāng)的總量究竟有多少？券商渠道融資盤在券商調(diào)整相關(guān)指標(biāo)后有多少面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)？一旦反彈不是V型展開，中間稍有回落，這些杠桿的潛在平倉(cāng)盤是4500點(diǎn)之前的最大的潛在現(xiàn)貨做空力量。

兵法云，知己知彼，方可百戰(zhàn)百勝。多頭現(xiàn)貨市場(chǎng)放出明牌，空頭在現(xiàn)貨的牌，則需要證監(jiān)會(huì)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控。大數(shù)據(jù)背景下，這一點(diǎn)尤為關(guān)鍵，一點(diǎn)要給予市場(chǎng)及時(shí)、明確的預(yù)期。至于現(xiàn)貨的非杠桿套牢盤，由于本次跌幅普遍巨大，籌碼處于深度套牢，個(gè)股低點(diǎn)反彈30%之前理論上拋壓不會(huì)太大，我認(rèn)為4200點(diǎn)之前，非杠桿套牢盤不會(huì)成為潛在主導(dǎo)做空力量。

現(xiàn)貨、期指雙線作戰(zhàn)

期指市場(chǎng)救市的力度相對(duì)現(xiàn)貨而言要小。截至目前我們看到的有四個(gè)舉措：

一是7月2日晚間，證監(jiān)會(huì)劍指惡意做空。7月5日晚間，證監(jiān)會(huì)再度發(fā)聲，明確了中金所已經(jīng)對(duì)部分賬戶采取限制開倉(cāng)等監(jiān)管措施，并進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)嚴(yán)打惡意做空。

二是中金所7月3日表態(tài)將采取差異化的交易收費(fèi)，并重點(diǎn)監(jiān)控異常交易，防范和打擊蓄意做空行為;

三是7月4日（上周六）起，東海證券子公司東海期貨有限責(zé)任公司擬提高股指期貨保證金比例。后續(xù)券商系期貨公司是否跟進(jìn)有待觀察。

四是7月6日中金所晚間發(fā)布公告，決定自2015年7月7日起，對(duì)中證500指數(shù)期貨客戶日內(nèi)單方向開倉(cāng)交易量限制為1200手。并進(jìn)一步加強(qiáng)股指期貨套期保值交易管理，重點(diǎn)強(qiáng)加對(duì)期現(xiàn)貨資產(chǎn)匹配的核查。

上面講過，暴跌第二階段的“死循環(huán)”問題出現(xiàn)在現(xiàn)貨和期指兩個(gè)市場(chǎng)。要救市，必須“雙管齊下”。

嚴(yán)格講，現(xiàn)貨市場(chǎng)救市力度堪稱“史上最強(qiáng)”，而期指角度直到周一收市之前似乎未被足夠重視，但令人欣慰的是周一晚間中金所終于開始對(duì)期指套保導(dǎo)致的做空動(dòng)力開始給予足夠重視。

值得注意的是：在引入股指期貨后，盤中期指市場(chǎng)走勢(shì)一直略微領(lǐng)先現(xiàn)貨指數(shù)走勢(shì)，期指市場(chǎng)不引入新生的做多資金，救市效果是否理想有待觀察。

在期指市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)同步做多救市，有沒有成功先例？答案是肯定的，即1998年經(jīng)典的港股保衛(wèi)戰(zhàn)。

鑒于篇幅原因，我們選取港股保衛(wèi)戰(zhàn)中最關(guān)鍵的“8·28決戰(zhàn)”為佐證。

1998年8月28日，對(duì)于眾多國(guó)際炒家來說，是一個(gè)心痛的日子。

這是香港政府自1998年8月14日入市干預(yù)以來的最高潮，也是香港政府針對(duì)炒家們慣用的匯市、股市、期市的主體性投機(jī)策略，“以其人之道，還治其人之身”所取得的重大勝利。

在此之前，炒家們下注了大量8月份期指空倉(cāng)。港政府將恒生指數(shù)從8月13日收盤的6660點(diǎn)推高到28日的7829點(diǎn)報(bào)收，并迫使炒家們?cè)诟邇r(jià)位結(jié)算交割8月份股指期貨。這樣一來，即使他們轉(zhuǎn)倉(cāng)，成本亦很高;一旦平倉(cāng)，則巨額虧損不可避免。

“8·28”之戰(zhàn)，港府取得了決定性勝利。但是，對(duì)國(guó)際炒家來說，期指轉(zhuǎn)倉(cāng)是可行性選擇，更可能成為他們的“救命稻草”。因此，對(duì)香港特區(qū)政府來說，“8·28”之戰(zhàn)也只能算是階段性勝利。港府決定，在9月份繼續(xù)推高股指期貨價(jià)格，迫使投機(jī)資本虧損離場(chǎng)。

9月7日，香港金融管理局頒布了外匯、證券交易和結(jié)算的新規(guī)定，使炒家的投機(jī)大受限制。加上日元升值、東南亞金融市場(chǎng)趨穩(wěn)等一系列因素，使投機(jī)炒家的資金、換匯成本大幅上升，不得不敗退離場(chǎng)。

自入市以來，香港政府動(dòng)用了100多億美元，消耗了外匯基金約13%，金額大大超過了1993年“英鎊保衛(wèi)戰(zhàn)”中，英國(guó)政府動(dòng)用77億美元與國(guó)際投機(jī)者對(duì)壘的規(guī)模，堪稱一場(chǎng)不見硝煙的“戰(zhàn)爭(zhēng)”。

目前A股的體量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出當(dāng)年港股保衛(wèi)戰(zhàn)的規(guī)模，但當(dāng)年現(xiàn)貨、期指雙線作戰(zhàn)的經(jīng)典救市案例仍然可以借鑒。即在期指市場(chǎng)，將非套保投機(jī)空單持倉(cāng)量逼退到股災(zāi)之前的正常水平，打爆部分惡意做空資金。一個(gè)簡(jiǎn)單的衡量指標(biāo)就是期指成交量水平回到股災(zāi)之前。

至于現(xiàn)貨市場(chǎng)，券商的聯(lián)合公告已經(jīng)指明4500點(diǎn)之下不減持，明牌！后期救市，期指市場(chǎng)應(yīng)該是引起管理層高度重視的地方。

這次“牛市中的股災(zāi)”，從管理層的出手力度看，延續(xù)牛市符合各方的最大利益，并且從證券化率、資金面、政策面、估值面、技術(shù)面看，5178點(diǎn)都沒有理由成為本輪牛市的終結(jié)點(diǎn)。但隨著配資資金的規(guī)范和退潮，個(gè)股分化時(shí)代到來，這一點(diǎn)和當(dāng)年5·30之后是類似的。最煎熬的時(shí)候已經(jīng)過去，我們拭目以待風(fēng)雨之后的彩虹。（本文作者為私募人士）