陳九霖

目前，出于對(duì)A股下挫的悲觀(guān)預(yù)期及資本外流的擔(dān)憂(yōu)，境內(nèi)外人民幣出現(xiàn)了小幅貶值的現(xiàn)象。加之央行降準(zhǔn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息，更增強(qiáng)了市場(chǎng)參與者對(duì)人民幣貶值的預(yù)期。對(duì)此一些人表示擔(dān)憂(yōu)，甚至認(rèn)為中央應(yīng)該加強(qiáng)外匯市場(chǎng)干預(yù)，保持人民幣堅(jiān)挺。但在我看來(lái)，人民幣貶值的通道已經(jīng)在漸漸打開(kāi)，這是一個(gè)良好的契機(jī)，是阻止當(dāng)下經(jīng)濟(jì)增速放緩的一個(gè)良方。各方無(wú)需對(duì)人民幣貶值和外資出逃過(guò)度擔(dān)憂(yōu)，反而應(yīng)利用這一機(jī)會(huì)，增加人民幣匯率彈性，順應(yīng)人民幣貶值趨勢(shì)，以此穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并重振股市信心。

首先，在人民幣貶值預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)的背景下，過(guò)度干預(yù)外匯市場(chǎng)力挺人民幣，會(huì)影響我國(guó)出口和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)堅(jiān)持有管理的浮動(dòng)匯率政策，對(duì)外匯市場(chǎng)保持了一定的干預(yù)，以“有形的手”影響人民幣匯率和外匯市場(chǎng)運(yùn)行，力保人民幣堅(jiān)挺。這一政策幫助我國(guó)和世界各國(guó)跨過(guò)了1997年的亞洲金融危機(jī)、2008年的金融危機(jī)及后續(xù)的歐債危機(jī)，但同時(shí)也使我國(guó)付出了一定代價(jià)。我國(guó)堅(jiān)持人民幣匯率穩(wěn)定，展現(xiàn)了一個(gè)負(fù)責(zé)任大國(guó)的姿態(tài)，避免世界各國(guó)競(jìng)相貶值大打貿(mào)易戰(zhàn)。中國(guó)的姿態(tài)有力地維護(hù)了世界貿(mào)易秩序，加快了歷次世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)復(fù)蘇的進(jìn)程，但是中國(guó)堅(jiān)持人民幣幣值穩(wěn)定，付出的代價(jià)也是不小的。

目前受美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快和美元加息預(yù)期影響，美元保持了單邊升值，日元、歐元等主要貨幣則大幅貶值，以此提升本國(guó)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我國(guó)在外貿(mào)順差逐步縮小、國(guó)際收支趨于平衡，且經(jīng)濟(jì)增速有所放緩的背景下，人民幣匯率已經(jīng)出現(xiàn)了貶值預(yù)期。我國(guó)人為干預(yù)外匯市場(chǎng)，力挺人民幣反而會(huì)損害中國(guó)產(chǎn)品出口的競(jìng)爭(zhēng)力。強(qiáng)勢(shì)的人民幣，意味著以外幣計(jì)算的中國(guó)產(chǎn)品價(jià)格偏高，中國(guó)制造在全球市場(chǎng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力受損，從而不利于我國(guó)出口的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍是出口導(dǎo)向型模式，2014年我國(guó)對(duì)外依存度仍然高達(dá)50%。近年我國(guó)出口市場(chǎng)的低迷，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)不斷下降，2014年外貿(mào)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率僅為10.5%，出口已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“短板”。當(dāng)然，出口增速放緩的原因是多方面的，既與我國(guó)勞動(dòng)力、資源環(huán)境成本提高等有關(guān)，也與國(guó)際市場(chǎng)不景氣有關(guān)，但是人民幣貶值無(wú)疑是提振我國(guó)出口規(guī)模、擴(kuò)大中國(guó)制造的市場(chǎng)份額，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策工具之一。

其次，人民幣貶值還有利于改善我國(guó)當(dāng)前的通縮預(yù)期，也有助于提振市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股市的信心。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年5月，我國(guó)PPI（工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)）同比下降4.6%，連續(xù)39個(gè)月出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。PPI主要指工業(yè)品的出廠(chǎng)價(jià)格，由供需決定，供給端上產(chǎn)能過(guò)剩，而需求端則是房地產(chǎn)市場(chǎng)仍較低迷。所以，產(chǎn)品賣(mài)不出去，PPI連續(xù)下跌，企業(yè)比較難受。因此，低迷的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有將經(jīng)濟(jì)拉入“通縮”的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)十分脆弱。而通過(guò)貨幣貶值的操作，可以一定程度地改變通縮預(yù)期。這是因?yàn)椋寒?dāng)人民幣貶值時(shí)，以人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口商品價(jià)格上升，特別是石油、鐵礦石等大宗商品的人民幣價(jià)格都會(huì)出現(xiàn)上升，通過(guò)價(jià)格傳導(dǎo)將會(huì)推高國(guó)內(nèi)總體的物價(jià)水平。

當(dāng)通縮預(yù)期被改變，甚至出現(xiàn)適度通脹時(shí)，企業(yè)會(huì)擴(kuò)大投資、增加庫(kù)存;而居民也會(huì)減少儲(chǔ)蓄、增加投資和消費(fèi)。企業(yè)擴(kuò)大投資和居民當(dāng)期消費(fèi)潛力的釋放，都有利于提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，恢復(fù)市場(chǎng)信心。

此外，在當(dāng)前股市異常波動(dòng)加大的背景下，順應(yīng)人民幣貶值的趨勢(shì)，還可以起到提振股市的作用。因?yàn)檫m度通脹預(yù)期出現(xiàn)后，會(huì)讓更多居民傾向于將儲(chǔ)蓄用于消費(fèi)和投資。而在當(dāng)前我國(guó)投資渠道較為單一的情況下，民眾的投資選擇多會(huì)是股市。人民幣匯率的貶值，將有助于間接地推動(dòng)股市企穩(wěn)。

再次，歷史實(shí)踐已經(jīng)證明，一國(guó)貨幣的適度貶值對(duì)提振市場(chǎng)信心和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是較為有利的。

不論1997年金融危機(jī)還是2008年金融危機(jī)，東亞、東南亞各國(guó)乃至美國(guó)都采取了貨幣貶值的政策。從2001年起，為應(yīng)對(duì)美國(guó)科技泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊的負(fù)面影響，美聯(lián)儲(chǔ)也采取了類(lèi)似措施，降低央行基準(zhǔn)利率，日本甚至將利率降為0，采取了超寬松貨幣政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。當(dāng)下，面臨全球低迷的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)，奉行“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的日本再次采取量化寬松政策使日元貶值，以此拉動(dòng)出口和旅游消費(fèi)。從2013年12月安倍上臺(tái)到2014年底，日元貶值幅度超過(guò)20%，與此同時(shí)，日本股票指數(shù)則實(shí)現(xiàn)了70%的上漲，在今年一季度日本GDP實(shí)現(xiàn)了2.4%的增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度的增長(zhǎng)。

需要澄清的是，人民幣匯率貶值雖然與通貨膨脹有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，但卻不是必然的關(guān)系，不能把人民幣貶值錯(cuò)誤理解為“印票子”刺激通脹。人民幣匯率貶值不會(huì)造成物價(jià)大幅上漲、國(guó)內(nèi)人民幣購(gòu)買(mǎi)力大幅下降，也不會(huì)造成居民財(cái)富縮水。

一國(guó)國(guó)內(nèi)通貨膨脹的實(shí)質(zhì)是社會(huì)總需求大于社會(huì)總供給。也就是說(shuō)，一旦因?yàn)榻?jīng)濟(jì)自身的發(fā)展問(wèn)題導(dǎo)致通貨膨脹，將可能出現(xiàn)紙幣購(gòu)買(mǎi)力下降的現(xiàn)象，此時(shí)的人民幣貶值是一個(gè)被動(dòng)的過(guò)程。而人民幣匯率的下降則是政府的主動(dòng)應(yīng)對(duì)，具有自主性和可控性。人民幣匯率的下降，雖然有助于改善通縮預(yù)期，甚至因?yàn)檫M(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格的上升造成一定的輸入性通脹，但這種通脹是適度可控的，因此不會(huì)造成居民財(cái)富的嚴(yán)重縮水。

今年上半年，我國(guó)央行半年內(nèi)三次降息并多次啟動(dòng)定向降準(zhǔn)，實(shí)際上也在試圖利用貨幣杠桿盤(pán)活更多的資金以投入市場(chǎng)。在市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕的情況下，實(shí)施人民幣匯率下調(diào)更是順理成章。寬松的流動(dòng)性和人民幣貶值將從不同方面來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇反彈。

財(cái)政政策和貨幣政策是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的兩大杠桿，是為市場(chǎng)健康發(fā)展保駕護(hù)航的“雙生子”，二者缺一不可。而我國(guó)一直更加偏愛(ài)財(cái)政政策的調(diào)節(jié)，只在較小程度上利用貨幣杠桿去調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，將其作為備選手段。在面臨當(dāng)下復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)，在財(cái)政政策收效甚微的階段，適當(dāng)實(shí)現(xiàn)人民幣貶值，不失為幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出困境的有效選擇。當(dāng)下利用貨幣杠桿，就要適當(dāng)減少外匯市場(chǎng)操作，利用市場(chǎng)規(guī)律實(shí)現(xiàn)人民幣自然貶值，從而進(jìn)一步刺激消費(fèi)，影響股市與出口。人民幣貶值可以起到當(dāng)下財(cái)政政策無(wú)法起到的作用。

雖然人民幣貶值可能會(huì)帶來(lái)一些弊端，比如熱錢(qián)撤資及對(duì)于貨幣信心降低等。但是，在全民炒股的時(shí)代，貶值帶來(lái)的股價(jià)上升及出口增加將會(huì)帶來(lái)更加直接、顯著的效果，助力經(jīng)濟(jì)回升。對(duì)熱錢(qián)撤資的問(wèn)題，就算美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，中美之間利差仍將長(zhǎng)期存在，這對(duì)外資配置人民幣資產(chǎn)而言就不會(huì)形成非常明顯的沖擊。

眼下，人民幣貶值的通道已逐步打開(kāi)。低迷的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如果持續(xù)下去，將會(huì)使我國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入通縮的風(fēng)險(xiǎn)加劇。當(dāng)前我國(guó)一方面要堅(jiān)持適度寬松的貨幣政策，增加市場(chǎng)流動(dòng)性;另一方面把握好人民幣貶值的趨勢(shì)性變化，利用好貨幣政策杠桿，這將有助于改變我國(guó)經(jīng)濟(jì)的低迷現(xiàn)狀。

（作者系清華大學(xué)法學(xué)博士，中國(guó)航油集團(tuán)原副總經(jīng)理，現(xiàn)任北京約瑟投資有限公司董事長(zhǎng)）