程實(shí)

最近，“人民幣貶值+中國(guó)實(shí)體疲弱+地緣局勢(shì)緊張”令全球股市大幅震蕩，市場(chǎng)陷入嚴(yán)重?fù)?dān)憂。人民幣貶值預(yù)期一旦繼續(xù)強(qiáng)化，將會(huì)在短期內(nèi)對(duì)全球資本市場(chǎng)造成下行沖擊。

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然疲弱，總需求的內(nèi)生動(dòng)力乏力，內(nèi)地金融市場(chǎng)——債市、股市、匯市均動(dòng)蕩難平。而周邊經(jīng)濟(jì)的威脅也在加大。只是我們現(xiàn)在需要追問(wèn)一句：中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)真的有那么糟糕嗎？

第一，從外部環(huán)境來(lái)看。2008年后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了一輪較為充分的去杠桿過(guò)程，新興經(jīng)濟(jì)體也經(jīng)歷了好幾次匯率貶值的沖擊。反觀中國(guó)，在2009年之后加杠桿，人民幣卻還在不斷升值。于是從2012年開(kāi)始，中國(guó)的債務(wù)包袱快速擴(kuò)大，金融體系處于混亂狀態(tài)。于是，針對(duì)問(wèn)題，我們提出了四大改革方向：金融改革、國(guó)企改革、土地改革、財(cái)稅改革。但是資本市場(chǎng)前期卻給了改革過(guò)高的預(yù)期，因此導(dǎo)致了后來(lái)的集體性癲狂。

金融改革是改革的“排頭兵”。積聚上升的影子銀行，捆綁在內(nèi)地的“非標(biāo)”資產(chǎn)、地方融資平臺(tái)以及地產(chǎn)投資鏈條上，銀行內(nèi)部的同業(yè)業(yè)務(wù)也絕大部分為此服務(wù)。經(jīng)過(guò)近3年的治理，目前短端利率已經(jīng)明顯下降，央行利率走廊的管控也效果顯著。這就是金融改革的成效之一。

第二，中國(guó)的政策性金融發(fā)揮了巨大的作用。去年我們提出了一個(gè)概念——“0.5市場(chǎng)”，就是說(shuō)在政府與市場(chǎng)之間，設(shè)立一個(gè)中間層次，使之既能貫徹政府穩(wěn)增長(zhǎng)的意圖，又具備一定的市場(chǎng)選擇權(quán)。具體對(duì)象，則是國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行、中央四大行。

實(shí)質(zhì)上，貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松常態(tài)化表現(xiàn)是進(jìn)行央行與財(cái)政體系的擴(kuò)表。因此我們看到：從2012年開(kāi)始，中國(guó)的國(guó)開(kāi)債逐漸替代了國(guó)債，成為國(guó)家無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的錨定基準(zhǔn)。這說(shuō)明，國(guó)開(kāi)行的國(guó)家信用背書以及負(fù)債的流動(dòng)性，已經(jīng)被內(nèi)地市場(chǎng)認(rèn)可。這將為未來(lái)地方政府債務(wù)置換、專項(xiàng)金融債的發(fā)行以及類似棚改資產(chǎn)證券化等一系列創(chuàng)新型融資手段，提供了良好的解決平臺(tái)。

第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能、去杠桿的推進(jìn)，已經(jīng)在部分傳統(tǒng)的周期性行業(yè)起到了一定效果。比如在鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè)，已經(jīng)有了一些供給層面的主動(dòng)改善。

此外，重慶、浙江等地的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型已初見(jiàn)成效。中國(guó)在消費(fèi)領(lǐng)域的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)也具有較強(qiáng)黏性，這與中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)擴(kuò)張進(jìn)階本身的特點(diǎn)分不開(kāi)。 盡管中國(guó)的“人口紅利”正在消失，但“人才紅利”才剛剛開(kāi)始。傳統(tǒng)基建對(duì)低端勞動(dòng)力的消化將告一段落，而環(huán)保、新興電子等產(chǎn)業(yè)對(duì)人才的訴求將會(huì)提升。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，主要原因在于，境內(nèi)外市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)國(guó)家在金融層面的監(jiān)控能力產(chǎn)生質(zhì)疑。實(shí)際上，中國(guó)匯率的歷史可參考性不強(qiáng)，其他國(guó)家發(fā)展路徑中的匯率形成亦難與中國(guó)進(jìn)行對(duì)標(biāo)。短期而言，央行的態(tài)度、聯(lián)儲(chǔ)局加息的進(jìn)程、國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備在技術(shù)層面的操作等都是市場(chǎng)關(guān)心的焦點(diǎn)。

不過(guò)，中國(guó)現(xiàn)在面臨這樣一個(gè)難題：如何在人民幣匯率上形成一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期？

對(duì)于人民幣匯率而言，單向升值與貶值都非央行所愿。未來(lái)一兩個(gè)季度，央行無(wú)非面臨兩個(gè)選擇：一是使人民幣匯率維持在當(dāng)前6.4左右的水準(zhǔn)，二是使其在較寬的區(qū)間里雙向波動(dòng)。對(duì)于前一個(gè)選項(xiàng)而言，在目前市場(chǎng)情緒游離不定的情況下，技術(shù)難度與資金難度均比較高。對(duì)于后一個(gè)選項(xiàng)而言，操作難度相對(duì)較低。最重要的是，只有讓人民幣匯率在一個(gè)較寬的區(qū)間內(nèi)反復(fù)雙向波動(dòng)，才能讓跨境貿(mào)易商與套利交易者的操作成本上升，套利行為反復(fù)遭受虧損之后，人民幣貶值的預(yù)期才有望得以控制或扭轉(zhuǎn)。

從周邊來(lái)看，有這樣兩個(gè)觀察節(jié)點(diǎn)：一是東南亞鏈條上最脆弱的印尼與馬來(lái)西亞，何時(shí)能見(jiàn)到企穩(wěn)的跡象；二是今年美聯(lián)儲(chǔ)加息何時(shí)落地。從內(nèi)地來(lái)看，則是要觀察長(zhǎng)端利率下行的速度何時(shí)告一段落。

[編輯 馮文靜]

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