重慶商務(wù)職業(yè)學(xué)院 沈 靜

財務(wù)活動貫穿企業(yè)經(jīng)營活動所有管理層面，對企業(yè)健康、可持續(xù)發(fā)展具有舉足輕重的意義。不同的財務(wù)結(jié)構(gòu)、融資方式和支付方式都可成為影響企業(yè)發(fā)展的不確定因素，導(dǎo)致企業(yè)偏離正常收益軌道，進(jìn)而為企業(yè)帶來損失或者額外收益。不確定因素即風(fēng)險，貫穿財務(wù)活動始終的不確定因素被稱為財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)在并購過程中，目標(biāo)企業(yè)價值評估、融資方式、支付方式與整合階段財務(wù)結(jié)構(gòu)等方面一旦發(fā)生更改，將持續(xù)影響企業(yè)財務(wù)經(jīng)營活動，這就稱為企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險不同階段對企業(yè)產(chǎn)生不同程度影響。首先，在并購前期，企業(yè)依照慣例對目標(biāo)企業(yè)價值進(jìn)行評估，而其評估的真實度對并購前期財務(wù)風(fēng)險大小產(chǎn)生直接影響：如果無法掌握高質(zhì)量的目標(biāo)企業(yè)財務(wù)資料，將導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)價值判斷失誤；其次，在并購時期，如果企業(yè)無法根據(jù)自身發(fā)展特點和經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢做到有選擇地開拓或采取豐富融資渠道方式，將會導(dǎo)致支付重復(fù)，產(chǎn)生高額成本費用，制約企業(yè)財務(wù)活動運轉(zhuǎn)進(jìn)程；最后，在并購后期，企業(yè)并購后雙方財務(wù)活動整合不充分，資產(chǎn)配置不合理，必將直接導(dǎo)致管理成本過高和管理效率低下，增加企業(yè)額外經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。綜上所述，并購前期目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險、并購過程融資渠道、支付方式風(fēng)險和并購后期財務(wù)整合風(fēng)險構(gòu)成企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險。

一、企業(yè)并購中存在的財務(wù)風(fēng)險

（一）定價風(fēng)險 并購前期，企業(yè)需要確定目標(biāo)企業(yè)，進(jìn)而進(jìn)行合理價值估算。確定合理的價格區(qū)間是企業(yè)并購中的難題之一。價格是否合理直接影響企業(yè)并購進(jìn)程，其定價主要受以下因素影響：

（1）并購雙方信息需求缺乏對稱。從我國企業(yè)并購現(xiàn)狀分析，大部分企業(yè)選擇運用預(yù)測方式進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)價值評估，這就需要以各類科學(xué)數(shù)據(jù)、資料為依托進(jìn)行系統(tǒng)分析。一方面，如果目標(biāo)企業(yè)還未上市，就會增加獲取準(zhǔn)確信息資料的難度；另一方面，我國證券市場環(huán)境仍有待完善。因此，如果所獲目標(biāo)企業(yè)信息資料對企業(yè)內(nèi)部具體情況尚欠缺了解，將對企業(yè)并購準(zhǔn)確定價產(chǎn)生干擾。企業(yè)并購雙方所獲信息資料不對稱，有可能導(dǎo)致其定價遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目標(biāo)企業(yè)本身價值，企業(yè)產(chǎn)生更高支付成本，加重企業(yè)資金壓力。因此，缺乏高質(zhì)量評估機(jī)構(gòu)對價值信息有效審核，將極大程度上降低我國企業(yè)的并購成功率。

（2）評估體系尚未健全。從我國目前證券市場環(huán)境現(xiàn)狀可見，我國證券市場發(fā)展尚未成熟，評估體系建設(shè)尚未齊全，主觀因素在目標(biāo)企業(yè)價值評估中所占比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于客觀因素影響，這在一定程度上增加了目標(biāo)企業(yè)價值評估的不確定性，定價風(fēng)險幾率加大。

（3）專業(yè)并購中介組織匱乏。與發(fā)達(dá)國家相比，我國企業(yè)并購活動起步相對較晚，并購中介組織較少，專業(yè)并購中介組織更為匱乏。缺乏并購中介組織監(jiān)督和指導(dǎo)，這就增加了并購目標(biāo)企業(yè)價值評估信息的模糊性，導(dǎo)致并購雙方并購成本上升。

（二）融資風(fēng)險 資金問題是企業(yè)開展經(jīng)營活動關(guān)鍵因素，因此，企業(yè)并購要以雄厚資金基礎(chǔ)作為依托。企業(yè)融資渠道一般分為外部融資和內(nèi)部融資，如何科學(xué)拓展融資渠道和按時籌集足夠資金是企業(yè)并購活動成功的關(guān)鍵。我國企業(yè)并購籌資渠道主要分為債務(wù)融資和股權(quán)融資兩大類，包括發(fā)行債券、股票、留存收益和銀行借款四種方式。采用債務(wù)融資還本付息負(fù)擔(dān)較重，容易引發(fā)財務(wù)危機(jī)，企業(yè)必須要根據(jù)公司自身的資本結(jié)構(gòu)和資金需要選擇債券融資數(shù)量。股權(quán)融資方式與債券融資相比，還債壓力相對很小，與企業(yè)負(fù)債比率無關(guān)，與原有股東權(quán)益成反比。

（三）支付方式風(fēng)險 我國企業(yè)并購支付方式主要有現(xiàn)金、股票、混合支付、資產(chǎn)、承擔(dān)債務(wù)等支付方式?，F(xiàn)金支付具有操作便捷、無需后續(xù)成本的特性，在企業(yè)交易數(shù)量中所占比重最大，成為我國企業(yè)的主要支付方式。但現(xiàn)金支付方式也存在明顯缺陷：首先，企業(yè)主要采用現(xiàn)金支付方式，導(dǎo)致企業(yè)流動資金直接驟減，容易引起企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不暢等問題，進(jìn)而引發(fā)支付風(fēng)險；其次，現(xiàn)金支付參與到企業(yè)并購活動中，也間接影響企業(yè)經(jīng)營活動，容易誘發(fā)更多不確定性經(jīng)營風(fēng)險。

表1 2012年企業(yè)并購股權(quán)支付方式統(tǒng)計

由表1可知，股票支付方式與現(xiàn)金支付方式交易金額所占比重幾乎持平，成為企業(yè)并購第二大支付方式。隨著市場經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，我國企業(yè)通常采取換股并購做法，并購雙方相互發(fā)行本企業(yè)股票以換取被并購對方企業(yè)股權(quán)，通過換股并購的方式減少企業(yè)現(xiàn)金支付，有效促進(jìn)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，確保企業(yè)并購活動順利進(jìn)行。然而，換股并購支付方式與現(xiàn)金支付方式相比，辦理手續(xù)相對復(fù)雜，程序更加繁冗，在發(fā)行本企業(yè)股票換取被并購企業(yè)股權(quán)時，也容易致使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生更改，甚至出現(xiàn)股權(quán)被轉(zhuǎn)移危機(jī)。

二、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險特點

（一）綜合性 企業(yè)并購活動決定企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)并購活動由多個復(fù)雜資本運營環(huán)節(jié)構(gòu)成，各個環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣，既相互作用又相互獨立，財務(wù)活動中存在的各種不確定性易引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。一旦發(fā)生財務(wù)風(fēng)險，財務(wù)風(fēng)險相互交織、作用，進(jìn)而會引發(fā)其它財務(wù)風(fēng)險，制約企業(yè)財務(wù)活動發(fā)展。因此，規(guī)避企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險必須要優(yōu)先考慮企業(yè)并購活動的綜合性和整體性。

（二）前后關(guān)聯(lián)性 企業(yè)并購財務(wù)活動各個環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣、緊密聯(lián)系，前一個環(huán)節(jié)產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險進(jìn)而會引發(fā)下一個環(huán)節(jié)的財務(wù)風(fēng)險，產(chǎn)生并購財務(wù)風(fēng)險連鎖反應(yīng)。例如，并購前期對目標(biāo)企業(yè)價值評估失誤將會影響到并購過程中融資渠道開拓和支付方式的恰當(dāng)選擇，進(jìn)一步阻礙企業(yè)并購活動發(fā)展進(jìn)程。

（三）可控性 財務(wù)風(fēng)險可控性，指企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險可以人為控制。企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險具有綜合性、前后關(guān)聯(lián)性等特性，但并不代表它并不受控制，可以對癥下藥采取相應(yīng)措施，通過提高目標(biāo)企業(yè)價值評估資料質(zhì)量，建立科學(xué)決策機(jī)制拓展融資渠道和選擇支付方式，運用科學(xué)手段控制財務(wù)活動分析、整合進(jìn)程，以確保企業(yè)并購有效進(jìn)行。

（四）動態(tài)性 企業(yè)并購活動是一直處于運動中的經(jīng)營活動，因此，并購財務(wù)風(fēng)險引發(fā)幾率以及影響程度、范圍都在不斷發(fā)展變化，這為企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險管理和防范措施制定增加了難度。因此，企業(yè)應(yīng)采用動態(tài)管理方式規(guī)避并購財務(wù)風(fēng)險。

三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險控制策略

（一）提高目標(biāo)企業(yè)價值評估信息質(zhì)量，有選擇地創(chuàng)新評估方法 并購前期，搜索高質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)價值評估信息是并購活動順利完成的首要前提。為改變我國企業(yè)并購雙方對目標(biāo)企業(yè)價值評估信息不對稱的現(xiàn)狀，企業(yè)應(yīng)采取以下對策提高信息質(zhì)量。

（1）配備充足人員全面調(diào)查目標(biāo)企業(yè)信息。為確保信息資料充足和準(zhǔn)確，并購企業(yè)應(yīng)配備足夠人員以及開拓渠道對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面調(diào)查。企業(yè)信息搜查應(yīng)包括財務(wù)信息、經(jīng)營能力、領(lǐng)導(dǎo)能力和產(chǎn)業(yè)環(huán)境信息等，多方面準(zhǔn)確把握企業(yè)信息，科學(xué)預(yù)測目標(biāo)企業(yè)整體價值，才能確保企業(yè)并購活動順利進(jìn)行。

（2）合理采用財務(wù)報表，科學(xué)區(qū)分資產(chǎn)評估與價值評估。價值評估主要目的在于評估并購企業(yè)整體價值，除了要參考目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價值外，還要參考企業(yè)其他管理信息。此外，作為企業(yè)目標(biāo)價值評估信息資料關(guān)鍵點，合理采用財務(wù)報表是減少企業(yè)并購活動財務(wù)風(fēng)險的重要舉措。具體應(yīng)核實以下內(nèi)容：一是對企業(yè)股東債務(wù)情況進(jìn)行調(diào)查，了解企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)和資金計劃，剔除存在問題的呆賬、壞賬，減少財務(wù)風(fēng)險引發(fā)幾率；二是調(diào)查目標(biāo)企業(yè)無形資產(chǎn)價值狀況，并結(jié)合市場現(xiàn)時價值進(jìn)行有效調(diào)整，防止資產(chǎn)價值高于市價現(xiàn)象產(chǎn)生，科學(xué)分析目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)商標(biāo)和質(zhì)量，了解目標(biāo)企業(yè)所掌握的專有技術(shù)；三是關(guān)注目標(biāo)企業(yè)外債情況以及與與其它企業(yè)合作關(guān)系，全面審查目標(biāo)企業(yè)銀行負(fù)債等資金情況，詳細(xì)分析債務(wù)清單，再作科學(xué)并購決策。

（3）構(gòu)建信息評估體系，選擇科學(xué)評估方法。選擇恰當(dāng)?shù)脑u估方法，必須以目標(biāo)企業(yè)的真實情況為基準(zhǔn)，了解目標(biāo)企業(yè)有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)總價值，確保企業(yè)并購活動順利進(jìn)行。選擇恰當(dāng)?shù)脑u估方法能讓企業(yè)并購方對目標(biāo)企業(yè)價值評估做出科學(xué)預(yù)測，以合理價格區(qū)間與目標(biāo)企業(yè)整體價值相匹配，減少財務(wù)風(fēng)險。

（二）選擇恰當(dāng)融資方式和渠道，降低融資風(fēng)險 從我國企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析，主要以中小企業(yè)為主，證券市場發(fā)展尚未成熟，企業(yè)普遍在融資渠道和融資方式選擇方面存在缺陷。企業(yè)融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資方式適用于擁有雄厚資金支撐的企業(yè)，如果企業(yè)持有應(yīng)付而未付資金選擇內(nèi)部融資方式，勢必導(dǎo)致資金無法長期持有而出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不靈等問題，產(chǎn)生新的財務(wù)危機(jī)。外部融資方式適用于信用較高的企業(yè)，通過信用贏取資金支撐。首先，要根據(jù)自身資本結(jié)構(gòu)和發(fā)展?jié)摿Φ冉?jīng)濟(jì)環(huán)境選定外部融資數(shù)量；其次，應(yīng)以本企業(yè)負(fù)債清單為依據(jù)，選擇負(fù)債型融資或混合型融資，并且對并購后企業(yè)盈利能力進(jìn)行客觀評價；最后，合理拓展股票、債券等外部融資渠道，把握股權(quán)、債券轉(zhuǎn)換度，規(guī)避其不對稱轉(zhuǎn)換財務(wù)危機(jī)。

采取恰當(dāng)融資方式和合理支付方式能確保企業(yè)并購活動順利完成，為此，企業(yè)并購活動中采取的融資方式必須與支付方式相匹配，在不斷磨合中增強(qiáng)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險控制力度，進(jìn)一步規(guī)范和控制財務(wù)危機(jī)。例如，在京東企業(yè)并購活動中，內(nèi)部融資與外部融資即債券融資分配比例不協(xié)調(diào)，直接導(dǎo)致京東企業(yè)內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)不暢，加上市場經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)引發(fā)高成本壓力，京東出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)。由此可見，選擇適當(dāng)融資渠道和方式對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展有重要作用。

（三）采取混合支付和靈活的并購方式，降低支付風(fēng)險和現(xiàn)金支出 為降低支付風(fēng)險和現(xiàn)金支出，企業(yè)應(yīng)采取現(xiàn)金、債務(wù)以及股權(quán)等混合支付方式。例如，企業(yè)并購方本身擁有良好的資本結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定的資金流通，股票發(fā)行量也較大，則企業(yè)應(yīng)選擇以現(xiàn)金支付為主的混合支付方式；如果企業(yè)并購方外債清單龐大，企業(yè)持有資金數(shù)量少，則企業(yè)應(yīng)采取股權(quán)置換為主的支付方式，合理配置企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)；如果企業(yè)并購方擁有良好信用度，有較大發(fā)展?jié)摿Γ瑒t應(yīng)科學(xué)拓展債務(wù)融資渠道，選擇以債務(wù)支付為主的支付方式，營造更大發(fā)展空間，延伸企業(yè)發(fā)展方向。

此外，為了減少企業(yè)現(xiàn)金支出，企業(yè)還應(yīng)多嘗試一些并購方式：（1）承債控股并購，指主要通過債務(wù)承擔(dān)達(dá)到控股目的，即被并購方無力承擔(dān)銀行債務(wù)時，銀行通過將債務(wù)清單轉(zhuǎn)化為資金入股并購方，從而成為并購方企業(yè)股東，達(dá)到控股目的。（2）抵押并購。抵押式與承債控股并購最大區(qū)別在于，抵押并購直接將被并購方抵押給銀行，換取同價值貸款進(jìn)行并購活動，銀行間接參與并購活動。（3）折股分紅式并購。當(dāng)被并購方自身資本結(jié)構(gòu)配置優(yōu)化、債務(wù)清單相對較小，即有形資產(chǎn)大于債務(wù)時，并購方可以通過相關(guān)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)與并購方進(jìn)行協(xié)商，將被并購方剩余資產(chǎn)即全部資產(chǎn)減去外債作為企業(yè)份額加入并購活動中，根據(jù)被并購方所占份額按時發(fā)放相應(yīng)利潤，即分紅。

（四）建立財務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng)，強(qiáng)化并購事后控制 并購雙方財務(wù)整合是企業(yè)并購后期重要內(nèi)容，但整合時期雙方財務(wù)波動較大，容易引發(fā)財務(wù)危機(jī)。因此，并購企業(yè)應(yīng)致力于建立科學(xué)的財務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng)，防范于未然。建立財務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng)包括以下環(huán)節(jié)：（1）整合前進(jìn)行財務(wù)周密審查。財務(wù)審查主要是對并購方企業(yè)財務(wù)狀況進(jìn)一步了解，如被并購方企業(yè)內(nèi)部融資情況、企業(yè)專有技術(shù)和資源儲備。為此，企業(yè)要設(shè)置專門部門對目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、外債情況和本企業(yè)管理能力進(jìn)行周密審查，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)財務(wù)存在問題、剔除企業(yè)呆賬、壞賬，科學(xué)估算應(yīng)投入資金比例，為企業(yè)并購活動決策提供科學(xué)依據(jù)，優(yōu)化企業(yè)資源配置；（2）優(yōu)化并購后企業(yè)本身組織結(jié)構(gòu)。優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，主要是優(yōu)化企業(yè)重組后人事部門設(shè)置。并購企業(yè)應(yīng)實事求是，根據(jù)企業(yè)發(fā)展需求和社會人才需求，完善和創(chuàng)新企業(yè)管理體制和用人制度，為企業(yè)引入人才；（3）優(yōu)化獎勵機(jī)制。注重培養(yǎng)員工團(tuán)隊協(xié)作能力和創(chuàng)新能力，最大限度地激發(fā)員工主觀能動性，完善組織體系和人才管理體制，為重組企業(yè)創(chuàng)造更多價值，防范并購企業(yè)陷入新財務(wù)危機(jī)。

［1］呂春竹：《論企業(yè)并購中存在的財務(wù)風(fēng)險與控制對策》，《企業(yè)研究》2012年第11期。

［2］盧永紅：《我國企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險與控制》，《企業(yè)經(jīng)濟(jì)》2014年第5期。

［3］王大江：《企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險控制研究》，《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息》2013年第7期。