邢天添

一、引言

20世紀(jì)的最后20年，當(dāng)時(shí)世界最大的債權(quán)國(guó)日本陷入了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。1989年至1992年，日本股票市價(jià)總額減少420萬億日元，土地等評(píng)估額減少380萬億日元。合計(jì)800萬億日元的金融資產(chǎn)損失相當(dāng)于日本國(guó)民財(cái)富的11.3%。［1］從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，對(duì)于日本此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的理解，基本集中于日本經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅。但是對(duì)于泡沫產(chǎn)生的原因分析，卻是莫衷一是。日美貿(mào)易摩擦、日本產(chǎn)業(yè)政策失調(diào)、銀行失去獨(dú)立性、財(cái)政刺激過于強(qiáng)烈、金融改革過于激進(jìn)等是討論較為集中的幾個(gè)方面，意在探究產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)的制度性根源。這些分析都有其各自道理，但總給人“只見樹木不見森林”的感覺。究其原因，就是沒有抓住國(guó)際貨幣循環(huán)這一核心因素。在貨幣國(guó)際流動(dòng)的背景下，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)問題的解釋必須從其國(guó)際貨幣供給體系入手進(jìn)行分析。關(guān)注日本經(jīng)濟(jì)政策背后所經(jīng)歷的國(guó)際金融協(xié)調(diào)，是解釋日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)悖論的金鑰匙。

二戰(zhàn)后，日本憑借其經(jīng)濟(jì)實(shí)力，采取 “工業(yè)制造業(yè)＋出口導(dǎo)向”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，通過賺取美元滋潤(rùn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。美國(guó)則通過發(fā)行美元成為拉動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)的火車頭。根據(jù)美元崛起的歷史經(jīng)驗(yàn)，隨著日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)，日元與美元的較量本應(yīng)發(fā)生。然而，在日美國(guó)際金融協(xié)調(diào)中，日本貨幣當(dāng)局并沒有意識(shí)到日元國(guó)際化背后的深意，即一旦日元取得世界貨幣地位，將觸發(fā)貨幣世界的改朝換代，日本將主導(dǎo)全球的貨幣供給。而只是把目光聚焦于日美貿(mào)易矛盾，卻對(duì)日美金融矛盾諱莫如深。美國(guó)則利用日本的金融弱點(diǎn)將美元自身所蘊(yùn)含的 “特里芬難題”①“特里芬難題”（Triffin Dilemma）是指，在黃金匯兌本位制下，全世界都需要美元，美元需求致使美元具有升值壓力，而美元發(fā)行越多，美元的價(jià)值就越存在貶值壓力，一升一貶的矛盾時(shí)刻存在，因此需要建立美元回流機(jī)制支撐美元的幣值。轉(zhuǎn)嫁給日本，迫使日本大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)債回流美元，更深地將美元植入日本的貨幣供給之中，進(jìn)而主導(dǎo)了日美金融協(xié)調(diào)。

從這個(gè)視角來看，涉足美元世界是日本取得成功的關(guān)鍵，但是過深地涉足美元世界亦是日本國(guó)際金融策略的最大敗筆。日本在崛起為債權(quán)國(guó)過程中，未能建立自己的財(cái)富基礎(chǔ)——國(guó)際化的日元，而是將自己的財(cái)富建立在美元之上。這種貨幣制度選擇，導(dǎo)致了日本的金融資產(chǎn)和對(duì)外貿(mào)易在美國(guó)主導(dǎo)的 “美元貶值、日元升值”的匯率調(diào)整中，屢屢遭受損失和重創(chuàng)，直接導(dǎo)致日元供給減少。為彌補(bǔ)貨幣供給缺口，日本政府將經(jīng)濟(jì)重心轉(zhuǎn)為擴(kuò)大內(nèi)需，在積極財(cái)政政策和低利率環(huán)境下，開啟國(guó)家土建化的大幕，結(jié)果資金集中殺入了房地產(chǎn)和證券市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格飆升，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入瘋狂狀態(tài)。最終在日本央行的急速加息中，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅。在日元升值和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)貶值的雙重作用下，日本經(jīng)濟(jì)遭受美元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)雙縮水，企業(yè)因資產(chǎn)價(jià)格暴跌出現(xiàn)資產(chǎn)小于負(fù)債的現(xiàn)象。資不抵債進(jìn)一步破壞銀行基于資產(chǎn)抵押的放貸行為，整個(gè)金融系統(tǒng)因貨幣創(chuàng)造乘數(shù)減少，貨幣供給量銳減，日本經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮漩渦，造成 “資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。［2］

本文嘗試從國(guó)際貨幣循環(huán)、國(guó)際金融協(xié)調(diào)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整三個(gè)方面分析誘發(fā)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)悖論的金融環(huán)境，并在此基礎(chǔ)上，對(duì)比分析中國(guó)當(dāng)下所面臨的國(guó)際處境和金融應(yīng)對(duì)之道。第二部分闡述國(guó)際貨幣循環(huán)規(guī)律，第三部分論述日本在國(guó)際金融協(xié)調(diào)中所選擇的策略，第四部分描述日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，第五部分分析中國(guó)當(dāng)下所處的國(guó)際金融環(huán)境及中國(guó)應(yīng)采取的金融戰(zhàn)略和具體措施。

二、國(guó)際貨幣循環(huán)是理解大國(guó)經(jīng)濟(jì)的金鑰匙

貨幣是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的血液和靈魂，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的動(dòng)力來源。經(jīng)濟(jì)只是貨幣循環(huán)的一種表象，市場(chǎng)交易背后流動(dòng)的貨幣才是故事的主角。在全球化時(shí)代，各國(guó)經(jīng)濟(jì)通過世界貨幣連接在一起，世界貨幣的變化主導(dǎo)著世界經(jīng)濟(jì)。貨幣經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律顯示，隨著后發(fā)國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，代表后發(fā)國(guó)家實(shí)力的貨幣必然要與先發(fā)國(guó)家的貨幣產(chǎn)生較量，原先的國(guó)際金融秩序必然面臨調(diào)整，國(guó)與國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系便在一次次世界貨幣調(diào)整中起起伏伏。獲勝者，傲視群雄；失敗者，黯然神傷。

從歷史上看，世界大國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起的背后都伴隨著本國(guó)貨幣實(shí)力增強(qiáng)，本國(guó)貨幣由區(qū)域性貨幣向世界性貨幣的轉(zhuǎn)變，這其中必然伴隨世界核心貨幣供給體系的革命。英國(guó)、美國(guó)在成為世界強(qiáng)國(guó)過程中均經(jīng)歷了貨幣世界的改朝換代與權(quán)力爭(zhēng)奪。工業(yè)革命時(shí)代，英國(guó)憑借自身的工業(yè)實(shí)力，在全球建立以英鎊為主的“維多利亞循環(huán)”，英鎊被播撒至全世界，形成了“日不落”的世界級(jí)債權(quán)國(guó)。二戰(zhàn)后，美國(guó)憑借其經(jīng)濟(jì)實(shí)力，借助布雷頓森林體系和關(guān)貿(mào)總協(xié)定建立金匯兌本位制，主導(dǎo)了以美元為核心的貨幣供給體系。美國(guó)通過構(gòu)建以美元為核心的 “華爾街循環(huán)”，替代英國(guó)晉身為新的世界級(jí)債權(quán)國(guó)，成為世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心動(dòng)力。而日本在20世紀(jì)80年代成為世界性債權(quán)國(guó)時(shí)，卻未構(gòu)建 “武士循環(huán)”，選擇將自身的債權(quán)國(guó)地位建立在美元世界和美國(guó)勢(shì)力范圍之內(nèi)。恰是這種選擇，導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)成為 “經(jīng)濟(jì)上的巨人，貨幣的矮子”，埋下了日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遭受逆轉(zhuǎn)的種子。

（一）英國(guó)的 “維多利亞”循環(huán)將英鎊播撒到全世界

近代歷史上首先以大債權(quán)國(guó)姿態(tài)亮相的是英國(guó)，曾留下 “世界工廠”、 “世界銀行”的稱呼。從貨幣循環(huán)的角度來看，英國(guó)在 “海外投資—利息收入—海外投資”的循環(huán)中，建立起了 “維多利亞”循環(huán)，將英鎊作為世界貨幣播種到全世界。英國(guó)借此以英鎊為基礎(chǔ)建立起了龐大的對(duì)外凈資產(chǎn)，最終確立了英鎊的世界貨幣地位，使自己成為世界貨幣循環(huán)的中心。英國(guó)的海外投資余額，1870年約為7億英鎊，到1900年就增加到24億英鎊，到1913年達(dá)到峰值，約為40億英鎊，是當(dāng)年英國(guó)GNP（23億）的1.7倍。同時(shí)，每年的投資凈收入與GNP之比為3.5%（1870—1874）、 6.0% （1890—1894）、 7.2% （1910—1914）。概算下，英國(guó)的投資者在1856—1913年的57年間，收取到相當(dāng)于其海外投資額130%的利息和分紅。［2］

（二）美國(guó)的 “華爾街循環(huán)”構(gòu)筑了美元世界

當(dāng)時(shí)處于后發(fā)國(guó)地位的美國(guó)，為助力本國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，通過發(fā)行英鎊債券吸引了以英國(guó)資本為主的大量外國(guó)資本，憑借自身努力在第一次世界大戰(zhàn)前確立了世界工業(yè)大國(guó)地位，并通過第一次世界大戰(zhàn)成為債權(quán)國(guó)和資本輸出國(guó)。1918年美國(guó)持有的對(duì)外凈資產(chǎn)達(dá)到GNP的8%，到1930年海外余額與英國(guó)不相上下，沒過多久終于登上 “資本輸出核心國(guó)”的寶座。但是此時(shí)，身處 “維多利亞循環(huán)”的美國(guó)人意識(shí)到美國(guó)離世界霸主還差重要的一步，就是讓美元成為世界貨幣，建立美元的國(guó)際循環(huán)體系。為此，二戰(zhàn)后，美國(guó)召開布雷頓森林會(huì)議，力促美元成為世界貨幣。“過來人”英國(guó)一眼就識(shí)破了美國(guó)的意圖，怎肯輕易讓步。在會(huì)議上，英國(guó)根據(jù)凱恩斯方案提出建立新的國(guó)際清算同盟及其貨幣單位 “班克爾”（Bancor），力圖抑制美元。美國(guó)則提出懷特 （Harry D.White）方案試圖在美元的前提下建立美元替身國(guó)際貨幣基金組織。經(jīng)過激烈爭(zhēng)論，美國(guó)獲勝。

隨后，美國(guó)在歐洲實(shí)施 “馬歇爾計(jì)劃”，利用歐洲清算同盟在歐洲貿(mào)易收支中排擠英鎊，推廣美元。然后建立關(guān)貿(mào)總協(xié)定體制，選擇自由貿(mào)易體系播撒美元，最終完成世界貨幣的改朝換代。為解決國(guó)際市場(chǎng)美元不足的問題，美國(guó)采取自由貿(mào)易政策，主動(dòng)擴(kuò)大進(jìn)口，向全世界源源不斷輸送美元，并利用美元進(jìn)行對(duì)外直接投資，積累對(duì)外資產(chǎn)和海外金融勢(shì)力。1960年，美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)860億美元，其中直接投資占37%，分區(qū)域統(tǒng)計(jì)，歐洲投資占20%。到1970年，對(duì)外資產(chǎn)升至1 660億美元，其中直接投資占50%，分區(qū)域統(tǒng)計(jì)，歐洲投資占1／3。10年間，美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)增加一倍，制造業(yè)在歐洲的生產(chǎn)比例以資產(chǎn)計(jì)量提升了10%。

（三）日本經(jīng)濟(jì)的崛起缺乏 “武士循環(huán)”的支撐

80年代前半期，日本憑借自70年代以來持續(xù)的貿(mào)易順差顯露出大債權(quán)國(guó)的頭角。按照之前的經(jīng)驗(yàn)，核心債權(quán)國(guó)的改朝換代即將上演，國(guó)與國(guó)之間的貨幣爭(zhēng)奪也將白熱化，美元循環(huán)將被日元循環(huán)所取代。然而，歷史的進(jìn)程卻是日美之間不但沒有發(fā)生矛盾，還聯(lián)手形成了奇妙的日美經(jīng)濟(jì)共生，并促成了具有日本特質(zhì)的國(guó)際貨幣循環(huán)，即 “日本經(jīng)濟(jì)、美元循環(huán)”。也正是這種特質(zhì)將日本經(jīng)濟(jì)同美元的命運(yùn)聯(lián)系在了一起，并為后面日本經(jīng)濟(jì)的逆轉(zhuǎn)埋下了伏筆。由于日元供給受制于美元貨幣循環(huán)，美國(guó)在國(guó)際金融事務(wù)中屢屢占據(jù)著主動(dòng)，牢牢地把控著調(diào)整美元匯率這一金融利器，日本金融當(dāng)局則只能被動(dòng)承應(yīng)。正所謂，“心懷利器、殺心自起”，從當(dāng)時(shí)的實(shí)際情況來看，美國(guó)不僅利用從日本借入的資金，轉(zhuǎn)手貸給中南美國(guó)家和支持美國(guó)跨國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資，維系著 “華爾街循環(huán)”；而且屢屢利用日本經(jīng)濟(jì)這一軟肋，不斷地在美元匯率調(diào)整中占盡先機(jī)。從某種意義上說，缺乏 “武士循環(huán)”支撐的日本，在美元世界中，充當(dāng)了臺(tái)前債權(quán)國(guó)的角色，表面風(fēng)光無限，其幕后的核心債權(quán)國(guó)卻以債務(wù)國(guó)示人，雪藏實(shí)力，這不能不說是一種諷刺和無奈 （詳見表1）。

從美國(guó)應(yīng)對(duì)英國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，日本的正確做法應(yīng)當(dāng)是通過美元供給所派生的超量日元供給，向外輸出日元，形成與 “華爾街循環(huán)”性質(zhì)一致的日元“武士循環(huán)”，構(gòu)建日元經(jīng)濟(jì)圈。如果日本能夠抓住此次建立新的貨幣循環(huán)的歷史機(jī)遇，成功實(shí)現(xiàn)日元的國(guó)際化，將日元播散到全世界，建立 “武士循環(huán)”，那么日本的經(jīng)濟(jì)歷史將被改寫。但是從另一方面講，經(jīng)歷過世界貨幣易主之爭(zhēng)的美國(guó)，絕不會(huì)坐視日元的“武士循環(huán)”挑戰(zhàn)美元的 “華爾街循環(huán)”。事后來看，美國(guó)頻繁地利用國(guó)際金融規(guī)則壓制日本海外金融補(bǔ)給線，利用匯率波動(dòng)蠶食日本海外資產(chǎn)，削弱日本跨國(guó)企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，阻止日本建立本國(guó) “武士循環(huán)”的諸多做法，充分體現(xiàn)其 “取其糧道，不戰(zhàn)自亂”金融意圖。

表1 核心債權(quán)國(guó)的交替及其貨幣制度

三、日本的 “支撐美元”策略斷送了日元經(jīng)濟(jì)圈

二戰(zhàn)后，“以美元結(jié)算、出口賺取美元、對(duì)外投資美元、擁有美元資產(chǎn)”成為日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主旋律。在 “布雷頓森林”體系和關(guān)貿(mào)總協(xié)定所構(gòu)成的國(guó)際金融和貿(mào)易秩序下，日本經(jīng)濟(jì)以對(duì)美出口為導(dǎo)向，以賺取美元為目標(biāo)，以國(guó)內(nèi)銀行體系為金融支撐，逐步實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。［2］對(duì)于這段歷史，學(xué)者們往往只關(guān)注了日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的輝煌成績(jī)，卻很少關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背后的美元 “華爾街循環(huán)”。直到日本內(nèi)生貨幣供給體系被破壞，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)“大衰退”，日本才開始反思和認(rèn)識(shí)到國(guó)際金融關(guān)系調(diào)整對(duì)其國(guó)民經(jīng)濟(jì)的巨大影響力。事實(shí)上，日本能夠在美元世界中取得巨大的經(jīng)濟(jì)成功，其制度依托便是固定匯率制和WTO關(guān)稅機(jī)制。這兩大制度很好貫徹了散播美元，將美元注入世界貿(mào)易的戰(zhàn)略意圖，而日本只是扮演了亞洲美元承接地的國(guó)際角色。

然而，在20世紀(jì)70年代石油危機(jī)沖擊下，美元的固定匯率制變?yōu)楦?dòng)匯率制，日美的貿(mào)易戰(zhàn)也開始打響，世界霸權(quán)美國(guó)首開 “強(qiáng)國(guó)弱幣”的先河，開始實(shí)施弱勢(shì)美元策略，即單邊貶值，而擁有大量美元資產(chǎn)的日本出于自身經(jīng)濟(jì)利益考慮則被迫承擔(dān)維系美元幣值穩(wěn)定的國(guó)際職責(zé)。從此刻起，美元匯率波動(dòng)成為美國(guó)調(diào)節(jié)日美國(guó)際金融關(guān)系的重要政策工具。而擁有最大美元資產(chǎn)的日本，不得不以支撐美元作為協(xié)調(diào)國(guó)際金融政策的立足點(diǎn)。正是這種立足點(diǎn)，使得日本的海外經(jīng)濟(jì)實(shí)力逐步削弱，一步步地?cái)嗨土巳赵?jīng)濟(jì)圈。

（一）“支撐美元”成為日本國(guó)際金融政策的立足點(diǎn)

二戰(zhàn)后，在美國(guó)所建立的 “布雷頓森林”和WTO兩大體系下，日本利用美國(guó)開放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的契機(jī)，采取出口導(dǎo)向型增長(zhǎng)戰(zhàn)略，賺取美元，并通過購(gòu)買美國(guó)國(guó)債積累了大量的美元資產(chǎn)。1976年日本購(gòu)買的美國(guó)國(guó)債是1.97億美元，但到了1985年，日本一年就購(gòu)買了美國(guó)債券535億美元，占當(dāng)年日本對(duì)外投資總額的65.4%。在此情形下，由于美元價(jià)值已經(jīng)成為決定日本美元資產(chǎn)價(jià)值的核心因素，為維護(hù)自身的利益，借 “美元回流”支撐美元價(jià)值，已成為日本央行制定國(guó)際金融政策的首要原則。另一方面，美國(guó)也有強(qiáng)烈的愿望吸引散布在海外的美元回流美國(guó)本土。在經(jīng)歷了20世紀(jì)70年代固定匯率制向浮動(dòng)匯率制轉(zhuǎn)變的國(guó)際金融秩序大變革后，美國(guó)金融勢(shì)力加速衰退，經(jīng)常收支和財(cái)政的雙赤字致使美國(guó)由成熟債權(quán)國(guó)突然變成債務(wù)國(guó)。1986年，美國(guó)凈資產(chǎn)為負(fù)，達(dá)到GNP的3%。1983—1986年，美國(guó)財(cái)政赤字為GNP的6%，兩項(xiàng)合計(jì)達(dá)到GNP的9%。為彌補(bǔ)缺口，美國(guó)特別針對(duì)日本采取強(qiáng)勢(shì)美元政策，出臺(tái)維持日美高利差達(dá)到6%、對(duì)非居民持有美國(guó)債券可獲減稅優(yōu)惠等具體措施，吸引日本資金。至此，日美一拍即合。隨著日本購(gòu)買美國(guó)國(guó)債數(shù)量的日益增加，日本無形中承擔(dān)了美元的 “特里芬難題”。 “美元發(fā)行越多，貶值壓力越大”的矛盾對(duì)擁有大量美國(guó)資產(chǎn)的日本來說，無異于懸在頭頂?shù)?“達(dá)摩克利斯之劍”。日本既依托于美元循環(huán)成就了自身的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也在其中默默地承受著 “特里芬難題”之痛。

（二）美元回流強(qiáng)化了 “華爾街循環(huán)”，斷送了日元經(jīng)濟(jì)圈

從國(guó)際貨幣供給的角度，可以清晰地看出，正是日本選擇購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的國(guó)際金融策略，通過美元回流強(qiáng)化了 “華爾街循環(huán)”。得到強(qiáng)化的 “華爾街循環(huán)”更深層次地鑲嵌到了日本本國(guó)的貨幣供給體系當(dāng)中，使得美國(guó)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)走向的影響力進(jìn)一步增強(qiáng)。客觀說，美元供給機(jī)制不改變，日本所有的金融應(yīng)對(duì)都是被動(dòng)的，日本經(jīng)濟(jì)永遠(yuǎn)處于被動(dòng)挨打的地位。而美國(guó)也確實(shí)充分地利用其金融優(yōu)勢(shì)，通過打擊日本金融實(shí)力，維護(hù)美國(guó)的國(guó)家利益。

美國(guó)推出 “巴塞爾協(xié)議”，削弱日本銀行的海外放貸能力。進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后，國(guó)際清算銀行下的 “銀行監(jiān)督委員會(huì)”以防范金融風(fēng)險(xiǎn)為由，著手制定 “巴塞爾協(xié)議”。美國(guó)提議自有資本比例標(biāo)準(zhǔn)為8%，結(jié)果遭到聯(lián)邦德國(guó)、法國(guó)和日本各國(guó)的強(qiáng)烈反對(duì)。為順利推行 “巴塞爾協(xié)議”，美國(guó)與英國(guó)聯(lián)手制定雙邊協(xié)定、實(shí)施 “美英標(biāo)準(zhǔn)”，并規(guī)定不滿足“美英標(biāo)準(zhǔn)”的商業(yè)銀行，不能與美英銀行進(jìn)行資金結(jié)算。隨后，日本、德國(guó)等國(guó)商業(yè)銀行被迫做出應(yīng)對(duì)，接受 “自有資本8%”的 “國(guó)際協(xié)定”。德國(guó)主要銀行堅(jiān)持將泡沫資產(chǎn)作為 “隱性資產(chǎn)”，不予公布，且不計(jì)入自有資本。而日本大藏省采取的是不剔除泡沫因素，只是 “限定日本各銀行資產(chǎn)的45%為實(shí)際資產(chǎn)”。這意味著在計(jì)算8%時(shí)，由于作為分母的總資產(chǎn)因泡沫因素而急劇放大，作為分子的自由資產(chǎn)必須加倍補(bǔ)充才能滿足 “巴塞爾協(xié)議”。與德國(guó)相比，日本的應(yīng)對(duì)顯然值得商榷。這種計(jì)算方法對(duì)處于金融擴(kuò)張期的日本銀行的國(guó)際投融資行為產(chǎn)生了強(qiáng)力限制。世界上的日元融資比例1987年為10.8%，1988年為5.6%，1990年僅為1.8%，三年間縮小至原來的十分之一。

隨后，美國(guó)利用亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，亞洲國(guó)家匯率大幅波動(dòng)的時(shí)機(jī)，大量收購(gòu)日本海外資產(chǎn)，致使日元經(jīng)濟(jì)圈全面收縮。1980年前后，日本為抵抗日元升值、降低生產(chǎn)成本，開始將國(guó)內(nèi)產(chǎn)能大規(guī)模地向亞洲國(guó)家轉(zhuǎn)移。日本海外產(chǎn)能在整體產(chǎn)能中所占比例1986年為3.2%，到1995年達(dá)到10%。1994、1995年日本對(duì)亞洲國(guó)家和地區(qū)的直接投資累計(jì)為530億美元，其中日本在泰國(guó)的貸款為380億美元，占泰國(guó)接受國(guó)外貸款總額的一半，占日本對(duì)亞洲國(guó)家貸款規(guī)模的約25%。然而，亞洲金融危機(jī)后，日本再次扮演了承擔(dān)大部分匯兌損失的角色，美元資本順勢(shì)攻城拔寨，泰國(guó)、韓國(guó)被置于國(guó)際貨幣基金組織的管轄之下，日元在亞洲經(jīng)濟(jì)圈的優(yōu)勢(shì)盡失。從美元流動(dòng)軌跡來看，1996年流入東盟四國(guó)和韓國(guó)的資金共計(jì)930億美元，但到1997年卻逆轉(zhuǎn)流出120億美元，差額相當(dāng)于上述五國(guó)GDP的10%。［3］1998年上半年，美國(guó)資本在東亞和東南亞各國(guó)以 “谷底價(jià)”收購(gòu)當(dāng)?shù)刭Y本。非亞洲企業(yè)對(duì)亞洲企業(yè)的收購(gòu)規(guī)模達(dá)到120億美元，比上年高出3.5倍。

（三） “武士債”市場(chǎng)發(fā)展緩慢，日元輸出再受阻

日本債券市場(chǎng)本來可以為日元輸出提供一個(gè)良好的出口。但由于日本金融當(dāng)局未從國(guó)際資本循環(huán)的角度理解建立 “武士債”市場(chǎng)對(duì)于構(gòu)建 “武士循環(huán)”的重大歷史意義，致使日本錯(cuò)失了構(gòu)建具有世界影響力 “武士債”市場(chǎng)的歷史機(jī)遇。與美國(guó)以企業(yè)信用評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的投資不同，日本政府出臺(tái) “擔(dān)保公司債信托法” （簡(jiǎn)稱 “擔(dān)信法”）促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展?！皳?dān)信法”規(guī)定 “受托銀行”是公司債注冊(cè)機(jī)關(guān)，為公司債購(gòu)入者管理其所購(gòu)買公司債的擔(dān)保，向發(fā)行者收取手續(xù)費(fèi)和注冊(cè)費(fèi)，有權(quán)證明購(gòu)買者為 “持有人”，并發(fā)放 “注冊(cè)證”以取代債券票據(jù)。該制度中存在的注冊(cè)周期長(zhǎng)，銀行收費(fèi)高，征收稅費(fèi)多，市場(chǎng)不健全等一系列 “日元難用”問題，嚴(yán)重阻礙了日本 “武士債”的發(fā)展。然而由于既得利益集團(tuán) （日本金融村及其銀行體系）的阻撓，日本始終未改變上述制度設(shè)置，最終導(dǎo)致 “武士債市場(chǎng)”難成氣候。假如日本 “武士債”市場(chǎng)可以發(fā)展起來，至少可在三個(gè)方面獲益。第一，在80年代如洪水般對(duì)美投資大潮中，可以分散對(duì)美投資從而發(fā)揮制動(dòng)作用；第二，如果美國(guó)根據(jù)自己的資金缺口，像發(fā)行馬克“卡特債”一樣，定期發(fā)行日元 “里根債”，日本所持有的日元資產(chǎn)就會(huì)大大增加；第三，一直以銀行貸款為主要籌資手段的亞洲國(guó)家來日元債券市場(chǎng)舉債。日本國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)得到很大發(fā)展，日元債市場(chǎng)便會(huì)為日本投資者提供無匯率風(fēng)險(xiǎn)的投資對(duì)象，日本在亞洲金融危機(jī)中承受的匯率波動(dòng)損失也會(huì)相應(yīng)減少。

四、意在消除匯率波動(dòng)影響的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策卻誘發(fā)了泡沫經(jīng)濟(jì)

一國(guó)通過制造業(yè)賺取利潤(rùn)后，必然面臨貨幣盈余如何有效轉(zhuǎn)為資本積累的問題。一國(guó)的經(jīng)濟(jì)也在此時(shí)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)，由依靠制造、銷售產(chǎn)品賺取利潤(rùn)的經(jīng)濟(jì)模式進(jìn)入通過擁有金融資本獲得利息的經(jīng)濟(jì)階段。此時(shí)，金融資本便成為吸收過量貨幣的蓄水池，發(fā)展金融市場(chǎng)便是給貨幣提供了一個(gè)轉(zhuǎn)化為資本的出口，既可以滿足貨幣保值增值的需求，又可以避免貨幣供給波動(dòng)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于日本尚未建立有效的貨幣供給緩沖機(jī)制，在 “支撐美元”的國(guó)際金融政策的影響下，本意消除美元匯率波動(dòng)影響的日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策卻招致了日本經(jīng)濟(jì)的巨大損失?！皬V場(chǎng)協(xié)議”簽署所引發(fā)的日元強(qiáng)力升值，極力緊縮了日本國(guó)內(nèi)的日元供給，造成了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的巨大壓力。在缺乏貨幣供給緩沖機(jī)制的金融環(huán)境中，貨幣供給的減少只能通過外生貨幣供給體系給予彌補(bǔ)。日本開始推行凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)政策，利用公共信貸需求彌補(bǔ)企業(yè)信貸需求不足問題，提出 “內(nèi)需馬車”替代 “出口馬車”之策——前川報(bào)告。

結(jié)果卻事與愿違。日本出臺(tái)的積極財(cái)政政策和低利率政策，將日本的資金引入了房地產(chǎn)和股市，引發(fā)了日本國(guó)內(nèi)金融投機(jī)行為的盛行、整體經(jīng)濟(jì) “脫實(shí)就虛”，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的泡沫程度大大加深。隨著泡沫在日本央行加息中破滅，泡沫經(jīng)濟(jì)所引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格暴跌，破壞了依靠資產(chǎn)抵押物發(fā)放銀行信貸的內(nèi)生貨幣供給機(jī)制，日本政府被迫出臺(tái)的更為激進(jìn)的綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策，依靠積極財(cái)政政策建立起更為強(qiáng)大的外生貨幣供給機(jī)制應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)緊縮。日本的泡沫經(jīng)濟(jì)后遺癥從此落下，即嚴(yán)重依靠發(fā)行國(guó)債維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。至此，日本在國(guó)際金融協(xié)調(diào)行動(dòng)中，“以日元強(qiáng)力升值為開局，以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重通縮、國(guó)債余額持續(xù)增長(zhǎng)為結(jié)局”，經(jīng)歷了一次慘痛的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逆轉(zhuǎn)。原先支撐日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的美元 “華爾街循環(huán)”，轉(zhuǎn)眼成為打壓日本經(jīng)濟(jì)的幕后元兇，這樣的歷史教訓(xùn)不得不令人深思。

（一）廣場(chǎng)協(xié)議后，日本提出 “內(nèi)需馬車”替代“出口馬車”

80年代前半期，在美元堅(jiān)挺的大背景下，日本將自己的貿(mào)易順差購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，美國(guó)利用這些資金購(gòu)買日本商品，刺激日本貿(mào)易順差增加。1981—1985年，日本經(jīng)常收支順差累計(jì)達(dá)1 200億美元，累計(jì)增加持有美國(guó)國(guó)債620億元。為解決貿(mào)易不平衡問題，1985年9月，五國(guó)財(cái)長(zhǎng)通過 “廣場(chǎng)協(xié)議”干預(yù)美元匯率。美元匯率從1美元兌換240日元一直下降至1987年2月的1美元兌換150日元。40%的匯率升值，致使日本遭受產(chǎn)品出口疲軟和匯率損失的雙重打擊，日本對(duì)外凈資產(chǎn)匯率損失約為3.5萬億日元。為應(yīng)對(duì)日元匯率升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的沖擊，緩解日美國(guó)際貿(mào)易矛盾，日本當(dāng)局開始思考新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)戰(zhàn)略，在凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)理論的引導(dǎo)下，日本提出 “內(nèi)需馬車”替代 “出口馬車”的經(jīng)濟(jì)策略。意在通過增加日本國(guó)內(nèi)貨幣供給，彌補(bǔ)因匯率升值引發(fā)的貨幣供給缺口，熨平國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。1986年，前川報(bào)告（中長(zhǎng)期10年經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略）出臺(tái)，全面闡述了日本實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的重要意義、實(shí)施領(lǐng)域和政策工具，意在通過擴(kuò)大公共投資需求拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。為配合前川報(bào)告，日本銀行也不斷實(shí)施買入美元、賣出日元的對(duì)沖操作，向日本經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性。并于1987年2月開始實(shí)施2.5%的超低利率，一直到1989年5月，前后經(jīng)歷兩年零三個(gè)月。

（二）資金被引入房地產(chǎn)和股市，誘發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫

國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求不足和出口需求的低迷，致使日本國(guó)內(nèi)制造業(yè)企業(yè)訂單銳減，加之當(dāng)時(shí)日本人口結(jié)構(gòu)老齡化所帶來的勞動(dòng)力成本激增，企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大幅下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)舉步維艱。此時(shí)，公共項(xiàng)目的大量上馬，恰給日本經(jīng)濟(jì)注入了一針強(qiáng)心劑。公共投資對(duì)土地和融資產(chǎn)生的巨大需求，迅速地反映到了房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)，民間資金直接被吸引到了股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)開始瘋狂起來。日本股市在過剩的資金環(huán)境中，不斷脫離理性的市盈率基準(zhǔn)，在 “相互持股”的推動(dòng)下，出現(xiàn)了收益率不斷降低和股價(jià)不斷升高的泡沫特征。泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，日本股市的平均市盈率為80倍，銀行業(yè)股票更是高達(dá)250倍。1986年，日本股市的總市值為402萬億，到1990年為890萬億。日本的土地價(jià)格更是在保值增值理念的推動(dòng)下，一路飆升。1986年日本土地價(jià)值為1 257萬億，1990年達(dá)到2 365萬億，約是日本當(dāng)年GNP的3.3倍。

為抑制資產(chǎn)價(jià)格的飆升，日本銀行自1989年10月至1990年8月分三次提高官方利率，使利率達(dá)到6%的高位；1990年4月，日本大藏省還就日本金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款進(jìn)行總量控制，對(duì)房地產(chǎn)信貸進(jìn)行點(diǎn)剎。在 “擠破泡沫”的激烈輿論和高利率環(huán)境下，“羊群效應(yīng)”使得日本的泡沫調(diào)整脫離了合理的范疇，進(jìn)入了雪崩式的坍塌過程。股市市值急速縮水至1992年的470萬億日元，后再縮水到1997年的335萬億日元 （低于1986年的水平），百萬億計(jì)的日本財(cái)富灰飛煙滅。

（三）日本形成嚴(yán)重依賴國(guó)債維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的后遺癥

泡沫破滅后，美國(guó)并沒有就此罷手，而是乘勝追擊，繼續(xù)推高日元匯率。日元匯率從1993年初的1∶120直接抬升至同年8月的1∶100。1994年7月升至1∶96；1995年4月再升至1∶80。日元升值又通過貿(mào)易效應(yīng)和資產(chǎn)效應(yīng)兩個(gè)渠道加劇日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的通貨緊縮。在貿(mào)易方面，出口的大幅萎縮和國(guó)內(nèi)勞動(dòng)成本的大幅上升致使企業(yè)的利潤(rùn)進(jìn)一步遭受雙重?cái)D壓，企業(yè)借貸意愿降到最低，日本商業(yè)銀行信貸增長(zhǎng)持續(xù)低迷，貨幣供給量銳減帶來價(jià)格下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步通貨緊縮。在金融資產(chǎn)上，日元升值導(dǎo)致日本匯兌損失額由1986年的3.5萬億日元，擴(kuò)大到1995年的接近30萬億日元。泡沫破裂后，日本政府從1992年至1995年出臺(tái)了綜合經(jīng)濟(jì)政策、新綜合經(jīng)濟(jì)政策、緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策等合計(jì)預(yù)算65萬億，占GNP 10%以上的公共財(cái)政投資項(xiàng)目，但是日本經(jīng)濟(jì)在整個(gè)90年代基本都是零增長(zhǎng)。仔細(xì)算來，積極財(cái)政政策共彌補(bǔ)了合計(jì)65萬億的貨幣供給量，除彌補(bǔ)30萬億匯兌損失，還彌補(bǔ)了接近35萬億的出口損失。此后，為維持日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，日本形成了嚴(yán)重依賴國(guó)債維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的后遺癥，財(cái)政政策成為阻止貨幣供應(yīng)量收縮的關(guān)鍵力量。［4］圖1的日本央行資產(chǎn)負(fù)債表顯示，日本對(duì)外凈資產(chǎn)的體量大致為經(jīng)濟(jì)總體量的5%左右，不足以應(yīng)對(duì)日元升值通貨緊縮缺口。1998—2006年間，如果日本不實(shí)施積極財(cái)政政策彌補(bǔ)私人部門縮減的貨幣需求，日本貨幣供應(yīng)量將會(huì)縮小37%①根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)全體加盟銀行的總資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算，1929年6月末，美國(guó)總貨幣供給量為454.6億美元，經(jīng)過大衰退后，1933年6月末，美國(guó)總貨幣供給量為330.4億美元，貨幣供應(yīng)量減少27.32%。如果刨除美國(guó)政府推出的86.3億美元的政府救市資金，貨幣供應(yīng)量將減少34.3%。，這將帶來災(zāi)難性的經(jīng)濟(jì)后果。

圖1 日本銀行的資產(chǎn)負(fù)債表

五、從國(guó)際金融協(xié)調(diào)看中國(guó)的選擇

時(shí)光斗轉(zhuǎn)星移，中國(guó)在經(jīng)歷改革開放30多年后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)取得了世界矚目的成績(jī)。然而，在增長(zhǎng)光環(huán)的背后，從貨幣供給和資金循環(huán)角度來看，我們不得不承認(rèn)，中國(guó)所處的國(guó)際金融關(guān)系與日本大同小異，那就是處于美元 “華爾街循環(huán)”之中，利用改革開放賺取美元，并通過結(jié)匯派生人民幣供給，滋潤(rùn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在通過持有美國(guó)國(guó)債實(shí)現(xiàn)美元資金回流和在美元世界取得債權(quán)國(guó)地位兩件事上，中國(guó)與日本當(dāng)年的選擇同出一轍。美元供給已經(jīng)內(nèi)生于人民幣供給，成為人民幣供給的重要來源之一。人民幣供給又決定著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度和增長(zhǎng)質(zhì)量。就2014年末M2／GDP比值為1.92和2015年6月28日中國(guó)央行推行的2%低利率政策來看，中國(guó)與日本爆發(fā)泡沫危機(jī)前的金融環(huán)境也頗為相似。因此，有理由相信，中國(guó)要“借日本之鑒，避日本之輒”，需要高度的金融智慧和正確的金融策略。中國(guó)金融當(dāng)局應(yīng)吸取日本經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，密切關(guān)注通過外匯占款渠道嵌入人民幣供給體系中的 “華爾街循環(huán)”可能對(duì)人民幣供給所產(chǎn)生的影響。

可以想象，此過程必不會(huì)一帆風(fēng)順。為避免不必要的金融動(dòng)蕩，避免金融體系出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)，應(yīng)確立 “在美元世界中穩(wěn)步抽身，在人民幣世界中逐步立身”的國(guó)際金融協(xié)調(diào)戰(zhàn)略。應(yīng)頂住來自國(guó)際世界特別是美國(guó)的壓力，繼續(xù)維持外匯管制這道 “金融防火墻”不動(dòng)搖，放緩資本收支賬戶可自由兌換改革的進(jìn)度，避免激進(jìn)的金融自由化改革。積極穩(wěn)妥地推進(jìn) “熊貓債”市場(chǎng)建設(shè)，擴(kuò)大人民幣在海外的信貸范圍和債券規(guī)模，構(gòu)建人民幣經(jīng)濟(jì)圈。

（一）中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起必然要求人民幣成為國(guó)際貨幣

經(jīng)濟(jì)上的巨人、貨幣上的矮人必然要付出的慘痛代價(jià)。日本金融改革失敗的歷史教訓(xùn)提示我們，即使一個(gè)經(jīng)濟(jì)體通過改革開放具備了較大的貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)規(guī)模，但其貨幣無法同步成為國(guó)際貨幣，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必然受制于他國(guó)貨幣供應(yīng)，所形成的資產(chǎn)價(jià)值必然依賴他國(guó)貨幣計(jì)量，其結(jié)果是本國(guó)的金融命脈被牢牢地掌握在他人手中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受他國(guó)金融政策的擺布。

“前車之鑒、后世之師”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起必然要求人民幣成為國(guó)際貨幣。讓人民幣獲得與經(jīng)濟(jì)大國(guó)等同的國(guó)際地位已經(jīng)成為未來中國(guó)金融改革的重中之重。在全球金融危機(jī)及歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大影響的背景下，人民幣國(guó)際化面臨重大的歷史機(jī)遇期。變革現(xiàn)有的國(guó)際貨幣體系已成共識(shí)，擴(kuò)大人民幣在世界貨幣舞臺(tái)上的影響力，讓人民幣的國(guó)際地位與中國(guó)大國(guó)地位匹配，是實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)，避免落入中等收入陷阱的重大金融戰(zhàn)略。

（二）構(gòu)建人民幣貿(mào)易圈，降低匯率波動(dòng)對(duì)外貿(mào)的影響

在當(dāng)下，中國(guó)應(yīng)積極打造與自身債權(quán)國(guó)身份相匹配的人民幣貿(mào)易圈。具體可分兩步走，第一步是穩(wěn)定人民幣幣值，在經(jīng)常收支保持順差的情況下，為人民幣建立起穩(wěn)定的基礎(chǔ)。日本將日元穩(wěn)定建立在日元和美元的關(guān)系上，最終造成了巨大的財(cái)富損失，這是日本經(jīng)濟(jì)在泡沫時(shí)期經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)所經(jīng)歷的慘痛教訓(xùn)。因此，打造人民幣貿(mào)易圈的第一項(xiàng)工作就是保持人民幣幣值穩(wěn)定。［5］中國(guó)應(yīng)調(diào)整資本輸出的美元權(quán)重，增加歐元、日元等其他國(guó)家貨幣在中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的分量，并與歐元區(qū)國(guó)家建立協(xié)同干預(yù)匯率市場(chǎng)的機(jī)制，為人民幣建立貨幣多邊穩(wěn)定體系。第二步，構(gòu)筑亞洲人民幣貿(mào)易圈。在人民幣幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，積極地向亞洲及周邊地區(qū)其他國(guó)家播種人民幣，構(gòu)筑一個(gè)無需承擔(dān)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的人民幣貿(mào)易圈。中國(guó)—東盟人民幣貿(mào)易圈、中國(guó)—俄羅斯—蒙古人民幣貿(mào)易圈都是很好的選擇。

（三）做大做強(qiáng)人民幣離岸市場(chǎng)，完善貨幣供給緩沖機(jī)制

做大做強(qiáng)人民幣離岸市場(chǎng)是完善人民幣貨幣供給緩沖機(jī)制，有效化解外匯占款波動(dòng)對(duì)中國(guó)貨幣供給量沖擊的重要舉措。［6］離岸金融中心是人民幣對(duì)外流通的一個(gè)支撐點(diǎn)，沒有離岸中心就不會(huì)有人民幣在海外的廣泛流通。建設(shè)多層次人民幣離岸金融中心，可以正確處理維持外匯管制 “金融防火墻”［7］與穩(wěn)步推進(jìn)資本收支賬戶可自由兌換之間的矛盾，避免激進(jìn)的金融自由化改革。一方面，人民幣離岸金融市場(chǎng)可以切斷外匯占款倒逼人民幣過度發(fā)行所引起的資產(chǎn)泡沫化現(xiàn)象 （主要體現(xiàn)在M2／GDP比值的持續(xù)升高），為泡沫經(jīng)濟(jì)釜底抽薪，根本破解 “克魯格曼之謎”；另一方面，人民幣離岸市場(chǎng)所建立的資金儲(chǔ)備池可以作為人民幣供給的緩沖機(jī)制。當(dāng)美元供給引致人民幣超發(fā)時(shí)，過剩的人民幣將會(huì)被離岸人民幣市場(chǎng)所吸收，形成人民幣對(duì)外輸出的資金池。資金池中人民幣又可以發(fā)展成兩大資金流出渠道，一是通過擴(kuò)大人民幣債券發(fā)行數(shù)量，逐步形成 “熊貓債”市場(chǎng)，擴(kuò)大國(guó)際市場(chǎng)上人民幣債券資產(chǎn)的規(guī)模；二是通過增加國(guó)際信貸形成人民幣海外信貸資產(chǎn)，擴(kuò)大中國(guó)商業(yè)銀行的國(guó)際影響力。當(dāng)美元流出引致人民幣供給收縮時(shí)，又可以通過在國(guó)際市場(chǎng)拋售人民幣資產(chǎn)回補(bǔ)供給缺口。鑒于中國(guó)當(dāng)下的金融環(huán)境和人民幣離岸市場(chǎng)的重要性，建議人民幣離岸市場(chǎng)采取分離型離岸市場(chǎng)模式，即新加坡模式。在離岸金融中心地點(diǎn)的選擇上，香港、新加坡、上海自貿(mào)區(qū)可以同時(shí)試點(diǎn)，各自發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)。