美國貨幣政策變動對中國經(jīng)濟(jì)的影響：兼論QE政策變化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

畢玉江

一、引言

自從2009年美國爆發(fā)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融海嘯之后，最常見于報端的是各國政府各種努力恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長的政策討論。這其中美國最先使用所謂量化寬松 （QE）貨幣政策，而隨后歐盟版和日本版的QE政策也付諸實(shí)施。進(jìn)入2013年，隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，美聯(lián)儲計(jì)劃逐步退出QE政策，再一次引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)界對未來世界經(jīng)濟(jì)走向的擔(dān)憂。國內(nèi)有不少學(xué)者也比較關(guān)注美國QE政策的變化對中國的潛在影響。 易憲容 （2014）［1］詳細(xì)分析了美聯(lián)儲實(shí)施QE后產(chǎn)生的實(shí)際效果，并探討了QE退出可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。美國貨幣政策的變動已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)的晴雨表，也是學(xué)術(shù)界和政策當(dāng)局關(guān)心并研究的重要課題。那么，當(dāng)美聯(lián)儲調(diào)整貨幣供給量之后，其經(jīng)濟(jì)波動效應(yīng)如何傳導(dǎo)到世界并進(jìn)而影響中國宏觀經(jīng)濟(jì)？美聯(lián)儲退出QE政策是否會對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的負(fù)面效應(yīng)？筆者嘗試使用包含全球主要經(jīng)濟(jì)體宏觀數(shù)據(jù)的全球向量自回歸模型進(jìn)行分析，并在實(shí)證結(jié)果基礎(chǔ)上對上述問題進(jìn)行探討。

全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程使得發(fā)達(dá)國家宏觀經(jīng)濟(jì)波動對世界各國商業(yè)周期的變化產(chǎn)生重要影響。美國作為世界經(jīng)濟(jì)第一強(qiáng)國，其宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動必然會通過多種渠道傳播到全球。然而，現(xiàn)實(shí)世界中美國經(jīng)濟(jì)波動對全世界的傳導(dǎo)過程非常復(fù)雜。在開放經(jīng)濟(jì)背景下，各國或多或少都存在相互作用機(jī)制，美國的經(jīng)濟(jì)沖擊可以通過中美貿(mào)易投資渠道直接對中國產(chǎn)生影響，也能夠通過與雙方都具有密切經(jīng)貿(mào)關(guān)系的其他經(jīng)濟(jì)體對中國產(chǎn)生間接影響。在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境中分析美國貨幣政策波動的全球傳導(dǎo)機(jī)制，理解不同傳導(dǎo)渠道的作用機(jī)制和相對重要性，量化分析中國宏觀經(jīng)濟(jì)受到的沖擊效應(yīng)，對中國的宏觀政策決策具有重要的指導(dǎo)意義。

二、中美宏觀經(jīng)濟(jì)波動相關(guān)性的事實(shí)分析

自從1995年中國第一次匯率制度改革開始，由于人民幣匯率盯住美元，加之中國不斷深化的開放進(jìn)程形成對美國市場的高度依賴，造成中國宏觀經(jīng)濟(jì)開始逐漸與美國經(jīng)濟(jì)變動表現(xiàn)出越來越明顯的同步性。

圖1顯示了1992—2013年間中美兩國GDP增長率的變化，從圖形顯示結(jié)果可以看到，在2000—2010年間中美兩國經(jīng)濟(jì)增長同步性較為顯著。尤其是在2008—2011年金融危機(jī)爆發(fā)及對全球產(chǎn)生負(fù)面作用的期間，經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性非常明顯。圖2描繪的是1990—2013年間中美兩國月度CPI變化情況。顯然，從1997年開始，通貨膨脹水平的相關(guān)性就比較明顯了。

圖1 中美季度GDP增長率變化情況

圖2 中美CPI變動情況

圖1和圖2顯示的結(jié)果說明中美兩國經(jīng)濟(jì)周期變化具有一定程度的同步性，而這種同步性在2008年金融危機(jī)爆發(fā)階段表現(xiàn)得尤為明顯。為了更加直觀地反映兩國經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性，同時考慮經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的影響作用，我們使用最簡單的分段方法，每隔5年計(jì)算上述兩個宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的簡單相關(guān)系數(shù)，表1給出相關(guān)系數(shù)的變化情況?？梢钥吹?，兩國GDP增長率變化在2001—2010年間相關(guān)度較高，而CPI的相關(guān)系數(shù)則呈現(xiàn)出不斷升高的趨勢。

由于中國經(jīng)濟(jì)開放程度不斷提高，來自外部經(jīng)濟(jì)波動的沖擊效應(yīng)將會越來越顯著作用于中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。在所有外部沖擊中，美國宏觀政策尤其是貨幣政策的波動是非常重要的影響因素。本文嘗試使用 GVAR （Global Vector Auto?Regressive） 模型方法，通過對世界主要經(jīng)濟(jì)體構(gòu)建一個增廣的向量自回歸模型，來分析美國貨幣政策波動對中國產(chǎn)生的影響。

與現(xiàn)有研究相比，本文首次使用全球向量自回歸模型來分析美國的貨幣政策波動對中國的影響效應(yīng)。GVAR是一個使用向量誤差修正模型將各國之間經(jīng)濟(jì)波動相互聯(lián)系的全球模型。根據(jù)考慮的變量覆蓋范圍，GVAR可以同時考慮多種經(jīng)濟(jì)沖擊的跨國傳導(dǎo)渠道。既包括對外貿(mào)易渠道，也包括相當(dāng)多的金融傳導(dǎo)渠道，如匯率、利率以及資產(chǎn)價格。GAVR最突出的特點(diǎn)就是根據(jù)現(xiàn)實(shí)世界各國主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相互影響，利用了數(shù)據(jù)挖掘的一些思路與方法，盡最大可能對各國經(jīng)濟(jì)變量之間的相互影響進(jìn)行效應(yīng)分析。在實(shí)證研究層面上來看，它比較接近經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，尤其是能夠全面反應(yīng)全球化程度不斷加深，各國經(jīng)濟(jì)影響日益密切的開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境。另外，GVAR模型方法考慮了一國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量與外國相應(yīng)經(jīng)濟(jì)變量之間的長期協(xié)整關(guān)系，避免了使用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行多國模型估計(jì)時，只能考慮本國經(jīng)濟(jì)變量長期影響的局限性。它考慮了與經(jīng)濟(jì)理論的分析相一致的長期互動關(guān)系，同時也能夠分析現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)所反映出的短期波動影響。使用GVAR不僅能夠反映美國宏觀經(jīng)濟(jì)波動對中國造成的直接影響，還能夠通過施加一個合成的外部變量集來刻畫通過其他途徑傳導(dǎo)進(jìn)中國的經(jīng)濟(jì)波動。

文章結(jié)構(gòu)如下：第三部分對研究經(jīng)濟(jì)沖擊國際傳導(dǎo)的文獻(xiàn)進(jìn)行簡單回顧。第四部分簡要介紹了GVAR實(shí)證模型方法以及數(shù)據(jù)處理與模型設(shè)定。第五部分是實(shí)證研究。第六部分是研究的總結(jié)。

三、文獻(xiàn)回顧

自從上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰、浮動匯率體系建立以來，經(jīng)濟(jì)沖擊的國際傳導(dǎo)機(jī)制及其效應(yīng)研究就一直是國際經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問題。隨著幾次世界性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的爆發(fā)與全球性的擴(kuò)散，這一領(lǐng)域的研究受到越來越多的關(guān)注。從其研究內(nèi)容上看，相關(guān)文獻(xiàn)主要是從分析經(jīng)濟(jì)沖擊的國際傳導(dǎo)渠道、特定國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行遭受國際經(jīng)濟(jì)沖擊的程度大小這兩方面展開。雖然結(jié)論不盡相同，但是大多數(shù)研究都認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)一體化程度不斷加深，各國之間經(jīng)濟(jì)波動的相關(guān)性不斷增強(qiáng)，主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)波動對其他國家產(chǎn)生的影響越來越明顯。

在眾多研究中，以美國作為經(jīng)濟(jì)波動來源的研究占了絕大多數(shù)。Calvo等 （1993）［2］是較早研究外部沖擊對發(fā)展中國家產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的文獻(xiàn)。Kim（2001）［3］分析了美國貨幣政策沖擊對其他G7國家的影響。Canova（2005）［4］估計(jì)了美國貨幣政策沖擊對拉丁美洲新興經(jīng)濟(jì)體的影響作用。他證明外部沖擊是樣本國宏觀經(jīng)濟(jì)波動的重要來源。Mackowiak（2005）［5］使用結(jié)構(gòu)化向量自回歸模型分析了美國貨幣政策沖擊對東亞和拉丁美洲小國宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響效應(yīng)。Eickmeier（2007）［6］使用結(jié)構(gòu)化動態(tài)因子模型研究了美國宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對德國的影響效應(yīng)，考慮了不同的傳導(dǎo)渠道如股票市場、外國直接投資、銀行借貸以及信心變動。

由于歷次經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)在全球的傳播并造成廣泛的不良影響，也有不少文獻(xiàn)考慮了金融危機(jī)期間經(jīng)濟(jì)波動的國際傳導(dǎo)機(jī)制問題，這其中有較多的研究對貿(mào)易和金融傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了深入的分析 （如Corsetti和Müller， 2011［7］）。 這些文獻(xiàn)多數(shù)以發(fā)達(dá)國家相互之間的影響效應(yīng)為分析對象。隨著發(fā)展中國家在全球經(jīng)濟(jì)中的地位不斷增強(qiáng)，也逐漸開始有學(xué)者將研究焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。 Fidrmuc和 Korhonen （2010）［8］研究了國際金融危機(jī)環(huán)境下OECD國家經(jīng)濟(jì)波動對中國及印度的傳導(dǎo)效應(yīng)。Kose等 （2008）［9］將106個國家和地區(qū)分成工業(yè)國、新興市場經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家三個組別，分析了1960—2005年間全球性的經(jīng)濟(jì)周期同步波動的演化。 Dooley和 Hutchison （2009）［10］研究發(fā)現(xiàn)在2008年之后，新興經(jīng)濟(jì)體對美國金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡化高度敏感。Ehrmann等（2011）［11］分析了美國和歐盟內(nèi)部及其相互之間通過貨幣市場、債券市場、資產(chǎn)市場以及匯率變量而形成的相互影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)金融沖擊存在顯著的跨國溢出效應(yīng)，而且在經(jīng)濟(jì)衰退期間，沖擊的國際傳導(dǎo)效應(yīng)較為顯著。這也印證了我們在圖1、圖2和表1中通過直接圖示與簡單相關(guān)度分析得出的結(jié)論。

在該領(lǐng)域的實(shí)證研究中，基于現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的VAR模型方法得到了廣泛的應(yīng)用。在GVAR模型的應(yīng)用方面， Chudik 和 Fratzscher （2011）［12］分析并比較了金融危機(jī)期間流動性收縮在全球危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。 Osorio和 Unsal （2013）［13］研究了亞洲經(jīng)濟(jì)體共同通貨膨脹的驅(qū)動因素，認(rèn)為中國的通貨膨脹溢出對亞洲經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了重要的影響作用。Cakir和Kabundi（2013）［14］討論了金磚國家貿(mào)易沖擊對南非宏觀經(jīng)濟(jì)的影響作用。這些研究表明GVAR模型方法在分析經(jīng)濟(jì)沖擊的國際傳導(dǎo)機(jī)制方面具有較好的分析效果。

國內(nèi)學(xué)者也在經(jīng)濟(jì)沖擊的國際傳導(dǎo)機(jī)制方面進(jìn)行了有益的探索。孫雪芬和馬紅霞 （2011）［15］的研究認(rèn)為全球流動性增加對中國通貨膨脹會產(chǎn)生正向拉動作用。 張延群 （2012）［16］介紹了 GVAR模型的理論、方法及其在中國經(jīng)濟(jì)分析中的應(yīng)用。楊湘玉和程源（2012）［17］研究了發(fā)展中國家受到世界經(jīng)濟(jì)沖擊的主要傳遞渠道及渠道間的關(guān)聯(lián)性問題。王金明和高鐵梅（2013）［18］分析了歐盟經(jīng)濟(jì)波動通過貿(mào)易渠道對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響效應(yīng)。賀根慶和王偉 （2013）［19］建立了開放經(jīng)濟(jì)條件下通貨膨脹的實(shí)證模型，考察世界經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，通脹預(yù)期、通脹慣性、供給沖擊、需求拉動以及匯率等多種影響因素對中國通貨膨脹的影響方式和影響效果。國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究大多集中于美國宏觀經(jīng)濟(jì)波動對我國產(chǎn)生的影響效應(yīng)，雖也有不少實(shí)證研究，但是尚未有研究使用GVAR方法有針對性地分析美國貨幣政策沖擊對中國經(jīng)濟(jì)造成的影響效應(yīng)。這也是本文研究與以往研究相比的主要創(chuàng)新之處。

四、GVAR模型及數(shù)據(jù)處理

（一）GVAR模型

GVAR方法是把各國之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，通過在各國自身變量組成的VAR模型中添加其他各國的經(jīng)濟(jì)變量，以及一些影響世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全球變量，來組成一個增廣的VAR模型，稱其為VARX?模型。利用該模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，從而研究某國特定經(jīng)濟(jì)因素受到外部沖擊時的反應(yīng)方式及反應(yīng)程度。在使用GVAR模型進(jìn)行實(shí)證分析時，這種外部沖擊可以是來自于某特定國家的特定經(jīng)濟(jì)沖擊，也可以是來自于那些影響世界各國的共同沖擊。

Dees等 （2007）［20］以及 Pesaran 等 （2009）［21］對VARX?模型進(jìn)行過詳細(xì)的描述。假定要對N＋1個國家和地區(qū)建立VAR實(shí)證模型，設(shè)定國家序號為i＝0，1，2，…，N，其中序號為0的國家作為參照國。由于美國經(jīng)濟(jì)體量巨大并且美元具有特殊的國際地位，因此，在實(shí)證研究中參照國設(shè)定為美國。特定國家的 GVAR模型 VARX? （pi，qi） 可寫為如下形式：

其中， Φi（L，pi），Υi（L，qi） 和 Λi（L，qi） 分別為pi和qi階滯后算子多項(xiàng)式，xit是第i個國家的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量向量，是每個特定國家面對的外國經(jīng)濟(jì)變量，dt是可觀測到的具有全球影響效應(yīng)的宏觀變量。ai0和ai1是確定性趨勢的系數(shù)，uit是特定國家的沖擊因素。對第i國而言，對應(yīng)的外國變量序列是通過對其貿(mào)易伙伴國的宏觀經(jīng)濟(jì)變量按照相互的貿(mào)易權(quán)重加權(quán)平均得到的，即：是國家j在國家i的外貿(mào)總額中所占的比重。

通常，一個具有二階滯后的VARX? （2，2）模型可以使用誤差修正式表示為：

Wi是由特定國家權(quán)重wij構(gòu)成的權(quán)重矩陣。

在式 （1） 中， 如 果 定 義 Αi（L，pi，qi，qi）＝［Φi（L，pi）－Λi（L，qi）－Υi（L，qi）］ ，θit＝ai0＋ai1t＋uit，則式 （1） 可簡寫為：

設(shè)定p＝max（pi，qi） ， 將Ai（L，pi，qi，qi） 表示為Ai（L，p） ， 則式 （4） 可寫為：

Αi（L，pi）Wixt＝θit，i＝ 0， 1， …N。 通過將N個國家的VARX?模型進(jìn)行堆積，可將GVAR（p）模型表示為一個關(guān)于xt的VAR （p）模型：

對上式根據(jù)遞歸方法解出估計(jì)的系數(shù)，可用于預(yù)測或得到一般化的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果。如果將具有世界性影響效應(yīng)的變量和一國面對的外國變量看作具有弱外生性的變量，則每個國家自身變量之間的協(xié)整關(guān)系以及協(xié)整向量的數(shù)量都能夠得到一致性估計(jì)結(jié)果。而這里所稱的弱外生性，是指在所估計(jì)的協(xié)整模型中，不存在從xit向的長期反饋機(jī)制，但是允許這兩組變量之間存在一些短期的滯后項(xiàng)的相互影響。特定國家模型中外國變量的弱外生性是通過進(jìn)行一個特定的誤差修正式的聯(lián)合檢驗(yàn)來實(shí)現(xiàn)的。對于外國變量向量中的第l個變量進(jìn)行如下回歸：

這里，ECMij，t－1，j＝ 1， 2， …，ri， 是i國模型中第ri個協(xié)整關(guān)系對應(yīng)的誤差修正項(xiàng)，si和ni是國內(nèi)變量和外國變量的滯后階數(shù)。弱外生性檢驗(yàn)是通過對上述回歸結(jié)果進(jìn)行一個零假設(shè)為ξij，l＝0，j＝1，2，…，ri的聯(lián)合F檢驗(yàn)完成的。在這個意義上，可稱是xit的長期驅(qū)動力。因而GAVR也就是在這個意義上來描述并研究外部沖擊對一國宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響效應(yīng)。

（二）數(shù)據(jù)處理

本文使用的數(shù)據(jù)期間是1979年2季度至2011年2季度。包括33個國家，其中8個合并成歐元區(qū)。①這些國家主要是：美國、中國、日本、英國、加拿大、澳大利亞、新西蘭、韓國、印度尼西亞、泰國、菲律賓、馬來西亞、新加坡、瑞典、瑞士、挪威、巴西、墨西哥、阿根廷、智利、秘魯、印度、南非、土耳其、沙特阿拉伯、德國、法國、意大利、西班牙、荷蘭、比利時、匈牙利和芬蘭。在實(shí)證研究數(shù)據(jù)處理時德國等后8個國家合并成歐元區(qū)。宏觀經(jīng)濟(jì)變量包括：實(shí)際產(chǎn)出、通貨膨脹率、實(shí)際資產(chǎn)價格、實(shí)際匯率、貨幣供應(yīng) （M1）增長率、短期利率與長期利率，還包括一個額外的全球石油價格變量。

1.實(shí)際產(chǎn)出 （y）。

使用由 IFS（International Financial Statistics） 獲得的實(shí)際季度GDP指數(shù)，經(jīng)過季節(jié)調(diào)整處理。②季節(jié)調(diào)整的方法是在Eviews中使用X12過程。對于一些缺乏季度數(shù)據(jù)的國家和地區(qū)，使用的是對實(shí)際年度GDP指數(shù)進(jìn)行插值處理得到季度結(jié)果，然后再進(jìn)行季節(jié)調(diào)整處理。對于中國的實(shí)際GDP指數(shù)，是使用中國國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的名義季度GDP數(shù)值為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，對其進(jìn)行季度調(diào)整處理，然后使用以下方法進(jìn)行轉(zhuǎn)換。

其中，CPI是消費(fèi)者價格指數(shù)，RGDP是實(shí)際季度GDP序列，GDP是名義季度GDP序列。

2.通貨膨脹率 （Dp）。

基本數(shù)據(jù)庫是IFS的CPI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，也經(jīng)過季節(jié)調(diào)整并取對數(shù)處理。③中國的數(shù)據(jù)來源于Bloomberg數(shù)據(jù)庫。

3.實(shí)際資產(chǎn)價格 （eq）。

實(shí)際資產(chǎn)價格變量用來反映國家和地區(qū)間來自于資本市場波動的相互影響。數(shù)據(jù)主要來源于Bloomberg提供的MSCICountry Index，進(jìn)行季度平均后，根據(jù)CPI指數(shù)計(jì)算實(shí)際值，然后取對數(shù)處理。①中國的模型變量不包含該指數(shù)，對馬來西亞使用的是當(dāng)?shù)毓善笔袌鲋笖?shù)作為替代。

4.實(shí)際匯率 （ep）。

每個國家或地區(qū)貨幣對美元雙邊匯率指數(shù)來源于Bloomberg。對每種貨幣計(jì)算其對美元的雙邊名義匯率季度平均值，使用一美元兌換的外幣數(shù)值來表示名義匯率值，經(jīng)過CPI調(diào)整后得到實(shí)際匯率，然后取對數(shù)處理。

5.短期利率 （r） 和長期利率 （lr）。

數(shù)據(jù)主要來源于IFS，缺失數(shù)據(jù)使用Bloomberg數(shù)據(jù)補(bǔ)齊。并使用如下公式將年度利率分解為季度利率。

6.石油價格指數(shù) （poil）。

作為具有全球性影響的弱外生性波動變量，該數(shù)據(jù)序列使用的是Bloomberg提供的布倫特原油價格指數(shù)，對其取對數(shù)后表示為poil。

7.貨幣增速 （m）。

為全面考慮貨幣沖擊的全球傳導(dǎo)效應(yīng)，我們在現(xiàn)有GVAR變量向量中添加了各國歷年貨幣供給（M1）增長率指標(biāo)。該數(shù)據(jù)序列主要來源于IMF的國際金融統(tǒng)計(jì)以及OECD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫②Organization for Economic Developmentand Cooperation （2012）： Main Economic Indicators （Edition： November2012）.ESDS International， University of Manchester.，也都是進(jìn)行過季節(jié)調(diào)整的序列。在實(shí)際模型處理時，考慮到美元作為世界貨幣，它實(shí)際上具有全球性變量的特征。因此，在美國的模型中，美元供給M1增長率 （um）是作為內(nèi)生變量處理，而在其他國家的計(jì)量模型中，美元供給增長率是作為全球性的弱外生變量對待的。

在實(shí)證分析時，計(jì)算各國之間貿(mào)易權(quán)重的基礎(chǔ)來源于IMF的貿(mào)易方向統(tǒng)計(jì) （IMFDirection of Trade sta?tistics）。與第i國相對應(yīng)的具有弱外生性的外國變量

可表示為：

由于美國作為參照國，因此其內(nèi)生變量及外國變量的設(shè)置與其他各國有所不同。對于除美國以外的所有國家和地區(qū)，內(nèi)生變量包括y，Dp，ep，eq，r，m和lr， 而弱外生性變量包括y?，Dp?，eq?，r?，m?，lr?與poil和um。對美國而言，由于作為參照國，其匯率只能由外部變量決定，而石油價格是作為內(nèi)生變量出現(xiàn)的。因此，美國模型中內(nèi)生變量包括y，Dp，eq，r，lr，um以及poil， 弱外生性變量只包括y?，Dp?，r?以及ep?。 其中， 帶 “?” 的變量是特定國家經(jīng)濟(jì)波動面對的外部影響，也即構(gòu)成前述VARX?模型中向量Xi?的變量序列，i＝0，1，2…，N。③由于受數(shù)據(jù)可得性的限制，在實(shí)證研究中，中國、巴西、墨西哥、印度尼西亞、土耳其、沙特阿拉伯與秘魯7個國家不包含實(shí)際資產(chǎn)價格變量，而只有美國、歐元區(qū)、日本、英國、加拿大、南非、澳大利亞、南非、挪威、瑞典、瑞士和新西蘭的模型中包含長期利率變量。

（三）模型設(shè)定

在實(shí)證研究時，特定國家面對的外國變量X?的計(jì)算涉及各國間貿(mào)易權(quán)重數(shù)據(jù)，根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，使用的是各國間1980—2009年間的雙邊貿(mào)易數(shù)據(jù)計(jì)算相應(yīng)的貿(mào)易權(quán)重。④實(shí)證分析時使用Smith and Galesi（2011）提供的GVAR Toolbox 1.1軟件包進(jìn)行計(jì)算.Smith，L.V.and A.Galesi.GVAR Toolbox 1.1，www.cfap.jbs.cam.ac.uk ／research／gvartoolbox／index.html， 2011.

模型設(shè)定檢驗(yàn)：

本部分首先對各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。表2給出了中國主要貿(mào)易伙伴國與地區(qū)相應(yīng)變量的單位根檢測結(jié)果。表3給出了主要國家或地區(qū)外國變量的弱外生性檢驗(yàn)結(jié)果。

表2 國內(nèi)變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)前表

表3 弱外生性變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)前表

由平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，在5%的顯著性水平上， 上述變量都是I（1） 或I（0） 序列。

在單位根檢驗(yàn)之后，再利用式 （6）對各國外部變量進(jìn)行弱外生性F檢驗(yàn)。主要國家的外部變量弱外生性檢驗(yàn)結(jié)果在表4中給出。

表4 部分國家和地區(qū)外部變量的弱外生性檢驗(yàn)結(jié)果

從主要國家外部變量的弱外生性檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，除少數(shù)變量外，絕大多數(shù)外國變量都滿足弱外生性假設(shè)。其中，日本的長期利率不滿足弱外生性假設(shè)，部分原因可能是由于日本長期以來陷入流動性陷阱，其執(zhí)行的零利率政策對外部經(jīng)濟(jì)變動無法做出相應(yīng)反應(yīng)?？傮w而言，可以接受模型中主要國家外部變量的弱外生性假設(shè)。

五、實(shí)證分析

為了全面考慮美國貨幣政策沖擊對中國產(chǎn)生的影響效應(yīng)，本文分別模擬了當(dāng)美國貨幣供給量 （um）增速、短期利率 （r）發(fā)生一個單位標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊時，其對中國宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生的影響。美國貨幣供給量增速的正沖擊類似美聯(lián)儲引入QE政策時的效應(yīng)，而利率正沖擊則類似QE退出時的貨幣政策。由于世界各國尤其是主要經(jīng)濟(jì)體的相互作用也會影響美國貨幣政策沖擊的全球傳導(dǎo)效應(yīng)，因此在分析時也探討了上述沖擊對歐盟及美國國內(nèi)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響作用。詳見圖3。

（一）美國貨幣供給增速發(fā)生正沖擊時的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

當(dāng)美國貨幣供給增速發(fā)生一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊時，其貨幣供給增速當(dāng)期上升0.7個百分點(diǎn)，但在1期之后迅速穩(wěn)定在0.3個百分點(diǎn)的水平上。美國的通貨膨脹水平迅速在第1期就上升0.06個百分點(diǎn)，從第11期開始穩(wěn)定在升高0.03個百分點(diǎn)的水平上。由于歐元區(qū)與美國相互之間通過金融市場、資產(chǎn)市場交易建立有緊密聯(lián)系，因此，當(dāng)美國貨幣供給量發(fā)生正向沖擊時，歐元區(qū)流動性迅速增加，通貨膨脹水平從第4期開始就達(dá)到上升0.06個百分點(diǎn)的水平，并產(chǎn)生持續(xù)性的長期作用。美國貨幣供給量增速上升對中國產(chǎn)生較為迅速的影響作用，中國的通貨膨脹水平在第5期達(dá)到最高上升幅度，上升約0.13個百分點(diǎn)。但隨后由于中國金融市場、資產(chǎn)市場與美國之間仍存在不同步性，通貨膨脹又迅速下降，美國貨幣供給量增速正向沖擊對中國通貨膨脹的長期影響效應(yīng)非常低。

圖3 美國M 1增速正沖擊的脈沖響應(yīng)分析

在美國貨幣供給增速發(fā)生正向沖擊的作用下，中國和歐元區(qū)通貨膨脹水平都有所提高。為應(yīng)對輸入型通貨膨脹效應(yīng)，中國和歐元區(qū)的貨幣供給增速都發(fā)生了明顯的下降。但是相比較而言，中國貨幣供應(yīng)下降幅度要顯著高于歐元區(qū)。中國貨幣供給增速從第4期開始下降，至第12期達(dá)到最大降幅，下降約0.7個百分點(diǎn)。而歐元區(qū)的反應(yīng)要迅速得多，從第2期開始，歐元區(qū)貨幣供給增速就下降約0.2個百分點(diǎn)，達(dá)到最大降幅。

從經(jīng)濟(jì)增長受到的影響效應(yīng)來看，在美國擴(kuò)張性貨幣政策作用下，中國、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速都有所上升。其中歐元區(qū)從第12期開始經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到最高升幅，上升0.7個百分點(diǎn)。中國是在第7期之后達(dá)到最高升幅，上升約0.5個百分點(diǎn)。雖然中國和歐盟都是美國主要的貿(mào)易經(jīng)濟(jì)伙伴，但是美元擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)還是存在一些差別的。在擴(kuò)張性貨幣政策作用下，美國經(jīng)濟(jì)增長速度上升帶動中國出口增加，因而中國經(jīng)濟(jì)增長上升速度要略快于歐盟。這表現(xiàn)為脈沖響應(yīng)分析圖上在前5期以內(nèi)，中國的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)都要大于歐盟。但是，由于歐元區(qū)各國與美國金融市場聯(lián)動性較強(qiáng)，因而，美國擴(kuò)張的貨幣政策對歐盟產(chǎn)生了更加持久的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)。在世界各國經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系的作用下，美國自身經(jīng)濟(jì)增長在擴(kuò)張性貨幣政策影響下也獲得了提升，但是，其經(jīng)濟(jì)增速上升幅度低于中國和歐元區(qū)。

美國貨幣供給增速發(fā)生正向沖擊后，其短期利率在前4期是下降的，但是從第5期開始轉(zhuǎn)為上升。而中國和歐盟由于擔(dān)心輸入型通貨膨脹的負(fù)面作用，在貨幣供給下降的政策作用下，短期利率都出現(xiàn)了正向調(diào)整。其中，歐元區(qū)短期利率上升的幅度遠(yuǎn)高于中國。這可能是由于中國金融市場仍然存在相當(dāng)程度的封閉性，特別是利率市場化仍未完全實(shí)現(xiàn)，因此對外部沖擊的響應(yīng)缺乏敏感性。

另外，當(dāng)美國貨幣供給增速上升之后，世界石油價格出現(xiàn)較大幅度上升。由于美國和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長速度都有所上升，因而資產(chǎn)價格也有向上的調(diào)整，而且歐元區(qū)資產(chǎn)價格上升幅度顯著高于美國。最后，由于美元供給增加，美元相對于其他主要貨幣出現(xiàn)了貶值。

（二）美國短期利率發(fā)生正沖擊時的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

作為影響全球金融市場的重要變量，美國短期利率波動對全球資本流動具有重要的影響作用。世界各國也往往將美國短期利率的變化作為本國利率調(diào)整的重要參考。本部分主要模擬美國短期利率出現(xiàn)一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊后，中國和歐元區(qū)各國宏觀經(jīng)濟(jì)受到的影響作用。由于美國退出QE意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流動性趨緊，后果是短期利率將有一定程度的上升。因此，本部分的模擬也可以看作美國退出QE的潛在影響效應(yīng)分析。

圖4 美國短期利率正沖擊的脈沖響應(yīng)分析

與之前類似，為便于進(jìn)行對比分析，我們也同時給出歐元區(qū)和美國自身宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)結(jié)果。由于短期利率上升意味著實(shí)行緊縮的貨幣政策，因此，美元短期利率上升將會對其他各國產(chǎn)生緊縮效應(yīng)。根據(jù)脈沖響應(yīng)分析結(jié)果，當(dāng)美元短期利率發(fā)生正向沖擊時，美國短期利率當(dāng)期就上升0.1個百分點(diǎn)，并且隨后保持了這一變動趨勢。中國的短期利率先是上升，隨后下降。而歐元區(qū)短期利率則出現(xiàn)小幅上升。顯然，美國短期利率上升對其他地區(qū)短期利率的影響效應(yīng)并不明顯。

當(dāng)美國短期利率發(fā)生正沖擊后，美國經(jīng)濟(jì)增長率在前3期是上升的，從第4期開始出現(xiàn)下降。但是中國和歐盟經(jīng)濟(jì)增速都出現(xiàn)了下滑。中國經(jīng)濟(jì)增長速度下降的幅度高于歐盟和美國。

美國短期利率上升吸引資本回流，從外部流入的資本推高了美元資產(chǎn)價格，而且在前3期美國經(jīng)濟(jì)增長速度有正向調(diào)整，結(jié)果使得美國通貨膨脹出現(xiàn)了明顯的正向調(diào)整。雖然短期利率向上調(diào)整，但是美國通貨膨脹水平在第1期即上升0.1個百分點(diǎn)，隨后迅速回調(diào)，從第6期開始穩(wěn)定在上升0.05個百分點(diǎn)的水平上。中國的通貨膨脹水平在前2期是上升的，但是隨后出現(xiàn)了下降。從第6期開始達(dá)到穩(wěn)定的水平，即下降約0.08個百分點(diǎn)。這可能是由于美國短期利率上調(diào)吸引部分外資流出，造成中國通貨膨脹率水平下降的緣故。歐元區(qū)通貨膨脹水平也出現(xiàn)上升，但是升幅要低于美國。

從美國短期利率上調(diào)對匯率產(chǎn)生的影響效應(yīng)來看，當(dāng)美國短期利率上調(diào)時，歐元和日元匯率都出現(xiàn)了貶值，而且日元貶值幅度還相當(dāng)明顯。但是人民幣匯率卻出現(xiàn)了升值趨勢。這是由于歐元和日元匯率是自由浮動匯率，當(dāng)美國短期利率上升資本回流美國時，在金融市場上歐元和日元貶值是正常結(jié)果。但是由于人民幣匯率一直以來存在單邊升值趨勢，因此美國短期利率上升的影響作用并不明顯。

六、結(jié)論及關(guān)于美國QE政策變動效應(yīng)的分析

通過對世界33個主要經(jīng)濟(jì)體使用GVAR模型進(jìn)行分析，本文探討了美國貨幣政策沖擊對中國及歐盟宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生的影響效應(yīng)。主要結(jié)論如下：

（一）GVAR模型能夠較好分析經(jīng)濟(jì)波動國際傳導(dǎo)機(jī)制及其影響效應(yīng)

GVAR模型通過建立擴(kuò)展的向量自回歸模型，盡最大可能將各種經(jīng)濟(jì)沖擊都納入模型進(jìn)行分析，能夠較好分析經(jīng)濟(jì)波動的全球傳導(dǎo)機(jī)制。美國貨幣供給量變化與短期利率變化對世界主要經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生的影響效應(yīng)是存在差別的。貨幣政策的調(diào)整向中國的傳導(dǎo)存在兩條路徑：其一是經(jīng)過中美之間直接貿(mào)易經(jīng)濟(jì)關(guān)系產(chǎn)生的直接影響作用，其二是通過其他經(jīng)濟(jì)體對中國產(chǎn)生的間接影響作用。而GVAR模型能夠?qū)⑦@些直接效應(yīng)和間接效應(yīng)都反映出來。

（二）美國貨幣政策沖擊對中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有一定程度的影響效應(yīng)，但作用并不顯著

由于中國目前對金融市場的管制仍然較為嚴(yán)格，尤其是利率尚未市場化，而且人民幣匯率仍然是有管理的流動體制，資本項(xiàng)目沒有完全放開，因此，美國貨幣政策變動雖然對中國宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生了一定的作用，但是總體影響效應(yīng)并不顯著。

實(shí)證研究表明，當(dāng)美國貨幣供給增速發(fā)生正向沖擊后，中國通貨膨脹短期上升之后回復(fù)最初的狀態(tài)。為應(yīng)對可能的輸入型通貨膨脹風(fēng)險，中國降低貨幣供給增速，促使短期利率提升，人民幣對美元匯率出現(xiàn)升值。由于美國在寬松貨幣政策作用下獲得經(jīng)濟(jì)增長及資產(chǎn)價格上升效應(yīng)，在一定程度上帶動中國外貿(mào)增長，從而也給中國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生正向影響作用。當(dāng)美國短期利率上升實(shí)行緊縮性貨幣政策時，中國短期利率上升，經(jīng)濟(jì)增速下滑，通貨膨脹水平下降。但是從中國宏觀經(jīng)濟(jì)變量的反應(yīng)程度上來看，上述影響作用并不顯著。

值得注意的是，在本文GVAR模型模擬的兩種沖擊情景下，人民幣對美元匯率都出現(xiàn)升值趨勢。這表明人民幣匯率波動沒有完全反映國際市場的變動情況。在中國不斷融入國際市場的進(jìn)程中，當(dāng)前的匯率制度可能仍然存在較高程度的扭曲效應(yīng)。這是開放環(huán)境下中國宏觀政策領(lǐng)域需要重點(diǎn)關(guān)注的問題。

（三）美國退出QE對中國的負(fù)面作用效果有限

自從2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)金融海嘯以來，由于短期內(nèi)迅速降息，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降至接近零利率水平，不得已轉(zhuǎn)而采取所謂量化寬松 （QE）的貨幣政策，QE實(shí)際上屬于數(shù)量型貨幣政策工具的一種。在三輪QE執(zhí)行過后，由于從2013年以來，美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)明顯向好，雖然經(jīng)濟(jì)恢復(fù)力量尚不夠強(qiáng)勁，但是也已經(jīng)接近當(dāng)初設(shè)定的QE退出的條件。因而，從2013年以來，聯(lián)儲開始醞釀退出QE政策。由于市場普遍預(yù)期美國QE退出過程中將伴隨加息操作，因而不斷國際資本從新興經(jīng)濟(jì)體退出，這導(dǎo)致不少新興經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)利率上升、本幣貶值，對其經(jīng)濟(jì)恢復(fù)造成了較大程度的負(fù)面影響。

從本文基于GVAR模型的分析來看，當(dāng)美國貨幣供給量增加時，其對中國總體的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以說是正面多于負(fù)面。而如果美國國內(nèi)利率上升，雖然一定程度上可能吸引國際資本退出中國市場，對中國宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，但是總體來看這種負(fù)面影響程度并不大。值得警惕的主要還是中國經(jīng)濟(jì)自身運(yùn)行過程中產(chǎn)生的一系列問題，因?yàn)槊绹顺鯭E對中國影響作用不大的判斷是基于當(dāng)前中國利率尚未完全市場化、匯率仍屬管理浮動、資本項(xiàng)目未完全可兌換的前提下做出的。在中國經(jīng)濟(jì)開放度進(jìn)一步提升的過程中，對金融市場的管制將會有一個逐步放松的過程，而在這個過程中如何提升宏觀政策的有效性，將是未來中國政策當(dāng)局必須面臨且急需解決的問題。

美國貨幣政策波動傳入中國的速度及影響程度都與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有較為明顯的區(qū)別。在中國建設(shè)開放型經(jīng)濟(jì)體制的過程中，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與世界市場的關(guān)聯(lián)度不斷提高，外部經(jīng)濟(jì)沖擊傳入本國市場的速度會明顯加快，其影響效應(yīng)也會顯著提高。在這種情況下，要求中國政策當(dāng)局必須考慮經(jīng)濟(jì)政策的溢出效應(yīng)與輸入效應(yīng)。一方面要提高政策制定的前瞻性與完善性，另一方面要更加全面地考察開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下宏觀政策的有效性，不斷改進(jìn)宏觀調(diào)控政策的效果。