張新文+汪毅

資產(chǎn)證券化是成熟市場(chǎng)中影子銀行業(yè)務(wù)的“標(biāo)準(zhǔn)化”融資模式，降低社會(huì)融資成本、化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，需要走資產(chǎn)證券化的道路。從2014年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化進(jìn)程明顯加速，特別是下半年，金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化單季度規(guī)模在1000億元以上。而進(jìn)入2015年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)主管的非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化大步快上，發(fā)行項(xiàng)目數(shù)已經(jīng)反超。

國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展

主要發(fā)展模式

資產(chǎn)證券化是成熟市場(chǎng)中影子銀行業(yè)務(wù)的“標(biāo)準(zhǔn)化”融資模式，可以降低融資成本，化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)需要走資產(chǎn)證券化的道路，國(guó)內(nèi)金融分業(yè)監(jiān)管背景下，資產(chǎn)證券化出現(xiàn)四種模式：2013年12月國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)107號(hào)文，厘清了中國(guó)影子銀行的概念，并明確監(jiān)管責(zé)任分工，誰(shuí)批設(shè)機(jī)構(gòu)誰(shuí)負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)處置。據(jù)此，在分業(yè)監(jiān)管背景下，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化出現(xiàn)四種模式，央行和銀監(jiān)會(huì)主管的金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)主管的非金融企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化、交易商協(xié)會(huì)主管的非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)ABN以及保監(jiān)會(huì)主管的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃。四種模式的差異主要體現(xiàn)在發(fā)起人、基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)以及上市流通場(chǎng)所等方面。

基礎(chǔ)資產(chǎn)，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，也可以是多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。對(duì)于財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，其交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允，現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定。

交易結(jié)構(gòu)上，資產(chǎn)證券化需要設(shè)立特殊目的載體，信貸資產(chǎn)證券化以設(shè)立特殊目的信托的方式，由信托機(jī)構(gòu)擔(dān)任信貸資產(chǎn)的受托人和資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人；證監(jiān)會(huì)主管的非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化，由證券公司或基金管理公司子公司作為管理人，以設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的方式，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；交易商協(xié)會(huì)主管的非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)ABN，不必設(shè)立特殊目的載體SPV，資產(chǎn)并不出表隔離，不屬于真正意義上的資產(chǎn)證券化，但國(guó)際上也有信托型ABN的創(chuàng)新，以信托方式設(shè)立SPV。2014年7月保監(jiān)會(huì)發(fā)布《項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》，項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的結(jié)構(gòu)和企業(yè)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)基本相同，但該類(lèi)產(chǎn)品沒(méi)有自己的二級(jí)交易平臺(tái)，只能由保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司進(jìn)行結(jié)算兌付、流轉(zhuǎn)登記。

歷年發(fā)行規(guī)模

根據(jù)wind資訊的分類(lèi)方法，資產(chǎn)支持證券在國(guó)內(nèi)劃分為三種類(lèi)型，分別是證監(jiān)會(huì)主管ABS、銀監(jiān)會(huì)主管ABS和交易商協(xié)會(huì)ABN。

2005年以來(lái)的第一單資產(chǎn)證券化是證監(jiān)會(huì)主管ABS，發(fā)售對(duì)象為合格的機(jī)構(gòu)投資者。2005年8月，中金公司作為管理人，發(fā)行“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”，聯(lián)通收益計(jì)劃01和聯(lián)通收益計(jì)劃02的期限分別為174天和353天，發(fā)行規(guī)模均為16億元。從2005年8月至2006年8月，通過(guò)證券公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行的資產(chǎn)支持證券共9期，合計(jì)265億元，隨后陷入停滯，而在2011年后又開(kāi)始恢復(fù)試點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化主要指信貸資產(chǎn)證券化，自2005年以來(lái)發(fā)行6627億元資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，其中5123億元為信貸資產(chǎn)證券化，占比77.3%。2005年3月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，央行會(huì)同有關(guān)部門(mén)成立了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式啟動(dòng)。2005年至2008年底，共11家境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行了17單、總計(jì)667.83億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。受美國(guó)次貸危機(jī)和國(guó)際金融危機(jī)影響，2009年后，試點(diǎn)一度處于停滯狀態(tài)。2011年，國(guó)務(wù)院同意繼續(xù)試點(diǎn)，2012年5月，銀監(jiān)會(huì)和央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，信貸資產(chǎn)證券化重啟。

2014年以來(lái)資產(chǎn)證券化發(fā)展明顯加速，背景是銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)的監(jiān)管加強(qiáng)，三季度、四季度信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模分別達(dá)到893億元和1096億元。銀監(jiān)會(huì)在2013年3月下發(fā)8號(hào)文，要求商業(yè)銀行應(yīng)實(shí)現(xiàn)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)（標(biāo)的物）的對(duì)應(yīng)，做到每個(gè)產(chǎn)品單獨(dú)管理、建賬和核算，對(duì)于已投資的達(dá)不到上述要求的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，需于2013年底前完成風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量和資本計(jì)提。同時(shí)，合理控制理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額，不得超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品余額的35%且不高于總資產(chǎn)的4%。2013年12月10日，國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)107號(hào)文，厘清了中國(guó)影子銀行的概念，并明確影子銀行監(jiān)管責(zé)任分工，被市場(chǎng)稱(chēng)為“影子銀行基本法”。2014年5月，一行三會(huì)和外管局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，簡(jiǎn)稱(chēng)《127號(hào)文》，明確了同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)的屬性認(rèn)定和會(huì)計(jì)處理。

2015年2季度證監(jiān)會(huì)主管的非金融企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化發(fā)行數(shù)量大增。2015年2季度設(shè)立券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃30個(gè)，超過(guò)2014年全年的總量。

2012年8月，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，資產(chǎn)支持票據(jù)ABN正式亮相，至今發(fā)行23個(gè)項(xiàng)目，募集226.2億元，市場(chǎng)較小。

金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化

央行和銀監(jiān)會(huì)主管的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化，發(fā)起人主要有以下幾種類(lèi)型：政策性銀行、全國(guó)性銀行（國(guó)有及國(guó)有控股商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行）、區(qū)域性銀行（城商行和農(nóng)商行）、外資銀行、汽車(chē)金融公司、四大不良資產(chǎn)管理公司以及金融租賃公司。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)看，大部分以企業(yè)貸款為主，也涉及個(gè)人住房抵押貸款、汽車(chē)抵押貸款、信用卡分期貸款、個(gè)人消費(fèi)性貸款、不良貸款、金融租賃租金等。

政策性銀行：目前發(fā)行20個(gè)項(xiàng)目，募集資金1507億元，占比29.4%。其中，鐵路專(zhuān)項(xiàng)信貸資產(chǎn)支持證券為452.4億元。

2005年國(guó)開(kāi)行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化第一單，募集41.8億元，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為三檔，優(yōu)先A檔獲AAA評(píng)級(jí)，優(yōu)先B檔獲A評(píng)級(jí)，次級(jí)檔未評(píng)級(jí)，規(guī)模占比分別為70%、24%和6%。優(yōu)先A、B兩檔證券采用公開(kāi)招標(biāo)方式發(fā)行，次級(jí)檔證券采用私募方式發(fā)行。優(yōu)先A檔為固定利率，票面利率根據(jù)招標(biāo)結(jié)果確定為2.29%，優(yōu)先B檔為浮動(dòng)利率，票面利率為一年期定期存款利率+利差，利差根據(jù)招標(biāo)結(jié)果確定為45bp。加權(quán)平均期限分別為：0.67年、1.15年、1.53年?；A(chǔ)資產(chǎn)為51筆貸款，涉及29名借款人，發(fā)行日未償債權(quán)本金總額為41.7727億元，其中46筆貸款為正常類(lèi)，占貸款總額的84.36%。從擔(dān)保情況來(lái)看，20筆為保證擔(dān)保貸款，占比28.3%。從行業(yè)分布來(lái)看，第一大行業(yè)為電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，占比43.6%，前三大行業(yè)占比78%，前五大行業(yè)占比94%，行業(yè)分布集中在基建領(lǐng)域。從地域分布來(lái)看，重慶和貴州占比在15.5%左右，地域分布較廣。

國(guó)開(kāi)行同時(shí)發(fā)行鐵路專(zhuān)項(xiàng)信貸資產(chǎn)支持證券，目前已發(fā)行五期，共計(jì)452.4億元。其中，2014年第八期開(kāi)元鐵路專(zhuān)項(xiàng)信貸資產(chǎn)支持證券于2014年12月12日發(fā)行，募集資金102.4億元，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為五檔，優(yōu)先A-1、A-2 、A-3、A-4檔均獲AAA評(píng)級(jí)，次級(jí)檔未評(píng)級(jí)，優(yōu)先檔和次級(jí)檔的規(guī)模占比分別為93.1%和6.9%。優(yōu)先檔每季度付息，優(yōu)先A-1檔為固定利率4.8%，優(yōu)先A-2 、A-3、A-4檔為浮動(dòng)利率，一年期定期存款利率+利差，利差分別為225bp、235bp和255bp。優(yōu)先檔加權(quán)平均期限分別為：0.39年、1.36年、2.33年和3.44年，次級(jí)檔4.07年。基礎(chǔ)資產(chǎn)為20筆貸款，涉及10名借款人，信貸資產(chǎn)付息方式為按季付息或按年付息，計(jì)息方式包括固定和浮動(dòng)計(jì)息，且均為正常類(lèi)貸款，初始日資產(chǎn)池余額為1023620萬(wàn)元，加權(quán)平均貸款剩余期限3.72年，加權(quán)平均貸款年利率5.96%。從地域分布來(lái)看，北京占比75%，陜西和山東占比5.9%和4.7%。

商業(yè)銀行（全國(guó)性銀行和區(qū)域性銀行，不含外資行）：目前發(fā)行86個(gè)項(xiàng)目，募集資金3125億元，占比61%。其中，信用卡分期貸款資產(chǎn)支持證券為186.6億元，個(gè)人住房抵押貸款為179.2億元，消費(fèi)性貸款63.3億元和不良貸款27.6億元。

最大的一單依然是鐵路專(zhuān)項(xiàng)貸款，工元2015年第一期信貸資產(chǎn)支持證券募集113.5億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)全部為鐵路運(yùn)輸行業(yè)的貸款，中國(guó)鐵路總公司單戶借款人貸款余額占比為70.5%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為三檔，優(yōu)先A-1、A-2檔均獲AAA評(píng)級(jí)，次級(jí)檔未評(píng)級(jí)，規(guī)模占比分別為70.5%、22.1%和7.4%。優(yōu)先檔采用簿記建檔方式發(fā)行，次級(jí)檔證券采用定向方式發(fā)行。優(yōu)先A-1、A-2檔均為浮動(dòng)利率，票面利率為五年期貸款利率+利差，利差分別為-135bp和-144bp?；A(chǔ)資產(chǎn)為全部為正常類(lèi)貸款，平均貸款利率為5.97%，平均貸款期限為2.67年。前十名借款人集中度95.6%，前三大行業(yè)集中度100%。從擔(dān)保情況來(lái)看，27筆為保證擔(dān)保貸款，占比9.7%。

信用卡貸款資產(chǎn)證券化目前只有兩單，均為招商銀行的信用卡分期汽車(chē)貸款。招元2015年第二期信貸資產(chǎn)支持證券，募集105.5億元，是注冊(cè)制以來(lái)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的第一單信用卡分期汽車(chē)貸款A(yù)BS，也是招商銀行第二次以信用卡分期汽車(chē)貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為五檔，優(yōu)先A1、A2和A3檔均獲AAA評(píng)級(jí)，優(yōu)先B檔獲AA評(píng)級(jí)，次級(jí)檔未評(píng)級(jí)，規(guī)模占比分布為4.7%、42.7%、34.7%、10.2%和7.6%。優(yōu)先A1檔和優(yōu)先A2檔采用固定攤還模式，設(shè)置了流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶，以保證按期償付。優(yōu)先A3檔和優(yōu)先B檔采用過(guò)手型償付模式。各優(yōu)先檔證券均為固定利率，按月支付利息，利率招標(biāo)結(jié)果為3.5%、3.6%、3.68%和4.2%?；A(chǔ)資產(chǎn)是招商銀行通過(guò)信用卡發(fā)放的個(gè)人汽車(chē)貸款（即信用卡汽車(chē)分期貸款），均為正常類(lèi)貸款，未辦理抵押登記手續(xù)的貸款占比為78.93%。從借款人地域來(lái)看比較分散，前三大為廣東?。?4.55%），上海市（10.63%）和江蘇?。?.16%）。加權(quán)平均資產(chǎn)剩余期限為24.3個(gè)月，風(fēng)險(xiǎn)暴露期相對(duì)較短，加權(quán)平均利率為6.16%，超額利差對(duì)優(yōu)先檔提供較高的信用支持。根據(jù)招商銀行汽車(chē)分期合同規(guī)定，若因招商銀行以外原因?qū)е驴蛻籼崆斑€款，則客戶仍需支付包括剩余手續(xù)費(fèi)等在內(nèi)的全部款項(xiàng)，因此貸款早償風(fēng)險(xiǎn)很小。

個(gè)人住房抵押貸款證券化目前有五單，最早的兩單均為建行發(fā)行。2005年12月、2007年12月建行分別募集30.2億元和41.6億元，2014年7月郵儲(chǔ)銀行募集68.1億元，2015年3月和2015年7月招商銀行和民生銀行分別募集31.5億元和7.8億元。

郵元2014年第一期個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券，發(fā)行總規(guī)模68.1億元，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為三檔，優(yōu)先A檔獲AAA評(píng)級(jí)，優(yōu)先B檔獲A-評(píng)級(jí)，次級(jí)檔無(wú)評(píng)級(jí)，規(guī)模占比分別為88%、7%和5%，初始次級(jí)檔全部由發(fā)起人持有。各優(yōu)先檔證券均為浮動(dòng)利率，按月支付利息，票面利率為一年期定期存款利率+基本利差，招標(biāo)結(jié)果為優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔利差分別是280bp和379bp，且設(shè)定利率上限，優(yōu)先A檔不高于資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款利率減去8bp，優(yōu)先B檔不高于資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款利率加上92bp。資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款利率5.88%，加權(quán)平均剩余期限15.2年，主要為二手房貸款，占比99.5%，還款方式主要為等額本息，占比93.5%，全部為正常類(lèi)貸款，加權(quán)平均初始抵押率為61%。從地域來(lái)看，鄭州15.3%、杭州14.7%、重慶13.8%和深圳12.5%占比相對(duì)較高。入池貸款共23，680筆，為靜態(tài)池。贖回機(jī)制：基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至信托但在未發(fā)生權(quán)利完善事件的情況下暫不辦理抵押權(quán)變更登記手續(xù)，如果出現(xiàn)善意第三人對(duì)抵押房產(chǎn)主張權(quán)利，郵儲(chǔ)銀行將贖回該筆抵押貸款。

消費(fèi)信貸資產(chǎn)支持證券，資產(chǎn)池加權(quán)平均剩余期限較短，需要持續(xù)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)入池（動(dòng)態(tài)池），超額利差提供信用支持。寧波銀行“永盈2015年第一期消費(fèi)信貸資產(chǎn)支持證券”，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為三檔，優(yōu)先A檔獲AAA評(píng)級(jí)，優(yōu)先B檔獲A評(píng)級(jí)，次級(jí)檔不評(píng)級(jí)，規(guī)模占比分別為81%、12%和7%。各優(yōu)先檔證券均為浮動(dòng)利率，按季度支付利息，票面利率為一年期貸款利率+基本利差，招標(biāo)結(jié)果為優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔利差分別是14bp和64bp，個(gè)人消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)是寧波銀行推出的小額貸款產(chǎn)品，在授信有效期限和額度內(nèi)，申請(qǐng)貸款無(wú)需擔(dān)保、無(wú)需抵押。授信期限最長(zhǎng)為3年，可持續(xù)使用，單筆貸款期限不得超過(guò)1年。截至2015年5月，總授信余額789億元，貸款余額341億元，不良率為0.18%?；A(chǔ)資產(chǎn)為動(dòng)態(tài)池，從參照資產(chǎn)池來(lái)看，貸款筆數(shù)34130，借款人數(shù)量23345，全部為正常類(lèi)貸款，加權(quán)平均貸款利率8.33%，加權(quán)平均剩余期限5.74個(gè)月。從參照資產(chǎn)池地域分布來(lái)看，溫州33.7%、寧波14.4%和上海10.4%，前三大占比58.5%。主要特點(diǎn)：儲(chǔ)備金賬戶、本金賬戶與收入賬戶交叉互補(bǔ)交易結(jié)構(gòu)；基礎(chǔ)資產(chǎn)采取持續(xù)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)，存在信用質(zhì)量和資金閑置風(fēng)險(xiǎn)，建立持續(xù)購(gòu)買(mǎi)提前終止的控制措施；次級(jí)檔設(shè)有期間收益，降低了超額利差對(duì)優(yōu)先檔的信用支持；資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期分為運(yùn)營(yíng)期和攤還期，如果違約率和早償率在正常范圍內(nèi)波動(dòng)，不觸發(fā)加速清償和違約事件，則優(yōu)先檔的加權(quán)平均期限維持為2.03年。

汽車(chē)金融公司資金來(lái)源較為單一，證券化業(yè)務(wù)對(duì)其意義重大。汽車(chē)抵押貸款資產(chǎn)證券化，是國(guó)內(nèi)第二大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，僅次于對(duì)公信貸資產(chǎn)支持證券。從2008年至今共發(fā)行15個(gè)項(xiàng)目，募集資金250億元。

華馭第二期汽車(chē)抵押貸款資產(chǎn)支持證券，由大眾汽車(chē)金融公司于2015年7月8日以簿記建檔的方式在銀行間市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行，證券化信托項(xiàng)目于7月22日宣告成立。募集資金18.9億元，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為三檔，優(yōu)先A檔獲評(píng)AAA（中誠(chéng)信）/AA+（中債）評(píng)級(jí)，優(yōu)先B檔獲評(píng)A+（中誠(chéng)信）/A（中債）評(píng)級(jí)，次級(jí)檔不評(píng)級(jí)，規(guī)模占比分別為87.9%、5.5%和6.6%，次級(jí)檔全部由發(fā)起人持有。優(yōu)先檔的加權(quán)平均期限為0.87年和1.78年，票面利率均為固定利率3.8%和5.2%，利息按月支付。資產(chǎn)池劃定機(jī)制：由于本次發(fā)行引入了“折后本息余額”機(jī)制，實(shí)際操作過(guò)程中需要采用兩次確定資產(chǎn)池的方法，即“紅池”與“黑池”機(jī)制。即在簿記建檔方式定價(jià)后，將以經(jīng)批準(zhǔn)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模為基礎(chǔ)，按照以簿記建檔定價(jià)所確定的折現(xiàn)率，反推計(jì)算“黑池”規(guī)模，劃定最終確定信托給特定目的信托的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。截至2014 年11月末，大眾金融中國(guó)不良貸款率為0.43%。入池貸款加權(quán)平均利率不高，4.55%，利差支持較為有限。本交易設(shè)置了0.5%的超額抵押，為各級(jí)證券提供了一定的信用支持。非完全順序的現(xiàn)金流支付機(jī)制減少了優(yōu)先級(jí)證券的所能獲得的信用支撐。在正常的證券本金償付狀況下，劣后受償?shù)淖C券將會(huì)伴隨優(yōu)先級(jí)證券同時(shí)獲得本金的支付，較順序支付的證券而言，各優(yōu)先級(jí)證券所能獲得的信用支撐將相應(yīng)減少。入池資產(chǎn)為靜態(tài)組合，無(wú)動(dòng)態(tài)池的循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)。

非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化

2004年4月，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了以證券公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為載體的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的研究論證，主要依據(jù)是2003年12月發(fā)布的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》。2005年8月，證監(jiān)會(huì)開(kāi)始了證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點(diǎn)，分別是中金公司發(fā)行的“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”、廣發(fā)證券發(fā)行的“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”。2006年再次發(fā)行7個(gè)項(xiàng)目。第一批發(fā)行人包括中金公司、廣發(fā)證券、招商證券、中信證券、東方證券、國(guó)泰君安、東海證券和華泰證券，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括電信網(wǎng)絡(luò)服務(wù)收費(fèi)、車(chē)輛通行收費(fèi)、電力收費(fèi)、租賃債權(quán)、BT項(xiàng)目收益和污水處理收費(fèi)。

2007年-2010年進(jìn)入停滯階段。2010年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》，2011年8月中信證券發(fā)行“遠(yuǎn)東二期專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，2012年中信證券再次發(fā)行兩單，基礎(chǔ)資產(chǎn)分別是南京公用污水處理收費(fèi)和華僑城歡樂(lè)谷門(mén)票收入。2013年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。資產(chǎn)支持證券可在證券交易所、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)與轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、證券公司柜臺(tái)交易市場(chǎng)及證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他交易場(chǎng)所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。2014年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，統(tǒng)一以資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃作為特殊目的載體，將管理人范圍由證券公司擴(kuò)展至基金管理公司子公司，取消事前行政審批，實(shí)行基金業(yè)協(xié)會(huì)事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理。此外，將全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司納入資產(chǎn)支持證券交易場(chǎng)所。2014年12月，華夏基金控股的華夏資本推出“中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”，募集資金43.95億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為REITs投資收益。

自2014年11月證監(jiān)會(huì)新的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定實(shí)施以來(lái)，標(biāo)的資產(chǎn)范圍擴(kuò)大至企業(yè)委托貸款債權(quán)、應(yīng)收賬款、公交營(yíng)運(yùn)收益、信托受益權(quán)、股票質(zhì)押債權(quán)、保理融資債權(quán)等。

融資租賃公司是企業(yè)資產(chǎn)證券化的主力軍。融資租賃公司包括兩類(lèi)：一類(lèi)是商務(wù)部主管的融資租賃公司，另一類(lèi)是銀監(jiān)會(huì)主管的金融租賃公司。商務(wù)部主管的融資租賃公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作可以采用中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的企業(yè)資產(chǎn)證券化模式，也可以采用中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的資產(chǎn)支持票據(jù)模式。

融資租賃資產(chǎn)證券化累計(jì)發(fā)行項(xiàng)目數(shù)29個(gè)，募集規(guī)模260.3億元，占比19.3%。一方面起步較早，2006年?yáng)|方證券發(fā)行“遠(yuǎn)東首期租賃資產(chǎn)支持收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，另一方面是在2015年以來(lái)獲得高速發(fā)展，發(fā)行項(xiàng)目達(dá)到22個(gè)。從需求方來(lái)講，租賃債權(quán)相比其他基礎(chǔ)資產(chǎn)“出表”操作更為便利，破產(chǎn)隔離可實(shí)現(xiàn)度較高；從供給方來(lái)講，融資租賃公司對(duì)資金利用效率的要求較高，而資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以拓寬融資渠道，成本相比銀行貸款也具有優(yōu)勢(shì)。

小額貸款公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化僅次于融資租賃公司。小額貸款資產(chǎn)資產(chǎn)證券化累計(jì)發(fā)行項(xiàng)目數(shù)23個(gè)，募集資金124.7億元，占比9.2%。小貸公司由地方政府的金融辦實(shí)施監(jiān)管。小貸公司的資產(chǎn)證券化可以采用中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的企業(yè)資產(chǎn)證券化模式，也可以采用中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的資產(chǎn)支持票據(jù)模式，還可以采用保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃模式。

非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)

中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)組織市場(chǎng)成員起草了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》?！顿Y產(chǎn)支持票據(jù)指引》于2012年7月6日經(jīng)交易商協(xié)會(huì)第三屆常務(wù)理事會(huì)第二次會(huì)議審議通過(guò)，并經(jīng)人民銀行備案同意，于2012年8月3日發(fā)布施行

2012年8月6日，交易商協(xié)會(huì)依據(jù)相關(guān)自律管理規(guī)則接受寧波城建投資控股有限公司、南京公用控股（集團(tuán)）有限公司、上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司三支資產(chǎn)支持票據(jù)項(xiàng)目注冊(cè)。8月7日，交易商協(xié)會(huì)向首批三支資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行企業(yè)發(fā)出接受注冊(cè)通知書(shū)。8月8日，三支資產(chǎn)支持票據(jù)成功發(fā)行，資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品上線。

ABN可以繞開(kāi)占凈資產(chǎn)比例的限制，且對(duì)主體發(fā)債資格的要求較低，主要發(fā)起人是地方城投企業(yè)、公用事業(yè)和交通運(yùn)輸企業(yè)，2012年以來(lái)發(fā)行23個(gè)項(xiàng)目募集226億元，主體評(píng)級(jí)AA-以下的公司占了一半，都是非公開(kāi)發(fā)行，市場(chǎng)較小，流動(dòng)性差。

從期限來(lái)看，受基礎(chǔ)資產(chǎn)影響，ABN期限最長(zhǎng)不超過(guò)五年。從融資成本來(lái)看，利率平均為6.5%，而且是2012年起步階段相對(duì)較低，平均5.8%，2014年一季度平均達(dá)到8%的水平。

（作者單位：長(zhǎng)城證券金融研究所）