（浙江工商大學財務(wù)與會計學院浙江杭州310018）

一、引言

借殼上市作為企業(yè)并購和除IPO以外上市的一種重要方式，也是我國資本市場上的熱門話題。借殼上市可以有效避開IPO的壁壘，具有其獨特的優(yōu)勢，備受民營企業(yè)的青睞。根據(jù)借殼方的不同價值取向，殼資源的選擇不同。若以獲得上市資格為目的，借殼后主營業(yè)務(wù)可能完全變更，此時凈殼公司的投資價值更高；若以重組效益為目的，則借殼雙方主營業(yè)務(wù)相似，體現(xiàn)其市場效應(yīng)，以非凈殼公司為佳。但對借殼方而言，即使借殼成功，后續(xù)仍會面臨很多問題。本文從凈殼與主營業(yè)務(wù)變更的角度，探究其對借殼績效的影響。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

殼公司的選擇是借殼交易的出發(fā)點，有著至關(guān)重要的影響。從借殼來源看，Singh（1995）指出經(jīng)營狀況差的企業(yè)是最主要的殼公司來源；從借殼動機看，ArellanboOstoaand Brusco（2002）研究發(fā)現(xiàn)借殼上市的成本要遠遠低于IPO的成本。我國上市公司借殼上市動因與上述研究結(jié)論基本一致。中小房地產(chǎn)企業(yè)通過借殼“曲線”上市避開IPO高門檻（吳志松，2014）；綠地集團受IPO審核時間及政策影響選擇“凈殼”借殼上市，且當時借殼上市成本較低（戴娟萍，2015）。如何選擇殼資源呢？在殼公司存在較大遺留問題時為避免潛藏的危機，借殼方會選擇凈殼上市；為了取得借殼雙方的協(xié)同效應(yīng)，在利大于弊時實殼借殼可達到良好的借殼績效。基于上述分析，提出假設(shè)1：

H1：在借殼上市后，借殼方以“凈殼”借殼上市能提高借殼績效。

借殼上市的主要特征在于殼公司的控股權(quán)和主營業(yè)務(wù)的變化 （吉昌明，2014）。并購協(xié)同理論認為并購交易雙方通過交易能形成協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)了“1+1>2” 的效果。 Hagedootn、Duysters（2001）發(fā)現(xiàn)同屬計算機行業(yè)的兩家企業(yè)合并會產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，有利于企業(yè)價值的最大化。曾麗萍（2008）發(fā)現(xiàn)三聯(lián)商社借殼上市使得企業(yè)獲得財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，降低單位經(jīng)營成本，實現(xiàn)利潤增長。就實殼借殼上市，以海瀾之家為例 （戴娟萍、魏妍炘，2015），其借殼后主營業(yè)務(wù)不變且具有管理與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，但其與殼公司之間的“關(guān)聯(lián)”卻對企業(yè)具有一定的不利影響?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)2：

H2：在借殼上市后，上市公司主營業(yè)務(wù)變更可能會降低借殼績效。

山煤集團以“凈殼”借殼實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)整體上市，殼公司主營業(yè)務(wù)完全變更，為非上市公司實現(xiàn)融資，也減少對賣殼企業(yè)股東利益的損害（寧永忠，2011）。中南房地產(chǎn)凈殼上市減少了企業(yè)的經(jīng)營和后期整合的風險且并購績效顯著，收入、總資產(chǎn)都有較大幅度的增長，盈利能力逐年提升，具有較強的發(fā)展能力（沙牧，2015）。周佳（2016）從青海春天借殼經(jīng)驗中得到以下啟示：ST類上市公司以業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為目的的凈殼借殼上市能夠提升企業(yè)績效。基于上述分析，提出假設(shè)3：

H3：在借殼上市中，在主營業(yè)務(wù)變更的情況下，凈殼上市能提高借殼績效。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

以深滬兩市借殼上市的公司為研究對象，選取借殼成功后的3年數(shù)據(jù)，刪除了數(shù)據(jù)缺失、現(xiàn)已退市的樣本數(shù)據(jù)，選取在2011—2015年成功借殼上市的公司為樣本。數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所和深圳證券交易所。運用Stata 12.0統(tǒng)計軟件完成統(tǒng)計分析。

（二）變量的選取

1.被解釋變量。為了測量借殼后上市公司的發(fā)展?jié)撃?，表示借殼上市的績效，選擇用于衡量企業(yè)價值的估計量——托賓Q，反映企業(yè)未來價值，其成長能力越高，意味著借殼績效更好。

2.解釋變量?！皟魵ぁ苯铓ど鲜械亩攘浚∟etshell）。結(jié)合樣本數(shù)據(jù)資料，確認“凈殼”的判斷依據(jù)是：被借殼方公司置出其資產(chǎn)和負債，或者被借殼方公司向該公司的大股東、關(guān)聯(lián)方或非關(guān)聯(lián)第三方出售其資產(chǎn)和負債，且出售或置出的資產(chǎn)和負債為其全部或絕大部分資產(chǎn)和負債。凈殼上市，取1，反之則取0。主營業(yè)務(wù)變更的度量（Business），通過手工分析歸納，若借殼后的主營業(yè)務(wù)與借殼前的主營業(yè)務(wù)無任何重復和關(guān)聯(lián)的，則取1；反之，則取0。

3.控制變量。 公司規(guī)模（X1），取上市公司年報披露的期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)，可有效消除公司規(guī)模帶來的偏差；選擇對企業(yè)發(fā)展能力有影響的相關(guān)指標：基本每股收益（X2），總資產(chǎn)報酬率（X3），營業(yè)利潤率（X4），資產(chǎn)負債率（X5）；公司營運指標：流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X6）；企業(yè)發(fā)展能力指標：凈利潤增長率（X7），總資產(chǎn)增長率（X8）；行業(yè)類型（Ind）、年份（Year）。

（三）模型設(shè)計

針對假設(shè)1與假設(shè)2，設(shè)計模型（1）：

針對假設(shè) 3，設(shè)計模型（2）：

四、實證結(jié)果

（一）樣本描述性統(tǒng)計

深滬兩市借殼上市的公司，凈殼指標的均值為0.60，中位數(shù)是1，說明多數(shù)企業(yè)選擇了以凈殼借殼上市。主營業(yè)務(wù)變更的均值為0.87，中位數(shù)是1，標準差為0.34，說明大部分上市公司在借殼上市后存在主營業(yè)務(wù)完全變更的情況，且數(shù)據(jù)分布比較集中，說明主營業(yè)務(wù)變更是較為普遍的現(xiàn)象。凈資產(chǎn)增長率的均值為0.16，總資產(chǎn)增長率均值為0.41，說明企業(yè)發(fā)展能力較好，且前者明顯低于后者，也從側(cè)面說明企業(yè)在借殼上市后外部融資能力較好，企業(yè)規(guī)模以較快速度在增長。見表1。

表1 描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果

對借殼第1—3年的數(shù)據(jù)分別進行回歸檢驗，運用stata 12.0軟件對公式（1）（2）分別回歸檢驗，結(jié)果如表 2所示。

表2 主要變量的回歸結(jié)果

在公式（1）中，由回歸結(jié)果可知，凈殼借殼上市僅對借殼后第1年有顯著影響，在10%的水平下顯著且回歸系數(shù)為1.235，說明在借殼上市中，以凈殼借殼上市可提高借殼績效，對借殼后的后續(xù)發(fā)展和市場反應(yīng)具有積極作用，但影響力是短期的，假設(shè)1成立。總資產(chǎn)報酬率和資產(chǎn)負債率對企業(yè)價值分別有顯著的正向影響和負向影響，其中，前者在第1年的回歸系數(shù)為 4.9，后兩年分別是14、11，說明第 1年的總資產(chǎn)報酬率的影響相對較小，之后的影響力較大，間接說明第1年的企業(yè)價值的影響因素并非僅僅受企業(yè)自身經(jīng)營能力和盈利水平的影響，也受借殼上市這一行為的影響。Business回歸系數(shù)不顯著，說明主營業(yè)務(wù)變更本身對借殼績效并沒有直接的影響，假設(shè)2不成立。

在公式（2）中，主營業(yè)務(wù)變更且以凈殼上市的聯(lián)合作用，對借殼第1年的借殼績效有顯著正相關(guān)的影響，且在5%的顯著性水平下系數(shù)為1.385，從數(shù)值上看，這比僅為凈殼上市的影響更為顯著，影響力也大，說明以凈殼借殼的主營業(yè)務(wù)變更有利于提高上市公司的借殼績效，企業(yè)的投資價值也越大，更吸引投資者對企業(yè)的關(guān)注和投資，有利于企業(yè)在上市后通過融資擴大企業(yè)規(guī)模，促進企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。

進一步分析主營業(yè)務(wù)變更對借殼上市績效的影響，結(jié)果如表3所示。

表3 以主營業(yè)務(wù)變更為界的分組均值比較

進一步分析主營業(yè)務(wù)變更對企業(yè)借殼績效的影響。Group1表示借殼上市后，主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)生顯著變更，Group2則表示主營業(yè)務(wù)完全變更。Group2的TobinQ數(shù)值略大，可見借殼后以全新的業(yè)務(wù)上市，企業(yè)創(chuàng)造價值的能力越強，借殼績效反應(yīng)更佳；該組的Netshell均值0.70，說明在完全變更主營業(yè)務(wù)的樣本中，70%的借殼方選擇以凈殼上市。在Group1僅6%選擇凈殼上市，這也說明若借殼方與被借殼方的主營業(yè)務(wù)相似的話，由于企業(yè)業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，會選擇與殼公司原資產(chǎn)進行重組，實現(xiàn)實殼借殼。相比Group1，Group2 的 Tobin Q、每股收益、總資產(chǎn)報酬率、營業(yè)利潤率、資產(chǎn)負債率與凈利潤增長率的數(shù)值較大，說明在主營業(yè)務(wù)變更的一組的盈利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和發(fā)展能力都相對較好。

五、穩(wěn)健性檢驗

由于企業(yè)價值受多方面因素的影響，比如企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長能力和營運能力，在模型選擇控制變量的時候，存在很多替代變量，例如營業(yè)收入增長率可代替凈利潤增長率表示企業(yè)成長能力，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也可用于衡量企業(yè)營運能力等。以替代指標代替原控制變量進行回歸分析，結(jié)果顯示各變量的符號沒有變化，且自變量的顯著性水平和符號都沒有發(fā)生變化，說明模型是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與啟示

根據(jù)前文統(tǒng)計與分析，得出以下結(jié)論：第一，以凈殼借殼上市對于借殼方的借殼績效有顯著積極影響但影響是短期的，說明凈殼上市對證券市場的市場反應(yīng)具有正向影響；第二，雖然主營業(yè)務(wù)變更對借殼績效沒有顯著影響，但分組對比發(fā)現(xiàn)變更一組盈利水平更佳；第三，借殼方以凈殼上市且以自身業(yè)務(wù)注入殼公司的綜合影響下的凈殼借殼績效更加顯著，且影響力更強。對于意圖業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的上市公司來說，這一結(jié)論無疑具有現(xiàn)實指導意義，非上市企業(yè)將自身良性資產(chǎn)注入凈殼公司，沒有后顧之憂，有利于吸引投資者的青睞，形成較好市場反應(yīng)。這對于希望通過借殼上市從而進入資本市場融資的中小企業(yè)來說有著很好的借鑒價值。