謝九

美聯(lián)儲(chǔ)終于結(jié)束了市場(chǎng)的猜謎游戲，9月17日的美聯(lián)儲(chǔ)FOMC議息會(huì)議發(fā)表正式聲明，宣布將關(guān)鍵利率維持在0～0.25%不變。市場(chǎng)原本預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)最快9月份加息的猜測(cè)落空，而美聯(lián)儲(chǔ)到底會(huì)選擇在何時(shí)啟動(dòng)加息，懸念還在繼續(xù)。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，8月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)其實(shí)已經(jīng)基本滿足了美聯(lián)儲(chǔ)的加息條件。美聯(lián)儲(chǔ)加息的兩大參考指標(biāo)——失業(yè)率和物價(jià)指數(shù)已經(jīng)基本接近，8月份美國(guó)的失業(yè)率降至5.1%，降至7年半來(lái)的新低，低于5.5%的失業(yè)率目標(biāo)，已經(jīng)完全滿足了加息要求，通脹指標(biāo)相比略弱，8月份的核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)年率增長(zhǎng)1.8%，略低于2%的目標(biāo)，雖然通脹目標(biāo)還未完全滿足，但是如果美聯(lián)儲(chǔ)在9月份的議息會(huì)議上宣布加息也未嘗不可。

美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息的主要擔(dān)憂，在于全球新興市場(chǎng)尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫表示，對(duì)通脹、中國(guó)和金融市場(chǎng)的擔(dān)憂促使美聯(lián)儲(chǔ)做出維持利率不變的決定。美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議如此考慮到外部因素，這在美聯(lián)儲(chǔ)的歷史上也并不多見(jiàn)。在全球化程度越來(lái)越高的時(shí)代，尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量越來(lái)越大的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)政策將具有越來(lái)越明顯的外溢性。按照世界銀行的數(shù)據(jù)，10年前中國(guó)GDP占全球的比重不到5%，去年年底已經(jīng)超過(guò)13%。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩、全球經(jīng)濟(jì)還很脆弱的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息這樣的舉動(dòng)將不得不考慮到全球影響，否則即使短時(shí)間內(nèi)符合美國(guó)經(jīng)濟(jì)利益，最終也難免會(huì)傷及自身。

另外，人民幣在8月份意外貶值，可能也是美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息的原因。人民幣對(duì)美元貶值之后，美元升值在一定程度上也變相具備了加息的效果，這也在短期內(nèi)減弱了美元加息的必要性。

不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息的“好意”，反而在全球市場(chǎng)引發(fā)了更大的混亂。美聯(lián)儲(chǔ)在周四宣布加息后，美國(guó)股市出現(xiàn)劇烈震蕩，道瓊斯指數(shù)在周五下跌1.7%，歐洲股市的跌幅大多高達(dá)3%左右。事實(shí)上，由于全球市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)有了高度預(yù)期，因此對(duì)于加息本身并不擔(dān)憂，相比之下，加息的不確定性反而會(huì)引發(fā)更大的恐慌。比如近期很多新興經(jīng)濟(jì)體的央行行長(zhǎng)都表示希望美聯(lián)儲(chǔ)盡早加息。秘魯央行行長(zhǎng)胡里奧·貝拉爾德表示：“圍繞美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息的不確定性造成的損失，正在超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)加息本身?！庇《妊胄行虚L(zhǎng)拉古拉姆·拉詹表示：“寧可早一點(diǎn)開(kāi)始，并在充分通知前提下緩慢加息，也不要讓美聯(lián)儲(chǔ)之后被迫以更大幅度收緊貨幣政策。”印尼央行高級(jí)副行長(zhǎng)稱加息可以“讓新興市場(chǎng)穩(wěn)定下來(lái)，我們就能繼續(xù)發(fā)展和改革經(jīng)濟(jì)了”。

而對(duì)于歐洲而言，美聯(lián)儲(chǔ)做出不加息的決定，反而加劇了歐元區(qū)繼續(xù)加大量化寬松的壓力。美聯(lián)儲(chǔ)宣布不加息之后，歐元應(yīng)聲大漲1%，強(qiáng)勢(shì)歐元顯然不利于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因此，美聯(lián)儲(chǔ)越晚一天加息，歐元區(qū)繼續(xù)實(shí)施量化寬松的壓力就會(huì)加深一層。目前，歐洲央行每月購(gòu)買600億歐元債券的寬松政策仍在推進(jìn)之中。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)做出了9月份暫緩加息的決定，但是考慮到美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫此前已經(jīng)反復(fù)做出過(guò)年內(nèi)加息的前瞻性指引，因此年內(nèi)加息仍是大概率事件，否則不僅對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)信用造成損害，更重要的是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)前瞻性指引發(fā)揮貨幣政策效用的有效性也會(huì)大大降低，美聯(lián)儲(chǔ)日后貨幣政策的成本會(huì)大大提高。在9月份的議息會(huì)議結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫表示，美聯(lián)儲(chǔ)必要情況下可以召開(kāi)特別記者會(huì)，仍然預(yù)計(jì)年底前加息，10月份仍然有行動(dòng)的可能。按照美聯(lián)儲(chǔ)的工作日程，今年10月份和12月份還有兩次議息會(huì)議，9月份暫時(shí)推遲的加息，仍有可能在10月份和12月份兌現(xiàn)。

與過(guò)去20年的三次加息周期相比，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在面臨的挑戰(zhàn)比過(guò)去任何一次都大，隨著中國(guó)以及其他新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)體量迅速增長(zhǎng)，全球經(jīng)濟(jì)格局已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，美聯(lián)儲(chǔ)的加息天平上，需要考慮的因素已經(jīng)越來(lái)越多。

作為美聯(lián)儲(chǔ)此次暫緩加息的優(yōu)先考慮對(duì)象，中國(guó)從此次暫緩加息中獲得了一些延緩資本外流的時(shí)間和空間，但考慮到美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息仍是大概率事件，中國(guó)獲得緩沖的空間也相當(dāng)有限，如何應(yīng)對(duì)資本外流，已經(jīng)成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一大挑戰(zhàn)。

2014年以來(lái)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備就開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)。2014年6月份的外匯儲(chǔ)備一度達(dá)到3.99萬(wàn)億美元的峰值，距離4萬(wàn)億美元只有一步之遙，但是截至今年8月份，外匯儲(chǔ)備縮水至3.56萬(wàn)億美元，一年多時(shí)間縮水4300億美元，縮水幅度超過(guò)一成。尤其是今年8月份，人民幣意外貶值加劇了資本外流壓力，央行為了避免人民幣貶值過(guò)快而在市場(chǎng)拋售美元，多重因素疊加使得外匯儲(chǔ)備加速下降，一個(gè)月時(shí)間外儲(chǔ)縮水高達(dá)940億美元，如果對(duì)比7月份3.65萬(wàn)億美元的外儲(chǔ)，意味著一個(gè)月時(shí)間縮水幅度接近3%，如果按照這樣的縮水速度，外匯儲(chǔ)備耗盡的觀點(diǎn)也絕非聳人聽(tīng)聞。

8月下旬以來(lái)，央行、外匯管理局連續(xù)出臺(tái)針對(duì)性措施，防止資本過(guò)快外流。8月31日，央行向國(guó)內(nèi)銀行下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》，稱從2015年10月15日起，開(kāi)展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)交存外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率暫定為20%，利率暫定為零，凍結(jié)期一年。在央行新規(guī)之前，辦理遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的銀行需要繳納5%的準(zhǔn)備金，央行將準(zhǔn)備金大幅上調(diào)至20%，而且利率為零，意味著銀行的成本將大幅上升，銀行的遠(yuǎn)期售匯主要為代客交易，銀行最終會(huì)將成本轉(zhuǎn)移到具體辦理遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的投資者，這大大壓縮遠(yuǎn)期售匯的套利空間，進(jìn)而減緩資本外流壓力。

9月份以來(lái)，外匯管理局對(duì)于個(gè)人分拆購(gòu)匯也開(kāi)始加強(qiáng)監(jiān)管。所謂個(gè)人分拆購(gòu)匯，也被俗稱為螞蟻搬家式購(gòu)匯，是指?jìng)€(gè)人為了規(guī)避5萬(wàn)美元的購(gòu)匯限制而采取的曲線購(gòu)匯方式。按照外管局的要求，5個(gè)以上不同個(gè)人同日、隔日或連續(xù)多日分別購(gòu)匯后，將外匯匯給境外同一個(gè)個(gè)人或機(jī)構(gòu)，個(gè)人在7日內(nèi)從同一外匯儲(chǔ)蓄賬戶5次以上提取接近等值1萬(wàn)美元的外幣現(xiàn)鈔，同一個(gè)人將外匯儲(chǔ)蓄賬戶內(nèi)存款劃至5個(gè)以上直系親屬賬戶等情況，都被認(rèn)定為個(gè)人分拆結(jié)售匯行為。外管局要求銀行對(duì)個(gè)人分拆結(jié)售匯特征明顯、能夠確認(rèn)為分拆結(jié)售匯行為的，應(yīng)不予辦理業(yè)務(wù)。

過(guò)去20年，美國(guó)一共有過(guò)三次加息周期。1994至1995年，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從3.25%上升至6%，加息幅度3%。1999至2000年，美聯(lián)儲(chǔ)再次進(jìn)入加息周期，這一輪加息周期隨著美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅而終結(jié)，為了尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而大幅降息，刺激了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的迅速膨脹，由此埋下了次貸危機(jī)的種子。為了抑制房地產(chǎn)泡沫，美國(guó)從2004年再次啟動(dòng)加息，并且一直持續(xù)到2006年，基準(zhǔn)利率從1%提高至5.25%，加息幅度4.25%，美聯(lián)儲(chǔ)這一輪加息直接刺穿了房地產(chǎn)泡沫，成為美國(guó)次貸危機(jī)的導(dǎo)火索。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)史無(wú)前例的量化寬松，將利率長(zhǎng)期維持在零利率區(qū)間，直到現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，美國(guó)開(kāi)始進(jìn)入新一輪加息的前夜。

從歷史上來(lái)看，美國(guó)的每一次加息都對(duì)其他新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生過(guò)負(fù)面沖擊，20世紀(jì)80年代的拉美危機(jī)、90年代的亞洲金融危機(jī)，都和當(dāng)時(shí)的美元走強(qiáng)有直接關(guān)系。不過(guò)由于當(dāng)時(shí)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體量尚輕，其動(dòng)蕩不足以對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，但是隨著過(guò)去10年新興經(jīng)濟(jì)體的快速崛起，情況已經(jīng)大不相同，如果新興經(jīng)濟(jì)體因?yàn)槊涝酉⒍霈F(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，資本市場(chǎng)崩盤，美國(guó)也難以獨(dú)善其身。