黃艷芳

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，武漢 430073）

引言

分級(jí)基金也稱為結(jié)構(gòu)基金，在收益分配上，其將基金資產(chǎn)劃分為風(fēng)險(xiǎn)和收益不同的兩類份額：穩(wěn)健份額（A份額）和進(jìn)取份額（B份額）。多數(shù)分級(jí)基金約定，穩(wěn)健份額A可以獲得較為穩(wěn)定的收益，類似于債券，基金所有收益在按照約定收益率（例如同期銀行一年定期存款利率加上一定百分比）支付穩(wěn)健份額投資人收益之后，其余收益歸進(jìn)取份額B持有者所有。因此，B份額投資人相當(dāng)于向A份額持有人借錢投資，從而獲得杠桿。除此之外，分級(jí)基金還具有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，分級(jí)基金母基金可以拆分為B份額和A份額，分級(jí)基金的申購和贖回必須以母基金進(jìn)行。因此，投資者可以申購母基金，將其拆分為B份額和A份額，再出售B份額（或A份額）而持有A份額（或B份額）。而將其贖回時(shí)，B份額（或A份額）的持有人需要購買A份額（或B份額）進(jìn)行合并成為母基金，再贖回。部分分級(jí)基金的A份額和B份額還能夠像股票一樣在二級(jí)市場(chǎng)流通交易。因此，在配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制下，基金申購和贖回、基金二級(jí)市場(chǎng)之間，分級(jí)基金也存在套利的可能。由于其特殊的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，使得分級(jí)基金B(yǎng)份額在牛市行情中，往往能夠獲得超過標(biāo)的指數(shù)的收益。在2014年的股市復(fù)蘇行情中，分級(jí)基金獲得前所未有的發(fā)展，并且被多數(shù)基金機(jī)構(gòu)列為2015年重點(diǎn)發(fā)展的品種。分級(jí)基金的杠桿結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)符合我國資本市場(chǎng)的發(fā)展需求，并且相比融資融券，分級(jí)基金的投資門檻非常低，因此分級(jí)基金的發(fā)展前景非常廣闊。目前，分級(jí)基金規(guī)模的迅速擴(kuò)張，一方面使得其在基金產(chǎn)品市場(chǎng)中脫穎而出，占基金市場(chǎng)的份額不斷增大；另一方面，基金規(guī)模的擴(kuò)張以及其兩類份額折溢價(jià)波動(dòng)所蘊(yùn)含的投資者預(yù)期等，使得其對(duì)股票市場(chǎng)也能產(chǎn)生一定的影響。分級(jí)基金的配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制、二級(jí)市場(chǎng)交易等使得分級(jí)基金兩類份額的折溢價(jià)變動(dòng)、標(biāo)的指數(shù)波動(dòng)三者聯(lián)系起來，因此，分析分級(jí)基金A、B份額的折溢價(jià)關(guān)系以及兩類份額與標(biāo)的指數(shù)收益率間的波動(dòng)影響關(guān)系，對(duì)于投資者制定投資策略、分級(jí)基金定價(jià)以及股票市場(chǎng)穩(wěn)定等具有重要意義。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于分級(jí)基金折溢價(jià)的問題，馬剛（2014）認(rèn)為，因?yàn)锳份額本質(zhì)是債券，債券的價(jià)格由其到期收益率決定，而到期收益率受到收益率曲線的制約，因此，A份額的隱含收益率大體恒定，折溢價(jià)率穩(wěn)定，在配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制下，會(huì)對(duì)B份額的折溢價(jià)率產(chǎn)生影響。[1]黃瑜琴、成鈞、李心丹（2012）指出，指數(shù)型分級(jí)基金溢價(jià)來自其B份額，且標(biāo)的指數(shù)越容易做空，溢價(jià)越大，有對(duì)沖策略的指數(shù)型分級(jí)基金B(yǎng)份額為市場(chǎng)提供了一個(gè)類似于指數(shù)期權(quán)性質(zhì)的新產(chǎn)品，由于市場(chǎng)不完備，市場(chǎng)愿意為新產(chǎn)品支付溢價(jià)。利用回歸分析發(fā)現(xiàn)，子基金溢價(jià)隨時(shí)間的變動(dòng)與市場(chǎng)情緒指數(shù)和交易量有關(guān)，而與母基金業(yè)績(jī)無關(guān)。[2]周寰宇（2015）利用JO檢驗(yàn)法得出，分級(jí)基金存在整體折溢價(jià)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，并且分級(jí)基金贖回風(fēng)險(xiǎn)與整體折價(jià)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)顯著正相關(guān)。[3]

關(guān)于金融衍生產(chǎn)品的推出是否能影響標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率，Kumar、Sarin、Shastri（1998）認(rèn)為，衍生品的推出降低了標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率，原因在于，從信息流動(dòng)的角度講，衍生品的出現(xiàn)增強(qiáng)了信息傳遞的準(zhǔn)確性和及時(shí)性，另外，衍生品的杠桿作用使得其投資成本降低，更容易吸引投機(jī)者和內(nèi)幕交易者從標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到衍生品市場(chǎng)，從而也降低了標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。[4]Black、Scholcs（1973）認(rèn)為，金融衍生品不過是標(biāo)的資產(chǎn)的復(fù)制組合，它的出現(xiàn)不會(huì)影響標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，因此標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性不會(huì)受到金融衍生品的影響。當(dāng)然，也有部分學(xué)者認(rèn)為，衍生品自身的投機(jī)性很強(qiáng)，金融衍生品的推出會(huì)吸引投機(jī)者同時(shí)進(jìn)入衍生品市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)，從而會(huì)增加標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。[5]

目前，對(duì)于分級(jí)基金折溢價(jià)的研究，多是關(guān)注分級(jí)基金折溢價(jià)帶來的套利機(jī)會(huì)，對(duì)分級(jí)基金A份額和B份額之間的折溢價(jià)影響關(guān)系分析較少，缺乏A份額和B份額折溢價(jià)與跟蹤指數(shù)收益率之間的波動(dòng)關(guān)系分析。本文將從實(shí)證角度，利用多元GARCH模型，分析帶期權(quán)性質(zhì)的分級(jí)基金A份額和具有杠桿機(jī)制的B份額折溢價(jià)率、跟蹤指數(shù)收益率之間的波動(dòng)關(guān)系。

二、分級(jí)基金折溢價(jià)關(guān)系的理論分析

（一）分級(jí)基金折溢價(jià)的總體特征

分級(jí)基金的折溢價(jià)與傳統(tǒng)的封閉式基金和ETF基金的折溢價(jià)的主要差異在于，分級(jí)基金能夠?qū)δ富疬M(jìn)行拆分，形成性質(zhì)不同的A份額和B份額，每個(gè)交易日結(jié)束之后，根據(jù)基金合同約定，A、B份額可以計(jì)算出自身的凈值，而A、B份額又同時(shí)可以在二級(jí)市場(chǎng)交易，因此，A、B份額都存在折溢價(jià)。由于配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的存在，使得分級(jí)基金的套利操作比ETF基金更加便利，交易成本也更低。理論上，當(dāng)A、B份額的交易價(jià)格之和超過母基金凈值時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，因此，套利機(jī)制的存在使得A、B份額之間的折溢價(jià)存在相反的關(guān)系，即A份額溢價(jià)則B份額折價(jià)，或B份額溢價(jià)則A份額折價(jià)（見圖1）。

（二）分級(jí)基金兩類份額的折溢價(jià)關(guān)系

分級(jí)基金A份額，一方面，根據(jù)基金合同的約定，A份額收益基本穩(wěn)定，因此具有債券的性質(zhì)；另一方面，因?yàn)榉旨?jí)基金的申購和贖回都是以母基金進(jìn)行的，因此B份額的投資者想要贖回時(shí)，需要購買A份額進(jìn)行合并，在行情急跌時(shí)，由于杠桿的存在，B份額下跌幅度往往更大，通過二級(jí)市場(chǎng)賣出的虧損可能大于贖回的損失，此時(shí)B份額往往出現(xiàn)折價(jià)，并且B份額投資者購買A份額進(jìn)行合并的需求增加，從而使得A份額出現(xiàn)溢價(jià)并且需求上升，二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格上升，因此，A份額又具有看跌期權(quán)的性質(zhì)。理論上，股市表現(xiàn)好時(shí)，投資者對(duì)固定收益率產(chǎn)品的需求往往不足，并且看跌期權(quán)的價(jià)值下降，因此A份額折價(jià)，股市表現(xiàn)不佳時(shí)情況則相反。B份額具有向A份額融資的性質(zhì)，從而使得B份額包含杠桿。相比A份額，B份額的折溢價(jià)影響因素更多，包括股票市場(chǎng)的表現(xiàn)、投資者情緒、杠桿比例、融資成本以及市場(chǎng)預(yù)期等等。B份額溢價(jià)往往被認(rèn)為是投資者對(duì)未來預(yù)期收益所支付的成本，也即投資者看好標(biāo)的指數(shù)未來走勢(shì)。

在套利機(jī)制的約束下，分級(jí)基金A、B份額折溢價(jià)關(guān)系總體是相反的，但其中誰占主導(dǎo)地位目前并沒有定論。支持A份額占主導(dǎo)地位的分析人士認(rèn)為，A份額本質(zhì)是債券，其折溢價(jià)受收益率的制約，因此，折溢價(jià)基本穩(wěn)定，在約束機(jī)制下影響B(tài)份額折溢價(jià)。支持B份額占主導(dǎo)地位的分析人士認(rèn)為，B份額折溢價(jià)受更多的因素影響，具有較大的自主性，不會(huì)簡(jiǎn)單地受制于A份額。本文擬從實(shí)證角度，利用非線性模型分析兩者之間的波動(dòng)影響關(guān)系。

（三）A、B份額折溢價(jià)與指數(shù)收益率之間的波動(dòng)關(guān)系

從前面的分析可以看出，A、B份額的折溢價(jià)與跟蹤的標(biāo)的指數(shù)收益率波動(dòng)之間聯(lián)系應(yīng)當(dāng)是比較緊密的。從A份額角度來看，A份額除具有債券的性質(zhì)外，還包含著看跌期權(quán)，在這方面，跟蹤的標(biāo)的指數(shù)可以看作是對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨。從指數(shù)對(duì)A份額折溢價(jià)的影響來看，跟蹤指數(shù)下跌的概率越大，A份額內(nèi)含的看跌期權(quán)價(jià)值越大。但是，看跌期權(quán)的價(jià)值是A份額的副產(chǎn)品，加上目前分級(jí)基金的規(guī)模相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言還是比較小，因此，依靠A份額看跌期權(quán)反作用于指數(shù)的力量可能比較小。

在行情上漲時(shí)，B份額能夠獲得杠桿收益，因此溢價(jià)的空間更大，但是由于套利機(jī)制的存在，使得A份額折價(jià)的空間也更大。在整體溢價(jià)狀態(tài)下，中性套利資金介入使母基金份額急速擴(kuò)大，申購資金源源流入進(jìn)一步推升標(biāo)的指數(shù)上漲，形成正向循環(huán)。但是牛市不是永恒的主題，一旦行情發(fā)生轉(zhuǎn)折或出現(xiàn)大幅波動(dòng)，B份額投資者的投資熱情遭遇挫傷，基金將會(huì)產(chǎn)生巨額贖回風(fēng)險(xiǎn)，傳導(dǎo)至股市將影響股票價(jià)格的波動(dòng)，產(chǎn)生一定的風(fēng)險(xiǎn)。A、B份額的折溢價(jià)變動(dòng)往往也包含著投資者對(duì)未來市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期，B份額的溢價(jià)被認(rèn)為是投資者為獲得未來預(yù)期收益所支付的成本，因此，市場(chǎng)預(yù)期也是連接A、B份額折溢價(jià)和跟蹤指數(shù)收益波動(dòng)之間的紐帶。

可見，分級(jí)基金A份額、B份額和跟蹤指數(shù)之間是存在一定的影響關(guān)系的，并且這種波動(dòng)關(guān)系在牛市和熊市時(shí)表現(xiàn)可能存在差異，基于此，本文擬從實(shí)證角度，利用多元GARCH模型，選擇具有一定代表性的8只分級(jí)基金，分析A份額的折溢價(jià)率與B份額折溢價(jià)率之間的波動(dòng)關(guān)系以及A、B份額與跟蹤指數(shù)之間的波動(dòng)關(guān)系。

三、分析方法與變量說明

（一）分析方法

分級(jí)基金A、B份額之間以及與跟蹤指數(shù)之間的波動(dòng)關(guān)系傳導(dǎo)途徑、影響方向仍有爭(zhēng)議，利用傳統(tǒng)的線性模型很難將所有的因素考慮進(jìn)去，并且無法解決多重共線的問題，很難得出可靠的結(jié)論，而非線性的多元GARCH模型為分析不同的序列波動(dòng)性之間的關(guān)系提供了良好的工具。多元GARCH模型包含的內(nèi)容十分豐富，文章選用比較常用的BEKK模型以及DCC模型進(jìn)行分析。

1．BEKK-MVGARCH 模型

多元GARCH模型可以表述為：

其中，yt=（y1t，y2t，…，ynt）′，It-1表示t-1期的信息集，εt為n維隨機(jī)向量，Ht為隨機(jī)誤差項(xiàng)的條件協(xié)方差矩陣。

BEKK模型最初是由Baba等（1991）提出的。[6]對(duì)模型正式的分析見于Engle和Kroner（1995）的論文。[7]本文分析所用的為 BEKK（1，1，1）模型，形式為：

其中，C為下三角常數(shù)矩陣，A為ARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣，B為GARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣。矩陣A用來衡量ARCH項(xiàng)對(duì)本期條件方差和條件協(xié)方差的影響，矩陣B用來衡量GARCH項(xiàng)對(duì)本期條件方差及條件協(xié)方差的影響。常用的二元GARCH下，H、C、A、B矩陣的形式如下：

h11t、h12t分別表示序列1的條件方差和序列1、2之間的條件協(xié)方差，α12、β12分別衡量序列1對(duì)序列2的ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，如果α12、β12同時(shí)為零或者不顯著，說明序列1對(duì)序列2不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，因此，檢驗(yàn)序列1對(duì)序列2的波動(dòng)溢出效應(yīng)，可設(shè)定原假設(shè)：H0∶α12=β12=0，檢驗(yàn)序列1、2之間的雙向波動(dòng)效應(yīng)，可設(shè)定原假設(shè)

2．DCC-MVGARCH 模型

BEKK模型是對(duì)方差和協(xié)方差矩陣的直接建模。DCC模型則是間接對(duì)時(shí)間序列之間的相關(guān)性建模，并且假定條件相關(guān)系數(shù)矩陣是時(shí)變的。

假定：

其他系數(shù)的含義與BEKK相同。本文利用DCC模型的主要目的是計(jì)算出序列之間不同時(shí)期的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)。

（二）變量選擇及數(shù)據(jù)來源

本文的分析變量包括A、B份額的折溢價(jià)率，跟蹤指數(shù)的收益率。A的折溢價(jià)率（AP）、跟蹤指數(shù)的收益率（IR）計(jì)算公式為：

其中，ACP表示A份額二級(jí)市場(chǎng)收盤價(jià)，ANV表示A份額凈值，B份額的折溢價(jià)率（BP）計(jì)算與A份額相同；price表示跟蹤指數(shù)的收盤價(jià)。本文根據(jù)分級(jí)基金的上市交易時(shí)間、交易量等選取了具有一定代表性的8只分級(jí)基金（見表1）作為分析對(duì)象，所有數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

表1 分析對(duì)象列表

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從各系列的描述性統(tǒng)計(jì)（見表2）可以看出，A份額和B份額的折溢價(jià)率基本相反，其原因在于配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制以及套利的存在。從標(biāo)準(zhǔn)差來看，B份額折溢價(jià)率的標(biāo)準(zhǔn)差要顯著大于A份額，表明B份額折溢價(jià)率的波動(dòng)更大，風(fēng)險(xiǎn)更大。這與前面的分析相符，即A份額具有債券的性質(zhì)，因此其折溢價(jià)率相對(duì)穩(wěn)定；而B份額價(jià)格波動(dòng)受眾多因素的影響，不確定性更大。對(duì)比8只分級(jí)基金跟蹤指數(shù)的收益率與A、B份額折溢價(jià)率的絕對(duì)值可以發(fā)現(xiàn)，所跟蹤指數(shù)收益率更高的分級(jí)基金A、B份額折溢價(jià)率往往比收益率更低的分級(jí)基金A、B份額折溢價(jià)率要高，并且所跟蹤指數(shù)收益率更高的分級(jí)基金，往往表現(xiàn)出A份額折價(jià)、B份額溢價(jià)的特征。說明跟蹤指數(shù)市場(chǎng)表現(xiàn)較好，使得A份額內(nèi)含的看跌期權(quán)價(jià)值消失，而B份額能夠獲得的杠桿收益更高，獲得投資者青睞，B份額的溢價(jià)可以看作是投資者為獲得超額收益的預(yù)期所支付的成本。從ADF檢驗(yàn)和LM檢驗(yàn)可以看出，所有分級(jí)基金的變量都是平穩(wěn)的，并且存在ARCH效應(yīng)，因此，可以利用多元GARCH模型進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

表3中，“AP≠>BP”表示原假設(shè)：A份額折溢價(jià)率（AP）不是B份額折溢價(jià)率（BP）的格蘭杰因；其他以此類推。從格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果來看，有4只分級(jí)基金拒絕A份額的折溢價(jià)率不是B份額折溢價(jià)率的格蘭杰因，但是所有的分級(jí)基金都拒絕B份額的折溢價(jià)率不是A份額折溢價(jià)率的格蘭杰因原假設(shè)。這表明，雖然A份額和B份額的折溢價(jià)率之間存在相互影響的關(guān)系，但是B份額折溢價(jià)率對(duì)A份額折溢價(jià)率的影響要顯著高于A份額對(duì)B份額的影響。從A份額、B份額折溢價(jià)率與跟蹤指數(shù)收益率之間的格蘭杰因果檢驗(yàn)來看，拒絕A份額折溢價(jià)率不是指數(shù)收益率的格蘭杰因的分級(jí)基金有3只，拒絕指數(shù)收益率不是A份額折溢價(jià)率的格蘭杰因的分級(jí)基金有3只；拒絕B份額折溢價(jià)率不是指數(shù)收益率的格蘭杰因和拒絕指數(shù)收益率不是B份額折溢價(jià)率的格蘭杰因的分級(jí)基金也都是3只。因此，總體來說，分級(jí)基金A份額和B份額的折溢價(jià)率與指數(shù)收益率之間是存在相互影響關(guān)系的，但是顯著性較低。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（三）BEKK-MVGARCH結(jié)果

BEKK模型在檢驗(yàn)序列間的波動(dòng)溢出效應(yīng)上應(yīng)用非常廣泛，為了減少不必要的參數(shù)以及保證條件方差矩陣的正定性，對(duì)8只分級(jí)基金A、B份額折溢價(jià)率關(guān)系（AP與BP），A份額與跟蹤指數(shù)收益率（AP與IR），B份額與跟蹤指數(shù)收益率（BP與IR）分別建立二元BEKK模型，均值方程則選用二元VAR模型，在回歸BEKK模型之后，利用F檢驗(yàn)，根據(jù)前面所述的檢驗(yàn)原理，檢驗(yàn)序列間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。為節(jié)約篇幅，表4和表5只報(bào)告了BEKK模型的A矩陣和B矩陣交叉項(xiàng)系數(shù)及顯著性。

AP與BP的波動(dòng)性分析BEKK矩陣結(jié)果顯示，8只分級(jí)基金中α12項(xiàng)顯著的有6只，β12項(xiàng)顯著的只有3只，表明A份額的折溢價(jià)率對(duì)B份額的折溢價(jià)率的影響中，ARCH項(xiàng)更加顯著，也即短期的溢出效應(yīng)更加明顯，長(zhǎng)期則較弱；α21項(xiàng)顯著的有4只，β21項(xiàng)顯著的有6只，可見，與A份額對(duì)B份額的溢出效應(yīng)不同，B份額對(duì)A份額的溢出效應(yīng)GARCH項(xiàng)更加顯著，也即長(zhǎng)期的溢出效應(yīng)更明顯。從假設(shè)檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，A、B份額的折溢價(jià)率總體存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)，但是B份額對(duì)A份額的波動(dòng)溢出效應(yīng)顯著性略大于A份額對(duì)B份額的波動(dòng)溢出效應(yīng)。A、B份額折溢價(jià)率的影響關(guān)系主要通過套利行為和配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制產(chǎn)生作用。A份額帶有債券性質(zhì)，除非基金出現(xiàn)巨額虧損，否則未來預(yù)期收益基本穩(wěn)定，因此A份額的凈值非常穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小，二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格短期內(nèi)對(duì)股市波動(dòng)、B份額折溢價(jià)率變動(dòng)并不敏感；而B份額則具有較大的不確定性，股市的波動(dòng)主要對(duì)B份額的凈值產(chǎn)生影響，因此B份額對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)更加敏感，交易更加活躍，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度更高，A份額的折溢價(jià)率信息能夠迅速傳導(dǎo)至B份額，引導(dǎo)B份額價(jià)格調(diào)整至合適位置。

表3 序列間格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

表4 序列BEKK矩陣（1）

表5 序列BEKK矩陣（2）

AP與IR的波動(dòng)性分析BEKK矩陣結(jié)果顯示，8只分級(jí)基金中，α12項(xiàng)顯著的有4只，β12項(xiàng)顯著的有7只，表明A份額的折溢價(jià)率對(duì)跟蹤指數(shù)的收益率影響中，長(zhǎng)期更加顯著，短期影響較小；α21項(xiàng)顯著的有5只，β21項(xiàng)顯著的有6只，可見，跟蹤指數(shù)的收益率波動(dòng)對(duì)A份額折溢價(jià)率的影響在長(zhǎng)短期都非常顯著。BP與IR的波動(dòng)性分析BEKK矩陣結(jié)果顯示，8只分級(jí)基金中，α12項(xiàng)顯著的有4只，β12項(xiàng)顯著的有4只，表明B份額的折溢價(jià)率對(duì)跟蹤指數(shù)的收益率長(zhǎng)短期都有影響，但是顯著性不高；α21項(xiàng)顯著的有7只，β21項(xiàng)顯著的有5只，可見，跟蹤指數(shù)的收益率波動(dòng)對(duì)B份額折溢價(jià)率的影響長(zhǎng)短期都比較顯著。從溢出效應(yīng)的假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果來看（見表6），B份額折溢價(jià)率與指數(shù)收益率間的波動(dòng)溢出效應(yīng)的顯著性要大于A份額；指數(shù)收益率的波動(dòng)對(duì)分級(jí)基金折溢價(jià)率的溢出效應(yīng)要比分級(jí)基金折溢價(jià)率對(duì)指數(shù)收益率波動(dòng)的溢出效應(yīng)顯著，指數(shù)收益率波動(dòng)對(duì)分級(jí)基金折溢價(jià)率的影響短期更加顯著。

表6 BEKK模型的假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

（四）DCC-MVGARCH結(jié)果

前面提到，分級(jí)基金A、B份額的折溢價(jià)率與跟蹤指數(shù)收益率間的波動(dòng)關(guān)系在牛市和熊市可能存在差異，目前，對(duì)于牛市和熊市的區(qū)分尚未有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。鑒于牛市開始時(shí)，市場(chǎng)往往充斥著各類信息，交易量和股價(jià)波動(dòng)存在放大的趨勢(shì)，本文利用GARCH模型，提取上證指數(shù)、深證成指和滬深300指數(shù)的波動(dòng)率發(fā)現(xiàn)，在2014年11月22日（圖2中劃線處）后指數(shù)的波動(dòng)率有一個(gè)顯著的提升過程，因此，同樣在動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)圖中，以該時(shí)點(diǎn)劃線。

圖2 上證指數(shù)、深證成指、滬深300指數(shù)波動(dòng)率

圖3 A、B份額溢價(jià)率相關(guān)系數(shù)圖

圖4 A份額、指數(shù)收益率相關(guān)系數(shù)圖

圖5 B份額、指數(shù)收益率相關(guān)系數(shù)圖

從DCC圖形和描述性統(tǒng)計(jì)來看（見圖3～圖5，表7），A份額、B份額之間的折溢價(jià)率波動(dòng)率的聯(lián)動(dòng)性比較高，DCC系數(shù)均值絕對(duì)值大部分在0.5以上，為負(fù)數(shù)表明A份額與B份額的折溢價(jià)率方向是相反的。從A、B份額折溢價(jià)率與指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性來看，B份額折溢價(jià)率與指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性要略高于A份額，這與BEKK假設(shè)檢驗(yàn)的結(jié)果是一致的。從圖形來看，在2014年11月降息以后，DCC的波動(dòng)有所增強(qiáng)，其中分級(jí)基金折溢價(jià)率與跟蹤指數(shù)收益率間的DCC波動(dòng)變化比較明顯。因此，可以粗略地看出，在牛市和熊市，兩者的聯(lián)動(dòng)性是有差異的，在牛市時(shí)聯(lián)動(dòng)性要高于熊市，但是DCC的波動(dòng)也更大。

表7 相關(guān)系數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)

為了具體分析市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)A、B份額折溢價(jià)率和跟蹤指數(shù)收益率間聯(lián)動(dòng)性的影響，利用EGARCH-X模型，對(duì)動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)進(jìn)行建模，對(duì)于標(biāo)的股在深圳上市的分級(jí)基金，采用深圳成指收益率及波動(dòng)率作為解釋變量，對(duì)于標(biāo)的股跨市上市的，采用滬深300指數(shù)收益率及波動(dòng)率作為解釋變量。EGARCH-X模型表述為：

DCC表示背離強(qiáng)度；IR表示指數(shù)收益率；VIR表示指數(shù)收益率波動(dòng)率。由于重點(diǎn)關(guān)注DCC變動(dòng)的影響因素，所以沒有報(bào)告c、a、b三個(gè)系數(shù)值，實(shí)證結(jié)果如表8～表11所示。

表8 EGARCH-X實(shí)證結(jié)果（1）

表9 EGARCH-X實(shí)證結(jié)果（2）

表10 EGARCH-X實(shí)證結(jié)果（3）

表11 EGARCH-X實(shí)證結(jié)果（4）

從EGARCH-X實(shí)證結(jié)果可以看出，在均值方程中，滯后一階的DCC對(duì)本期的DCC解釋能力較好，表明市場(chǎng)具有一定的記憶性，對(duì)比AP/BP、AP/IR、BP/IR的滯后一期DCC系數(shù)大小可以發(fā)現(xiàn)，AP/BP、BP/IR的系數(shù)往往要大于AP/IR的系數(shù)，表明A份額折溢價(jià)率與B份額折溢價(jià)率、B份額折溢價(jià)率與跟蹤指數(shù)收益率間的聯(lián)動(dòng)記憶性要高于A份額折溢價(jià)率與指數(shù)收益率間的聯(lián)動(dòng)記憶性；但是指數(shù)收益率及指數(shù)收益率的波動(dòng)率對(duì)DCC基本不具備解釋能力；而在EGARCH-X方程中，指數(shù)收益率和指數(shù)收益率的波動(dòng)率則具備很好的解釋能力，表明市場(chǎng)的走勢(shì)以及行情的不確定性對(duì)DCC的波動(dòng)具有顯著的影響。從系數(shù)符號(hào)來看，指數(shù)的上升將使得DCC系數(shù)的波動(dòng)加大，市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性關(guān)系不確定性增強(qiáng)。

五、結(jié)論及建議

利用多元GARCH模型分析發(fā)現(xiàn)，分級(jí)基金A、B份額的折溢價(jià)率之間存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，A、B份額的折溢價(jià)率與跟蹤指數(shù)收益率之間也存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。分級(jí)基金A份額和B份額之間，B份額的折溢價(jià)率對(duì)A份額折溢價(jià)率的影響要大于A份額折溢價(jià)率對(duì)B份額折溢價(jià)率的影響，A份額折溢價(jià)率對(duì)B份額折溢價(jià)率的影響短期更顯著，而B份額折溢價(jià)率對(duì)A份額折溢價(jià)率的影響長(zhǎng)期更顯著。B份額折溢價(jià)率與指數(shù)收益率之間的聯(lián)動(dòng)性要高于A份額折溢價(jià)率與指數(shù)收益率之間的聯(lián)動(dòng)性，A份額折溢價(jià)率與B份額折溢價(jià)率、B份額折溢價(jià)率與跟蹤指數(shù)收益率間的聯(lián)動(dòng)記憶性要高于A份額折溢價(jià)率與指數(shù)收益率間的聯(lián)動(dòng)記憶性，在牛市時(shí)，分級(jí)基金A、B份額的折溢價(jià)率與跟蹤指數(shù)的收益率聯(lián)動(dòng)性波動(dòng)更大，風(fēng)險(xiǎn)更大。

從實(shí)證結(jié)論來看，雖然A份額的預(yù)期收益基本穩(wěn)定，但是由于配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制使其與B份額聯(lián)系起來，因此，A份額持有者仍然需要關(guān)注市場(chǎng)波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。由于A、B份額的折溢價(jià)率與跟蹤指數(shù)的收益率波動(dòng)存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，因此，在利用分級(jí)基金進(jìn)行套利時(shí)，除了需要考慮A、B份額的折溢價(jià)率外，還需要關(guān)注跟蹤指數(shù)的波動(dòng)對(duì)套利的影響，在牛市時(shí)，這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系波動(dòng)更大，因此套利機(jī)會(huì)也更多，但是風(fēng)險(xiǎn)更大。A、B份額折溢價(jià)率的變動(dòng)也會(huì)對(duì)指數(shù)的收益變量產(chǎn)生一定的影響，原因可能在于，A份額內(nèi)含看跌期權(quán)，B份額在行情上漲時(shí)能夠獲得杠桿收益，因此，一方面，A、B份額的折溢價(jià)率變動(dòng)也蘊(yùn)含著投資者對(duì)跟蹤指數(shù)未來走勢(shì)預(yù)期，而預(yù)期對(duì)資金的流動(dòng)具有引導(dǎo)作用，預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)能夠?qū)χ笖?shù)收益率的波動(dòng)產(chǎn)生影響；另一方面，分級(jí)基金的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)使得其在行情上漲時(shí)更受投資者歡迎，導(dǎo)致基金份額的擴(kuò)張，通過基金的投資，對(duì)跟蹤指數(shù)標(biāo)的股的供求產(chǎn)生影響，從而影響股票價(jià)格。

在股市整體好轉(zhuǎn)時(shí)，分級(jí)基金B(yǎng)份額往往能獲得超額收益，推高股價(jià)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)更大，而當(dāng)股市下行時(shí)，分級(jí)基金及投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)則更大。因此，需要加強(qiáng)投資者教育，引導(dǎo)投資者理性投資，在向投資者銷售理財(cái)產(chǎn)品時(shí)充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力合理選擇投資品種。在股市上行時(shí)，分級(jí)基金份額快速擴(kuò)張，發(fā)行機(jī)構(gòu)往往能夠獲得較高的收益，而一旦股市行情反轉(zhuǎn)，由于分級(jí)基金B(yǎng)份額所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，分級(jí)基金可能存在巨額贖回的風(fēng)險(xiǎn)，因此，分級(jí)基金發(fā)行機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)流動(dòng)性管理，不能一味地追求高收益而忽視風(fēng)險(xiǎn)。分級(jí)基金獲得快速發(fā)展的重要原因之一是適應(yīng)了股市好轉(zhuǎn)時(shí)我國投資者獲得杠桿收益的需求，從側(cè)面反映出我國金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)展緩慢以及市場(chǎng)對(duì)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的巨大需求。為了豐富金融市場(chǎng)的投資品種、拓寬投資渠道、完善市場(chǎng)，我國推出了股指期貨以及融資融券機(jī)制，但是投資門檻都較高，對(duì)投資者要求比較嚴(yán)格，因此，需要繼續(xù)完善我國金融市場(chǎng)，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，在保證市場(chǎng)穩(wěn)定的同時(shí)，降低結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的投資門檻。

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