股民差異性動機與決策行為的關聯(lián)研究

劉文超，王 巍，仲崇文

（1.吉林大學商學院，長春 130012；2.吉林財經(jīng)大學亞泰工商管理學院，長春 130117；3.清華大學a.汽車系；b.工業(yè)工程系，北京 100084）

0 引言

動機驅使人們產(chǎn)生行為，是構成人類大部分行為的根本原因。股民的股票投資決策是典型的經(jīng)濟投資行為，受到動機影響。行為金融學指出，中小股民由于年齡、職業(yè)、學識、入市資金等方面的差異，股票投資動機各不相同。在股票投資決策過程中，有的股民是基于理性判斷并綜合自身經(jīng)濟能力做出股票投資的“理性”決定，不少股民是在對股票知之甚少的情況下就憑感覺貿(mào)然行動。信息不僅會影響股民對資產(chǎn)未來收益的預期，還會影響股民的投資心理和決策，進而影響資產(chǎn)均衡價格的形成。獲得信息的中小股民，信息來源渠道的不同將導致獲得信息的質量不同，得到噪聲信息的程度也不相同，這會對投資決策造成重要影響。目前，關于不同的動機對股民投資決策的影響缺乏理論分析和實證研究；不同的信息來源渠道將對股民的股票投資決策產(chǎn)生什么樣的調節(jié)作用很少受到關注。

1 理論分析與研究假設

1.1 理論架構

個體股票投資者進行股票投資時，除了追求經(jīng)濟回報，還受到自我表現(xiàn)、投資特定股票的情感利益以及情感的自仿射性等具體動機的影響。心理學和社會學提出，人類活動背后的動機大體可以分為內(nèi)在動機和外在動機[1]。這兩種動機能夠推動個體從靜態(tài)轉向動態(tài)從而產(chǎn)生某種行為，同時它能將行為指向一定的對象或目標。當動機激發(fā)個體產(chǎn)生行為后，個體能否堅持行為也受到動機的支配和調節(jié)。因此，動機能夠影響個體行為的方向、強度和持續(xù)的時間[2]。股民在股市中的股票選擇、股票調整和股票持有這3種基本決策行為正是受到動機影響的3個方面。股票市場是典型的信息不對稱市場，依據(jù)公開程度一般將證券信息分為公開信息和私人信息。對投資者而言，股票信息的來源渠道將顯著影響信息來源的完善性、準確性和及時性，從而在股民動機和股票投資決策行為間起到調節(jié)作用。基于此，提出如圖1研究架構。

圖1 論文研究的理論架構

1.2 股民動機與股票投資決策行為

人們的股票投資活動受到動機驅使。股民的股票決策與強大的積極作用（即動機）有關，人們普遍具有高的收益預期和低的風險預期[3]。心理學和社會學將人類動機分為內(nèi)在動機和外在動機。

（1）股民內(nèi)在動機對股票投資決策行為的影響。內(nèi)在動機有三種表現(xiàn)形式：求知、取得成就和體驗刺激。求知動機是指個體參與活動是為了學習經(jīng)驗、探索或者試著了解新知識時從中體驗到愉快及滿足[4]。股民一開始是抱著熟悉和了解股票市場目的進入股市的。不少股民以前從未買賣過股票，目睹他人買賣股票，自己也想體驗，因此進入股市。由于是初入股市，對于股票的分析缺乏經(jīng)驗，股票選擇比較隨機或較為費勁，容易受參照群體的影響，或是簡單跟風決策產(chǎn)生“羊群行為”。因此，求知動機直接影響股民對股票的選擇。取得成就動機強調個體參與活動是為了嘗試去完成、創(chuàng)造事物時得到愉快及滿足[4]。人的本性決定著在快速賺錢方面存在著特殊熱情，人們進入股市受到成就動機的驅使。取得成就一方面表現(xiàn)為投資動機，一方面表現(xiàn)為股市中的套利行為[5]。為了取得成就，股民會對股票進行預期效用分析，而且對投資前景充滿信心。在面對不確定狀況時，股民會依據(jù)自身財富水準和結果發(fā)生概率做出一種預期效用的優(yōu)化選擇。因此，股民取得成就動機對股票調整和持有時間產(chǎn)生重要影響。體驗刺激是指個體參與活動是為了體驗愉快、興奮及刺激的感覺[4]。股市變化莫測、高風險高回報的特性吸引了富有冒險精神的人鋌而走險體驗股市的刺激。股市中有大量的人在套利和投機。套利者是一群甘冒特殊風險從而希望獲得特殊利潤的投資者。投機者既是為了好奇，也是為了挑戰(zhàn)，表現(xiàn)了人的“賭博本能”和“動物本能”。投機者往往極為關注股票的供求關系和市場波動的趨勢及幅度，喜歡把資本投入到價格波動有一定幅度的股票上，并頻繁買賣股票。因此，體驗刺激動機影響股民的股票調整行為和股票的持有期限?；诖耍P者提出假設：

H1：股民的內(nèi)在動機對股票投資決策行為產(chǎn)生正向影響，其中（a）求知動機對股票選擇產(chǎn)生正向影響；（b）取得成就動機對股票調整和持有期限產(chǎn)生正向影響；（c）體驗刺激動機對股票調整和持有期限產(chǎn)生正向影響。

（2）股民外在動機對股票投資決策行為的影響。外在動機分為外在調節(jié)、內(nèi)射調節(jié)以及認同調節(jié)三個維度[6]。外在調節(jié)是指由于外在因素而形成動機，個體行為表現(xiàn)受到行為結果的外在增強（如外在報酬獎賞）或控制（如懲罰）的影響，而不是個體自我決定或選擇的。股市中，股民常常表現(xiàn)出顯著的非理性的從眾心理特征和行為，從而整個市場投資策略趨于一致[7]。我國股民之間相互模仿的行為非常普遍，與大多數(shù)人一樣思考、感覺和行動是普通股民的常見特征。來自于外在的各種調節(jié)因素深刻影響著普通股民的股票選擇、調整和持有期限。內(nèi)射調節(jié)是個體內(nèi)化行動的開始，它受到伴隨外在事件發(fā)生的種種情況（父母、朋友、同事的期望等）影響，經(jīng)過內(nèi)在的加工后，開始自覺不自覺的采取了某種行為[6]。有人通過投資股票分散了資產(chǎn)風險，或者獲得了豐厚回報，會對未進股市或者進入股市不久的人產(chǎn)生顯著影響，使得他們認為只要花時間研究股票就會有高額回報。于是這些人開始研究股票，投入時間和精力以及資金都越來越多，開始有自己的思考和參與，逐漸實現(xiàn)內(nèi)化。內(nèi)射調節(jié)動機對股民的股票選擇、調整等行為影響較大。認同調節(jié)是指個體行為受自我規(guī)范約束且以自我決定的方式來進行，出于一種認同而并非受到外在的報酬獎賞所誘導，且認為該行為對自己有幫助[6]。不少股民基于自身經(jīng)驗和日常交流，逐漸認識到股票投資是一種重要的理財方式，平均回報率高于其它很多投資方式，于是更加認同股票投資，這既是從投資靈活性出發(fā)，也是出于安全考慮。認同調節(jié)對股民的股票選擇、調整行為影響較大?；诖耍P者提出假設：

H2：股民的外在動機對股票投資決策行為產(chǎn)生正向影響，其中（a）外在調節(jié)動機對股票選擇決策、調整和持有期限產(chǎn)生正向影響；（b）內(nèi)射調節(jié)動機對股票選擇和調整行為產(chǎn)生正向影響；（c）認同調節(jié)動機對股票選擇和調整行為產(chǎn)生正向影響。

1.3 信息渠道在股民動機與股票投資決策行為間的調節(jié)作用

（1）信息渠道在股民內(nèi)在動機與股票投資決策間的調節(jié)作用。普通股民受投資額與投資知識存量的限制，邊際信息搜尋成本較高，決定了他們對信息的接受與分析上會存在差異。多數(shù)情況下普通股民或者受到直接參照群體的影響選擇股票，或者只是跟風進行股票的投資決策。在人們渴望了解，渴望體驗的求知動機驅使下，外界的信息將起到刺激作用，信息來源渠道在股民求知動機與股票投資決策間起到了調節(jié)作用。其中，公開的信息渠道有助于新股民了解股市的整體信息和特定股票的基本信息；而私人的信息渠道有助于新股民選擇特定的投資股票。

實際的股市中，普通股民搜索和加工信息的能力非常有限，而且不可能獲取完全信息。這個過程中，公開渠道來源的信息是大家都可以平等獲得的，而私人渠道來源的信息則只被特定的投資者所擁有。擁有來自私人渠道的信息大多會較為信任和依賴這些信息并積極采取行動從而獲得較為豐厚的收益。因而，私人信息途徑在股民的取得成就的動機與股票投資決策間起到了調節(jié)作用。

套利的成功取決于套利者所掌握的信息。投機的成功是由于股票市場中存在所謂的內(nèi)部人和外部人。內(nèi)部人掌握著私人渠道來源的信息，知道資產(chǎn)的基礎價值，通過投機手段拉高資產(chǎn)價格并在高點將資產(chǎn)賣給外部人。信息的不對稱使得內(nèi)部人買入（賣出）的股票數(shù)量，就是外部人賣出（買入）的股票數(shù)量，內(nèi)部人的收益就是外部人的損失。套利和投機的成功都是一方掌握著另一方不具備的信息。這種信息主要是私人渠道來源的信息。因此，私人信息途徑在股民的體驗刺激與股票投資決策間起到了調節(jié)作用?；诖?，筆者提出研究假設：

H3:股票信息來源渠道在股民內(nèi)在動機和股票投資決策行為間起到顯著的調節(jié)作用，其中（a）信息公開來源渠道在股民求知動機與股票投資決策行為間起到顯著的調節(jié)作用；（b）信息私人來源渠道在股民求知動機、取得成就動機、體驗刺激動機與股票投資決策行為間起到顯著的調節(jié)作用。

（2）信息渠道在股民外在動機與股票投資決策間的調節(jié)作用。股民獲取信息是投資決策的重要依據(jù)。目前，我國股市很不完善，股民的投資心態(tài)也很不成熟，無論是像國家政策這樣公開渠道的信息，還是偶然蔓延的小道消息，都能對股市產(chǎn)生顯著影響。以至于股市經(jīng)常劇烈波動，股民之間相互模仿非常普遍。同時，由于信息的嚴重不對稱，導致普通股民經(jīng)常只能與大多數(shù)人一樣思考、感覺和行動，盡量與大多數(shù)人保持一致。因此，公開的信息渠道和私人信息渠道都在股民外在調節(jié)動機與股票投資決策間起到調節(jié)作用。

股民的投資決策過程受到外界種種情況影響后，股民開始有了自己的思考和參與，逐漸實現(xiàn)內(nèi)化。而這些開始產(chǎn)生內(nèi)射調節(jié)的普通股民的股票投資知識大多來自于非正規(guī)渠道，如所謂的股評專家講解、親朋好友介紹、以及報刊雜志文章等，在進行投資決策時主要依據(jù)“股評推薦”、“親友引薦”以及“小道消息”。這表明，普通股民在加強對股票的認識和投入的過程中，私人渠道的信息起到了重要的調節(jié)作用。

很多普通股民，通過自身經(jīng)驗和日常交流，逐漸認識到股票投資是一種重要的理財方式，平均回報率高于很多其它投資方式，于是更加認同了股票投資行為。進而在投資決策過程中，非常注意收集和分析各種股票的收益信息，并在認真分析計算的基礎上盡可能地把資金投放于股息或利息相對豐厚的股票上。這種理性對待股票投資活動的過程，有助于減少信息的不對稱。因此，公開和私人渠道信息都會成為股民搜集信息的重要渠道?；诖?，筆者提出假設：

H4：信息來源渠道在股民外在動機與股票投資決策行為間起到顯著的調節(jié)作用，其中（a）信息公開來源渠道在股民外在調節(jié)動機、認同調節(jié)動機與股票投資決策行為間起到顯著的調節(jié)作用；（b）信息私人來源渠道在股民外在調節(jié)動機、內(nèi)射調節(jié)動機、認同調節(jié)動機與股票投資決策行為間起到顯著的調節(jié)作用。

2 實證研究與假設檢驗

2.1 研究工具的設計

（1）股民動機量表。參考Deci（1975）和Deci and Ryan（1985）對動機的研究和分類[1][6]。并借鑒Robert J.Vallerand et al.（1993）[8]和Luc G.Pelletier et al.（1995）[9]設計的調查量表，設計出股民動機測評量表。

（2）股民投資決策行為量表。參考股民基本決策行為的研究，即股票選擇行為、股票調整行為和股票持有行為，并借鑒 Joseph，Ming&Sophie（2002）[10]，儀垂林、孫玲玲（2006）[7]的研究，初步開發(fā)出股票投資決策行為測評量表。

（3）股民信息來源渠道量表。參考多位學者對股票信息來源渠道的分類及描述，初步開發(fā)出股民信息來源渠道測評量表。

測量題項采用李克特五點量尺，其中“1”表示“非常不同意”，“2”表示“不太同意”，“3”表示“不知道”，“4”表示“比較同意”，“5”表示“非常同意”。

2.2 實證研究

預調查發(fā)放問卷160份，回收問卷143份，有效問卷136份。根據(jù)預調查數(shù)據(jù)，進行了量表題項分析、信度分析和效度分析。預調查從統(tǒng)計學角度檢驗了調查工具的質量，反映出兩個量表都存在改進之處，從而對各量表進行了完善。預調查后股民外在動機維度由三個調整為兩個，認同調節(jié)維度被刪除。正式調查發(fā)放問卷400份，回收問卷316份，有效問卷307份。正式調查樣本分布均勻，具有較強代表性，如表1所示。

表1 正式調查對象背景信息

2.3 數(shù)據(jù)分析

（1）股民動機與股票投資決策行為間直接關系分析。筆者分別以股民內(nèi)在動機、外在動機整體及兩種動機的維度為自變量，以股票投資決策行為整體及各維度為因變量進行回歸分析。數(shù)據(jù)分析結果如表2所示，從顯著性水平（Sig.）可以看出，大部分研究假設得到支持，少數(shù)假設沒有得到支持。本文研究的假設1及其子假設中，兩個假設得到支持，一個假設沒有支持；假設2及其子假設中，一個假設得到支持，兩個假設得到部分支持，其中與認同調節(jié)維度相關的假設由于維度剔除沒有檢驗。對于假設驗證情況的討論將在后文中進行。

表2 直接關系回歸分析數(shù)據(jù)處理結果匯總

（2）股民信息來源渠道在股民動機與股票投資決策行為間調節(jié)關系分析。筆者分別新增股民信息來源渠道及其維度與股民內(nèi)在動機和外在動機及其維度的交叉乘積項為自變量，以股民投資決策行為為因變量，構造了多個回歸方程并進行回歸分析。不僅檢驗交叉乘積項在回歸分析結果中的顯著性，而且將增加調節(jié)變量之后的回歸分析所得R方值與原有自變量回歸分析R方值進行對比并判斷變化是否顯著。整理分析結果得知，除了外在動機的認同調節(jié)維度被刪除導致兩個假設沒有進行檢驗外，論文提出的假設3和假設4及其各自的子假設基本都得到支持，具體如表3所示。

表3 調節(jié)作用回歸分析數(shù)據(jù)處理結果匯總

2.4 對假設檢驗的討論

首先，股民求知動機對股民的股票選擇行為的假設沒有得到支持。新股民渴望通過進入股市了解股票和獲得炒股的知識和經(jīng)驗，但僅通過股票選擇并不能滿足這樣的愿望。股票選擇本身分為簡單選擇和復雜選擇兩種情況。簡單選擇或者是憑感覺的隨機判斷或者是聽從別人的建議；復雜選擇則需要基于對股市深入全面了解以及對于特定股票的系統(tǒng)研究。股票選擇非常重要，但是對于新股民而言在開始選擇股票時往往不是經(jīng)過自己分析和判斷而選擇股票的。對于股市及炒股經(jīng)驗的獲取更多需要在進入股市后的實際操作中逐漸獲得。

其次，股民外在調節(jié)動機對股票持有期限的研究假設沒有得到支持。股票的持有期限受很多因素影響，也會因人而異。股票持有期限不僅受到市場信息等外在環(huán)境影響，而且每個股民對股票漲跌情況的判斷、對特定股票收益的預期、對股票占用資金使用的急迫程度，以及對機會的判斷都會存在較大的差異。因而，股票的持有期限并不會出現(xiàn)明顯的跟風情況。

第三，股民內(nèi)射調節(jié)動機對股票選擇行為的假設沒有得到支持。內(nèi)射調節(jié)是個體內(nèi)化行動的開始。股民從沒有接觸股票到成為股民的過程中，開始有了自己的思考和參與，逐漸實現(xiàn)內(nèi)化。這個過程加深了對股市和特定股票的理解，也更重視對投資技巧的了解和學習，而且會認真琢磨自己是否勝任股票投資。因此，股票的選擇不是內(nèi)射調節(jié)的主要影響對象。

第四，刪除外在動機一個二級維度后導致一些研究假設沒有得到支持。在正式調查量表中沒有認同調節(jié)維度及相關題項，原來設定的與認同調節(jié)有關的假設沒有進行統(tǒng)計分析。

3 研究結論

(1)股民進行股票投資主要出于兩種動機。本文在借鑒相關理論基礎上，將股民的股票投資動機分為內(nèi)在動機和外在動機。其中內(nèi)在動機又包括求知動機、取得成就動機和體驗刺激動機；外在動機包括外在調節(jié)動機和內(nèi)射調節(jié)動機。傳統(tǒng)觀點中股民的投資動機和投機動機以及其它動機類型都能歸到這些基本動機類型中去。這為我們認識股民股票投資動機提供了一種新的視角。

(2)股民差異動機對股票投資決策產(chǎn)生不同影響。股民動機對股票投資決策產(chǎn)生正向影響。股民內(nèi)在動機對股票投資決策產(chǎn)生正向影響，具體而言，股民取得成就動機對股票的調整行為和持有期限產(chǎn)生正向影響；股民體驗刺激動機對股票調整行為和持有期限產(chǎn)生正向影響。股民外在動機對股票投資決策產(chǎn)生正向影響，具體而言，股民外在調節(jié)動機對股票選擇行為和調整行為產(chǎn)生正向影響；股民內(nèi)射調節(jié)動機對股票調整行為產(chǎn)生正向影響。

(3)股票信息的來源渠道在股民動機與股票投資決策行為間起到了重要的調節(jié)作用。股票信息來源渠道在股民動機和股票投資決策行為間起到顯著的調節(jié)作用。針對股民內(nèi)在動機與股票投資決策行為而言，公開的信息渠道在股民求知動機與股票投資決策行為間起到顯著的調節(jié)作用；私人信息渠道在股民求知動機、取得成就動機和體驗刺激動機與股票投資決策行為間都起到了顯著的調節(jié)作用。針對股民外在動機與股票投資決策行為而言，公開的信息渠道在股民外在調節(jié)動機與股票投資決策行為間起到顯著的調節(jié)作用；私人信息渠道在股民外在調節(jié)動機和內(nèi)射調節(jié)動機與股票投資決策行為之間都起到了顯著的調節(jié)作用。

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