我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場周日歷效應的實證分析

李志斌，李 東，孟德鋒

(1.南京審計學院金融學院，江蘇 南京 211815;2.甘肅省慶陽市金融管理局，甘肅 慶陽 745000)

一、引言

自1990年10月鄭州糧食批發(fā)市場引入期貨交易機制以來，我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場穩(wěn)步發(fā)展，并從2006年開始進入快速增長軌道，2012年我國農(nóng)產(chǎn)品期貨成交8.02億手，成交金額51.36萬億元，同2007年相比，分別增長了27.2%和96.6%。市場規(guī)范化程度逐步提高，價格發(fā)現(xiàn)和套期保值的功能得到較好發(fā)揮，在我國期貨市場中地位突出。截至2013年年底，我國共上市41個期貨品種，其中農(nóng)產(chǎn)品品種已達到17個，占國內(nèi)上市品種總數(shù)的41.5%。從市場規(guī)?？?，2007年之前，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨成交量占總成交量的比重基本保持在60%以上，高的時候甚至超過90%。近年來，隨著非農(nóng)期貨品種的上市，農(nóng)產(chǎn)品期貨交易占比有所下降，但是依然在30%以上。如今大連商品交易所、鄭州商品交易所已成為全球農(nóng)產(chǎn)品交易中心和價格發(fā)布中心?？焖侔l(fā)展的市場事實要求對農(nóng)產(chǎn)品期貨市場價格行為進行研究。

資產(chǎn)價格的周日歷效應，即資產(chǎn)價格收益率或方差在一周中各交易日之間的分布表現(xiàn)出一定的規(guī)律性，是金融資產(chǎn)價格的一個奇特現(xiàn)象，被認為有悖于市場有效性理論。目前，國內(nèi)對周日歷效應的研究主要集中在股票市場，對于國內(nèi)期貨市場周日歷效應的探討較為有限，對于農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的分析基本處于空白狀態(tài)。

華仁海(2004)發(fā)現(xiàn)，銅、鋁、大豆、橡膠期貨價格收益以及條件波動方差不存在周日歷效應，小麥價格收益以及價格收益的條件波動方差存在周日歷效應。郭彥峰等人(2008)在對華仁海實證模型進行改進的基礎(chǔ)上，使用非對稱GJR－GARCH模型，對在上海期貨交易所上市的銅、鋁、橡膠三個品種的隔天收益和波動、交易期收益和波動以及非交易期收益和波動的周日歷效應進行了實證檢驗，結(jié)果顯示，上海期貨市場存在收益和波動的周日歷效應，但是發(fā)生時間有所差異，銅和鋁期貨收益表現(xiàn)出周一正效應，橡膠期貨周一的非交易期收益和周三的交易期收益顯著大于零，各品種波動分布在各交易日也不一致。

已有的文獻加深了我們對中國期貨市場周日歷效應的認識，但是分析對象僅涉及銅、鋁、大豆等少數(shù)幾個品種，而農(nóng)產(chǎn)品僅涉及大豆和小麥兩個品種。要全面認識我國農(nóng)產(chǎn)品期貨價格收益以及收益波動性的周日歷效應，有必要對研究對象進行拓展。從研究方法看，學者的已有研究普遍假定收益序列服從方差不變的正態(tài)分布，但是期貨價格收益序列具有顯著的尖峰肥尾特征。根據(jù)Bollerslev(1987)，如果時間序列數(shù)據(jù)峰度過大，在對數(shù)據(jù)的波動特征進行分析時，條件t分布比條件正態(tài)分布更合適，對t統(tǒng)計量的解釋也更為穩(wěn)健。此外，無論是華仁海還是郭彥峰等人，他們只是列舉了我國期貨市場價格收益以及波動方差中的周日歷效應，對于這一現(xiàn)象的原因沒有給出解釋。本文將彌補已有文獻的上述不足，借助ARCH－t模型研究我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的周日歷效應問題，并對周日歷效應存在的原因給出解釋。在研究對象上，筆者將既考慮單個品種，也對整個農(nóng)產(chǎn)品市場進行分析。筆者期待研究結(jié)論能夠反映我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的有效性，從而有助于深化對農(nóng)產(chǎn)品期貨價格特征的認識，為期貨投資者決策和市場監(jiān)管提供參考。

二、數(shù)據(jù)與模型

當前，我國農(nóng)產(chǎn)品期貨有17個交易品種，分別是鄭州商品交易所的強麥、棉花、白糖、菜籽油、早秈稻、普麥、油菜籽、菜籽粕和粳稻，大連商品交易所的豆一、豆二、豆粕、玉米、豆油、棕櫚油和雞蛋，以及上海期貨交易所的天然橡膠。其中，普麥、粳稻、豆二、雞蛋、菜籽和菜粕六個合約由于交易過于清淡或者上市時間過短，難以從實證角度進行分析，所以，僅對11個品種進行了研究。各樣本數(shù)據(jù)起始時間為:菜油2007年6月8日，白糖2006年1月6日，豆油2006年1月9日，豆粕2003年1月2日，大豆2001年11月15日，強麥2003年3月28日，棉花2004年6月1日，玉米2004年9月21日，棕櫚油2007年10月9日，早秈稻2009年4月20日，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)2000年1月4日，所有數(shù)據(jù)截止日期為2014年3月21日。期貨價格具有不連續(xù)特點，在研究時，采用各合約的主力連續(xù)數(shù)據(jù)，即把不同時期的主力合約合并到一起后，加權(quán)處理換月價差缺口的主力連續(xù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自文華財經(jīng)數(shù)據(jù)庫。為消除量綱的影響，所有數(shù)據(jù)進行了自然對數(shù)處理。

自回歸條件異方差模型 (ARCH)較好地刻畫了期貨價格收益序列的尖峰、肥尾和波動率聚類特征，并且能夠同時對期貨價格收益以及條件方差的周日歷效益進行檢驗，同時考慮到收益分布的非正態(tài)性，本文采用如下ARCH模型。

其中，yt為期貨價格收益，ht為條件方差，Ωt－1為t－1期信息集，q為條件方差方程ARCH項滯后階數(shù)，誤差項εt服從自由度為 υ的條件 t分布，D1t、D2t、D3t、D4t、D5t為虛擬變量，代表一周內(nèi)的五個交易日，即周一、周二、周三、周四和周五，以均值方程 (1)為例，如果期貨收益對應的是周一，則D1t=1，否則為零，D2t、D3t、D4t、D5t定義方式類似。

方程 (1)中虛擬變量系數(shù) φ1、φ2、φ3、φ4、φ5表示不同交易日對期貨價格收益影響的方向和規(guī)模，即φ1反映周一影響效應，φ2反映周二影響效應，φ3反映周三影響效應，φ4反映周四影響效應，φ5反映周五影響效應。方程 (3)中虛擬變量系數(shù) γ1、γ2、γ3、γ4、γ5表示不同交易日對期貨價格收益條件方差影響的方向和規(guī)模，即γ1反映周一影響效應，γ2反映周二影響效應，γ3反映周三影響效應，γ4反映周四影響效應，γ5反映周五影響效應。如果期貨價格收益不存在周日歷效應，則一周內(nèi)各交易日收益就不會存在顯著差異，對應于周一、周二、周三、周四和周五的虛擬變量系數(shù)φ1、φ2、φ3、φ4、φ5就是不顯著的，如果顯著就存在周日歷效應。類似地，如果期貨價格收益方差不存在周日歷效應，則一周內(nèi)各交易日收益條件方差之間就不應存在顯著差異，對應于周一、周二、周三、周四和周五的虛擬變量系數(shù) γ1、γ2、γ3、γ4、γ5就是不顯著的。

三、實證分析

根據(jù)各變量收益均值和標準差在周一到周五各交易日的數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，除白糖、天膠和棕櫚油三個合約，其他農(nóng)產(chǎn)品品種以及農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)在周一的收益均值都顯著為負，其中，菜油在10%的顯著性水平下顯著，其他品種在1%的顯著性水平下顯著。無論是農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)還是各品種收益均值在周二整體上也是顯著的 (除了棉花和天膠)。同周一效應不同的是，平均收益多數(shù)為正值，只有天然橡膠例外，收益為－0.00024。在周三、周四和周五，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)收益不顯著，多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品品種收益也不顯著，其中，周三有棉花和早秈稻兩個品種顯著，周四有棉花、強麥和早秈稻三個品種顯著，周五只有強麥是顯著的。周一的平均收益通常是一周內(nèi)最低的 (除了天然橡膠，最低收益出現(xiàn)在周三)，而周二的平均收益則是一周內(nèi)最高的。周一標準差是一周內(nèi)最高的 (除了大豆，標準差最高值出現(xiàn)在周三)，而一周內(nèi)標準差的最低值大多出現(xiàn)在周四(除了白糖、天膠、棉花和強麥)。

各變量收益均值和波動率周日歷效應的ARCH模型估計結(jié)果與前面的分析結(jié)論基本一致。所有方差方程ARCH項系數(shù)都是顯著的，根據(jù)Q統(tǒng)計量的檢驗結(jié)果，標準化殘差以及標準化殘差平方都不存在序列相關(guān)性，模型設定是恰當?shù)摹Ｖ芤坏膶r(nóng)產(chǎn)品指數(shù)收益的影響顯著為負，除了白糖和天膠，菜油、豆粕、豆油、大豆、棉花、強麥、玉米、早秈稻、棕櫚油等其他農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，周一影響也是負的，并且顯著。從絕對數(shù)值看，周一效應對豆粕影響最大，對天然橡膠影響最小。和周一影響效應不同，周二效應對農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)和多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品品種 (除了天膠)收益的影響都是正的，其中白糖、豆油、強麥、玉米、早秈稻和棕櫚油等7個品種的影響效應顯著。周五效應在一定程度上也存在，豆油、強麥、早秈稻在通常顯著性水平上 (5%、10%)都是顯著的。一周當中，周三、周四對農(nóng)產(chǎn)品收益的影響效應不甚明顯，周四效應在棉花和早秈稻兩個品種上有體現(xiàn)，周三效應則只體現(xiàn)在早秈稻收益上。在所有研究品種中，只有早秈稻收益受到所有交易日的顯著影響，而天然橡膠平均收益在各交易日都是不顯著的。

對于我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場普遍存在的周一效應，一種可能的解釋是政府和企業(yè)傾向于在交易日期間公布利好信息，而壞消息通常會推遲到周末公布或臨近周末公布，以便投資者有更多的時間對信息進行消化，防止市場恐慌 (Fortune，1991;French，1980)。周末利空消息在周一開盤后集中釋放，進而使得收益出現(xiàn)了負值，隨著信息被市場吸收消化，收益在周二出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場確實存在波動率周日歷效應。除了白糖，周一對農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、菜油、豆油、大豆、強麥、早秈稻、棕櫚油以及天然橡膠的影響為正值，其中，豆油、強麥和棕櫚油是顯著的。不同于周一正影響效應，其他交易日對農(nóng)產(chǎn)品期貨價格條件方差的影響整體上為負值，例外的是菜油、大豆和天膠，菜油周五效應顯著為正，大豆和天膠周二到周五影響效應都是正值，但是在統(tǒng)計上都不顯著。交易日對條件方差的正影響意味著期貨收益波動性的增加，負影響意味著收益波動性的下降，也就是說，農(nóng)產(chǎn)品價格收益方差周一最高，在交易日內(nèi)趨于下降。這可能反映了如下事實:雖然周六和周日不交易，但是影響資產(chǎn)價格變動的各種信息依然在傳播并為投資者獲取，投資者在周一交易時依據(jù)的是周五到周日三天的信息量，而其他交易日只是前一天的信息，信息的大量傳播使得周一價格出現(xiàn)大的波動，隨著信息逐步擴散，資產(chǎn)收益方差開始下降 (French和Roll，1986)。

根據(jù)以上分析可知，境外市場普遍存在的“周一效應”，即一周內(nèi)周一收益為負且波動率最大，在我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場也有體現(xiàn)，但是我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場周日歷效應與境外成熟期貨市場不盡一致。在我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，一周中周一平均收益最低，周二平均收益最高。而根據(jù)Gay和Kim(1987)，在境外期貨市場，盡管周一收益是最低的，但是最高收益卻出現(xiàn)在周五。之所以出現(xiàn)這種情況，可能是我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場與境外成熟期貨市場之間的結(jié)構(gòu)差異性，使得發(fā)達市場周日歷效應不能夠完全“溢出”到我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場。在歐美市場，CTA等機構(gòu)投資者是市場的主體，而在我國期貨市場中個人投資者占90%，法人和機構(gòu)投資者的比重約為10%(安毅和常清，2011)，投資者結(jié)構(gòu)不合理。還有，國內(nèi)期貨市場基本是一個國內(nèi)交易為主的市場，小麥、玉米、早秈稻等品種還受到國家政策的嚴格保護，市場的相對封閉使得境外市場與國內(nèi)市場處于相對隔離狀態(tài)。

四、結(jié)論與啟示

1.無論是農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)還是單個農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，從整體上看，其周一平均收益顯著為負值，周二平均收益顯著為正值，周五效應在一定程度上也存在，而周三和周四對收益的影響不顯著。在所研究的品種中，只有早秈稻收益受到所有交易日的顯著影響，而天然橡膠平均收益在各交易日都不顯著。

2.波動率周日歷效應在我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場也存在。由于價格變動包含的信息量不同，周一對農(nóng)產(chǎn)品期貨價格收益方差有正的影響效應，而其他交易日的影響為負值，也就是說，收益方差在周一最高，在其他交易日趨于下降。不同于單個品種，交易清淡合約的存在使得農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)收益條件方差的周日歷效應不顯著。

3.農(nóng)產(chǎn)品期貨平均收益和風險之間并不存在同向變動關(guān)系。在金融市場，由于風險溢價的調(diào)整，高收益往往伴隨高風險，低收益則伴隨低風險。但是在我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，周一平均收益最低，周二平均收益最高，周一標準差是最高的，標準差最低值則大多出現(xiàn)在周四。這意味著在農(nóng)產(chǎn)品期貨市場存在異常收益的機會，例如，投資者可以對持有的農(nóng)產(chǎn)品期貨合約在周一收盤前買入，在次日收盤前賣出，將有可能獲得更高收益。

4.周日歷效應的存在從另一角度說明，我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場缺乏效率。在有效市場上，由于所有影響價格因素已在市場行為中充分反映，資產(chǎn)價格收益在一周內(nèi)不同交易日之間就不應存在顯著差異，即不存在周日歷效應。在我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，無論是平均收益還是條件方差在各交易日之間都存在差異，即市場是無效的。對市場監(jiān)管部門來說，要加大改革創(chuàng)新力度，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，切實降低交易成本，積極推進市場開放程度，進一步提升農(nóng)產(chǎn)品期貨市場效率。

［1］Fields MJ.Stock prices:A problem in verification［J］.Journal of Business of the University of Chicago，1931(4):415－418.

［2］French KR.Stock returns and the weekend effect［J］.Journal of financial economics，1980(1):55－69.

［3］華仁海.我國期貨市場期貨價格收益及條件波動方差的周日歷效應研究［J］.統(tǒng)計研究，2004(8).

［4］郭彥峰，黃登仕，魏宇.上海期貨市場收益和波動的周日歷效應研究［J］.管理科學，2008(2).

［5］安毅，常清.中國期貨市場發(fā)展的若干重要問題研究［J］. 證券市場導報，2011(4).