有限合伙制私募股權基金法律問題研究

黃少春

【摘 要】私募股權基金（PE）是通過特定對象的資金募集并設立合伙企業(yè)的形式，采用收購或增發(fā)持有被投資企業(yè)的股權、利用較充裕的資金及先進的管理推動被投資企業(yè)發(fā)展實現(xiàn)股權增值、再以股權轉(zhuǎn)讓或上市后出售的方式退出被投資企業(yè)的一種經(jīng)濟模式。目前，私募股權投資已經(jīng)成為金融行業(yè)最高級的投資方式，國際私募基金的并購熱潮方興未艾，且交易金額正呈現(xiàn)出越來越大之勢。

【關鍵詞】私募股權基金；有限合伙制度；優(yōu)勢

一、認識有限合伙制私募股權基金

（一）私募股權基金的起源和發(fā)展

私募股權基金起源于美國20世紀中葉，盛于末期，經(jīng)歷了1946-1981、1982-1993、1992-2002和2003-2007四個發(fā)展階段，已經(jīng)基本成熟?，F(xiàn)代私募股權基金經(jīng)過50多年的發(fā)展，迄今已有數(shù)干家私募股權投資公司，涌現(xiàn)出黑石、凱雷、高盛、美林等眾多私募操盤的佼佼者?；鹨?guī)模龐大、投資領域廣闊、資金來源廣泛、參與機構(gòu)多樣，西方國家私募股權投資基金占其GDP份額已達到4%-5%，私募股權基金儼然成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。

（二）我國有限合伙制私募基金的發(fā)展狀況

相比于發(fā)達國家，我國有限合伙制私募基金的發(fā)展仍處于相對比較落后的境況。2007年頒布的《合伙企業(yè)法》第一次以立法形式明確了有限合伙企業(yè)，而這也成為有限合伙制私募基金在我國得以存續(xù)和發(fā)展的最根本立法淵源。其后，為解決有限合伙制私募基金開戶難的問題，中國證監(jiān)會于2009年發(fā)布《關于修改<證券登記結(jié)算管理辦法>的決定》，將我國的合伙企業(yè)明確為適格的投資者，以此確保有限合伙制私募基金能夠以合伙企業(yè)的名義開設證券賬戶。2010年4月，我國首家有限合伙制私募基金銀河普潤合伙制私募基金面世，這標志著有限合伙制私募基金正式建立并得以實施。此后，相關部門為進一步完善有限合伙私募基金的相關制度又發(fā)布了《證券投資基金法》、《關于私募投資基金開戶和結(jié)算有關司題的通知》等規(guī)范性文件對完善我國有限合伙制私募基金提供了更多的法律依據(jù)。

二、有限合伙私募股權基金的優(yōu)勢和法律制度上的不足

（一）針對有限合伙私募股權基金而言，主要存在如下優(yōu)勢：

1.政策優(yōu)惠。有限合伙制的發(fā)展離不開政策法規(guī)的支持。一方面避免了雙重征稅，合伙企業(yè)所得稅由合伙人分別繳納，有效地降低了經(jīng)營成本。另一方面，有限合伙的設立與解散程序簡便易行，這種簡便性使有限合伙這種組織形式成為了私募股權基金的最優(yōu)選擇。

2.資本、技術和管理能力的最佳組合。有限合伙人僅以出資額為限對企業(yè)債務承擔有限責任，而擁有投資管理能力或技術研發(fā)能力者往往缺乏資金，愿意在享有利益的情況下成為承擔無限責任的普通合伙人，有限合伙制度完全滿足這種市場需求。

3.靈活性。有限合伙企業(yè)作為一種新生事物，除兼具各種企業(yè)組織形式的優(yōu)點外，還具有自身的靈活性，是多數(shù)投資者的首選。有限合伙主要以協(xié)議為基礎，法制規(guī)定任意性較強，沒有什么必須的強制性規(guī)則，具體事項由合伙人自行協(xié)商安排就可。

（二）我國有限合伙制私募基金法律制度的不足

1.投資者上限未予明確?！蹲C券法》規(guī)定私募證券注冊豁免規(guī)模上限是200人，我國《證券投資基金法》規(guī)定合格投資者累計不得超過200人，而《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙企業(yè)由2個以上50個以下合伙人設立。三部法典有關投資者人數(shù)的銜接上存在一個最高多達150人的真空。證監(jiān)會2014年發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法（征求意見稿）》第十一條規(guī)定，私募基金應當向合格投資者募集，單只私募基金的投資人數(shù)累計不得超過法律規(guī)定的特定數(shù)量。根據(jù)“不得超過法律規(guī)定的特定數(shù)量”這一表述，以有限合伙形式設立的私募基金其投資人數(shù)必須同時滿足三個部門法有關人數(shù)上限的要求，故而其合伙人的人數(shù)上限被嚴格限制在了50人。投資者為規(guī)避50人的投資人數(shù)上限，往往會轉(zhuǎn)而選擇“契約性私募基金”來破局，但此類基金目前缺乏相關法律、法規(guī)對其進行規(guī)范，投資人對于此類基金也需承擔較高的基金管理人道德風險，因此銜接好有限合伙私募基金的投資者人數(shù)對于切實維護投資者利益將起到極大的推動作用。

2.合格投資者的界定有待完善。我國2012年實施的《證券投資基金法》對合格投資者進行了原則性界定，其后，證監(jiān)會2014年發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》還嘗試對合格投資者還進行了肯定式列舉，然而，總觀該暫行辦法，合格投資者的界定更多還是局限于風險承擔的能力上，而對風險識別能力只是進行了原則性的規(guī)定，風險識別能力相比于風險承擔能力更加凸顯了投資者的專業(yè)性和技術性，在合格投資者的概念中應當處于更為重要的地位，特別是對于有限合伙制私募基金而言，普通合伙人并不參與基金的日常經(jīng)營和管理，這就對于風險識別能力有了更為嚴格的要求，因此我國需要完善風險識別能力的鑒別標準。

3.信息不對稱和信用體系不健全。我國有限合伙私募基金領域亂象叢生，虛假宣傳、假冒管理人資質(zhì)等問題層出不窮，這與信息不對稱和信用體系不健全有著重大關聯(lián)。私募豁免注冊使得管理人不必向投資者承擔全面、詳細的信息披露義務，加之有限合伙私募基金的有限合伙人不參與基金管理，不能直接監(jiān)控資金的動作情況，而管理人員則可能利用職務優(yōu)勢作出符合自身利益卻違背投資人利益的決策。同時，由于我國目前還缺乏一套完整的信用體系制度，投資人對基金管理人的信用情況無從查詢，對管理人選擇只能是介紹或者個人感覺，這本身也是一種風險。

三、完善有限合伙制私募基金有關問題的建議

（一）強化普通合伙人的信義義務

盡管我國《證券投資基金法》對基金管理人的信義義務和勤勉義務作出了一定的規(guī)定，但該規(guī)定過于原則和抽象，不具有操作性，基金管理人信義義務的強化能夠在較大程度上實現(xiàn)有限合伙私募股權投資基金內(nèi)部治理的重構(gòu)。具體可以從以下幾個方面強化普通合伙人的信義義務：對于其因基金管理而取得的利益或商業(yè)機會，都應當向有限合伙人如實披露，并獲得其同意；避免自己在管理基金的同時與基金進行交易，或代表他人從事有損合伙人利益的行為；避免與基金構(gòu)成競爭。

（二）完善利益均衡的內(nèi)部治理法律制度

1.法律對于基金投資人和基金管理人的權利與責任配置要明確和實現(xiàn)權責統(tǒng)一。對基金管理人進行激勵和約束，減少利益沖突。要在相關法律和合伙協(xié)議中明確有限合伙人會議的職權、設立合伙人會議、投資決策委員會和明確普通合伙人執(zhí)行合伙基金事務的具體職權，并同時要明確和規(guī)范有限合伙人的經(jīng)營管理建議權和監(jiān)督權等權利，以實現(xiàn)監(jiān)督和制衡。此外，還應當建議建立基金管理人的聲譽機制，以激勵和約束普通合伙人避免作出損害基金投資人利益的行為。

2.保護基金投資人的利益。為了防止基金管理人損害投資者的利益，應禁止私募基金管理人與合伙基金進行關聯(lián)交易，除非經(jīng)全體基金投資人或者咨詢委員會的同意方可進行，此外還應當建立成熟的基金管理人市場。

四、結(jié)語

如今，私募股權投資已經(jīng)成為金融行業(yè)最高級的投資方式之一，有限合伙型私募股權基金近年來在我國得到了長足的發(fā)展。但其在內(nèi)部治理上出現(xiàn)了公司作為普通合伙人常態(tài)化的弊病，導致責任能力弱化，容易出現(xiàn)信義義務缺失；在當前的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中，有限合伙私募股權投資基金中基金管理人與投資人之間容易形成沖突，嚴重制約了有限合伙型私募股權投資基金的發(fā)展。筆者認為，在現(xiàn)有的相關法律規(guī)定中，應當進一步強化普通合伙人的信義義務和完善利益均衡的內(nèi)部治理法律制度，以實現(xiàn)有限合伙型私募股權投資基金中普通合伙人和有限合伙人的權利義務平衡，優(yōu)化有限合伙型私募股權基金的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，促進有限合伙型私募股權基金的健康發(fā)展。