【摘要】近年來，房地產(chǎn)市場價格的直線上漲使得國家及政府出臺了諸多的調(diào)控措施以限制房地產(chǎn)市場過溫過快發(fā)展。伴隨著這些限制政策，房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本和渠道被進一步抬高和限制，比如新的樓市調(diào)控政策已收緊房企債市融資進行拿地開發(fā)等用途，因此房地產(chǎn)市場參與者們迫切需要新的融資渠道和途徑。這樣的背景給民間資本參與房地產(chǎn)金融提供了投資機會和發(fā)展空間，房地產(chǎn)私募股權投資基金將得到進一步地快速發(fā)展。目前我國地產(chǎn)私募基金仍處于發(fā)展初期，較少面臨退出問題，在此問題上也沒有形成成熟的思考方式和運行邏輯。本文從博弈論的視角來對我國房地產(chǎn)私募股權投資基金退出方式選擇進行研究，為此行業(yè)的健康蓬勃發(fā)展提供理論依據(jù)。

【關鍵詞】房地產(chǎn)基金 私募股權基金 博弈論 基金退出方式

一、研究背景

房地產(chǎn)私募股權投資基金（下文中亦簡稱為私募房基）作為私募股權基金的一種類型，其通過向機構投資者或者高凈值客戶個人發(fā)行收益憑證來募集資金，再通過專業(yè)的私募房基投資管理機構進行管理。國內(nèi)房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控的大背景，將會私募房基成為房企新的融資渠道，此市場也會迎來巨大的機遇和發(fā)展（陳瑛2014）。中國大部分房地產(chǎn)私募股權投資基金發(fā)展萌芽于2010年，所以這年被認為是我國私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結束了續(xù)存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數(shù)國內(nèi)私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領域，缺乏成熟的判斷依據(jù)和行動準則。

二、國內(nèi)私募房基的退出方式

從國際市場的經(jīng)驗來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關聯(lián)，包括IPO、單純的物業(yè)出售、股權轉(zhuǎn)讓、REITs、（針對債權投資的）收回本息、項目公司清算和強制贖回等方式。國內(nèi)私募房基主要用于投資房地產(chǎn)項目（住宅、寫字樓、商業(yè)等），退出方式以物業(yè)出售和股權轉(zhuǎn)讓兩種為主流。實際操作形式有以下幾種：有輔助重資產(chǎn)運作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發(fā)團隊或聯(lián)合其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售物業(yè)實現(xiàn)退出；也可以用較低價格收購物業(yè)，通過對其進行資產(chǎn)改善工作，再以較高價格出售獲利；也有輕資產(chǎn)方式運作的，通過股權或債權的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購土地、籌措建設資金等，在達到約定期限和一定條件后通過股權回購或股權第三者轉(zhuǎn)讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場退出，包括以IPO退出，或在二級市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業(yè)地產(chǎn)還可以采用發(fā)REITs的方式退出，但國內(nèi)的法律法規(guī)尚不成熟，仍不能采用。

由于本文篇幅所限，且根據(jù)國內(nèi)外關于私募股權投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發(fā)行上市（IPO）及股權轉(zhuǎn)讓。IPO的退出方式在我國仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通?？梢垣@得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會認可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國由于IPO的門檻限制及房地產(chǎn)宏觀政策的調(diào)控，國內(nèi)私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場不能用來容納這類產(chǎn)品，但是新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等二級市場的建立，都預示我國的資本市場環(huán)境會得到逐步完善，分級類證券市場會越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權轉(zhuǎn)讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者，從而實現(xiàn)資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發(fā)行，因此時間和經(jīng)濟成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。

三、博弈論模型構建

（一）博弈理論

博弈論是研究多個參與主體之間在特定的條件下，根據(jù)對方的策略來執(zhí)行實施對應策略的學科，也稱為對策論（張維迎2004）。

私募房基的退出方式選擇的本質(zhì)是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報率和社會聲譽，被投企業(yè)以期獲得可持續(xù)快速發(fā)展；各自都會選擇自身受益最大化的策略。

（二）模型基本假設及構建

本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設：

假設1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；

假設2：對于私募房基公司而言可以考慮可轉(zhuǎn)換證券和不轉(zhuǎn)換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權轉(zhuǎn)讓；

假設3：通過IPO或者股權轉(zhuǎn)讓方式退出的預期總收益為I；被投企業(yè)選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費、承銷費等中間費用，因為此費用與經(jīng)濟周期有關，為便于理解，本博弈模型假設其平均值為C；股權轉(zhuǎn)讓相對于IPO方式，成本可忽略不計，此處假設為0；

假設4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽和IPO溢價為R1和R2，為計算簡便，其收益以總收益為底數(shù)計算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權轉(zhuǎn)讓的聲譽收益為零；

假設5：當私募房基公司選擇不轉(zhuǎn)換證券方式退出時，可從被投房企獲得收益P1；當私募房基公司選擇轉(zhuǎn)換證券方式退出時，控制權轉(zhuǎn)移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設轉(zhuǎn)換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；

基于以上五個假設，本文的我國私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構建如下：

從上述博弈矩陣可以發(fā)現(xiàn)，對私募房基公司而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時，IPO的方式顯然可以得到聲譽收益和溢價收益a1I；選擇轉(zhuǎn)換證券時，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權轉(zhuǎn)讓。同理，對于被投房企而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應選擇股權轉(zhuǎn)讓；選擇轉(zhuǎn)換債券時，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應選擇股權轉(zhuǎn)讓。

對博弈雙方而言，其效益之和達到最大化時可以選擇最優(yōu)退出策略。對IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：

U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）

對于股權轉(zhuǎn)讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：

V=I （2）

無論是選擇IPO還是股權轉(zhuǎn)讓，可轉(zhuǎn)換證券和不可轉(zhuǎn)換證券都不影響總效益，只是對雙方的收益進行分配有所不同。因此對于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當U>V，即（a1+a2）I+P2>C時，通過IPO方式退出所帶來的聲譽收益和溢價收益與被投房企所獲得的控制權收益之和大于IPO成本時，私募房基公司會選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應選擇股權轉(zhuǎn)讓。

四、對我國私募房基退出方式的啟示

總體而言，與國外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國內(nèi)私募房基退出的主要方式是股權轉(zhuǎn)讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國分類多級資本市場的發(fā)育不足，企業(yè)入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關性。在我國房地產(chǎn)私募股權投資基金可展望成為大多數(shù)房企新的融資工具的趨勢下，急需建立適合房地產(chǎn)私募股權投資基金的資本交易市場，實現(xiàn)資本市場運營體系的閉環(huán)，這才是我國形成成熟房地產(chǎn)金融市場的根本前提。

對股權轉(zhuǎn)讓的方式而言，因為其相對于IPO方式的交易成本可以忽略不計，因此可以實現(xiàn)快速且高效的資金流轉(zhuǎn)。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場而言相對較高，為了簡便因此也為在模型中提及。因此在實際的業(yè)務操作中，股權轉(zhuǎn)讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優(yōu)質(zhì)標的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產(chǎn)權交易市場，減少信息獲取成本，同時加強監(jiān)管和規(guī)章建設。

參考文獻

[1]陳瑛.中國房地產(chǎn)私募股權基金的運作分析與思考[D].上海外國語大學，2014.

[2]章超斌.私募股權基金退出方式博弈分析[J].時代金融，2012（07X）：241-242.

[3]印露.私募股權投資基金退出的法律制度研究[J].上海：復旦大學，2009.

[4]張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟學[M].2004.

作者簡介：朱天成（1992-），男，浙江人，碩士研究生在讀，研究方向：工程管理，房地產(chǎn)。