呂想

不健全的國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制容易產(chǎn)生利益輸送等問(wèn)題，如何妥善解決此類問(wèn)題，對(duì)參與“混改”的資管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是維護(hù)投資者權(quán)益的重要議題

十八屆三中全會(huì)過(guò)后，國(guó)企混合所有制改革的序幕已轟轟烈烈地拉開。隨著國(guó)企改革頂層方案明確提出推進(jìn)混合所有制改革，相信本輪“混改”大潮將給資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)帶來(lái)全新發(fā)展機(jī)遇和廣闊投資空間。然而不容忽略的是，混合所有制改革牽涉面廣，利益盤根錯(cuò)節(jié)。體制改革、國(guó)企訴求與資管機(jī)構(gòu)之間的利益博弈及其背后各方資本的偏好磨合，仍需假以時(shí)日。

資管機(jī)構(gòu)參與國(guó)企“混改”的模式

伴隨著混合所有制改革大幕的正式拉開，一系列觸及核心問(wèn)題的改革措施相繼落地，大批國(guó)有股權(quán)被激活，改革紅利逐步被釋放。作為國(guó)企“混改”的主渠道，包括新三板在內(nèi)的資本市場(chǎng)將迎來(lái)新一輪的投資高潮。盡管資管行業(yè)高度關(guān)注本輪“混改”大潮中蘊(yùn)含的各種市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)，但各資管機(jī)構(gòu)觀望氣氛濃厚，由于資管資金各自特性不同，具有可復(fù)制性的業(yè)內(nèi)成功案例數(shù)量較少，資管機(jī)構(gòu)基本處于“摸著石頭過(guò)河”的階段。

1.銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)。目前，大眾型的銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)受限于監(jiān)管要求，尚不能直接投資國(guó)企股權(quán)，但銀行高凈值客戶或私人銀行客戶可以通過(guò)專項(xiàng)產(chǎn)品參與國(guó)企混合所有制改革。在中石化銷售公司“混改”案例中，中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行、招商銀行、中國(guó)光大銀行等多家銀行面向私人銀行客戶銷售結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，通過(guò)基金通道參與中石化銷售公司“混改”。

2.保險(xiǎn)公司?；诒ｋU(xiǎn)業(yè)新“國(guó)十條”（2014年8月10日國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見》）的政策導(dǎo)向，保險(xiǎn)資金參與國(guó)企“混改”可從以下三方面切入：第一，設(shè)立保險(xiǎn)資金股權(quán)投資計(jì)劃，參與認(rèn)購(gòu)國(guó)企增發(fā)或者受讓掛牌轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；第二，設(shè)立私募股權(quán)基金參與投資，新“國(guó)十條”允許專業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)設(shè)立夾層基金、并購(gòu)基金等私募基金，這也一定程度上打通了保險(xiǎn)資金參與國(guó)企“混改”的通道；第三，設(shè)立員工持股計(jì)劃或者高層激勵(lì)計(jì)劃。

3.信托公司。國(guó)企“混改”為信托業(yè)提供了一個(gè)發(fā)揮傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)、穩(wěn)固行業(yè)地位的機(jī)會(huì)。從目前來(lái)看，信托公司參與“混改”主要有以下四種模式。第一，傳統(tǒng)信托模式。主要通過(guò)認(rèn)購(gòu)國(guó)企成熟項(xiàng)目的股權(quán)，設(shè)立相應(yīng)的股權(quán)投資計(jì)劃，這既可避免與銀行進(jìn)行抵押融資的淺層次競(jìng)爭(zhēng)，又可給適合的合格投資者提供收益空間更大的浮動(dòng)收益信托產(chǎn)品。第二，職工持股信托模式。信托公司按照委托人（持股員工）的要求，依據(jù)企業(yè)職工持股管理辦法，簽訂信托合同。在信托期間，信托公司為維護(hù)全體持股職工的利益，集合職工分散的投票權(quán)集中投票，以提高管理效率。第三，信托并購(gòu)模式。信托主動(dòng)介入國(guó)企并購(gòu)主要有提供并購(gòu)貸款的債權(quán)模式、持有項(xiàng)目公司部分股權(quán)的“股+債”（也就是夾層融資）模式，以及通過(guò)信托計(jì)劃成立專門的并購(gòu)基金的股權(quán)模式。第四，設(shè)立PE子公司模式。在目前的監(jiān)管政策下，一方面，以信托計(jì)劃形式進(jìn)行的股權(quán)投資無(wú)法以IPO方式退出；另一方面，隨著信托保障基金的征收，信托公司將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到子公司的動(dòng)機(jī)也更為強(qiáng)烈。通過(guò)下設(shè)子公司與產(chǎn)業(yè)合作方設(shè)立私募基金管理公司，信托公司可以在一定程度上規(guī)避監(jiān)管限制，同時(shí)可以通過(guò)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)給予產(chǎn)業(yè)方和管理層一定的股權(quán)激勵(lì)，有助于在實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合的基礎(chǔ)上進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，并吸引更多的優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)人才。

4. PE機(jī)構(gòu)。PE機(jī)構(gòu)參與國(guó)企“混改”，更多的是從自身資金實(shí)力、投資特點(diǎn)出發(fā)。但“混改”企業(yè)更看重的是PE機(jī)構(gòu)與企業(yè)資源互補(bǔ)和業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)，并借此打造更加市場(chǎng)化的企業(yè)運(yùn)作機(jī)制。目前，PE機(jī)構(gòu)在國(guó)企“混改”領(lǐng)域的主要參與模式有以下兩種。首先是股權(quán)投資模式，即直接參與國(guó)企的股權(quán)投資，而這一模式根據(jù)國(guó)企是否上市又可分為兩類：一類是針對(duì)上市公司進(jìn)行的PIPE（PIPE是私募基金、共同基金或者其他合格投資者，以市場(chǎng)價(jià)格的一定折價(jià)率購(gòu)買上市公司股份，以擴(kuò)大公司資本的一種投資方式）；另一類為針對(duì)非上市國(guó)有企業(yè)的股權(quán)投資，這一類模式主要通過(guò)上市渠道實(shí)現(xiàn)基金退出。其次是并購(gòu)基金模式，具體可分為三類：第一，外部獨(dú)立PE機(jī)構(gòu)成立并購(gòu)基金；第二，國(guó)企通過(guò)與外部獨(dú)立PE機(jī)構(gòu)合作成立并購(gòu)基金；第三，國(guó)企在內(nèi)部構(gòu)建獨(dú)立并購(gòu)基金。

隨著市場(chǎng)化程度的提高，PE機(jī)構(gòu)選擇進(jìn)入已上市的國(guó)企會(huì)相對(duì)容易操作，上市公司需要在公開市場(chǎng)上操作，無(wú)論是新發(fā)售股份、定向增發(fā)還是購(gòu)買老股，股價(jià)明確，按照上市價(jià)格收購(gòu)即可，而參與未上市國(guó)企“混改”面臨的資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更大，未來(lái)隨著投資國(guó)企的熱度增加、定價(jià)機(jī)制逐漸成熟，這一風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸降低。

5.公募基金及基金子公司。監(jiān)管層對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新的放開和投資范圍的擴(kuò)大，給了公募基金參與國(guó)企改革的機(jī)會(huì)。首先，從公募基金母公司的層面來(lái)說(shuō)，可在監(jiān)管許可的范圍內(nèi)創(chuàng)造更多的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。其次，從基金子公司的層面來(lái)說(shuō)，應(yīng)主要以基金子公司專項(xiàng)計(jì)劃的形式參與國(guó)企改革。

公募基金參與國(guó)企混合所有制改革仍然有待監(jiān)管層進(jìn)一步放開政策；而基金子公司在政策及產(chǎn)品研發(fā)方面都具有一定的優(yōu)勢(shì)。未來(lái)基金子公司可通過(guò)以下兩條途徑參與國(guó)企“混改”：一是與政府合作參與建立產(chǎn)業(yè)基金，直接投資國(guó)企股權(quán)，享受長(zhǎng)期政策紅利；二是通過(guò)為國(guó)有企業(yè)設(shè)計(jì)高管激勵(lì)機(jī)制或者員工持股計(jì)劃，擇機(jī)購(gòu)買部分國(guó)有企業(yè)股權(quán)。

資管機(jī)構(gòu)參與國(guó)企“混改”的挑戰(zhàn)

1.深化混合所有制改革層次，充分發(fā)揮“混改”優(yōu)勢(shì)。在2014年的兩會(huì)期間，全國(guó)政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任石軍披露了一組數(shù)據(jù)：中國(guó)已經(jīng)有90%的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了股份制改造；中央企業(yè)70%的凈資產(chǎn)已經(jīng)屬于上市公司；中央企業(yè)及其子公司引入非公資本的企業(yè)戶數(shù)已經(jīng)占總戶數(shù)的52%以上；到2013年10月，全國(guó)混合所有制上市公司已經(jīng)占全部境內(nèi)上市公司的80%以上，資產(chǎn)占90%以上。這表明：（1）很多國(guó)企的混合所有制比例已經(jīng)很高；（2）“混合”基本在二、三級(jí)及以下企業(yè)，母公司一般保持國(guó)有獨(dú)資。這種“母公司獨(dú)資、底下層混合”的模式可能衍生一些問(wèn)題，如集團(tuán)母公司得不到混合紅利、老體制管新體制導(dǎo)致新體制走不遠(yuǎn)、企業(yè)整體活力難以激發(fā)等。

2.盡快完善國(guó)資定價(jià)機(jī)制，關(guān)注投資者權(quán)益。國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)是混合所有制改革的核心問(wèn)題。目前不健全、不透明、缺乏市場(chǎng)化的國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制容易產(chǎn)生利益輸送等問(wèn)題，民營(yíng)企業(yè)以及資管機(jī)構(gòu)也擔(dān)心陷入國(guó)有資產(chǎn)賤賣的旋渦，因而對(duì)參與“混改”心生芥蒂并“望而生畏”。尤其是近年來(lái)，分拆上市成為國(guó)企上市重組的首選模式，雖然定價(jià)相對(duì)來(lái)說(shuō)簡(jiǎn)單一些，但會(huì)帶來(lái)母公司資產(chǎn)的二元結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致內(nèi)部利益協(xié)調(diào)產(chǎn)生嚴(yán)重沖突，并可能產(chǎn)生大量關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保和侵害中小投資者權(quán)益的行為。而如何妥善解決此類問(wèn)題，對(duì)參與“混改”的資管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是維護(hù)投資者權(quán)益的重要議題。

3.讓社會(huì)資本發(fā)聲，讓企業(yè)市場(chǎng)化運(yùn)作。目前，社會(huì)資本參與國(guó)企“混改”主要通過(guò)認(rèn)購(gòu)國(guó)企增發(fā)股份或者受讓國(guó)企掛牌股權(quán)，但是企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)在改革前后基本沒(méi)有改變。更有甚者，投資者連董事會(huì)席位都沒(méi)有，參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)、激發(fā)企業(yè)活力也就無(wú)從談起。要想真正發(fā)揮混合所有制的優(yōu)勢(shì)，國(guó)企應(yīng)該以更開放的姿態(tài)迎接社會(huì)資本甚至員工代表，讓有管理經(jīng)驗(yàn)者管理企業(yè)，讓有市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)者拓展渠道，讓一線員工提出工作訴求，讓企業(yè)真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作，把“混改”的實(shí)際意義落到實(shí)處。

4.“引進(jìn)來(lái)+走出去”，提升社會(huì)資本效率。用好社會(huì)資本，一方面是指國(guó)企通過(guò)增發(fā)股份或者轉(zhuǎn)讓股份給社會(huì)資本；另一方面是指國(guó)企與社會(huì)資本合作成立并購(gòu)基金或者產(chǎn)業(yè)基金。如果說(shuō)前者是國(guó)企“引進(jìn)來(lái)”的混合，那么后者就是“走出去”的混合。如何在保證國(guó)有資產(chǎn)保值升值的前提下，最大限度地用好、用活社會(huì)資本，給予社會(huì)資本市場(chǎng)化的收益率，對(duì)國(guó)企改革而言是要研究的重要課題。

5.各路資金各取所需，國(guó)企應(yīng)以開放姿態(tài)開展“混改”。財(cái)務(wù)性投資和戰(zhàn)略性投資的主要區(qū)別在于投資期限的長(zhǎng)短和是否參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。從提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的角度來(lái)看，過(guò)多的戰(zhàn)略投資者會(huì)降低企業(yè)決策效率。事實(shí)上，多數(shù)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理并不是很感興趣，所以其參與國(guó)企改革，更大程度上只是希望以財(cái)務(wù)性投資分享改革紅利。因此，面對(duì)不同投資偏好的投資者，進(jìn)行“混改”的國(guó)企應(yīng)以更加開放包容的“姿態(tài)”，將不同特征的社會(huì)資本引入與之期限結(jié)構(gòu)和預(yù)期收益相匹配的項(xiàng)目，從而在這一輪國(guó)企“混改”中實(shí)現(xiàn)真正意義上的多方共贏。

總的來(lái)看，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)有利于國(guó)有資本放大功能、保值增值、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，有利于各種所有制資本取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。疊加中央政府簡(jiǎn)政放權(quán)的指導(dǎo)方針、地方政府財(cái)政捉襟見肘的現(xiàn)實(shí)，本輪混合所有制改革被認(rèn)為是重燃國(guó)企活力、刺激中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策重拳，后續(xù)發(fā)展空間無(wú)限，因而被業(yè)界寄予了厚望。

對(duì)方興未艾的資產(chǎn)管理行業(yè)而言，國(guó)企的混合所有制改革蘊(yùn)含著巨大的投資機(jī)會(huì)，但是“混改”事關(guān)眾多企業(yè)和部門，涉及的問(wèn)題較為繁雜。監(jiān)管部門、國(guó)企、社會(huì)資本、資管機(jī)構(gòu)等各方利益平衡是“混改”成功的關(guān)鍵。

（作者單位為國(guó)家開發(fā)銀行上海分行）