吳迪

近幾年來中國互聯(lián)網業(yè)的并購現(xiàn)象越來越多，更有不少案例是讓人跌破眼鏡的。長期血拼、勢不兩立的巨頭頻頻宣布合并，人們驚呼聲四起，“又相信愛情了”。

關于這股并購潮，即便除去沒有養(yǎng)分的商業(yè)調侃和段子，含金量較高的專業(yè)文章也已汗牛充棟，尤其是從商業(yè)邏輯和管理學角度去詮釋的，但鮮有從經濟學角度去解讀的。其實并購是經濟學中相當重要的一塊研究領域，法國經濟學家讓·梯若爾就因為在這方面杰出的研究成果而獲得了2014年的諾貝爾經濟學獎。

為什么要并購？并購將如何影響股東利益和公司價值？如何量化衡量并購的成?。繉τ谶@些問題的詮釋，經濟學的獨特之處就在于它有一套量化的指標和框架去解析，使你能從數(shù)據的角度去分析并購的邏輯，并作出相關決策，彌補商業(yè)邏輯和管理學角度過于感性的不足。

經濟衰退期的明智之選

一個眾所周知的事實就是中國已經進入經濟衰退期，也有說中國面臨的金融危機是最厲害的一種——持續(xù)時間十年左右的超級去杠桿化。從融資環(huán)境的角度來講，超級去杠桿化下，私營部門融資成本高企，為刺激經濟央行將進入降息通道，貨幣政策將持久地寬松。

融資成本高企就會壓抑企業(yè)權益資本的價值，也就是說公司價值會被嚴重低估，而央行又將不斷降息、放松貨幣政策，甚至目前呼吁人民銀行進行美國式激進量化寬松的呼聲也越來越高，這意味著將來被嚴重低估的權益資本的價值會水漲船高，所以選在經濟衰退期進行并購是非常明智的行為，會大大提高股東長遠的資本收益。這種收益前景在股市進入超級牛市的情況下更為可觀。

除此之外，互聯(lián)網企業(yè)是資本高度密集的產業(yè)，“燒錢”很厲害，有個專門術語“資金消耗率”，其實叫“燒錢率”更貼切，指的就是這一類企業(yè)在實現(xiàn)盈利前消耗投資者資金的速度，一般按月來計。互聯(lián)網企業(yè)燒錢率非常高，這在融資成本高企的超級去杠桿化環(huán)境里，會嚴重地影響股權投資者和債權投資者的收益前景。

所以并購，特別是那種能獲取壟斷市場地位的并購，就能大大提高資金的利用效率，尤其是營銷支出的資金利用效率，這樣一來燒錢率就會大大降低。這就是商業(yè)周期框架下互聯(lián)網企業(yè)并購活動加劇的宏觀邏輯。

協(xié)同效應如何創(chuàng)造價值

目前中國互聯(lián)網行業(yè)的并購絕大部分都是為了追求協(xié)同效應?？梢韵胂?，由于囚徒困境，勢均力敵的滴滴和快的若不合并，兩家公司要想提升價格空間該有多難。

58同城并購安居客也是追求協(xié)同效應的一個好例子。58同城強大的O2O實力結合安居客全國最大的二手房和出租房數(shù)據庫使得58在地產領域獲得高速增長的潛力。58同城和安居客都有非常強勢的手機應用，這使得它們具有天然的協(xié)同可能。58同城可以通過自己在線上分類信息市場的壟斷地位、月獨立用戶2億、活躍商戶500萬的資源優(yōu)勢幫助安居客在新房、二手房和租房信息服務市場上實現(xiàn)高速增長。

并購后58同城將成為中國最大的房地產租售信息服務平臺，并且這個地位將難以被撼動。并購前，安居客由于燒錢率太高和業(yè)務增長受到地產中介的聯(lián)合抵制，陷入了資金緊張的困境，資金充裕的58同城時機把握得非常好，以2.67億美元的價格適時買下了之前估值高達15億美元的安居客，為股東贏得了巨大利益。

并購安居客的消息傳出，58同城股價大幅上揚。未來58同城利用A股牛市，單獨將安居客在國內上市，將進一步為股東實現(xiàn)更大的權益資本價值。這次并購堪稱運營協(xié)同效應和財務協(xié)同效應共同顯現(xiàn)的經典案例。

阿瑪爾·彼罕得（Amar Bhide）教授在他著名的并購研究論文《扭轉企業(yè)多元化》（Reversing Corporate Diversification）中考察了1985～1986年美國的77個并購案例，發(fā)現(xiàn)運營協(xié)同效應是三分之一的并購案例的主要目的?？梢?，從實證經濟學的角度來看，協(xié)同效應一直是并購的最主要的目的，并且是為股東創(chuàng)造價值的最重要的手段。

協(xié)同效應如何衡量

在并購案例中，協(xié)同效應都有可能存在，但問題是拿什么來衡量它的價值呢？有人說協(xié)同效應純粹是一種感性描述，如果是這樣，在大部分并購案例中，為什么參與公司會說有了協(xié)同效應，所以并購溢價是合理的呢？

要量化協(xié)同效應，我們必須對并購后企業(yè)的未來現(xiàn)金流和收入增長作出預估，然后用折現(xiàn)法計算現(xiàn)值。要完成預估的過程，必須解決如下兩方面的問題：

一是協(xié)同效應將以什么形式呈現(xiàn)？所謂的規(guī)模效應是否能減少成本對銷售收入的占比，提升價格空間？市場占有率的提升能否帶來銷售收入的更快增長，或者能否延長企業(yè)高速增長期？

二是協(xié)同效應需要多久才能對現(xiàn)金流產生積極影響？很多并購對現(xiàn)金流的影響在相當長時間內都是負面的，比如谷歌收購摩托羅拉，雅虎收購tumblr（湯博樂）。協(xié)同效應對現(xiàn)金流產生積極影響的這個過程所需時間越長，其價值也就越低。

一旦解決了上述兩方面的問題，就可以用現(xiàn)金流的折現(xiàn)法計算協(xié)同效應創(chuàng)造的價值了。如果協(xié)同效應創(chuàng)造的價值主要來自被并購方，那么并購溢價最高不能超過該估值；如果協(xié)同效應創(chuàng)造的價值主要來自并購發(fā)起人，那么并購溢價應顯著低于該估值，否則就觸動了股東利益的底線。

且慢“相信愛情”

為什么有的并購看上去很美，結果卻以失敗收場呢？麥肯錫在其著名的并購研究報告《并購亂象》（Merger Mayhem）中考察了1972年到1983年的58個并購案例，考察的兩個方面是：

一、并購投入資金的回報率是否高于資金成本？二、并購是否幫助企業(yè)在競爭力方面比同業(yè)有更大提高？結論讓熱衷并購者非常難堪，48%的并購企業(yè)在上面兩方面都是失敗的。麥肯錫在后續(xù)的研究中，又考察了1990年代英美的115個并購案例，結果發(fā)現(xiàn)60%的并購企業(yè)在第一方面是失敗的，只有23%成功了。

畢馬威在其并購研究報告《釋放股東價值：成功的關鍵》（Unlocking Shareholder Value： The Keys to Success）中考察了1996～1998年間歐美規(guī)模最大的700個并購案例，發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)中只有17%成功為股東創(chuàng)造了價值，30%幾乎無價值創(chuàng)造（value neutral），53%摧毀了價值。

實證經濟學的研究文獻顯示，50%左右的并購企業(yè)最后都以拆分收場，也就是說并購企業(yè)“離婚率”很高，這樣看來“又相信愛情了”的業(yè)界驚呼可能來得太早了，要么是純粹調侃博眼球，要么是涉世不深瞎激動。

那么并購為什么會失敗呢？協(xié)同效應創(chuàng)造價值量化的四大數(shù)據指標：現(xiàn)有資產產生的現(xiàn)金流、市場地位和增長潛力帶來的收入增長預期、高速增長期的延長和融資成本的降低，往往只在說服股東支持并購時發(fā)生了作用，并購完成后便乏人問津，結果便出現(xiàn)了以下幾種情況：

一是缺乏以上述四大指標為核心的協(xié)同效應價值兌現(xiàn)的執(zhí)行計劃。

二是協(xié)同效應價值兌現(xiàn)過程缺乏責任的落實。

三是協(xié)同效應價值兌現(xiàn)過程缺乏一個充分自由和彈性十足的市場機制。

四是并購溢價過高。再好的并購，如果溢價過高，股東也會受損，即權益資本的價值受到傷害。