王艷華

【摘 要】 如何對(duì)企業(yè)高管進(jìn)行更有效的薪酬激勵(lì)是公司治理領(lǐng)域的重要話題，相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)理論認(rèn)為把相對(duì)業(yè)績(jī)納入到高管薪酬合約中能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)高管的有效激勵(lì)。文章以房地產(chǎn)行業(yè)2007—2013年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，就相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)是否在高管薪酬契約中存在進(jìn)行檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明在以總資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)業(yè)績(jī)時(shí)，相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)在房地產(chǎn)企業(yè)高管薪酬合約中得到廣泛使用，且這一結(jié)論通過(guò)多項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

【關(guān)鍵詞】 相對(duì)業(yè)績(jī)； 高管薪酬； 房地產(chǎn)行業(yè)

中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）19-0057-04

一、引言

近年來(lái)，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)脫鉤的現(xiàn)象層出不窮，不合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制容易造成高管人員有薪酬，無(wú)激勵(lì)。如何對(duì)企業(yè)高管進(jìn)行更有效的薪酬激勵(lì)成為公司治理領(lǐng)域的一個(gè)重要話題。Holmstrom在1982年提出的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)理論（RPE）中指出有效的薪酬激勵(lì)機(jī)制能夠過(guò)濾掉影響企業(yè)業(yè)績(jī)的外部不確定性因素。他認(rèn)為把相對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)納入薪酬合約中，通過(guò)與參照系內(nèi)其他企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行比較，能夠屏蔽行業(yè)面臨的外部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而更客觀地評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)管理人員的貢獻(xiàn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)高管人員的有效激勵(lì)。那么，在實(shí)際中這種評(píng)價(jià)理論是否在高管薪酬契約中得到了施行，引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。然而，由于研究方法、選取變量等的不同，對(duì)此問(wèn)題的研究并沒(méi)有得到一致的結(jié)果，結(jié)論不穩(wěn)定可能是以往的研究沒(méi)有區(qū)分行業(yè)所致，因此，本文以外部風(fēng)險(xiǎn)較大的房地產(chǎn)行業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)RPE是否在房地產(chǎn)企業(yè)中得到廣泛使用進(jìn)行驗(yàn)證。

二、文獻(xiàn)回顧

有關(guān)RPE存在性的實(shí)證研究國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)并沒(méi)有得出一致的結(jié)論，本文對(duì)持兩種不同觀點(diǎn)的相關(guān)主要文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理。

（一）RPE存在于企業(yè)薪酬合約中

在國(guó)外文獻(xiàn)中，Antle和Smith（1986）以1947—1977年的39家公司作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)RPE在16家公司中得到應(yīng)用。Gibbons和Murphy（1900）使用股票收益率衡量企業(yè)業(yè)績(jī)，找到了RPE使用的有力證據(jù)。Aggarwal和Samwick（1999）對(duì)高管薪酬的絕對(duì)額與凈資產(chǎn)回報(bào)率之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)RPE存在于薪酬合約中。Albuquerque（2009）、Faulkender和Yang（2010）在考慮企業(yè)規(guī)模的情形下對(duì)RPE使用情況進(jìn)行檢驗(yàn)，得出RPE在企業(yè)激勵(lì)合約中存在的結(jié)論。

國(guó)內(nèi)學(xué)者肖繼輝（2005）在以ROE衡量企業(yè)業(yè)績(jī)的情況下，找到支持RPE假設(shè)弱式的證據(jù)。高義（2006）發(fā)現(xiàn)在依據(jù)同行業(yè)—同規(guī)?！髽I(yè)性質(zhì)劃分參照組，同時(shí)使用會(huì)計(jì)回報(bào)衡量業(yè)績(jī)的情況下，RPE在中國(guó)企業(yè)高管薪酬合約中得到使用。周宏、張?。?010）用綜合績(jī)效評(píng)價(jià)指數(shù)衡量企業(yè)業(yè)績(jī)時(shí)，結(jié)果顯示在同一地區(qū)的企業(yè)中RPE得到使用。周良、曾峻（2011）發(fā)現(xiàn)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)在企業(yè)中的應(yīng)用有逐年增強(qiáng)的趨勢(shì)。胡亞權(quán)、周宏（2012）對(duì)2001—2009年551家上市公司進(jìn)行研究，得到了RPE在企業(yè)中使用的證據(jù)。

（二）RPE尚未在企業(yè)中廣泛應(yīng)用

國(guó)外學(xué)者Janakiraman（1992）對(duì)1970—1988年的美國(guó)609家公司高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)顯著存在于企業(yè)薪酬激勵(lì)中。Sung（1999）研究日本市場(chǎng)，也沒(méi)有找到RPE得到廣泛使用的證據(jù)。

在國(guó)內(nèi)，郭福春（2006）以1999—2002年間的上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，結(jié)果并未發(fā)現(xiàn)相對(duì)績(jī)效得到使用的證據(jù)。蒲勇健、周莉（2006）雖然在理論上證明了相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)實(shí)施的必要性，但在實(shí)證檢驗(yàn)中沒(méi)有得出一致結(jié)論。周宏、建蕾等（2014）對(duì)2004—2012年間企業(yè)實(shí)施RPE的情況進(jìn)行檢驗(yàn)，也沒(méi)有得出RPE在上市公司中廣泛使用的結(jié)論。

以上研究在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，大都以整個(gè)上市公司或多個(gè)行業(yè)作為研究對(duì)象，沒(méi)有選擇某個(gè)單一行業(yè)進(jìn)行驗(yàn)證。筆者認(rèn)為不同的行業(yè)之間有很大的差異性，面臨的外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不同，外部風(fēng)險(xiǎn)也截然不同，激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)也可能存在顯著差別，如果不加區(qū)分地進(jìn)行分析，可能會(huì)影響得到的結(jié)論。因此，本文選擇企業(yè)業(yè)績(jī)較易受到外部環(huán)境影響的房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果表明在以總資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)業(yè)績(jī)時(shí)，RPE在總經(jīng)理薪酬和高管的薪酬合約中都得到使用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)與模型設(shè)定

房地產(chǎn)行業(yè)較易受外部市場(chǎng)的影響和國(guó)家宏觀政策的沖擊，其企業(yè)業(yè)績(jī)具有較大的波動(dòng)性，如果公司高管的薪酬設(shè)計(jì)僅僅以公司業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)缺少一定的客觀性。根據(jù)RPE理論，在薪酬契約中采用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)可過(guò)濾掉因外部風(fēng)險(xiǎn)不確定性對(duì)薪酬造成的影響，有效評(píng)價(jià)高管的努力和能力?；诖吮疚募僭O(shè)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)在房地產(chǎn)企業(yè)的高管薪酬合約中存在。

為驗(yàn)證此假設(shè)，本文借鑒國(guó)外學(xué)者Albuquerque（2009）檢驗(yàn)相對(duì)業(yè)績(jī)存在性的經(jīng)典研究模型，該模型基本形式如下：

高管薪酬=？琢0+？琢1自身業(yè)績(jī)+？琢2相對(duì)業(yè)績(jī)+？琢3控制變量+？孜it

依據(jù)相對(duì)業(yè)績(jī)假說(shuō)，若自身業(yè)績(jī)的系數(shù)顯著為正，同時(shí)相對(duì)業(yè)績(jī)系數(shù)顯著為負(fù)，則認(rèn)為相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)存在于薪酬合約中。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬深A(yù)股2007—2013年房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)作為檢驗(yàn)對(duì)象，經(jīng)初步整理后剔除數(shù)據(jù)不足三年的公司和數(shù)據(jù)缺失值，得到853個(gè)研究樣本，本文對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行了1%水平的Winsorize處理。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理使用Excel和Stata11.0軟件。

（三）變量選擇及定義

本文以高管薪酬作為被解釋變量。由于股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)企業(yè)中尚未得到普遍實(shí)施，因此本文選用高管的貨幣薪酬進(jìn)行衡量，具體選擇總經(jīng)理報(bào)告期報(bào)酬總額和高管前三名薪酬總額兩個(gè)指標(biāo)作為高管薪酬的代理變量，回歸時(shí)取其自然對(duì)數(shù)。

對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的衡量一般有會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)兩種。依照大多數(shù)文獻(xiàn)的做法，會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)選擇總資產(chǎn)收益率，市場(chǎng)業(yè)績(jī)采用不考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股年度回報(bào)率，來(lái)對(duì)解釋變量企業(yè)自身業(yè)績(jī)和參照組相對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行衡量。對(duì)于參照組的選擇本文有以下考慮：（1）本文的研究對(duì)象是房地產(chǎn)行業(yè)，對(duì)于該行業(yè)國(guó)家近幾年每年都有一定的調(diào)控政策，因此，在不同年度所處的宏觀環(huán)境有很大的不同。為了避免年度所造成的結(jié)構(gòu)性差異，本文以同年度為基準(zhǔn)劃分參照組。（2）不同規(guī)模的企業(yè)應(yīng)對(duì)外在風(fēng)險(xiǎn)也存在很大的差異，因此，本文進(jìn)一步考慮了企業(yè)規(guī)模，選擇同年度—同規(guī)模作為劃分標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于控制變量的選擇，Albuquerque（2009）等表明在控制規(guī)模的情況下相對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)在企業(yè)中顯著存在，本文把企業(yè)規(guī)模作為控制變量，用公司期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示。管理層的權(quán)力也會(huì)對(duì)高管薪酬合約的設(shè)計(jì)產(chǎn)生一定的影響，本文對(duì)管理層權(quán)力進(jìn)行控制，用啞變量董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任來(lái)衡量。具體變量定義見(jiàn)表1。

四、描述性統(tǒng)計(jì)及實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。從表2中可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)論是總經(jīng)理薪酬還是高管前三名薪酬總額都存在較大的差距。會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)總資產(chǎn)收益率、市場(chǎng)業(yè)績(jī)股票回報(bào)率也都有明顯的波動(dòng)。企業(yè)規(guī)模最小值為14.48，最大值為26.90，說(shuō)明不同企業(yè)之間規(guī)模差異顯著。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

表3是主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，由表3可以發(fā)現(xiàn)自身會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)Roa與高管薪酬顯著正相關(guān)，相對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)PeerRoa與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，這與筆者假設(shè)符號(hào)一致，但并不能因此就說(shuō)明假設(shè)成立，需要作進(jìn)一步的回歸分析來(lái)證明。同時(shí)，筆者還發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身市場(chǎng)業(yè)績(jī)Ret與相對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)PeerRet均同高管薪酬負(fù)相關(guān)，這與筆者的預(yù)期符號(hào)并不相符。

（三）回歸結(jié)果分析

通過(guò)表4可以發(fā)現(xiàn)在采用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)總資產(chǎn)收益率（Roa）衡量企業(yè)業(yè)績(jī)時(shí)，無(wú)論是以總經(jīng)理報(bào)告期報(bào)酬還是以高管前三名的薪酬總額對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行回歸，結(jié)果都顯示企業(yè)自身業(yè)績(jī)的系數(shù)在1%水平上顯著為正，同時(shí)相對(duì)業(yè)績(jī)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明相對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)存在于我國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)高管薪酬合約中，與本文的假設(shè)一致。但是，在采用市場(chǎng)業(yè)績(jī)Ret衡量企業(yè)績(jī)效時(shí)，通過(guò)對(duì)模型回歸，并沒(méi)有得到相同的結(jié)論，這可能與我國(guó)資本市場(chǎng)不完善、股票回報(bào)率受較大噪音影響，不能準(zhǔn)確反映企業(yè)業(yè)績(jī)有關(guān)?？刂谱兞科髽I(yè)規(guī)模與高管薪酬在1%水平上顯著正相關(guān)，這與以往的研究結(jié)論一致。兩職兼任與高管薪酬顯著正相關(guān)，說(shuō)明管理層權(quán)力越大，高管薪酬越高。

表5提供的結(jié)果與表4沒(méi)有本質(zhì)性的差異，同樣可以得出在以總資產(chǎn)收益作為企業(yè)業(yè)績(jī)代理指標(biāo)的情況下，相對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)廣泛適用于房地產(chǎn)公司高管薪酬合約中的結(jié)論。具體分析不再贅述。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）以營(yíng)業(yè)收入作為企業(yè)規(guī)模的替代變量重新檢驗(yàn)；（2）采用固定效應(yīng)對(duì)模型進(jìn)行回歸；（3）對(duì)模型帶robust項(xiàng)重新進(jìn)行回歸，主要結(jié)論都沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，說(shuō)明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。為節(jié)約篇幅，回歸結(jié)果不再列出。

五、研究結(jié)論及建議

相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)理論認(rèn)為把相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)納入到薪酬體系中來(lái)，可降低企業(yè)經(jīng)理人面臨的契約風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理人的有效激勵(lì)。本文以2007—2013年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，對(duì)RPE在房地產(chǎn)企業(yè)高管薪酬合約中存在的情況進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）無(wú)論是以同年度為依據(jù)劃分參照組，還是進(jìn)一步考慮企業(yè)規(guī)模來(lái)劃分，在以會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)Roa衡量企業(yè)業(yè)績(jī)時(shí)，相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)廣泛應(yīng)用于房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)中。而基于市場(chǎng)業(yè)績(jī)Ret的檢驗(yàn)中，沒(méi)有得到RPE存在的證據(jù)，這可能與我國(guó)資本市場(chǎng)不完善、房地產(chǎn)企業(yè)并未把股票回報(bào)率納入到薪酬考核體系當(dāng)中有關(guān)。（2）高管的薪酬水平受企業(yè)規(guī)模、管理層權(quán)力大小的影響。公司規(guī)模越大，管理層權(quán)力越大的企業(yè)，高管薪酬水平越高。

基于以上分析，筆者認(rèn)為可從幾個(gè)方面來(lái)完善房地產(chǎn)行業(yè)的薪酬激勵(lì)機(jī)制：（1）由于房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)理人員面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)較大，在設(shè)計(jì)高管人員薪酬合約時(shí)，除了考慮企業(yè)自身業(yè)績(jī)的高低外，同時(shí)還需參考同年度或同年度—同規(guī)模的行業(yè)平均業(yè)績(jī)，以便更客觀地衡量經(jīng)理人員的努力與能力。（2）上市公司的整體價(jià)值受資本市場(chǎng)的影響很大，因此，我國(guó)應(yīng)盡快完善資本市場(chǎng)，把市場(chǎng)業(yè)績(jī)納入到薪酬考核體系中來(lái)。（3）建立健全公司治理機(jī)制，防止管理層權(quán)力過(guò)大進(jìn)行薪酬操縱，從而損害企業(yè)價(jià)值。

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