對(duì)我國(guó)定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司整體上市模式的研究

（河南大學(xué)財(cái)務(wù)處 河南開(kāi)封475001）

一、定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司模式的含義

所謂反向收購(gòu)母公司模式，是指通過(guò)控股的上市公司反向收購(gòu)母公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市，是當(dāng)前比較流行的整體上市模式。定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司資產(chǎn)整體上市，是指集團(tuán)控股的上市公司通過(guò)對(duì)大股東進(jìn)行定向增發(fā)，來(lái)收購(gòu)其手中持有的資產(chǎn)，以達(dá)到整體上市的目的。由于不存在再融資行為，且被收購(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量較高，所以中小股東比較容易接受；同時(shí)大股東也可以提高對(duì)上市公司的控股比例，因此模式受到二級(jí)市場(chǎng)投資者的歡迎。

二、定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司模式的特點(diǎn)

（一）定向增發(fā)方案實(shí)施過(guò)程簡(jiǎn)單，實(shí)施成本相對(duì)較低，不增加即期擴(kuò)容壓力。定向增發(fā)作為一種私募行為，由于不涉及IPO，不需要聘請(qǐng)承銷機(jī)構(gòu)，因此減少了管理層次，省去了公募所必須的刊登招股書等環(huán)節(jié)，使大量外部性問(wèn)題內(nèi)部化。只需向有限的特定機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)，方案實(shí)施過(guò)程簡(jiǎn)單，降低了交易費(fèi)用，實(shí)施成本相對(duì)較低，券商承銷的傭金大概是傳統(tǒng)方式的一半左右，因此可以大大節(jié)省時(shí)間和資金成本。

（二）定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化。武鋼的整體上市，由于存在流通股和非流通股之分，定價(jià)模式并未完全市場(chǎng)化，融資增發(fā)的非流通股只能在向小股東實(shí)行對(duì)價(jià)后才可以流通，而在目前全流通時(shí)代，鞍鋼定向增發(fā)的是流通股，定價(jià)機(jī)制完全實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，開(kāi)創(chuàng)了整體上市不融資的先河，成為首家實(shí)現(xiàn)整體上市的G股公司。

（三）非公開(kāi)發(fā)行方式的采用。通過(guò)向特定對(duì)象收購(gòu)其所持有的資產(chǎn)來(lái)增發(fā)股份，而且多為股權(quán)、債權(quán)等非現(xiàn)金資產(chǎn)，而該特定對(duì)象多為上市公司其他關(guān)聯(lián)方或控股股東。由于以資產(chǎn)作為支付對(duì)價(jià)，因此不需要籌措巨額現(xiàn)金，節(jié)省了大量的融資成本，同時(shí)還大大降低了操作難度，規(guī)范了交易過(guò)程。

（四）發(fā)行速度快，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)小。對(duì)于一般公開(kāi)增發(fā)，由于定價(jià)需要參考市價(jià)，價(jià)格一般應(yīng)不低于公告招股意向書前一個(gè)交易日的均價(jià)或前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)；但采用定向增發(fā)方式時(shí)，可以把基準(zhǔn)日設(shè)定為董事會(huì)決議公告日，由于有機(jī)會(huì)以更低價(jià)格完成認(rèn)購(gòu)，因此對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，發(fā)行得到支持的概率也會(huì)更大一些。

（五）再融資行為不涉及現(xiàn)金，較易被大股東和中小股東所接受。對(duì)大股東來(lái)說(shuō)，還可以提高對(duì)上市公司的控股比例，以獲得較大的凈資產(chǎn)溢價(jià)，增強(qiáng)其對(duì)上市公司的控制力。同時(shí)由于被收購(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量較高，可以達(dá)到上市公司不需要掏出現(xiàn)金就能獲得大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入上市公司的目的，模式較易受到二級(jí)市場(chǎng)投資者的歡迎。

（六）定向增發(fā)可以提高每股凈資產(chǎn)價(jià)值，提升資產(chǎn)質(zhì)量，有利于大幅度提高上市公司盈利水平和盈利能力，提高上市公司的資產(chǎn)規(guī)模。通過(guò)定向增發(fā)，上市公司迅速壯大股本規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模；而且，定向增發(fā)規(guī)定發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)（大股東認(rèn)購(gòu)的為36個(gè)月）不得轉(zhuǎn)讓，這樣既可以促進(jìn)上市公司提升業(yè)績(jī)，又能減輕擴(kuò)容壓力，從而使得個(gè)股更有投資價(jià)值。

（七）定向增發(fā)可以引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者。這些戰(zhàn)略投資者一般實(shí)力較強(qiáng)，不但可以給公司帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，而且可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因?yàn)榉枪_(kāi)發(fā)行規(guī)定，發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)10人，這些戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)的股份會(huì)占相當(dāng)比例，加之其出價(jià)較高（規(guī)定發(fā)行價(jià)不得低于市價(jià)的90%），鎖定期較長(zhǎng)（一般為12個(gè)月或者36個(gè)月），而且沒(méi)有業(yè)績(jī)方面的要求，條件較為寬松。因此，這些投資者為了自身利益，也會(huì)維護(hù)公司的合法權(quán)益，相對(duì)來(lái)說(shuō)對(duì)大股東能起到一定的制約作用?？梢?jiàn)，定向增發(fā)使上市公司和投資者形成雙向利益關(guān)系。

（八）時(shí)機(jī)選擇的重要性。當(dāng)上市公司價(jià)值處于較低估值時(shí)，采用定向增發(fā)整體上市模式對(duì)集團(tuán)而言，可以獲得更多股份；而且從未來(lái)減持角度考慮，更為有利。

三、定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司模式的影響因素

（一）定向增發(fā)多數(shù)存在利益輸送問(wèn)題。由于增發(fā)對(duì)象由上市公司選擇，定向增發(fā)相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)利益輸送，所以多數(shù)上市公司會(huì)選擇定向增發(fā)。在定向增發(fā)的時(shí)機(jī)和價(jià)格上，上市公司可能以操縱或者變相操縱股價(jià)的方式，以釋放利空信息、刻意隱藏利潤(rùn)、聯(lián)手莊家砸盤等手段打壓股價(jià)，以此來(lái)大幅度降低大股東持股成本，在定向增發(fā)前發(fā)布鋪天蓋地的利空消息，導(dǎo)致股價(jià)瘋狂下跌，增發(fā)一完成，股價(jià)馬上就成倍增長(zhǎng)，以此向關(guān)聯(lián)股東輸送利益。

（二）涉及國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題。關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，比較復(fù)雜。在資產(chǎn)定價(jià)方面，通常收購(gòu)都存在不同程度的溢價(jià)。由于信息的不對(duì)稱，主權(quán)掌握在大股東手中，其他投資者很難了解資產(chǎn)的真實(shí)情況，而資產(chǎn)的定價(jià)直接影響著集團(tuán)公司獲得增發(fā)股份的成本。如果定價(jià)過(guò)高，將在未來(lái)給集團(tuán)產(chǎn)生巨大的套利空間。因此定價(jià)是否合理，與資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力關(guān)系更為緊密；增發(fā)方案中的盈利預(yù)測(cè)如果未來(lái)都能實(shí)現(xiàn)，定價(jià)合理性也會(huì)提高。另一方面，也需要依靠嚴(yán)格的監(jiān)管。

（三）定向增發(fā)流通股上市流通的時(shí)間。2007年7月證監(jiān)會(huì)明確規(guī)定定向增發(fā)發(fā)行股份的鎖定期：董事會(huì)決議確定具體發(fā)行對(duì)象的，鎖定期為36個(gè)月；董事會(huì)決議未確定具體發(fā)行對(duì)象的，鎖定期為12個(gè)月。其中發(fā)行對(duì)象有下列情形之一的，鎖定期也為36個(gè)月：（1）董事會(huì)擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者；（2）通過(guò)認(rèn)購(gòu)本次發(fā)行的股份取得上市公司實(shí)際控制權(quán)的投資者；（3）上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人。另外，如果高管持有資產(chǎn)出售方的股份，定向增發(fā)流通股的上市可能會(huì)和高管所持股份需要鎖定的規(guī)定相沖突。因此，上市公司的非流通股股東申請(qǐng)定向增發(fā)流通股，必須對(duì)定向增發(fā)之后做出承諾與安排，以其增值后的非流通股的凈資產(chǎn)按流通股的價(jià)格將非流通股折換為流通股的時(shí)間和數(shù)量。

（四）增發(fā)價(jià)格問(wèn)題。由于定向增發(fā)條件過(guò)于寬松，規(guī)定過(guò)于籠統(tǒng)，導(dǎo)致了內(nèi)部隱含利益輸送，增發(fā)價(jià)格定價(jià)過(guò)低。2006年5月證監(jiān)會(huì)規(guī)定發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%。2007年7月，證監(jiān)會(huì)規(guī)定“定向增發(fā)的價(jià)格原則上要與二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)基本平行”。2007年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《實(shí)施細(xì)則》，為防止出現(xiàn)利益輸送、內(nèi)幕交易等問(wèn)題，明確在定向增發(fā)中引入公開(kāi)詢價(jià)機(jī)制，為定向增發(fā)提供了法律保障。

（五）上市公司對(duì)基準(zhǔn)日的選擇（董事會(huì)決議公告日）十分關(guān)鍵。對(duì)集團(tuán)公司進(jìn)行企業(yè)改制時(shí)，將會(huì)涉及到很多不確定因素，如利害關(guān)系股東是否回避、與會(huì)或全體股東多大贊成比例才能通過(guò)、流通股股東的投票權(quán)重等，影響整體上市進(jìn)度。

（六）定向增發(fā)方案審批時(shí)間較長(zhǎng)。由于定向增發(fā)方案審批手續(xù)需要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間，尤其是涉及外資的定向增發(fā)，還需要商務(wù)部的前置審批程序。

四、定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司模式的適用范圍

（一）對(duì)于引入新的戰(zhàn)略股東具有很強(qiáng)的吸引力。定向增發(fā)是在全流通下根據(jù)境外經(jīng)驗(yàn)引入的新的融資方式，已成為上市公司融資的主流形式。與普通增發(fā)相比，具有“三低一簡(jiǎn)”（信息披露要求低、發(fā)行成本低、發(fā)行人資格要求低、審核程序簡(jiǎn)單）的特征。由于定向增發(fā)手續(xù)簡(jiǎn)單，沒(méi)有業(yè)績(jī)方面的要求，條件較為寬松，發(fā)行價(jià)格折讓不大，對(duì)于引入新的戰(zhàn)略股東具有很強(qiáng)的吸引力，有利于實(shí)現(xiàn)控股股東資產(chǎn)證券化。定向增發(fā)的股份鎖定期滿后就可上市流通，可以提高每股凈資產(chǎn)和資產(chǎn)質(zhì)量；而且再融資行為不涉及現(xiàn)金，方案比較容易受到二級(jí)市場(chǎng)投資者的歡迎。

（二）僅限于戰(zhàn)略投資者和關(guān)聯(lián)方。對(duì)于一些面臨重大發(fā)展機(jī)遇，但過(guò)往盈利記錄又未能滿足公開(kāi)融資條件的公司而言，由于目前管理層對(duì)定向增發(fā)并沒(méi)有公司盈利等相關(guān)方面的硬性規(guī)定，定向增發(fā)為上市公司提供了一個(gè)關(guān)鍵性的融資渠道。但由于鎖定期較長(zhǎng)，定向增發(fā)不適用于基金等主流機(jī)構(gòu)，僅限于戰(zhàn)略投資者和關(guān)聯(lián)方。

（三）為大部分中央企業(yè)創(chuàng)造了改制重組的渠道。一些擁有上市公司的中央企業(yè)，采取定向增發(fā)，既可以進(jìn)行資產(chǎn)重組，又可以實(shí)現(xiàn)整體上市；同時(shí)又可以大大改善其治理機(jī)制和管理體制。

五、結(jié)語(yǔ)

定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司模式是在全流通市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的一種創(chuàng)新并購(gòu)方式，因此監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司模式進(jìn)行總結(jié)和研究，并在進(jìn)一步調(diào)研的基礎(chǔ)上，積極研究大型企業(yè)整體上市工作。對(duì)符合整體上市的企業(yè)進(jìn)行分類，以便將來(lái)有更多的公司采用定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司模式上市，為證券監(jiān)管部門改變監(jiān)管思路、制定有關(guān)政策提供重要參考資料，為我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行整體上市模式的選擇上提供理論依據(jù)。