對(duì)我國企業(yè)再融資反向收購母公司整體上市模式的研究

□（河南大學(xué)財(cái)務(wù)處 河南開封475001）

目前國資委正積極地推動(dòng)中央企業(yè)整體上市，監(jiān)管部門初步框架為四種模式，分別為：A+H模式、反向收購母公司模式、換股吸收合并模式、換股IPO模式。其中反向收購母公司模式又分為三類：定向增發(fā)反向收購母公司資產(chǎn)模式，再融資反向收購母公司資產(chǎn)模式和自有資金反向收購母公司模式。因此，通過對(duì)我國企業(yè)再融資反向收購母公司整體上市模式進(jìn)行分析和研究，為我國企業(yè)在進(jìn)行整體上市模式的選擇上提供理論依據(jù)，為證券監(jiān)管部門制定有關(guān)政策，改變監(jiān)管思路提供重要參考資料。

一、再融資反向收購母公司資產(chǎn)模式的含義

（一）反向收購母公司模式的含義

所謂反向收購母公司模式，即通過控股的上市公司反向收購母公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市，是目前比較流行的整體上市模式。通過這種方式實(shí)現(xiàn)整體上市的有武鋼股份、鞍鋼、中國聯(lián)通、中國移動(dòng)、中軟股份、滬東重機(jī)、長江電力等公司。

反向收購屬于公司收購合并的一種商業(yè)運(yùn)作，在美國有悠久的歷史，應(yīng)用很普遍，是許多公司在資本市場(chǎng)上市、融資的有效途徑。而我國臺(tái)灣及部分大陸企業(yè)也已通過此途徑在美國上市成功。但對(duì)我國企業(yè)來說，反向收購還是個(gè)較新的上市辦法。

（二）再融資反向收購母公司資產(chǎn)模式的含義

再融資反向收購母公司資產(chǎn)整體上市模式一般是通過增發(fā)（向公眾增發(fā)或定向增發(fā)與向公眾增發(fā)相結(jié)合）、配售或可轉(zhuǎn)債等再融資收購母公司資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的整體上市。通過這種方式實(shí)現(xiàn)整體上市的有寶鋼股份、武鋼股份、中國聯(lián)通、中國移動(dòng)、長江電力等公司。典型的案例：寶鋼股份。

二、案例分析

（一）寶鋼股份公司基本概況

寶山鋼鐵股份有限公司（簡稱：寶鋼股份）是由寶鋼集團(tuán)有限公司（簡稱寶鋼集團(tuán)，前稱為上海寶鋼集團(tuán)公司）獨(dú)家發(fā)起設(shè)立，于2000年2月3日正式成立。

寶鋼集團(tuán)是以寶山鋼鐵（集團(tuán)）公司為主體，聯(lián)合重組上海冶金控股（集團(tuán)）公司和上海梅山（集團(tuán)）公司，于1998年11月17日成立的特大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)。注冊(cè)資本458億元。寶鋼集團(tuán)以鋼鐵業(yè)為主業(yè)，兼營貿(mào)易、航運(yùn)、煤化工、信息服務(wù)等業(yè)務(wù)。寶鋼集團(tuán)是我國最具競(jìng)爭(zhēng)力的鋼鐵企業(yè)，年產(chǎn)量2 000萬噸左右，贏利水平居世界領(lǐng)先地位，產(chǎn)品暢銷國內(nèi)外市場(chǎng)。2005年7月，寶鋼被《財(cái)富》雜志評(píng)為2004年度世界500強(qiáng)第309位，成為我國競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和制造業(yè)中首批進(jìn)入世界500強(qiáng)的企業(yè)。

（二）寶鋼股份整體上市的具體方案

具體方案是：寶鋼集團(tuán)的上市子公司寶鋼股份增發(fā)股票，向證券市場(chǎng)募集資金，從非上市的國有獨(dú)資母公司寶鋼集團(tuán)公司收購所有的鋼鐵資產(chǎn)和相關(guān)業(yè)務(wù)，從而將寶鋼集團(tuán)的全部主業(yè)所有的鋼鐵業(yè)務(wù)，都裝進(jìn)了上市子公司之中。寶鋼模式是主營業(yè)務(wù)整體上市，而非上市的母公司仍然保留。

具體操作流程：2004年8月寶鋼股份正式?jīng)Q定再融資280億元，用于收購寶鋼集團(tuán)的所有其他鋼鐵資產(chǎn)。此次增發(fā)包括向原社會(huì)公眾股股東優(yōu)先配售部分和向機(jī)構(gòu)投資者比例配售部分，采用詢價(jià)定價(jià)的方式發(fā)行，發(fā)行價(jià)格為5.12元/股。發(fā)行總量為50億股，其中向?qū)氫摷瘓F(tuán)定向增發(fā)的國家股為30億股，向社會(huì)公眾公開發(fā)行的社會(huì)公眾股為20億股，其中優(yōu)先配售部分采用網(wǎng)上網(wǎng)下相結(jié)合的方式，按適當(dāng)比例向原社會(huì)公眾股股東優(yōu)先配售。優(yōu)先配售后的剩余部分即比例配售部分在網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行。寶鋼集團(tuán)按照本次最終確定的發(fā)行價(jià)格全額認(rèn)購向其定向增發(fā)的國家股。2005年4月27日完成增發(fā)，此次發(fā)行募集資金總額為256億元。

（三）寶鋼股份整體上市后企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績分析

1.公司完成吸收合并后，較去年同期均有不同幅度的增長。其中：2005年公司資產(chǎn)總額1 420.2億元，較年初上升777.7億元；負(fù)債總額631.0億元，較年初上升408.6億元；凈資產(chǎn)744.8億元，較年初上升326.1億元，資產(chǎn)負(fù)債率為44.4%，較年初上升9.8個(gè)百分點(diǎn)。2005年，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入1 266.1億元，同比增長115.9%；利潤總額為183.1億元，同比增長34.8%；主營業(yè)務(wù)利潤為259.3億元，同比增長54.5%；凈利潤為126.7億元，同比增長34.8%。

2.公司此次收購了寶鋼集團(tuán)鋼鐵生產(chǎn)、供應(yīng)鏈及相關(guān)產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具備了2 000萬元噸級(jí)的粗鋼生產(chǎn)能力，形成了普碳鋼、不銹鋼、特鋼三大鋼鐵產(chǎn)品相結(jié)合的完整的產(chǎn)品制造體系，實(shí)現(xiàn)了鋼鐵業(yè)務(wù)一體化，大大拓寬了公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，有利于充分發(fā)揮一體化協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)長期抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，為進(jìn)一步做大作強(qiáng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

3.此次收購進(jìn)一步推動(dòng)了公司治理結(jié)構(gòu)和信息披露的規(guī)范化、透明化，有助于建立更加完善的現(xiàn)代公司制度，得到了投資者和資本市場(chǎng)的認(rèn)同。整體上市使得寶鋼股份在生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、贏利能力以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力等方面有了極大提高，市場(chǎng)主導(dǎo)地位進(jìn)一步強(qiáng)化，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)，在國內(nèi)的領(lǐng)先地位更加穩(wěn)固，從而提高了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

三、再融資反向收購母公司資產(chǎn)模式的特點(diǎn)

（一）定向增發(fā)與社會(huì)公眾股東增發(fā)相結(jié)合

該模式的主要特點(diǎn)是在股權(quán)分置情況下，采用向大股東定向增發(fā)與社會(huì)公眾股東增發(fā)相結(jié)合的融資方式，所有募集資金都用于收購母公司資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)主營業(yè)務(wù)的整體上市，實(shí)現(xiàn)再融資和整體上市的一舉兩得，同時(shí)又降低了非流通股的比例，是證券市場(chǎng)一次可貴的嘗試。

（二）操作相對(duì)簡單易行，實(shí)施成本相對(duì)較低

該模式是一種比較傳統(tǒng)的整體上市途徑，由于不涉及IPO，方案簡單，操作相對(duì)簡單易行，可行性強(qiáng)，實(shí)施成本相對(duì)較低。

（三）定價(jià)過程簡單

采用詢價(jià)定價(jià)的方式發(fā)行，容易被市場(chǎng)所理解和接受。

（四）流通股和非流通股同股同價(jià)

該模式增發(fā)中采取了流通股和非流通股同股同價(jià)的原則，一方面最大限度地保護(hù)了投資者利益，另一方面為將來減持留下了伏筆。

（五）資本性支出加大，大幅降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流量

由于該模式收購集團(tuán)資產(chǎn)整體上市會(huì)造成巨大的資本性支出，所以整體上市可能會(huì)大幅降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，而且在增發(fā)時(shí)沒有引入一個(gè)或者多個(gè)戰(zhàn)略投資者，市場(chǎng)資金壓力過大，對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊很大，將會(huì)導(dǎo)致公司的股價(jià)一跌再跌。

四、再融資反向收購母公司資產(chǎn)模式的影響因素

（一）募集資金去向及管理情況缺乏透明度

如控股股東向上市公司定向增發(fā)，實(shí)現(xiàn)整體上市的過程中，存在籌集資金的去向和管理缺乏透明性的問題。

（二）資產(chǎn)評(píng)估監(jiān)管不嚴(yán)造成資金用途變相改變

部分公司利用募集資金收購相關(guān)資產(chǎn)時(shí)，由于缺乏獨(dú)立的第三方來評(píng)估相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值，可能造成上市公司高價(jià)購買低價(jià)或劣質(zhì)資產(chǎn)，募集資金被變相改變用途。

五、再融資反向收購母公司模式的適用范圍

（一）適用于上市子公司和集團(tuán)公司處于同一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條上

該模式關(guān)鍵要看上市子公司和集團(tuán)公司是否處于同一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條上；實(shí)現(xiàn)整體上市后，上市子公司能否整合企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)資產(chǎn)，形成一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)鏈條，減少關(guān)聯(lián)交易，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)不再有與上市公司處于相同行業(yè)的經(jīng)營實(shí)體。

（二）適用于實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)集團(tuán)整體上市

該種模式主要適用于實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)集團(tuán)整體上市，特別是企業(yè)整體業(yè)務(wù)縱向一體化的需要，進(jìn)一步減少關(guān)聯(lián)交易，便于集團(tuán)實(shí)施統(tǒng)一管理，做大做強(qiáng)，理順集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系。

（三）適用于擁有諸多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集團(tuán)公司上市

該模式主要適用于集團(tuán)公司擁有諸多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，且這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)比較簡單，最好集團(tuán)公司能夠100%地控制股權(quán)。

（四）適用于上市子公司資金實(shí)力不足或收購資產(chǎn)金額較大

對(duì)于主業(yè)資產(chǎn)和輔業(yè)資產(chǎn)都非常龐大的集團(tuán)公司來說，可能存在上市子公司資金實(shí)力不足或收購資產(chǎn)金額較大，可以采用該種模式，通過安排上市子公司反向收購母公司的全部主業(yè)資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)集團(tuán)主業(yè)整體上市，而輔業(yè)資產(chǎn)留在上市公司之外，在時(shí)機(jī)成熟時(shí)再對(duì)輔業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行收購。

總之，再融資反向收購母公司模式是在新的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的一種創(chuàng)新并購方式，因此監(jiān)管部門應(yīng)根據(jù)寶鋼股份的再融資反向收購母公司模式進(jìn)行總結(jié)和研究，并在進(jìn)一步調(diào)研的基礎(chǔ)上，積極研究大型企業(yè)整體上市工作，在逐步完善后，對(duì)符合整體上市的企業(yè)進(jìn)行分類，以使得將來有更多的公司采用反向收購母公司模式上市，為我國企業(yè)在進(jìn)行整體上市模式的選擇上提供理論依據(jù)，為證券監(jiān)管部門制定有關(guān)政策，改變監(jiān)管思路提供重要參考資料。