李鳳艷+王妍+劉瑩

[內(nèi)容提要]研究IPO前盈余管理與IPO抑價(jià)的相關(guān)性，可以幫助投資者識(shí)別上市公司在IPO過程中的盈余管理的行為，降低信息不對稱等因素的不利影響，還可以引導(dǎo)IPO公司通過正確合規(guī)的方式進(jìn)行融資，提高企業(yè)信息透明度。

[關(guān) 鍵 詞]創(chuàng)業(yè)板；IPO抑價(jià)；應(yīng)計(jì)盈余管理；真實(shí)盈余管理

創(chuàng)業(yè)板的推出不僅完善了我國資本市場的結(jié)構(gòu)，還解決了我國中小企業(yè)長期以來融資困難的問題。創(chuàng)業(yè)板市場一經(jīng)推出，首批上市公司的股票價(jià)格就一直居高不下，與主板市場相比IPO抑價(jià)現(xiàn)象更為嚴(yán)重。同時(shí)，由于擬上市公司多為具有高成長性的中小創(chuàng)新型企業(yè)，亟須上市募集大量資金支持其發(fā)展，而創(chuàng)業(yè)板市場對擬上市公司的盈余指標(biāo)做出了嚴(yán)格的規(guī)定，這就導(dǎo)致了一部分想上市又達(dá)不到上市要求的企業(yè)會(huì)在IPO前進(jìn)行盈余管理。那么創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理與IPO抑價(jià)之間是否存在某種相關(guān)性，值得進(jìn)一步探討和驗(yàn)證。

一、研究假設(shè)

我國創(chuàng)業(yè)板市場的服務(wù)對象主要是創(chuàng)新型的中小企業(yè)，由于他們具有較快的成長性，亟須大量資金支持其發(fā)展壯大，而它們的盈利性和其他條件又達(dá)不到主板市場的要求，只能寄希望于創(chuàng)業(yè)板，為滿足上市條件達(dá)到成功上市的目的，這些企業(yè)在IPO前就會(huì)進(jìn)行盈余管理。Stein（1989）也曾對企業(yè)管理者的短視行為進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈余經(jīng)常被作為衡量企業(yè)價(jià)值的理性尺度，也就是說現(xiàn)在的高盈余預(yù)示著公司未來的高盈余和高收益。管理層就有動(dòng)機(jī)給投資者傳遞更好的價(jià)值信號(hào)，通過提高企業(yè)IPO前的盈余水平來操縱和控制投資者的預(yù)期，又由于上市公司和投資者之間存在信息不對稱，投資者無法完全識(shí)別出報(bào)告盈余的“水分”，上市公司會(huì)提高發(fā)行定價(jià)，導(dǎo)致投資者的盲目追捧，從而實(shí)現(xiàn)他們在二級市場“圈錢”的目的。這些都會(huì)導(dǎo)致上市公司IPO前有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理及IPO高抑價(jià)現(xiàn)象的存在，基于以上分析本文提出假設(shè)：

H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO前存在盈余管理的行為。

H2：創(chuàng)業(yè)板上市公司存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象。

上市公司或是為了達(dá)到IPO的要求，或是為了募集大量資金，都會(huì)進(jìn)行一定程度的盈余管理。我國股票市場又一直表現(xiàn)為弱勢有效，首日收盤價(jià)很高，IPO抑價(jià)現(xiàn)象嚴(yán)重。會(huì)計(jì)信息是將IPO前盈余管理與IPO抑價(jià)聯(lián)系起來的關(guān)鍵因素。會(huì)計(jì)信息不僅是企業(yè)非常重要的財(cái)務(wù)信息，也是投資者做出投資決策的重要依據(jù)。由于盈余管理就是通過對會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)或會(huì)計(jì)信息的修飾以達(dá)到美化、粉飾會(huì)計(jì)盈余的目的，從而影響投資者的決策，影響新股的發(fā)行定價(jià)和首日收盤價(jià)，最終導(dǎo)致IPO的高抑價(jià)。

我國證券市場發(fā)展的時(shí)間比較短，發(fā)展還不健全，存在許多不規(guī)范的問題，市場機(jī)制還有待完善。大量企業(yè)在首次公開發(fā)行前就會(huì)進(jìn)行有盈余管理，又由于投資者的不理智行為一直存在，過度追捧新股，使得新股需求量越來越大，這些都使得新股上市當(dāng)天首日收盤價(jià)非常高，并最終導(dǎo)致了IPO高抑價(jià)現(xiàn)象的形成。所以，我國證券市場的不完善又加深了IPO前盈余管理與IPO抑價(jià)間的聯(lián)系。

由于投資者與上市公司間存在信息不對稱，投資者無法完全識(shí)別出被上市公司粉飾過的財(cái)務(wù)信息，這就會(huì)影響投資者的判斷，可能造成股票價(jià)格在一級市場和二級市場上的差異。所以創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前盈余管理和IPO抑價(jià)之間可能存在統(tǒng)計(jì)上的相關(guān)性。

衡量盈余管理程度有很多方法，普遍采用應(yīng)計(jì)盈余管理來衡量。因?yàn)閼?yīng)計(jì)利潤產(chǎn)生于權(quán)責(zé)發(fā)生制，與企業(yè)所采用的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)方法密切相關(guān)，相對來說應(yīng)計(jì)利潤項(xiàng)目的彈性更大，上市公司可以通過調(diào)整應(yīng)計(jì)利潤進(jìn)行盈余管理。應(yīng)計(jì)盈余管理按其調(diào)增或是調(diào)減可以分為正向應(yīng)計(jì)盈余管理和逆向應(yīng)計(jì)盈余管理。正向應(yīng)計(jì)盈余管理使得報(bào)告盈余大于實(shí)際盈余，由于信息不對稱和投資者相關(guān)專業(yè)知識(shí)的匱乏，無法識(shí)別出被美化過的財(cái)務(wù)信息和企業(yè)的盈余管理的行為，就會(huì)對企業(yè)披露的財(cái)務(wù)報(bào)告過度信賴，使首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)的差額遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)，從而導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià)率，基于以上分析本文提出假設(shè)三（H3）：IPO前正向應(yīng)計(jì)盈余管理與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

上市公司除了通過調(diào)整應(yīng)計(jì)利潤操控盈余管理的程度，還可以通過安排真實(shí)交易來進(jìn)行盈余管理。Roychowdhury（2006）利用美國上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上市公司會(huì)通過操控折扣、提升產(chǎn)量以及降價(jià)等行為等利潤操縱手段進(jìn)行盈余管理。結(jié)合假設(shè)三分析的基礎(chǔ)上，本文提出假設(shè)四（H4）：IPO前真實(shí)盈余管理與IPO抑價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2009年10月——2013年2月28日在我國創(chuàng)業(yè)板上市的356家IPO公司作為初始研究樣本，由于需要分行業(yè)計(jì)算真實(shí)盈余管理的行業(yè)正常水平的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、酌量性費(fèi)用和生產(chǎn)成本，如果各行業(yè)中的企業(yè)數(shù)量太少無法進(jìn)行回歸分析，所以本文從初始樣本中共剔除20家上市公司，以336家創(chuàng)業(yè)板上市公司為本文最終的研究樣本。本文的相關(guān)數(shù)據(jù)類型及指標(biāo)如表1所示。

（二）變量選取

本文選取IPO抑價(jià)率（IR）為因變量。選取應(yīng)計(jì)盈余管理程度作為本文自變量之一。由于本文研究的是創(chuàng)業(yè)板上市公司，創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)是高新技術(shù)企業(yè)，無形資產(chǎn)也占有一定比重，管理層也可以通過調(diào)整無形資產(chǎn)的使用年限和折舊來達(dá)到盈余管理的目的。因此在修正的Jones模型基礎(chǔ)上引入無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)這一變量來衡量企業(yè)可操控應(yīng)計(jì)利潤，即應(yīng)計(jì)盈余管理程度。選取真實(shí)盈余管理程度作為研究的另一自變量。根據(jù)前面關(guān)于盈余管理計(jì)量模型的闡述，采用Roychowdhuryh（2006）和Cohen et al.（2008）研究模型，分行業(yè)計(jì)算出行業(yè)正常水平下的CFO、DISEXP、PROD，將三個(gè)指標(biāo)的異常值A(chǔ)CFO、ADISEXP、APROD標(biāo)準(zhǔn)化后的和Rmproxy作為替代變量。選取首發(fā)市盈率（PE）、上市首日換手率（TR）、發(fā)行規(guī)模（LnK）、首發(fā)中簽率（SR）、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（TENSPON）為控制變量。整個(gè)變量的定義及說明如表2所示。endprint

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證本文假設(shè)，以抑價(jià)率為因變量，應(yīng)計(jì)盈余管理程度和真實(shí)盈管理程度為自變量，首發(fā)市盈率（PE）、首日換手率（TR）、發(fā)行規(guī)模（LnK）、首發(fā)中簽率（SR）、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（TENSPON）作為控制變量，建立起抑價(jià)率同應(yīng)計(jì)盈余管理水平和真實(shí)盈余管理水平的多元回歸模型。

模型1：

模型2：

三、實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

1.樣本發(fā)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。本文選取了創(chuàng)業(yè)板336家上市公司，截止到2013年2月28日，平均發(fā)行新股2 301萬股，平均募集資金總額65 100萬元。與主板市場相比，由于創(chuàng)業(yè)板是給中小企業(yè)融資的一個(gè)平臺(tái)，所以創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行規(guī)模要小得多。創(chuàng)業(yè)板的平均首發(fā)市盈率55.7186，最高值為55.7186，都遠(yuǎn)大于主板市場的首發(fā)市盈率。市盈率比較高說明創(chuàng)業(yè)板上市公司未來的發(fā)展空間比較大，投資者也比較偏好市盈率比較高的企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場的換手率都比較高，都大于50%，說明投資者普遍有較強(qiáng)的投機(jī)心理，渴望上市首日出售股票以獲得超額收益。創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場首發(fā)中簽率均值都約為0.012，首發(fā)中簽率都較低，這表明創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場供求嚴(yán)重不平衡。

2.IPO前盈余管理描述性統(tǒng)計(jì)分析。由表3應(yīng)計(jì)盈余管理描述性統(tǒng)計(jì)分析可知，盈余管理的均值大于0，說明了我國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前存在盈余管理的行為，這就驗(yàn)證了假設(shè)H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO前存在盈余管理的行為。其中進(jìn)行正向盈余管理的公司有231家，最大值約為1.18，平均值為0.13；逆向盈余管理的有105家，最小值約為-0.73，平均值為-0.096。正向盈余管理的企業(yè)大于逆向盈余管理的，說明上市公司更傾向于調(diào)增會(huì)計(jì)盈余，向投資者傳遞較好的會(huì)計(jì)信息，進(jìn)行正向盈余管理。

3.IPO抑價(jià)率描述性統(tǒng)計(jì)分析。從表4可以看出，2009年—2013年2月創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)率平均34.41%，最大抑價(jià)率的值為200%多，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國等成熟的資本市場的抑價(jià)率，也高于其他發(fā)展中國家的抑價(jià)率。因此說明我國創(chuàng)業(yè)板市場自出臺(tái)以來一直存在IPO高抑價(jià)現(xiàn)象，這就驗(yàn)證了假設(shè)H2：創(chuàng)業(yè)板上市公司存在IPO高抑價(jià)現(xiàn)象。

表4 創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)率描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）相關(guān)分析

1.正向應(yīng)計(jì)盈余管理相關(guān)分析。由表5正向應(yīng)計(jì)盈余管理相關(guān)分析我們可以看出，正向盈余管理與抑價(jià)率的相關(guān)系數(shù)為0.08；首發(fā)市盈率與抑價(jià)率的相關(guān)系數(shù)為0.007，上市首日換手率與抑價(jià)率在1%上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.506，；發(fā)行規(guī)模、首發(fā)中簽率與抑價(jià)率在1%上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.292和-0.293。

首發(fā)市盈率與上市首日換手率、發(fā)行規(guī)模、首發(fā)中簽率、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的相關(guān)系數(shù)為-0.15、0.496、-0.18和0.135，說明首發(fā)市盈率與其他四個(gè)控制變量可以共存于一個(gè)模型中進(jìn)行多元回歸分析。上市首日換手率與發(fā)行規(guī)模、首發(fā)中簽率、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的相關(guān)系數(shù)分別為-0.352、-0.094和-0.063，說明上市首日換手率與其他三個(gè)控制變量能在同一個(gè)模型中進(jìn)行回歸分析。發(fā)行規(guī)模與首發(fā)中簽率、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的相關(guān)系數(shù)為0.149和0.128，說明發(fā)行規(guī)模與其他兩個(gè)控制變量能在同一個(gè)模型中進(jìn)行回歸分析。首發(fā)中簽率與保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的相關(guān)系數(shù)為-0.005，說明首發(fā)中簽率與保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)能在同一個(gè)模型中進(jìn)行回歸分析。

2.真實(shí)盈余管理相關(guān)分析。由表6真實(shí)盈余管理相關(guān)分析我們可以看出，真實(shí)盈余管理與抑價(jià)率的相關(guān)系數(shù)為0.015；首發(fā)市盈率與抑價(jià)率的相關(guān)系數(shù)為0.041，上市首日換手率與抑價(jià)率在1%上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.520；發(fā)行規(guī)模與抑價(jià)率在1%上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)-0.224，首發(fā)中簽率與抑價(jià)率在1%上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為

-0.260。抑價(jià)率與保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)-0.098。

首發(fā)市盈率與上市首日換手率、發(fā)行規(guī)模、首發(fā)中簽率、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的相關(guān)系數(shù)分別為-0.153、0.462、-0.094和0.015，說明首發(fā)市盈率與其他四個(gè)控制變量能在同一個(gè)

模型中進(jìn)行回歸分析。上市首日換手率與發(fā)行規(guī)模、首發(fā)中簽率、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的相關(guān)系數(shù)分別為

-0.315、-0.113和-0.045，說明上市首日換手率與其他三個(gè)控制變量能在同一個(gè)模型中進(jìn)行回歸分析。發(fā)行規(guī)模與首發(fā)中簽率、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的相關(guān)系數(shù)為0.195和0.041，說明發(fā)行規(guī)模與其他兩個(gè)控制變量能在同一個(gè)模型中進(jìn)行回歸分析。首發(fā)中簽率與保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的相關(guān)系數(shù)為-0.065，說明首發(fā)中簽率與保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)能在同一個(gè)模型中進(jìn)行回歸分析。

（三）回歸分析

1.正向應(yīng)計(jì)盈余管理與IPO抑價(jià)回歸分析。根據(jù)表7可知，IPO前正向應(yīng)計(jì)盈余管理與IPO抑價(jià)正相關(guān)，系數(shù)為0.195，但不顯著，本文假設(shè)H3成立，即創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前正向應(yīng)計(jì)盈余管理與IPO抑價(jià)正相關(guān)，IPO前正向盈余管理程度越大，IPO抑價(jià)率越高，但隨著創(chuàng)業(yè)板和相關(guān)監(jiān)管制度的不斷完善，IPO前正向盈余管理與IPO抑價(jià)的相關(guān)性也逐漸減弱。在回歸模型中，首發(fā)市盈率、上市日換手率與抑價(jià)正相關(guān)，系數(shù)分別為0.002、0.722，且顯著，與前文分析符合。發(fā)行規(guī)模、首發(fā)中簽率、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與抑價(jià)負(fù)相關(guān)，系數(shù)分別為-0.126、-0.074、-0.062，且顯著。模型的R為0.588表明模型的擬合度較好，說明模型1具有一定的解釋能力。

2.真實(shí)盈余管理與IPO抑價(jià)回歸分析。在計(jì)算真實(shí)盈余管理模型時(shí)，將336家上市公司分為4類行業(yè)，即制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)和文化傳播業(yè)，分別計(jì)算行業(yè)正常水平的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、酌量性費(fèi)用和生產(chǎn)成本；再將樣本值與正常值相減，得出異常值；最后將標(biāo)準(zhǔn)化的異常值分別取絕對值作為真實(shí)盈余管理的衡量指標(biāo)。

由表8的回歸分析結(jié)果可知，IPO前真實(shí)盈余管理與IPO抑價(jià)正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.052，驗(yàn)證了假設(shè)4：創(chuàng)業(yè)板IPO前真實(shí)盈余管理與IPO抑價(jià)正相關(guān)，IPO前真實(shí)盈余管理的程度越大，IPO抑價(jià)率越大。說明企業(yè)在IPO前會(huì)通過構(gòu)造真實(shí)交易、控制產(chǎn)量等手段進(jìn)行真實(shí)盈余管理，提高股票發(fā)行定價(jià)，最總導(dǎo)致IPO高抑價(jià)現(xiàn)象。在回歸模型中，首發(fā)市盈率、上市首日換手率與IPO抑價(jià)正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.002、0.822，且都顯著相關(guān)。發(fā)行規(guī)模、首發(fā)中簽率、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.076、-0.043、-0.061，與前文的論述正好相符。模型的R為0.582，sig為0.000，說明模型2具有很好的解釋力。

四、研究結(jié)論

（一）IPO前盈余管理的行為存在于我國創(chuàng)業(yè)板多數(shù)上市公司中，創(chuàng)業(yè)板市場也普遍存在較高的IPO抑價(jià)現(xiàn)象。

（二）IPO前正向應(yīng)計(jì)盈余管理與IPO抑價(jià)正相關(guān)，即正向應(yīng)計(jì)盈余管理越大，IPO抑價(jià)越明顯，說明企業(yè)利用應(yīng)計(jì)利潤進(jìn)行正向盈余管理的程度越大，使盈余虛增越多，導(dǎo)致二級市場投資者對美化過的財(cái)務(wù)信息過度信賴，使首日收盤價(jià)遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)，IPO抑價(jià)率越大。

（三）IPO前真實(shí)盈余管理與IPO抑價(jià)正相關(guān)。說明企業(yè)在IPO前會(huì)通過安排真實(shí)交易活動(dòng)如控制折扣、提高產(chǎn)量和降低單價(jià)等手段操控盈余管理，真實(shí)盈余管理水平越高，IPO抑價(jià)率越高。endprint