證券交易中“買者自負(fù)”原則的檢討與反思

楊為程

摘要：資本市場(chǎng)的“買者自負(fù)”與普通商品交易中的買者自負(fù)原則一脈相承，梳理后者的演變過(guò)程，可以透析出前者的歷史演繹邏輯。證券交易中“買者自負(fù)”原則的適用經(jīng)歷了一般的“買者自負(fù)”到建立投資者適當(dāng)性制度的歷史演變?！百I者自負(fù)”原則在我國(guó)資本市場(chǎng)中始終被強(qiáng)調(diào)和重視，但也備受爭(zhēng)議和質(zhì)疑，僅憑“買者自負(fù)”就讓投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。資本市場(chǎng)中強(qiáng)調(diào)“買者自負(fù)”還應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化“監(jiān)管有責(zé)”和“賣者有責(zé)”。

關(guān)鍵詞：證券交易；買者自負(fù)；投資者適當(dāng)性；監(jiān)管執(zhí)法

中圖分類號(hào)：D922.28

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-854X（2015）04-0122-05

一、問(wèn)題與背景

“買者自負(fù)”是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的基本原則之一。在證券實(shí)務(wù)和研究領(lǐng)域中，“買者自負(fù)”原則與“投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”原則涵義相同。我國(guó)1999年頒布的《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）第19條即對(duì)資本市場(chǎng)中“買者自負(fù)”原則作出了規(guī)定，2006年修訂后的《證券法》第27條原文沿用了舊法第19條的內(nèi)容。證券監(jiān)管部門的部門規(guī)章和證券交易所的自律規(guī)則也充分體現(xiàn)了“買者自負(fù)”原則。在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程中?！百I者自負(fù)”原則不但在立法上有所強(qiáng)調(diào)，而且在實(shí)踐層面也受到關(guān)注和重視，從監(jiān)管部門和滬深證券交易所的歷次投資者教育活動(dòng)以及交易場(chǎng)所的警示張貼可以得到印證。

但是，資本市場(chǎng)上近年來(lái)質(zhì)疑“買者自負(fù)”原則的呼聲卻此起彼伏，“大慶聯(lián)誼沒(méi)有‘月光寶盒，能讓成立時(shí)間提前三年；紅光實(shí)業(yè)虧損報(bào)成盈利，順利登堂入室”，虛假過(guò)后的苦澀——投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)嗎？在信息真實(shí)、對(duì)稱的情況下，當(dāng)然是投資者承擔(dān)自我決策的風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)信息虛假造成交易損失的情勢(shì)下，投資者只能怨自己運(yùn)交華蓋，自認(rèn)倒霉嗎？十八屆三中全會(huì)提出了市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用的重要論斷，這需要厘清市場(chǎng)與政府的邊界，政府的監(jiān)管要符合市場(chǎng)化的前提。國(guó)務(wù)院“新國(guó)九條”把資本市場(chǎng)中的中小投資者的保護(hù)提到了前所未有的戰(zhàn)略高度，《證券法》的再次修改也已納人全國(guó)人大立法規(guī)劃。在這樣的背景下，“買者自負(fù)”原則作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)基本理念在我國(guó)證券投資領(lǐng)域被關(guān)注和強(qiáng)調(diào)，顯得尤為重要，其存在的價(jià)值不僅僅是警示投資風(fēng)險(xiǎn)，更在于發(fā)揮市場(chǎng)力量，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新。而“買者自負(fù)”要實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果，投資者、發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管部門三方是否都要“有所作為”？換言之，強(qiáng)調(diào)“買者自負(fù)”是否還需強(qiáng)化“監(jiān)管有責(zé)”和“賣者有責(zé)”？

二、“買者自負(fù)”原則：緣起與嬗變

1 緣起：意思自治的產(chǎn)物

“買者自負(fù)”，又稱“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”，據(jù)考證，其導(dǎo)源于古羅馬私法的商品交易規(guī)則，基本含義是指買方應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)買賣的風(fēng)險(xiǎn)，需要對(duì)商品和貨物的品質(zhì)、數(shù)量進(jìn)行獨(dú)立判斷與識(shí)別，并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。在普通法系法官造法、遵循先例的傳統(tǒng)下，這條名不見(jiàn)經(jīng)傳的古老規(guī)則，最終上升為法律原則。在1603年的“牛黃”買賣糾紛案件中，法官駁回了原告的訴訟請(qǐng)求。認(rèn)為在法律上被告對(duì)該“牛黃”的言辭表述不構(gòu)成任何保證。原告應(yīng)當(dāng)自負(fù)其責(zé)。在普通法的漫長(zhǎng)發(fā)展歷程中，“買者自負(fù)”一直沒(méi)有成為廣泛適用的具有普遍性的司法原則。直到19世紀(jì)初期，西方進(jìn)入到自由資本主義時(shí)代，建立在簡(jiǎn)單商品交易關(guān)系基礎(chǔ)之上的“買者自負(fù)”原則，才成為普遍認(rèn)同的市場(chǎng)交易法則之一。具有代表性的是Parkinson v.Lee案的判決，法官采納了被告方的意見(jiàn)，認(rèn)為賣方不構(gòu)成欺詐，沒(méi)有對(duì)所售貨物作出明示擔(dān)保，應(yīng)當(dāng)由買方承擔(dān)相應(yīng)的貨物損失責(zé)任。該判例不但為“買者自負(fù)”的普遍適用提供了新的法律佐證，而且具有拓展“買者自負(fù)”作為市場(chǎng)交易基本法則的重要影響。

從法理上看，“買者自負(fù)”是近代民法意思自治原則的產(chǎn)物。在近代民法上，作為法律體系基本構(gòu)成要素的“人”，被假定為意志自由、具有理性、抽象的經(jīng)濟(jì)人。因此，作為法律范疇的人順理成章地應(yīng)該對(duì)依其自我意志作出的選擇負(fù)責(zé)。在民事責(zé)任領(lǐng)域，意思自治表現(xiàn)為自己責(zé)任，即每個(gè)人都應(yīng)當(dāng)對(duì)自己行為所產(chǎn)生的責(zé)任自己負(fù)擔(dān)。從自己責(zé)任這一理論原點(diǎn)可以演繹出兩項(xiàng)法律規(guī)則：一是主體行為給自己造成不利后果，不能歸咎于他人應(yīng)由自己負(fù)擔(dān)的不利后果：二是主體行為給他人帶來(lái)不利后果，應(yīng)就自己行為所造成損害向他人承擔(dān)法律責(zé)任，如賠償責(zé)任。簡(jiǎn)單商品生產(chǎn)時(shí)代，交易結(jié)構(gòu)并不復(fù)雜，雙方主體對(duì)標(biāo)的物的品質(zhì)、數(shù)量等屬性的認(rèn)知能力處于同等地位，基本不存在交易信息的不對(duì)稱。也正是在這一時(shí)期，自由主義和個(gè)人主義理論受到充分尊重，由“趨利避害”、尋求自身利益最大化的市場(chǎng)主體依其自由意志作出的個(gè)體決策，理所當(dāng)然地由行為主體自己承擔(dān)行為后果，既合乎商品經(jīng)濟(jì)的倫理要求，也符合市場(chǎng)交易的理性。19世紀(jì)初期，在市場(chǎng)交易規(guī)則中“買者自負(fù)”占據(jù)了主導(dǎo)地位，進(jìn)一步驗(yàn)證了普通法系法官對(duì)“買者自負(fù)”原則普遍性支持的內(nèi)在邏輯。

2 嬗變：從“買者自負(fù)”到“賣者自慎”

隨著西方工業(yè)革命的發(fā)展，“買者自負(fù)”原則的適用條件及時(shí)代背景均發(fā)生了深刻的變化。首先，隨著商品交易的復(fù)雜程度的不斷加深，買賣雙方在簡(jiǎn)單商品生產(chǎn)條件下形成的信息對(duì)等均衡不復(fù)存在，交易雙方在商品品質(zhì)及適用性的認(rèn)知等方面落差越來(lái)越大。其次，早期社會(huì)交易結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，主要以現(xiàn)貨交易為主，憑借日常生活經(jīng)驗(yàn)，買方就能擁有對(duì)標(biāo)的物品質(zhì)、數(shù)量作出獨(dú)立判斷的能力。但是隨著新型通訊手段的出現(xiàn)、大宗交易的普遍化以及商品的復(fù)雜化，買方基本喪失交易前驗(yàn)貨的機(jī)會(huì)，增大了買方獲取更多交易信息的難度。

在這樣的背景下，19世紀(jì)以來(lái)偏重維護(hù)“消極自由”的司法哲學(xué)日漸式微，到19世紀(jì)中后期英國(guó)普通法院通過(guò)司法判例逐漸放棄了絕對(duì)“意思自治”政策，發(fā)展出了“賣者自慎”的新規(guī)則。Jones v.Just和Biggie v.Parkinson兩案的判決結(jié)果就是“買者自負(fù)”不斷嬗變的典型注腳，兩案的判決主旨將早期頗有絕對(duì)適用趨勢(shì)的“買者自負(fù)”原則，擴(kuò)展為交易各方各負(fù)其責(zé)的“買者自負(fù)”和“賣者自慎”相互協(xié)調(diào)的司法原則。19世紀(jì)末，美國(guó)法院在“社會(huì)本位”思潮下，通過(guò)判例。確認(rèn)了經(jīng)營(yíng)者承擔(dān)社會(huì)義務(wù)，有條件地排除了“買者自負(fù)”原則的適用。交易中的買賣雙方各自為其交易風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任，法律規(guī)則為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了社會(huì)變遷歷史背景下的制度依據(jù)。當(dāng)代以來(lái)，消費(fèi)者保護(hù)運(yùn)動(dòng)風(fēng)起云涌，基于消費(fèi)者與經(jīng)營(yíng)者信息不對(duì)稱、交易地位懸殊的客觀狀況，出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)者默示擔(dān)保責(zé)任、限制格式條款解釋權(quán)等法律規(guī)則，凸顯出“賣者自慎”原則不斷被法律化的趨向。

三、證券交易“買者自負(fù)”原則拷問(wèn)：從“買者自負(fù)”到“投資者適當(dāng)性”

1 法理透析：系列權(quán)證糾紛和雷曼“迷你債券”案例

近年來(lái)我國(guó)內(nèi)地發(fā)生了系列權(quán)證訴訟，香港地區(qū)發(fā)生了雷曼“迷你債券”糾紛，一些投資者將交易損失歸結(jié)為證券公司（代理銀行）作為交易代理方?jīng)]有充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)證（“迷你債券”）發(fā)行人信息披露存在缺陷，以及交易所權(quán)證業(yè)務(wù)合法性、監(jiān)管不到位等外部性因素。在這些涉及金融衍生品投資的糾紛當(dāng)中，爭(zhēng)議的焦點(diǎn)就是“買者自負(fù)”能否成為司法或準(zhǔn)司法裁判的依據(jù)。為什么同樣是衍生證券，在權(quán)證糾紛中法院判決基本上都遵循了“買者自負(fù)”原則，而香港金融監(jiān)管當(dāng)局則認(rèn)為，投資者財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等不適合購(gòu)買“迷你債券”，從而排除了“買者自負(fù)”原則的適用。

2007-2012年間上海法院審理了數(shù)起權(quán)證訴訟案件，如被稱為我國(guó)“權(quán)證第一案”的胡某訴白云機(jī)場(chǎng)信息提示案、高某訴白云機(jī)場(chǎng)信息披露案、鐘某訴南航權(quán)證創(chuàng)設(shè)案等，法院均以“買者自負(fù)”原則作為投資者承擔(dān)責(zé)任的裁判依據(jù)。在高某訴白云機(jī)場(chǎng)信息披露案的判決里，一審法院認(rèn)為：“投資者在參與權(quán)證交易時(shí)應(yīng)當(dāng)理性評(píng)估自身的交易能力，充分注意交易的各種風(fēng)險(xiǎn)。……原告主張損失賠償有悖公平公正、風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的證券交易原則”。上海高院在二審中認(rèn)為：“上訴人的投資損失屬正常交易風(fēng)險(xiǎn)，按照證券交易風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的市場(chǎng)基本原則，損失后果應(yīng)由上訴人自負(fù)?！痹摪概袥Q理由具有代表性，一、二審法院均明確了“買者自負(fù)”原則的適用，認(rèn)為正常市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)造成的損失應(yīng)由投資者自擔(dān)，交易風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)是證券市場(chǎng)的基本法則。但是，并不是所用的證券交易糾紛都會(huì)一概適用‘買者自負(fù)原則，與上述系列權(quán)證糾紛判決結(jié)果截然相反的是，針對(duì)2008年次貸危機(jī)中香港地區(qū)雷曼‘迷你債券給投資者造成的巨額損失，香港金融監(jiān)管當(dāng)局則指出。投資者買人的‘迷你債券與其投資目的、財(cái)務(wù)狀況及風(fēng)險(xiǎn)承受能力并不匹配，明確‘買者自負(fù)原則不適用該交易行為。正是由于金融市場(chǎng)對(duì)‘買者自負(fù)原則的過(guò)于信奉，而金融機(jī)構(gòu)在利益驅(qū)動(dòng)下利用了該原則的便利，任意向公眾推銷高風(fēng)險(xiǎn)的雷曼‘迷你債券，通過(guò)夸大收益水平、隱瞞風(fēng)險(xiǎn)信息等不當(dāng)銷售手段，將這些金融商品銷售給不適合的個(gè)人投資者。”

作為原則性、概括性的市場(chǎng)規(guī)則，“買者自負(fù)”需要結(jié)合投資者具體狀況以及交易的內(nèi)外因素，綜合判斷是否適用。只有當(dāng)參與者擁有相當(dāng)?shù)耐顿Y經(jīng)驗(yàn)和能力的前提下，才能認(rèn)識(shí)和理解金融商品的交易風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)行規(guī)則，如果投資者缺乏交易經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，則對(duì)自身的決策判斷難以形成正確的后果預(yù)期，也難以承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。個(gè)人投資者獲取信息、風(fēng)險(xiǎn)承受等方面的能力。相較發(fā)行和銷售方均處于相對(duì)劣勢(shì)，特別是隨著產(chǎn)品和服務(wù)不斷復(fù)雜化，加劇了買賣雙方交易地位的懸殊。因此，需要相關(guān)主體充分地披露信息和揭示風(fēng)險(xiǎn)。不論是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是交易所等自律組織，由于主體性質(zhì)和行為的特殊性，中外各國(guó)大多適用政府部門的“民事責(zé)任豁免”原則，但是基本的適用條件應(yīng)當(dāng)是正當(dāng)?shù)膶?shí)施監(jiān)管行為和履行監(jiān)管職責(zé)。透過(guò)案例的法理分析，“買者自負(fù)”原則價(jià)值與功能的正常發(fā)揮，離不開(kāi)投資者能力經(jīng)驗(yàn)、交易主體信息對(duì)稱性和市場(chǎng)監(jiān)管正當(dāng)性三個(gè)邏輯前提。易言之，個(gè)人投資者與金融機(jī)構(gòu)之間在信息獲取、交易地位等方面明顯失衡。而且隨著金融產(chǎn)品的日益復(fù)雜，更加劇了雙方力量的不均衡，導(dǎo)致“買者自負(fù)”原則的適用前提已然不復(fù)存在。但是此時(shí)“買者自負(fù)”原則并不是絕對(duì)的被排斥，而是其適用又有了一個(gè)新的前提——金融中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)履行的適當(dāng)性義務(wù)。也就是說(shuō)投資者的適合性問(wèn)題成為證券交易糾紛中“買者自負(fù)”原則是否適用的關(guān)鍵因素。

2 適當(dāng)性原則的發(fā)展和適用

投資者適當(dāng)性（適合性）原則，是境外成熟資本市場(chǎng)為了平衡保護(hù)投資者利益，由中介機(jī)構(gòu)履行審慎選擇投資者的義務(wù)，將適當(dāng)?shù)慕鹑诋a(chǎn)品和服務(wù)推薦給適當(dāng)?shù)馁?gòu)買方。金融商品種類繁多，不同證券產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)高低不同，而投資者在能力、風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面的情況也是千差萬(wàn)別，并不是所有個(gè)人投資者都適合購(gòu)買各種繁簡(jiǎn)不同、風(fēng)險(xiǎn)各異的證券產(chǎn)品。這就需要金融中介機(jī)構(gòu)向投資者提供適當(dāng)?shù)淖C券產(chǎn)品交易建議，而作為金融商品的生產(chǎn)者和推銷者，金融中介機(jī)構(gòu)在這方面有充足的信息優(yōu)勢(shì)和能力。因此，由金融機(jī)構(gòu)履行適合性義務(wù)，符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的效率原則。在市場(chǎng)化不斷推進(jìn)，金融創(chuàng)新日新月異，相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)衍生環(huán)節(jié)依次增多的背景下，投資者風(fēng)險(xiǎn)承受和認(rèn)知能力愈顯重要，適當(dāng)性分類區(qū)別的保護(hù)方式日趨關(guān)鍵。

考察不同國(guó)家適當(dāng)性原則的歷史發(fā)展和運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)，可以梳理出投資者適當(dāng)性的特點(diǎn)：其一，適當(dāng)性原則最初表現(xiàn)為美國(guó)證券行業(yè)自律組織的執(zhí)業(yè)道德操守，此后隨著科技不斷進(jìn)步以及金融產(chǎn)品越發(fā)豐富復(fù)雜，演變?yōu)楸O(jiān)管規(guī)則和投資者利益保障機(jī)制。其二，金融產(chǎn)品提供者在銷售產(chǎn)品之前，應(yīng)當(dāng)通過(guò)一定的前置程序確定該金融產(chǎn)品交易的適合性，金融中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在雙方訂立合同之前承擔(dān)審查確定客戶的責(zé)任。其三，建立投資者區(qū)別保護(hù)制度，在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和投資者區(qū)別分類的基礎(chǔ)上，向投資者提供與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的投資建議。

四、中國(guó)問(wèn)題的檢討：“買者自負(fù)”應(yīng)強(qiáng)化“監(jiān)管有責(zé)”與“賣者有責(zé)”

強(qiáng)調(diào)“買者自負(fù)”并沒(méi)有錯(cuò)，但是，資本市場(chǎng)具有非人格化、信息不對(duì)稱和快速流動(dòng)的特征。怎樣確保投資者在交易過(guò)程中了解金融商品的投資價(jià)值，獲取相關(guān)的交易信息和知悉購(gòu)買存在的風(fēng)險(xiǎn)等，需要一系列制度安排予以保證。

1 “監(jiān)管有責(zé)”的治道變革

第一，完善以投資者保護(hù)為中心的法律制度。首先，強(qiáng)化分紅承諾，優(yōu)化投資回報(bào)機(jī)制。一是敦促發(fā)行人修改章程中不符合規(guī)定的現(xiàn)金分紅條款。增強(qiáng)發(fā)行人分紅的內(nèi)部制度保證，促進(jìn)發(fā)行人履行分紅承諾；二是利用網(wǎng)絡(luò)投票、網(wǎng)上路演、股東邀請(qǐng)等制度，多渠道征求投資者對(duì)發(fā)行人利潤(rùn)分配的意見(jiàn)和建議；三是激勵(lì)發(fā)行人根據(jù)自身特點(diǎn)，創(chuàng)設(shè)出適合不同類型投資者的回報(bào)方式，培養(yǎng)以現(xiàn)金分紅為基礎(chǔ)的多種形式的投資者回報(bào)意識(shí)。其次，引入集體訴訟維權(quán)制度。肇始于北美判例法傳統(tǒng)的集團(tuán)訴訟制度，在消費(fèi)者產(chǎn)品責(zé)任以及受侵害的證券投資者維權(quán)過(guò)程中，發(fā)揮了不可替代的社會(huì)功效。在這種機(jī)制下，可以取得一人勝訴，全體受害者受益，侵權(quán)者付出巨大代價(jià)的訴訟效果。由于資本市場(chǎng)一對(duì)多、多對(duì)多的交易特點(diǎn)，證券投資糾紛容易演化為群體性事件，為化解群體糾紛隱藏的社會(huì)不穩(wěn)定因素。應(yīng)當(dāng)在我國(guó)資本市場(chǎng)糾紛解決機(jī)制中引入集團(tuán)訴訟制度。再次，推行懲罰性民事賠償制度。欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等侵害投資者權(quán)益的現(xiàn)象是多年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)的痼疾，究其根源則是違法違規(guī)成本低、投資者損失追償難，民事責(zé)任追究機(jī)制的缺失。應(yīng)將兼具懲罰、補(bǔ)償與教育功能的加倍賠償制度推向資本市場(chǎng)。要讓資本市場(chǎng)上的失信者承擔(dān)懲罰性的賠償責(zé)任，也要讓守信者遭受的損失獲得相應(yīng)補(bǔ)償。

第二，樹(shù)立以信息披露為核心的監(jiān)管理念，保障投資者參與權(quán)和知情權(quán)的行使。監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)推崇以信息披露為核心的監(jiān)管理念，強(qiáng)化發(fā)行人、上市公司等義務(wù)主體的披露責(zé)任，提高信息披露的透明度。擴(kuò)大市場(chǎng)信息披露范圍，改革以形式審核為主的披露方式，建立合理懷疑和質(zhì)疑式審查的監(jiān)管方式。引導(dǎo)上市公司推出信息披露簡(jiǎn)明化指引，滿足欠缺專業(yè)知識(shí)的中小股東知情參與權(quán)的需要。圍繞股東權(quán)益變動(dòng)、并購(gòu)重組、再融資等市場(chǎng)關(guān)切事項(xiàng)，完善證券發(fā)行、公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)以及各類產(chǎn)品的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，提升信息披露質(zhì)量和細(xì)化披露、承諾責(zé)任。加強(qiáng)對(duì)承諾、異常信息等投資者權(quán)益敏感事項(xiàng)的事中檢查監(jiān)控，適時(shí)作出監(jiān)管回應(yīng)。

第三，加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，推動(dòng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型。監(jiān)管轉(zhuǎn)型的核心是“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”，在進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)的背景下，強(qiáng)化事中事后領(lǐng)域的監(jiān)管，加大行政稽查和處罰力度。借鑒城市道路交通違法行為的實(shí)時(shí)監(jiān)控機(jī)制，推行行政與自律監(jiān)管組織及相關(guān)國(guó)家機(jī)構(gòu)之間情報(bào)互通、資源共享、全方位的資本市場(chǎng)行政稽查與處罰體制。完善執(zhí)法手段，健全案件線索發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高執(zhí)法效率，破解地方保護(hù)主義的迷局。賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)財(cái)產(chǎn)扣押權(quán)及配合調(diào)查權(quán)，簡(jiǎn)化查封凍結(jié)審批程序，將案件和執(zhí)法環(huán)節(jié)都納入規(guī)范化管理與監(jiān)督之下，使執(zhí)法權(quán)力在陽(yáng)光下運(yùn)行。建立案件司法移送追蹤處理機(jī)制，保證證券犯罪行為得到公正、及時(shí)懲處。充分發(fā)揮新聞媒體的監(jiān)督作用，引導(dǎo)投資者支持和配合證券監(jiān)管部門執(zhí)法，倡導(dǎo)社會(huì)監(jiān)管理念，鼓勵(lì)公眾參與監(jiān)督，調(diào)動(dòng)社會(huì)各方面力量。形成監(jiān)管合力。

2 “賣者有責(zé)”的實(shí)現(xiàn)路徑

信息披露是資本市場(chǎng)的靈魂和基礎(chǔ)，其根本目的在于保護(hù)投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益。我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)建立了較為完善的信息披露制度，但是資本市場(chǎng)上依然存在虛假披露信息、隱瞞信息披露、延遲信息披露以及非公平信息披露橫行的機(jī)制性缺陷。從規(guī)制包括上市公司、發(fā)行人、實(shí)際控制人等信息披露義務(wù)人的披露行為角度來(lái)看，首先，要改善發(fā)行人公司治理結(jié)構(gòu)，完善信息披露機(jī)制。構(gòu)建以公司治理結(jié)構(gòu)為核心的內(nèi)控約束機(jī)制，規(guī)范財(cái)務(wù)報(bào)告行為，建立健全發(fā)行人、上市公司等市場(chǎng)主體誠(chéng)信問(wèn)責(zé)制度，提高發(fā)行人、上市公司重大信息披露的質(zhì)量和有效性。其次，完善和規(guī)范的會(huì)計(jì)信息披露制度。資本市場(chǎng)“三公”原則的實(shí)現(xiàn)有賴于健全、完善的會(huì)計(jì)信息披露制度，會(huì)計(jì)信息披露制度是發(fā)行人、上市公司的財(cái)務(wù)實(shí)務(wù)依據(jù)。是信息披露的主要內(nèi)容，也是財(cái)務(wù)信息披露的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)前，我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在體系不健全、欠缺操作性等問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)依據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的具體情況。借鑒國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)及歐美國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，形成既符合準(zhǔn)確、及時(shí)性要求，又具有實(shí)踐操作性的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系。再次，強(qiáng)化和完善中介機(jī)構(gòu)盡責(zé)機(jī)制。及時(shí)、準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息供給，不僅依賴義務(wù)主體披露行為的內(nèi)在因素，而且還取決于證券公司、會(huì)計(jì)審計(jì)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)能否盡職盡責(zé)、保持中立和誠(chéng)信地履行職責(zé)。

此外，相較成熟資本市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)投資者適當(dāng)性制度，我國(guó)投資者適當(dāng)性制度還需從以下三個(gè)方面不斷完善。其一，構(gòu)建統(tǒng)一的適當(dāng)性制度。我國(guó)現(xiàn)有的適當(dāng)性規(guī)則規(guī)定分散。且最高立法僅為部門規(guī)章，較低的法律層級(jí)和分散規(guī)制弱化了適當(dāng)性制度的法律效力，增大了運(yùn)行阻力。應(yīng)當(dāng)建立統(tǒng)一完備的投資者適當(dāng)性制度，對(duì)投資者資格、分類及權(quán)義等內(nèi)容進(jìn)行系統(tǒng)、全面的規(guī)定，增強(qiáng)適當(dāng)性規(guī)則的權(quán)威性和法律效力。其二，推行適當(dāng)性保護(hù)的合理性分析機(jī)制。投資者適當(dāng)性規(guī)則通過(guò)一定的程序安排和標(biāo)準(zhǔn)制定，依照投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力和稟賦等因素，引導(dǎo)金融中介機(jī)構(gòu)將合適的金融產(chǎn)品推薦給適合的個(gè)體參與者，確保個(gè)人投資者購(gòu)買與其自身情況相適應(yīng)的金融產(chǎn)品。需要指出的是，適當(dāng)性規(guī)則的功能重在促進(jìn)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理和資源配置職能的發(fā)揮，而非在于設(shè)定特定金融市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻。其三，明確金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)，強(qiáng)化對(duì)投資者的民事賠償責(zé)任。在適當(dāng)性義務(wù)范圍內(nèi)，金融服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)建立投資者信息庫(kù)并收集投資者的相關(guān)資料，以便在金融服務(wù)中開(kāi)展適當(dāng)性評(píng)估，并根據(jù)評(píng)估結(jié)果向投資者提供服務(wù)。為了便利投資者維護(hù)其合法權(quán)益，針對(duì)勸誘普通投資者參與超過(guò)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力、造成投資損失難以確定和舉證的糾紛案件，引入舉證責(zé)任倒置程序規(guī)則和損害賠償金額推定規(guī)則。

（責(zé)任編輯 李濤）