君聯(lián)資本去聯(lián)想化

符勝斌

作為聯(lián)想控股最早設(shè)立的專業(yè)投資機構(gòu)，君聯(lián)資本自誕生之日起就帶有深深的聯(lián)想烙印，不僅眾多核心高管出身于聯(lián)想控股，而且時至今日，聯(lián)想控股也依然是其募資資金的重要來源。就運作模式而言，聯(lián)想控股與君聯(lián)資本的關(guān)系正符合當前火熱的“上市公司+投資基金”模式。只不過，隨著君聯(lián)資本控股權(quán)的變化，君聯(lián)資本去聯(lián)想化的色彩也越來越濃。

要了解君聯(lián)資本，就必須放在聯(lián)想控股的大背景下去解讀。

2001年，聯(lián)想控股總裁柳傳志決定組建一支隊伍，專注開展投資業(yè)務(wù)。彼時的中國，天使投資、VC、PE的概念和模式遠沒有現(xiàn)在這樣被人熟知。為打造這樣一個投資平臺，柳傳志啟用了回歸聯(lián)想不久的朱立南，并交給他3500萬美元作為啟動資金，聯(lián)想控股成為君聯(lián)資本的唯一投資者。據(jù)稱，這3500萬美元，幾乎是聯(lián)想前十年P(guān)C業(yè)務(wù)積累下的全部利潤。君聯(lián)資本相當于含著金湯勺出生。

傍大款

不僅在起步階段，聯(lián)想控股給予了君聯(lián)資本全力的支持，在后者的整個發(fā)展過程中，直至現(xiàn)在，聯(lián)想控股也一直給予了非同一般的支持。

截至目前，君聯(lián)資本一共募集了六期美元基金和三期人民幣基金，計劃募集16.3億美元和72億元，總計約合170億元；實際到位12億美元和48億元，總計約合120億元。在這其中，聯(lián)想控股認購了4.84億美元和24.83億元，到位3.91億美元和15.54億元，聯(lián)想控股的認繳額和實繳額均占君聯(lián)資本九期基金認繳額和實繳額的1/3左右，屬于非常重要的投資者（表1）。而在君聯(lián)資本剛剛起步時，聯(lián)想控股幾乎認購了其所發(fā)行的全部基金份額。

聯(lián)想控股除了直接出手扶持君聯(lián)資本之外，與之有著密切關(guān)聯(lián)的，如中國科學(xué)院國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責任公司、西安陜鼓動力、黃少康所控制的惠州市百利宏創(chuàng)業(yè)投資有限公司等都在君聯(lián)資本推出的基金上有所投入。如果考慮到這些情況，聯(lián)想之外投資者的認購行為，比如社保基金、國創(chuàng)開元、中信金石投資等，更多是象征意義超過實際意義。

是君聯(lián)資本的項目投資風格和回報不足以吸引外部投資者嗎？

廣撒網(wǎng)

2001年7月，君聯(lián)資本用800萬元換得了科大訊飛11.43%的股份，完成了君聯(lián)資本的“處女投”。截至目前，君聯(lián)資本共對161家企業(yè)進行了投資，如神州租車、卓越（后被亞馬遜收購）等。投資領(lǐng)域十分廣泛，分布在醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、生活服務(wù)等諸多行業(yè)。憑此“業(yè)績”，君聯(lián)資本成為2014年中國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)50強的探花郎。

君聯(lián)資本的投資屬于典型的廣撒網(wǎng)式。120億元的實際基金額投資了161家企業(yè)，平均1家企業(yè)投資額還不到1億元。若只考慮聯(lián)想控股的到位資金，平均每起的投資額只有7500萬元左右，這一數(shù)字只是稍高于2014年中國創(chuàng)投市場平均每起5500萬元的投資水平。此外，據(jù)有關(guān)媒體報道，君聯(lián)資本投資徹底失敗的企業(yè)有20余家。這些企業(yè)是否包含在161家企業(yè)中，對單位投資額的影響如何，就不得而知了。

與2014年排名中國創(chuàng)投機構(gòu)第一位的紅杉資本相比，君聯(lián)資本每起投資額的差距更是明顯。紅杉資本中國基金目前擁有七只美元基金與三只人民幣基金，規(guī)模應(yīng)在300億元左右。截至目前，紅杉資本中國基金投資了近150公司，約30家成功上市，包括萬達院線（002739）、京東商城（JD.NSDQ）、唯品會（VIP.NSDQ）、新浪（SINA.NSDQ）等響當當?shù)钠焯枴?/p>

相較之下，君聯(lián)資本投資的更多是名不見經(jīng)傳的中小公司，稍有市場影響的不過只有神州租車（00699.HK）、人人網(wǎng)（RENN.NSDQ）、天涯等。經(jīng)緯創(chuàng)投合伙人張穎有云：“等某一天，經(jīng)緯系出現(xiàn)了一家百億美元級別的公司，才能說我們的投資成績?！比鄙僖粋€極具影響力的項目是眼下君聯(lián)資本最解不開的心結(jié)。這種局面若不能得到改善，君聯(lián)資本的投資眼光顯然將會受到投資者的質(zhì)疑。

朱立南曾經(jīng)說過，BAT（百度、阿里、騰訊）這3家企業(yè)，君聯(lián)資本都有機會投，但最初猶豫，放棄了。這反過來又會限制君聯(lián)資本募資能力的提高，將使其無法徹底擺脫對聯(lián)想控股的依賴。陳天橋也曾經(jīng)表示，就算君聯(lián)把整只基金都投入盛大，也滿足不了盛大的募資需求。如何找到一個標志性的項目，創(chuàng)建屬于自己的市場品牌，產(chǎn)生多米若骨牌效應(yīng)，無疑將是君聯(lián)資本下一階段發(fā)展過程中需要加以解決的問題。 君聯(lián)資本這種小打小鬧、充滿糾結(jié)的投資風格，又會獲得怎樣的回報呢？

投資回報差強人意

與通常創(chuàng)投機構(gòu)退出獲得回報的途徑相似，君聯(lián)資本主要也是依靠并購?fù)顺龊蜕鲜型顺鰞蓷l路徑。截至目前，君聯(lián)資本一共退出了49家企業(yè)，占其161家投資項目數(shù)的300/0。在49家企業(yè)中，以并購方式退出的有19家，以上市方式退出的有30家。尤其是在2014年，君聯(lián)資本迎來了投資項目IPO的大爆發(fā)，一舉實現(xiàn)了9家企業(yè)的上市，在股權(quán)投資機構(gòu)以IPO方式實現(xiàn)退出上，超過紅杉資本和高盛中國，拔得頭籌（表2）。

一般情況下，創(chuàng)投機構(gòu)上市退出的回報要高于其他方式的退出回報。由于數(shù)據(jù)有限，為分析君聯(lián)資本的投資回報情況，只能先從其投資的30個已上市公司回報情況人手。

君聯(lián)資本30個上市退出項目，主要在美國、香港地區(qū)和內(nèi)地三個國家和地區(qū)的交易所IPO，且主要以大中華區(qū)為主。30個項目中，有8家在美國紐交所和納斯達克上市，10家在香港聯(lián)交所上市，12家（含聯(lián)交所同步上市1家）在上交所、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市，1家在臺灣柜臺買賣中心交易。

從退出進度來看，從2004年開始到2014年，君聯(lián)資本曾有3個退出高峰，分別是2007年、2011年和2014年，分別退出4家、5家和9家。但在2012年，君聯(lián)資本所投項目中沒有1家實現(xiàn)IPO或借殼上市（圖1）。

在投資回報上，通過分年度隨機摘取不同地區(qū)的上市情況可以發(fā)現(xiàn)，A股退出的回報水平要高于其他地區(qū)（表3），但與清科統(tǒng)計數(shù)據(jù)相比，除了個別投資時間長的項目外，君聯(lián)資本項目的上市退出賬面回報要普遍低于市場平均水平（圖2）和優(yōu)秀投資機構(gòu)（表4）。比如2007年上市的文思創(chuàng)新（2012年8月與海輝軟件合并，更名文思海輝，PACT.NSDQ）上市時的賬面回報是5倍，而當年市場平均回報水平是6.75倍。而回報倍數(shù)較高的科大訊飛（002230）、聯(lián)信永益（002073），其投資時間都在8年左右。

這些數(shù)據(jù)或許印證了這樣一個事實：君聯(lián)資本的投資回報在中國投資界算不上突出或者冒尖，其把握投資機會的能力似乎仍有待加強。小而散的投資風格，缺少標志性投資項目，再加上差強人意的投資回報以及和聯(lián)想控股之間千絲萬縷的關(guān)聯(lián)，君聯(lián)資本尋找強有力外部投資者的難度可謂不小。

不過，隨著時間的流逝，君聯(lián)資本也在逐步提升自己的投資能力，近幾年的IPO退出回報要高于往年業(yè)績。除了慣有的耐心、堅持以及所謂的投后增值服務(wù)外，君聯(lián)資本還采用了其他的一些手法和技巧。 一是上市后限售期內(nèi)送轉(zhuǎn)股，增厚股本后減持。以科大訊飛為例，2008年，科大訊飛在創(chuàng)業(yè)板上市，此時君聯(lián)資本只擁有880萬股，按照當時12.66元/股的發(fā)行價，市值約1.11億元，只較7年前的800萬元原始投資額增值約13倍。

上市后，科大訊飛分別在2009年和2011年進行了2次10送5，君聯(lián)資本在科大訊飛的持股數(shù)上升到1980萬股。3年限售期滿后，從2011年開始，君聯(lián)資本陸續(xù)減持。第一次君聯(lián)資本減持了725萬股，按38元/股的減持價，套現(xiàn)約2.76億元，2012年在分批減持后，君聯(lián)資本徹底退出科大訊飛。若這些股份都按38元/股的價格完成減持，君聯(lián)資本將獲得收入7.52億元，10年時間增值約93倍，相當于年化收益率為57%。

二是與聯(lián)想控股“三軍聯(lián)動”。“三軍聯(lián)動”這一概念是由柳傳志根據(jù)聯(lián)想控股的業(yè)務(wù)情況提煉出來的。聯(lián)想控股業(yè)務(wù)可分為三大板塊：核心資產(chǎn)運營、資產(chǎn)管理、聯(lián)想之星孵化器投資。核心資產(chǎn)包括聯(lián)想集團、融科置地、消費與現(xiàn)代服務(wù)、化工新材料、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等業(yè)務(wù)單元；資產(chǎn)管理主要是弘毅投資和君聯(lián)資本。所謂的“三軍聯(lián)動”就是這三大業(yè)務(wù)板塊利用各自的優(yōu)勢，形成協(xié)同效應(yīng)。這一思路的邏輯是：資產(chǎn)管理板塊持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流，支撐核心資產(chǎn)的運營投資，而后者創(chuàng)造出的業(yè)績再支撐聯(lián)想控股整體戰(zhàn)略實施，以及上市后業(yè)績。

這方面的典型案例是神州租車。2005年陸正耀設(shè)立了北京華夏聯(lián)合汽車網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（神州租車控股母公司，以下簡稱UAA）。設(shè)立之初，君聯(lián)資本就對UAA進行了投資。不僅如此，在金融危機期間，君聯(lián)資本還向神州租車提供了1000萬美元的過橋資金，并在2010年8月繼續(xù)向神州租車投資1450萬元。與此同時，聯(lián)想控股也對神州租車增資2.078億元，解決了君聯(lián)資本投資能力不足的問題。2012年神州租車沖擊納斯達克未果后，聯(lián)想控股繼續(xù)給予了各種支持，最終在2014年在香港聯(lián)交所成功掛牌。神州租車上市成功后，聯(lián)想控股也隨即進行了IPO。

聯(lián)想控股IPO的整個過程雖有坎坷，但總算落地。這其中，君聯(lián)資本與聯(lián)想控股之間的協(xié)同與進退無疑起到了關(guān)鍵作用（詳見本刊2012年6月號《神州租車兵敗IPO之鑒》、2014年8月號《馬云向右，陸正耀向左神州租車上市2.0》）。神州租車上市不僅為聯(lián)想控股和君聯(lián)資本打通了上市退出通道，也對聯(lián)想控股IPO的估值有所裨益，可謂一箭雙雕。這種模式頗有點當下熱門模式“上市公司+收購基金”的味道。

第三是君聯(lián)資本高層全員參與項目跟投。在君聯(lián)資本所有的投資平臺中，君聯(lián)資本并不是作為唯一的GP出現(xiàn)，在這個層級上，君聯(lián)資本幾乎所有的管理人員都出資入股了投資平臺，無論是作為GP，還是LP。這種捆綁式的策略，一榮俱榮，一損俱損。

蹊蹺的股權(quán)變更

從一開始的蹣跚學(xué)步到站穩(wěn)腳跟，君聯(lián)資本用了十余年的時間。隨著羽翼漸豐，君聯(lián)資本似乎越來越想脫離聯(lián)想這個大團隊。

在大眾的印象中，君聯(lián)資本是與聯(lián)想控股緊密捆綁在一起的，不僅君聯(lián)資本現(xiàn)有的管理團隊都來自聯(lián)想，而且在股權(quán)關(guān)系上，聯(lián)想控股也牢牢控制著君聯(lián)資本。這樣的認知在之前完全沒有問題，但事情已經(jīng)發(fā)生了變化。

2014年5月，君聯(lián)資本進行了一次增資擴股，將其注冊資本由1000萬元增至1億元。頗為蹊蹺的是，在這次增資過程中，聯(lián)想控股竟然放棄了控股權(quán)。

增資前，君聯(lián)資本有4名股東：聯(lián)想控股以及朱立南、陳浩、王能光3名自然人，聯(lián)想控股持有45%股份，朱立南持有41%股份，另外2名自然人合計持有14%股份，聯(lián)想控股處于相對控股地位。

但增資后，聯(lián)想控股和朱立南的持股比例同時下降至20%，控股股東被一家名為北京君祺嘉睿的公司獲得，占比45.5%。而這名新晉股東的實際控制人則是由朱立南等3人組成，這意味著君聯(lián)資本的控制權(quán)已由聯(lián)想控股手中轉(zhuǎn)移到了朱立南的手中（圖3）。

進一步分析控制權(quán)變化后的君聯(lián)資本，有這樣幾個疑問，如果能得到答案，或許就能揭示君聯(lián)資本的下一步走向。

疑問一：聯(lián)想控股為何要讓出控制權(quán)？

君聯(lián)資本本身不從事任何經(jīng)營業(yè)務(wù)，主要是募資資金，擔任GP，收取管理費，以及分得部分投資退出收益。因此，不像一般的生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)，君聯(lián)資本控制權(quán)的變化應(yīng)不會對聯(lián)想控股的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響。那么，聯(lián)想控股讓出控制權(quán)的原因，是不是想逐步淡化君聯(lián)資本的聯(lián)想系色彩？猶如柳傳志經(jīng)常所講的，扶上馬，送一程。現(xiàn)在的聯(lián)想控股準備放手了？或者說，聯(lián)想控股上市后，需要及時、全面披露所擁有控制權(quán)企業(yè)的相關(guān)信息，出于創(chuàng)投機構(gòu)信息保密的要求，聯(lián)想控股不得不讓渡控股權(quán)？

疑問二：為何要搭建君祺嘉睿這個平臺？

如果拆除君祺嘉睿這個平臺，君聯(lián)資本還是由4名股東組成，沒有發(fā)生變化，各自的持股比例則變?yōu)椋郝?lián)想控股20%、朱立南29.1%、陳浩26.7%、王能光24.2%。這是一個非常奇怪的股權(quán)架構(gòu)，4位股東持股比例比較接近，且沒有任何一名股東持股比例超過

30%或者1/3，這意味著將會形成一個非常均衡的治理態(tài)勢，任何一方都無法單獨形成控制權(quán)。

表面上看雖然朱立南為第一大股東，但只要陳浩和王能光達成一致，其擁有表決權(quán)的股比將超過50%，如果二者的股份再加上聯(lián)想控股的股份，將超過2/3，形成絕對控制，這樣，在聯(lián)想控股成為關(guān)鍵少數(shù)的同時，君聯(lián)資本的實際控制人似乎也呼之欲出。

綜合來看，整個事情的邏輯可能在于，聯(lián)想控股在IPO后，出于減少關(guān)聯(lián)交易和信息披露的需要，減少不必要的麻煩，不得不“讓出”控股權(quán)，并成為關(guān)鍵的少數(shù)。而君聯(lián)資本將逐步走向依靠自身力量前行。

值得關(guān)注的是，如果與聯(lián)想漸行漸遠，君聯(lián)將會怎樣？