基于股票股利超額收益的實(shí)證研究

周　健，錢(qián)　凱，盧小廣（河海大學(xué)商學(xué)院，南京211100）

基于股票股利超額收益的實(shí)證研究

周健，錢(qián)凱，盧小廣
（河海大學(xué)商學(xué)院，南京211100）

基于股利政策的相關(guān)理論，采用我國(guó)上市公司股票交易數(shù)據(jù)，按照上市公司各自的股利政策，分別構(gòu)造了股票股利和現(xiàn)金股利2個(gè)子樣本，計(jì)算了由這2個(gè)子樣本構(gòu)成投資組合的綜合價(jià)格指數(shù)及其收益率，進(jìn)而運(yùn)用CAPM、夏普比率和詹森指數(shù)，對(duì)發(fā)放股票股利的股票是否具有超額收益開(kāi)展實(shí)證研究。結(jié)果表明：2種股利政策公司的收益率和超額收益均存在顯著差異；股票股利政策投資組合的超額收益顯著優(yōu)于現(xiàn)金股利投資組合；股票股利投資組合的持有期間越長(zhǎng)，投資收益優(yōu)勢(shì)越明顯。

股票股利；超額收益；夏普比率；詹森指數(shù)

股利政策是股份公司關(guān)于是否發(fā)放股利、要發(fā)放多少以及要在什么時(shí)候發(fā)放的方針和政策。股利政策既研究公司保留盈余和普通股股利支付的比例關(guān)系問(wèn)題，也研究股利支付方式的問(wèn)題。一般的股利支付方式有現(xiàn)金股利、股票股利、股票回購(gòu)和股票分割。股票回購(gòu)是指上市公司通過(guò)購(gòu)回股東所持股份，將利潤(rùn)分配給股東的方式；股票分割則是指通過(guò)對(duì)現(xiàn)有股票份額的拆分，在不增加股東權(quán)益總量的基礎(chǔ)上增加股票數(shù)量［1-2］。降低股票交易價(jià)格可提高流通性。我國(guó)證券市場(chǎng)尚不實(shí)行股票回購(gòu)和股票分割，現(xiàn)金股利和股票股利是我國(guó)上市公司支付股利的2種基本形式。

我國(guó)資本市場(chǎng)自1990年12月19日上海證券交易所成立以來(lái)，走過(guò)將近二十幾年的歷程。雖然其成立初期的上市公司大都是由原來(lái)的國(guó)有企業(yè)改制而成的，但二十多年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)從無(wú)到有，從小到大，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中發(fā)揮著越來(lái)越積極的作用，如今己成為人們經(jīng)濟(jì)生活中的重要組成部分［3］。同時(shí)也應(yīng)該注意到：我國(guó)的證券市場(chǎng)還處于青年時(shí)期，在與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比還有許多問(wèn)題需要解決。因此，上市公司的股利政策問(wèn)題成為重點(diǎn)研究對(duì)象。

本文基于股利理論，通過(guò)構(gòu)建現(xiàn)金股利公司和股票股利公司的投資組合及其綜合股價(jià)指數(shù)，借助夏普比率和詹森指數(shù)進(jìn)行實(shí)證研究，得出結(jié)論如下：2種股利政策公司的超額收益率存在顯著差異；發(fā)放現(xiàn)金股利投資組合收益水平顯著高于其他2種股利政策的投資組合；發(fā)放股票股利的上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況較為理想，具有較高投資價(jià)值［4］；股票持有期間越長(zhǎng)，差異越明顯。

1　股利理論綜述

Lintner對(duì)股利理論進(jìn)行了開(kāi)創(chuàng)性的研究，采用1918—1951年間的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，提出了Lintner部分調(diào)整模型（dividend partial adjustmentmodel）。Lintner部分調(diào)整模型成為在股利研究領(lǐng)域中最早提出且影響深遠(yuǎn)的實(shí)證模型。Lintner［5］在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)：上市公司往往以過(guò)去的股利政策作為一個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，在一般場(chǎng)合總是不愿意減少股利，由此認(rèn)為公司經(jīng)理存在一個(gè)合理確定的股利支付率。為此，Lintner構(gòu)建了一個(gè)基于公司盈利水平的股利支付的局部調(diào)整模型，如果當(dāng)年利潤(rùn)增加，股利最有可能增加。

“在手之鳥(niǎo)”（bird in the hand theory）也稱之為“一鳥(niǎo)在手”理論，其名稱來(lái)源于諺語(yǔ)“雙鳥(niǎo)在林，不如一鳥(niǎo)在手”。“在手之鳥(niǎo)”理論認(rèn)為在投資者眼里，股利收入要比由留存收益帶來(lái)的資本收益更為可靠，故需要公司定期向股東支付較高的股利。

Heinkel認(rèn)為不同的公司有不同的收益能力，按照Heinkel模型，經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差的上市公司達(dá)不到最初預(yù)計(jì)的績(jī)效水平，無(wú)法按照原先的股利政策來(lái)發(fā)放現(xiàn)金股利，只有宣布不發(fā)放現(xiàn)金股利；經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好的上市公司能獲得較高的盈利水平，有能力按照原先的股利政策［6］或者提高現(xiàn)金股利發(fā)放的比例來(lái)發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，可通過(guò)上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放政策及其變動(dòng)的信號(hào)來(lái)識(shí)別企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。

美國(guó)芝加哥大學(xué)的教授Miller和Modigliani在嚴(yán)密的假設(shè)前提下提出了股利政策無(wú)關(guān)理論（為了與資本結(jié)構(gòu)中的MM理論相區(qū)別，將稱其為MM股利無(wú)關(guān)理論）。Miller和Modigliani在提出“股利無(wú)關(guān)理論”時(shí)，假設(shè)存在完美的資本市場(chǎng)、理性的投資行為和完全的確定性。

Baker和Wurgler針對(duì)股票市場(chǎng)上出現(xiàn)的“正在消失的股利”，維持發(fā)放現(xiàn)金股利的公司不再受歡迎的現(xiàn)象，提出了股利迎合理論，認(rèn)為投資者對(duì)上市公司支付現(xiàn)金股利的需求導(dǎo)致了股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，股票市場(chǎng)價(jià)格與上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利之間形成了“股利溢價(jià)”，從而影響到上市公司的股利政策的制定。股利政策的改變可以反映投資者對(duì)支付股利的股票和不支付股利的股票的偏好的變化，以及公司調(diào)整股利政策來(lái)迎合投資者對(duì)公司股票的需求［7］。

2　實(shí)證設(shè)計(jì)

在中國(guó)，股票股利的發(fā)放來(lái)源于以當(dāng)期“未分配利潤(rùn)”發(fā)放股票股利的送紅股和以“資本公積及盈余公積金”轉(zhuǎn)增的股本?，F(xiàn)金股利一般也稱為派現(xiàn)或分紅，是指上市公司以現(xiàn)金分紅方式將盈余公積和當(dāng)期利潤(rùn)的部分或全部發(fā)放給股東。當(dāng)上市公司再投資利潤(rùn)率與市場(chǎng)平均投資利潤(rùn)率之間的差異不顯著，或者上市公司暫時(shí)缺少理想的投資項(xiàng)目時(shí)，可能采用股票股利，也有可能采用現(xiàn)金股利的形式發(fā)放股利，或者采取在發(fā)放股票股利的同時(shí)也發(fā)放現(xiàn)金股利的政策［8］。假若上市公司發(fā)放股票股利則表示該企業(yè)不僅擁有可用于分配的利潤(rùn)，而且擁有高于市場(chǎng)平均投資利潤(rùn)率水平投資項(xiàng)目。首選發(fā)放股票股利的上市公司一般是處在業(yè)績(jī)成長(zhǎng)階段的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，具有較好的投資價(jià)值。由此，可以得出本文的第1項(xiàng)假設(shè)。

假設(shè)1股票股利投資收益率顯著優(yōu)于現(xiàn)金股利。

本文通過(guò)構(gòu)建現(xiàn)金股利公司和股票股利公司的投資組合及其綜合股價(jià)指數(shù)，進(jìn)而計(jì)算這2個(gè)投資組合的收益率，進(jìn)而借助夏普比率和詹森指數(shù)進(jìn)行實(shí)證研究，對(duì)假設(shè)1進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。

本文假定：無(wú)論是現(xiàn)金股利公司還是股票股利公司，持有期間不同，收益率也存在顯著差異，且持有期越長(zhǎng)，差異越顯著。持有期可按交易日劃分為：間隔1天、間隔20天、間隔60天、間隔120天和間隔240天?；谙嚓P(guān)理論和文獻(xiàn)研究得出：隨著間隔天數(shù)的增加，收益率顯著偏高，中長(zhǎng)期投資收益率顯著偏高。由此，可以得出本文的第2項(xiàng)假設(shè)。

假設(shè)2股票股利投資組合持有期越長(zhǎng)，收益率越高。

本文通過(guò)構(gòu)建現(xiàn)金股利公司和股票股利公司的投資組合綜合股價(jià)指數(shù)，計(jì)算不同持有期的投資組合收益率時(shí)間序列數(shù)據(jù)，借助夏普比率和詹森指數(shù)進(jìn)行實(shí)證研究，對(duì)假設(shè)2進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。

本文選取的股票是在中國(guó)的滬深A(yù)股的上市公司中，滿足非ST、*ST、非暫停上市股票；公司有良好的經(jīng)營(yíng)，最近一年沒(méi)有發(fā)生重大違法違規(guī)事件、財(cái)務(wù)報(bào)告沒(méi)有重大問(wèn)題；股票價(jià)格無(wú)明顯異常波動(dòng)或市場(chǎng)操縱的股票。數(shù)據(jù)樣本包括從2005年1月到2012年12月的交易日，分別構(gòu)建現(xiàn)金股利公司和股票股利公司的投資組合綜合股價(jià)指數(shù)。

依據(jù)2個(gè)股利指數(shù)，采用各股利指數(shù)的一階對(duì)數(shù)差分，分別計(jì)算出各個(gè)不同股利政策投資組合的綜合投資收益率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，分別用RIS表示股票股利投資組合收益率，用RIC表示現(xiàn)金股利投資組合收益率［9］。分別計(jì)算出不同間隔日，包括間隔1天、20天、60天、120天和240天的收益率。例如，可以采用股利投資組合的綜合價(jià)格指數(shù)IS自然對(duì)數(shù)的一階差分，即RIS，t=ln（ISt）-ln（ISt-1），計(jì)算出股利投資組合的收益率RIS，t。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）主要研究證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價(jià)格是如何形成的。該模型建立了資本風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，明確指明證券的期望收益率就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償兩者之和，揭示了證券報(bào)酬的內(nèi)部結(jié)構(gòu)［10-14］。即

式（1）中，E（Rp）表示投資組合p的期望收益率；Rm表示市場(chǎng)組合收益率；Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；αp表示投資組合p的阿爾法系數(shù)；βp表示投資組合p的貝爾塔系數(shù)。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主William Sharpe基于CAPM（capital asset pricingmodel）提出的夏普比率（Sharpe Ratio）又被稱為夏普比率［15］，用以衡量資產(chǎn)組合的績(jī)效表現(xiàn)。即有夏普比率為

式（2）中：σp表示投資組合p的標(biāo)準(zhǔn)差；Sp表示投資組合p的夏普比率，反映投資組合p的單位風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益。

Jensen提出詹森指數(shù)也稱為差異收益率（differential return）。詹森指數(shù)是以CAPM模型為依據(jù)的一個(gè)衡量基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整表現(xiàn)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)［16］。依據(jù)CAPM模型，在均衡條件下，任何證券或投資組合的期望收益完全由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小決定，即

式（3）中，Jp表示投資組合p的詹森指數(shù)，反映投資組合p的超額益。如果資產(chǎn)組合p的詹森指數(shù)顯著大于零，則表明資產(chǎn)組合p具有顯著的超額收益。

3　實(shí)證研究

根據(jù)以上的實(shí)證設(shè)計(jì)，采用滬深A(yù)股中處在正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的非金融類上市公司，基于從2005年1月到2012年12月的日交易時(shí)間序列數(shù)據(jù)，分別構(gòu)建現(xiàn)金股利公司和股票股利公司的投資組合綜合股價(jià)指數(shù)，進(jìn)而計(jì)算出現(xiàn)金股利公司和股票股利公司的投資組合的投資持有期分別為1，20，60，120和240天的收益率數(shù)據(jù)，并以滬深300指數(shù)計(jì)算的收益率作為市場(chǎng)組合收益率。由式（1）出發(fā)，分別擬合出投資持有期為1，20，60，120和240天的CAPM模型，以及根據(jù)式（2）計(jì)算出的夏普比率如表1所示。

由表1可知：股票股利投資組合和現(xiàn)金股利投資組合的收益率之間存在顯著差異，股票股利投資組合明顯優(yōu)于現(xiàn)金股利投資組合，且隨著投資持有期越長(zhǎng)，這一差異程度越大。

首先，股票股利投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平明顯高于股票股利投資組合，并且隨著投資持有期延長(zhǎng)，兩者之間風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的差異越來(lái)越大；其次，股票股利投資組合的夏普比率數(shù)值水平明顯高于股票股利投資組合，并且隨著投資持有期延長(zhǎng)，兩者之間風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的差異越來(lái)越大。由此可以認(rèn)為假設(shè)1和2成立。

表2為根據(jù)式（3）計(jì)算出的詹森指數(shù)。

表1　現(xiàn)金股利和股票股利投資組合的收益率與夏普比率分析表

表2　現(xiàn)金股利和股票股利投資組合的詹森指數(shù)分析表

由表2可知：股票股利投資組合和現(xiàn)金股利投資組合的詹森指數(shù)之間存在顯著差異，股票股利投資組合明顯優(yōu)于現(xiàn)金股利投資組合，并且隨著投資持有期越長(zhǎng)，這一差異程度越來(lái)越大。

首先，根據(jù)CAPM模型α系數(shù)t值的伴隨概率以及詹森指數(shù)數(shù)據(jù)水平分析，現(xiàn)金股利投資組合的詹森指數(shù)均為負(fù)值，并且其α系數(shù)t值的伴隨概率均非常顯著，說(shuō)明現(xiàn)金股利投資組合存在著顯著的負(fù)向的超額收益；股票股利投資組合除α系數(shù)t值的伴隨概率不顯著的持有期為1天的詹森指數(shù)為負(fù)值外，其他持有期下的α系數(shù)t值的伴隨概率均非常顯著，且其詹森指數(shù)均為正值。說(shuō)明股票股利投資組合和現(xiàn)金股利投資組合的詹森指數(shù)之間存在顯著差異，股票股利投資組合明顯優(yōu)于現(xiàn)金股利投資組合。

其次，隨著持有期間的延長(zhǎng)，現(xiàn)金股利公司的詹森指數(shù)的負(fù)向數(shù)值水平越來(lái)越大，而股票股利公司的詹森指數(shù)的正向數(shù)值水平越來(lái)越大。進(jìn)一步說(shuō)明：隨著持有期間增長(zhǎng)，股票股利投資組合的超額收益越來(lái)越高，相對(duì)于現(xiàn)金股利投資組合的優(yōu)勢(shì)也越來(lái)越明顯。

由此，再次得出假設(shè)1和2成立。

4　結(jié)論

1）發(fā)放股票股利的上市公司必須擁有足夠的利潤(rùn)規(guī)模。股票股利的來(lái)源包括以當(dāng)期利潤(rùn)構(gòu)成的“未分配利潤(rùn)”和以前期“資本公積及盈余公積金”2個(gè)部分，上市公司若不能持續(xù)盈利，就不可能具備發(fā)放股票股利的能力。

2）發(fā)放股票股利的上市公司必須擁有理想的資本收益水平。對(duì)于上市公司的內(nèi)部人而言，發(fā)放股票股利就意味著該上市公司資本收益水平，尤其是邊際資本收益率高于市場(chǎng)一般水平，通過(guò)股票股利形式進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部的再投資是一項(xiàng)理性的有利抉擇。

3）不具有較高資本收益水平的上市公司不可能發(fā)放股票股利。不具有較高的資本收益的上市公司不會(huì)像擁有理想資本收益的上市公司那樣，采用股票股利的形式進(jìn)行股利發(fā)放。

4）發(fā)放股票股利的上市公司說(shuō)明其股票的市場(chǎng)價(jià)格被低估。當(dāng)上市公司股票市場(chǎng)價(jià)格被低估時(shí)，若要選擇發(fā)放現(xiàn)金股利，同時(shí)進(jìn)行股票增發(fā)，就等于原有的老股東按照低于股票基礎(chǔ)價(jià)值的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行賤賣，使老股東的利益受到侵害。

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（責(zé)任編輯劉舸）

Em pirical Study on Abnormal Returns of Stock Dividend

ZHOU Jian，QIAN Kai，LU Xiao-guang
（Business School，Hohai University，Nanjing 211100，China）

Based on the theories of dividend policy，using the stock transaction data of Chinese listed companies，we constructed stock dividend and cash dividend subsamples and calculated the composite price index and yields of the investment portfolios which constituted by the two subsamples in accordance with each dividend policy.Thuswe did empirical research on whether stock dividend stockshave abnormal returns with the use of CAPM，Sharpe ratio and Jensen index.As a result，the yields and abnormal returns of the two companies are significantly different.The latter of the stock portfolio is significantly superior to the cash and the longer the holding periods，themore obvious the advantages.

stock dividend；abnormal returns；Sharpe ratio；Jensen index

O21；F832.5

A

1674-8425（2015）05-0147-05

10.3969/j.issn.1674-8425（z）.2015.05.026

2014-12-26

中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)項(xiàng)目（2013B13814）

周?。?990—），男，浙江蘭溪人，碩士研究生，主要從事工程項(xiàng)目管理、金融管理研究。

周健，錢(qián)凱，盧小廣.基于股票股利超額收益的實(shí)證研究［J］.重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)：自然科學(xué)版，2015（5）：147-151.

format：ZHOU Jian，QIAN Kai，LU Xiao-guang.Empirical Study on Abnormal Returnsof Stock Dividend［J］.Journal of Chongqing University of Technology：Natural Science，2015（5）：147-151.