分級(jí)基金，站在十字路口的“平民杠桿”

李雪

股市反彈中，資金再度青睞場(chǎng)內(nèi)杠桿，指數(shù)投資需求日益旺盛，然而風(fēng)口浪尖上的分級(jí)基金卻仍處于十字路口，前途難測(cè)。

成為最耀眼的明星，而2015年7月股災(zāi)中，大批分級(jí)B類扎堆下折，眾多懵懂的B類投資者慘重?fù)p失。8月21日，監(jiān)管部門叫停新的分級(jí)基金審批，而三次下折潮也令場(chǎng)內(nèi)分級(jí)基金份額大幅縮水七成，元?dú)獯髠?/p>

有消息表示，監(jiān)管部門正在就分級(jí)基金設(shè)計(jì)機(jī)制進(jìn)行調(diào)研，或?qū)⒊雠_(tái)相關(guān)規(guī)定，對(duì)分級(jí)基金加以規(guī)范。10月初，A股反彈持續(xù)，資金再度流向ETF和分級(jí)基金，進(jìn)入股市，場(chǎng)內(nèi)杠桿品種再度出現(xiàn)旺盛需求。作為“平民融資工具”的分級(jí)基金，究竟何去何從？

成也杠桿，敗也杠桿

分級(jí)基金是一種迷你型的融資工具，目前通行的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是，B份額持有人向A份額持有人融資，買入母基金對(duì)應(yīng)的指數(shù)基金，獲得杠桿化收益，A份額收取相應(yīng)的融資利息，通常為基準(zhǔn)利率上浮3%-5%。

2014年中旬開(kāi)始的一輪牛市，軍工B、證券B漲幅驚人，隨后多只分級(jí)基金連續(xù)上折，對(duì)應(yīng)的分級(jí)B類價(jià)格不斷翻倍。賺錢效應(yīng)帶來(lái)的是產(chǎn)品與成交量暴增。由于管理成本低、市場(chǎng)認(rèn)可度高，基金公司也樂(lè)于申報(bào)新的分級(jí)基金產(chǎn)品，短短數(shù)月，新發(fā)行的分級(jí)基金多達(dá)92只。有媒體統(tǒng)計(jì)顯示，2014年10月，分級(jí)基金市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)流通份額約500億份，2015年3月末增長(zhǎng)至1700億份，6月末狂飆至4500億份，8個(gè)月內(nèi)規(guī)模擴(kuò)充了8倍。

牛市，杠桿帶來(lái)暴富，熊市，杠桿轉(zhuǎn)為利刃。7-9月股市暴跌，多只分級(jí)基金凈值縮水導(dǎo)致下折。分級(jí)B類在急跌中杠桿被不斷放大，二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)攀升，折算后造成大批投資者巨額損失。然而這些B類投資者中的很多人并不明白，為什么一夜之間本金損失高達(dá)四成以上。原本炙手可熱的B類，人人聞之色變。

8月21日，證監(jiān)會(huì)叫停了新分級(jí)基金的注冊(cè)審批，“考慮到分級(jí)基金機(jī)制較為復(fù)雜，普通投資者不易理解，且前期出現(xiàn)了一些新情況、新問(wèn)題，為此，我會(huì)暫緩了此類產(chǎn)品的注冊(cè)工作，并正在研究有關(guān)政策。”此外，為了防范下折基準(zhǔn)日的交易風(fēng)險(xiǎn)，交易所還采取了觸發(fā)下折后加“*”提示、觸發(fā)下折后開(kāi)盤停牌一小時(shí)等措施。

7-9月，包括兩市規(guī)模最大分級(jí)基金富國(guó)國(guó)企改革B（150210）在內(nèi)，分級(jí)基金陸續(xù)出現(xiàn)三輪下折潮，總體規(guī)模大幅縮水，僅為6月末高點(diǎn)的1/4。

工具屬性，廣告效應(yīng)

在資本市場(chǎng)上，指數(shù)基金是中小投資者分散風(fēng)險(xiǎn)、獲取平均收益的有利工具之一。1993年至今，“股神”巴菲特先后10次在致股東信中，建議個(gè)人投資者買入低成本的指數(shù)基金。中國(guó)第一只ETF指數(shù)基金成立于2004年末，2007年基金銷售高峰時(shí)，很多基金公司以此作為ETF類產(chǎn)品的廣告詞。然而十年過(guò)去，普通投資者對(duì)ETF的認(rèn)識(shí)仍然是“定投品種”。

第一只分級(jí)基金成立于2007年，但在這一輪牛市中迅速超過(guò)ETF，一躍成為投資寬基、行業(yè)指數(shù)的首選。經(jīng)由鋪天蓋地的相關(guān)介紹、投資策略、新聞報(bào)道，更多的普通投資者認(rèn)識(shí)了ETF與分級(jí)基金這兩類“不必選股也能跟上大盤”的投資品種。

相對(duì)其他投資品種，分級(jí)基金優(yōu)勢(shì)眾多：工具屬性強(qiáng)，指數(shù)化投資可以分散個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)；標(biāo)的指數(shù)眾多，既有寬基指數(shù)，也有行業(yè)指數(shù)，可以滿足對(duì)于投資方向的多樣化需求；三類份額分級(jí)模式，可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者；資金門檻低，幾百元就可以投資；與兩融相比，獲取杠桿成本低，投資分級(jí)B沒(méi)有資金門檻。

多種因素作用下，分級(jí)基金在普通投資者中迅速走紅，風(fēng)頭甚至蓋過(guò)經(jīng)營(yíng)若干年依然不溫不火的ETF指數(shù)基金。

據(jù)集思錄數(shù)據(jù)顯示，10月26日，場(chǎng)內(nèi)單日成交金額超過(guò)千萬(wàn)的股票型ETF基金僅有13只（不包括上交所上市交易的分級(jí)母基金），成交額最高的是50ETF（510050），為7.54億元；即使是三輪下折潮過(guò)后，單日成交金額超過(guò)千萬(wàn)的分級(jí)B類仍多達(dá)60只，成交額最高的是創(chuàng)業(yè)板B（150153），達(dá)8.28億元。毫不夸張地說(shuō)，分級(jí)基金為指數(shù)投資充當(dāng)了“巨型廣告牌”。

另一方面，分級(jí)A類基金類似于有擔(dān)保高信用評(píng)級(jí)債券，大部分永續(xù)A類隱含下折期間的看跌期權(quán)，對(duì)于追求穩(wěn)定收益又無(wú)法介入AAA以下評(píng)級(jí)債券的中小投資者而言，也是非常理想的投資工具。在下半年的債券牛市中，分級(jí)A成為熱門品種之一，部分投資者甚至取得了40%以上的收益。

分級(jí)基金與融資融券一樣，僅僅是投資工具，但股民對(duì)牛市的狂熱將其推上巔峰，對(duì)熊市充滿恐懼時(shí)，又將其拋棄。

十字路口，前途難測(cè)

9月15日，有媒體報(bào)道稱監(jiān)管層著手調(diào)研分級(jí)基金機(jī)制改革，業(yè)內(nèi)提出了若干建議。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，作為工具性產(chǎn)品，分級(jí)基金的確需要優(yōu)化和完善現(xiàn)有的制度和規(guī)則。

分級(jí)基金“被叫?！钡谋澈?，制度和規(guī)則究竟存在哪些問(wèn)題？如何完善？

很多市場(chǎng)人士建議平抑溢價(jià)，取消或限制B類漲跌停板是此前呼聲較高的一種意見(jiàn)。富國(guó)基金基金經(jīng)理王樂(lè)樂(lè)表示，B類合理漲跌停應(yīng)該是指數(shù)漲跌停板乘以杠桿倍數(shù)。鵬華基金也認(rèn)為，取消B份額的漲跌停板，會(huì)使得B份額的定價(jià)更加合理，不過(guò)高溢價(jià)根本原因在于市場(chǎng)極端情況。

另一種意見(jiàn)是讓深交所分級(jí)母基金上市交易，效仿上交所分級(jí)，同日購(gòu)入母基金可分拆為AB份額拋出，或當(dāng)日收盤前贖回，提高分級(jí)基金轉(zhuǎn)換過(guò)程中的流動(dòng)性，使分拆合并套利機(jī)制發(fā)揮作用，平抑B類的大幅溢價(jià)，同時(shí)降低A類份額折算后獲得的母基金波動(dòng)?！斗旨?jí)基金與投資策略》作者之一，華西證券金融產(chǎn)品評(píng)價(jià)中心總經(jīng)理劉明軍向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者表示，母基金上市這一舉措基本已經(jīng)形成共識(shí)，不過(guò)更重要的是，投資者首先要懂，懂了才能買，適當(dāng)性的問(wèn)題才是核心，“分級(jí)產(chǎn)品的條款雖然看起來(lái)復(fù)雜，但基本上是必不可少的，很有道理的?！?/p>

投資者教育的嚴(yán)重缺失，在下折潮中暴露無(wú)遺，很多中小投資者巨虧，根本原因在于并不懂分級(jí)基金本身的設(shè)計(jì)機(jī)制以及下折風(fēng)險(xiǎn)?！胺旨?jí)基金只是工具，本身沒(méi)有好壞，關(guān)鍵是要搞懂，不懂不要亂買?！鄙钲谝晃还蓟鸸救耸吭?jīng)這樣表示。

對(duì)于近日網(wǎng)上再度流傳“分級(jí)基金的機(jī)制修訂或?qū)⑻岣哔Y金門檻”的說(shuō)法，很多資深分級(jí)玩家稱，如果真出臺(tái)類似規(guī)定，很可能會(huì)導(dǎo)致B類交易量急劇萎縮，大幅折價(jià)，進(jìn)而導(dǎo)致母基金折價(jià)，套利者不斷合并AB份額贖回套利，分級(jí)基金整體市場(chǎng)總量將大幅縮水，流動(dòng)性萎縮，未來(lái)也將陷入僵局。

需求旺盛，亟需指引

10月24日，央行“雙降”，自2015年10月24日起降息0.25個(gè)百分點(diǎn)，一年期存款利率降至1.5%，并放開(kāi)存款利率浮動(dòng)上限。此前，銀行理財(cái)產(chǎn)品、貨幣基金、債券等理財(cái)渠道收益已處于下行通道，“資產(chǎn)配置荒”不斷蔓延。10月初，A股反彈持續(xù)，資金再度流向ETF和分級(jí)基金，進(jìn)入股市，兩融規(guī)模溫和上升，場(chǎng)內(nèi)杠桿品種再度出現(xiàn)旺盛需求。作為場(chǎng)內(nèi)合規(guī)的“平民杠桿工具”，分級(jí)B類也再度吸引了諸多目光。

另一方面，在人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快的大背景下，越來(lái)越多的投資者開(kāi)始放眼全球市場(chǎng)。在雪球、微博等社交媒體上，美股、港股開(kāi)戶投資近半年逐漸興起。由于國(guó)外證券交易制度不同、語(yǔ)言文化障礙等因素，部分投資者更青睞借道指數(shù)QDII進(jìn)行全球化資產(chǎn)配置。

目前，A股QDII型分級(jí)基金有2只，添富恒生與銀華H股分級(jí)；港股ETF有4只。通達(dá)信數(shù)據(jù)顯示，10月26日，銀華H股B單日成交3240萬(wàn)元，已超過(guò)除了H股ETF之外的另三只港股ETF，也是成交相對(duì)活躍的QDII品種之一。

2007年問(wèn)世以來(lái)，分級(jí)基金交易制度與產(chǎn)品設(shè)計(jì)經(jīng)歷了多次基金公司與監(jiān)管層的調(diào)整。2010年5月銀華深證100發(fā)行，首次提出股票型分級(jí)基金成熟條款。2011年底監(jiān)管層發(fā)布《分級(jí)基金產(chǎn)品審核指引》，限定股票型分級(jí)份額的初始杠桿率不大于2倍，必須合并募集，設(shè)定單筆認(rèn)申購(gòu)下限不低于5萬(wàn)元，AB份額收益分配差異明晰、禁止再設(shè)同漲同跌區(qū)間等，減緩了分級(jí)基金原設(shè)計(jì)帶來(lái)的大幅波動(dòng)。

每一次修改、調(diào)整，都使這一交易品種更適應(yīng)中國(guó)股市，更能夠保護(hù)普通投資者的權(quán)益。在居民大類資產(chǎn)不斷向金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)下，分級(jí)基金也將為普通投資者進(jìn)入全球資本市場(chǎng)再次提供一條無(wú)障礙通道。endprint