李鳳雯

對(duì)于國(guó)內(nèi)中小企業(yè)而言，證券化的出現(xiàn)使其多了一個(gè)融資渠道，可幫助中小企業(yè)以具有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格實(shí)現(xiàn)融資渠道的多元化

中國(guó)電子商務(wù)巨頭阿里巴巴集團(tuán)聯(lián)營(yíng)公司螞蟻微貸推出的中小企業(yè)貸款和小額貸款（以下合稱小微貸款）證券化計(jì)劃凸顯了證券化在向國(guó)內(nèi)中小企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)企業(yè)提供資金方面可發(fā)揮的作用。

國(guó)內(nèi)銀行當(dāng)前并不能充分滿足中小企業(yè)的貸款需求，而中小企業(yè)在拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面所發(fā)揮的作用卻越來越重要。螞蟻微貸是螞蟻金服旗下的一個(gè)部門，而螞蟻金服是一家由阿里巴巴高管控制的民營(yíng)企業(yè)。

螞蟻微貸小微貸款證券化凸顯了證券化在幫助緩解長(zhǎng)期困擾國(guó)內(nèi)中小企業(yè)的融資難問題方面可發(fā)揮的作用。對(duì)于國(guó)內(nèi)中小企業(yè)而言，證券化的出現(xiàn)使其多了一個(gè)融資選擇，可幫助中小企業(yè)以具有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格實(shí)現(xiàn)融資渠道的多元化，并提供以標(biāo)準(zhǔn)化、系統(tǒng)化方式對(duì)小微信貸進(jìn)行打分和分析以滿足證券化產(chǎn)品要求的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。

該交易亦表明證券化能夠?yàn)槲浵伣鸱然ヂ?lián)網(wǎng)金融服務(wù)企業(yè)提供重要融資渠道。螞蟻金服近期已獲得國(guó)內(nèi)“民營(yíng)商業(yè)銀行”牌照，并希望在中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)之外尋求互聯(lián)網(wǎng)銀行服務(wù)業(yè)務(wù)的發(fā)展。中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)已表示計(jì)劃發(fā)放更多的民營(yíng)商業(yè)銀行牌照，而此類新獲牌照的民營(yíng)商業(yè)銀行也可考慮將證券化作為其獲得業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)所需資金的一種融資途徑。

作為證券化的替代方案，國(guó)內(nèi)一些小微貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)也通過所謂的“類證券化”計(jì)劃進(jìn)行融資，此類計(jì)劃將貸款資產(chǎn)打包并通過P2P網(wǎng)站出售。不過和證券化交易不同，此類計(jì)劃不受類似監(jiān)管，且投資者并不能獲得與證券化交易相同的結(jié)構(gòu)化保障。

證券化可為中小企業(yè)貸款提供資金

在中國(guó)，以中小企業(yè)和小微貸款業(yè)務(wù)為重點(diǎn)的金融企業(yè)（即小貸機(jī)構(gòu)）在向創(chuàng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)提供資金支持方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用，不過，上述小貸機(jī)構(gòu)自身也面臨融資壓力。

與通過存款和銀行間拆借獲得資金的商業(yè)銀行不同，專業(yè)小貸機(jī)構(gòu)只能通過股東出資、私人注資或最多向兩家銀行貸款方式獲得運(yùn)營(yíng)資金。小貸機(jī)構(gòu)并不允許吸收存款。小貸機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)范圍僅限于其所在地和注冊(cè)地，并且不得在各自所在省份范圍之外開展融資。

因其融資方式存在限制，多家小貸機(jī)構(gòu)已開始利用證券化獲得向中小企業(yè)發(fā)放貸款所需的資金。2015年1月，總部位于重慶的瀚華小額貸款推出了小額貸款資產(chǎn)支持證券化計(jì)劃，并且該證券化計(jì)劃是在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管框架內(nèi)獲批的，在上海證券交易所成功掛牌。

小貸機(jī)構(gòu)通過證券化實(shí)現(xiàn)融資意味著更多的資金可用于向國(guó)內(nèi)中小企業(yè)發(fā)放貸款。2014 年，中小企業(yè)在GDP增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)率為 65%，并貢獻(xiàn)了50%的稅收總收入，同時(shí)吸納了75%的就業(yè)，但銀行業(yè)并未能充分滿足其融資需求。

商業(yè)銀行傳統(tǒng)上更傾向于向大型國(guó)有企業(yè)發(fā)放貸款，因?yàn)樗鼈冋J(rèn)為與中小企業(yè)相比，向大型國(guó)企發(fā)放貸款風(fēng)險(xiǎn)較低。國(guó)內(nèi)僅20%左右的銀行貸款發(fā)放給了中小企業(yè)。國(guó)內(nèi)中小企業(yè)通常缺乏貸款償還記錄以及信用信息，并且其現(xiàn)金流沒有嚴(yán)格的會(huì)計(jì)處理，而這也是商業(yè)銀行不太愿意向該領(lǐng)域投放貸款的原因之一。

總體而言，國(guó)內(nèi)中小企業(yè)融資選擇有限并且面臨較高的融資成本。因此，可作為資金來源的證券化的出現(xiàn)對(duì)于國(guó)內(nèi)中小企業(yè)而言具有正面影響，因?yàn)樽C券化能夠以具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)融資渠道的多元化。比如，螞蟻微貸中小企業(yè)貸款A(yù)BS票面利率約6.5%，而同期國(guó)內(nèi)新發(fā)放銀行貸款的加權(quán)平均利率為6.92%。證券化亦有助于提高信息披露水平，并加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)督和貸款表現(xiàn)的監(jiān)測(cè)，因?yàn)锳BS發(fā)起人/證券化機(jī)構(gòu)將對(duì)上述領(lǐng)域予以密切關(guān)注。

當(dāng)前中國(guó) GDP 增長(zhǎng)軌跡已經(jīng)放緩，促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)以培育新的增長(zhǎng)動(dòng)力已成為政府的首要任務(wù)之一，而利用證券化解決中小企業(yè)貸款難問題順應(yīng)了國(guó)內(nèi)時(shí)局。事實(shí)上國(guó)務(wù)院已提出推廣證券化以促進(jìn)中小企業(yè)和小微企業(yè)增長(zhǎng)這一主張。

證券化有助于中國(guó)小貸機(jī)構(gòu)成長(zhǎng)為互聯(lián)網(wǎng)銀行或區(qū)域性銀行

螞蟻微貸ABS交易表明，證券化可成為像阿里巴巴這樣意欲擴(kuò)大其互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)，并由此實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張從而進(jìn)入銀行服務(wù)市場(chǎng)的企業(yè)集團(tuán)提供一個(gè)重要的融資途徑。

2014年，螞蟻金服和社交網(wǎng)絡(luò)巨頭騰訊以及另外3家區(qū)域性金融集團(tuán)獲得了銀監(jiān)會(huì)發(fā)放的民營(yíng)商業(yè)銀行牌照。發(fā)展民營(yíng)商業(yè)銀行旨在改善中小企業(yè)的融資難問題。除了可向中小企業(yè)發(fā)放貸款外，獲得牌照亦可使上述民營(yíng)商業(yè)銀行進(jìn)軍銀行服務(wù)業(yè)，其中包括吸收存款。螞蟻金服和騰訊已開始利用其所獲牌照打造中國(guó)首批互聯(lián)網(wǎng)銀行。與之類似，其他新獲牌照的民營(yíng)商業(yè)銀行也在打造滿足本省融資需求的區(qū)域性銀行。

在民營(yíng)商業(yè)銀行發(fā)展其銀行服務(wù)時(shí)，證券化可成為重要融資渠道。盡管上述機(jī)構(gòu)能吸收存款，新成立的民營(yíng)商業(yè)銀行在吸儲(chǔ)時(shí)可能會(huì)面臨限制，原因是上述機(jī)構(gòu)并沒有和歷史悠久的國(guó)有商業(yè)銀行一樣擁有規(guī)模龐大的網(wǎng)點(diǎn)。

此外，銀監(jiān)會(huì)已暗示計(jì)劃發(fā)放更多民營(yíng)商業(yè)銀行牌照，并表示這是銀監(jiān)會(huì)今年的首要任務(wù)之一。新獲牌照的民營(yíng)商業(yè)銀行可考慮通過證券化在內(nèi)的多個(gè)融資途徑進(jìn)行融資，以彌補(bǔ)其缺少銀行線下實(shí)體網(wǎng)點(diǎn)以吸引存款這一劣勢(shì)。

螞蟻金服和騰訊即將開展互聯(lián)網(wǎng)銀行服務(wù)，從而把國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融帶入下一個(gè)發(fā)展階段。圖1列出了國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的主要類型。

螞蟻微貸證券化特點(diǎn)

螞蟻微貸的中小企業(yè)貸款A(yù)BS交易由民生通惠資產(chǎn)管理有限公司 （民生人壽保險(xiǎn)旗下資產(chǎn)管理公司） 管理，整個(gè) ABS 計(jì)劃募集資金最短至2015年底。以下為螞蟻微貸中小企業(yè)貸款 ABS 證券化交易的某些具體特征。

1.利用“大數(shù)據(jù)”管控證券化風(fēng)險(xiǎn)。螞蟻微貸有自己的信用評(píng)分模型，該模型利用阿里巴巴集團(tuán)通過其交易平臺(tái)所收集的個(gè)人與企業(yè)數(shù)據(jù)用于評(píng)估中小企業(yè)貸款借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)。螞蟻微貸將該數(shù)據(jù)用于貸款審批，并對(duì)螞蟻微貸中小企業(yè)貸款 ABS 證券化交易相關(guān)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施評(píng)估。endprint

阿里巴巴收集了關(guān)于消費(fèi)行為，如搜索序列和購(gòu)買決定在內(nèi)的大量詳盡數(shù)據(jù)。該“大數(shù)據(jù)”通過阿里巴巴各電商平臺(tái)以及支付寶進(jìn)行匯總。支付寶于 2004 年由阿里巴巴成立，是中國(guó)最大的線上第三方支付服務(wù)提供商（以支付總量衡量），買賣雙方可通過支付寶進(jìn)行付款結(jié)算。

在對(duì)中小企業(yè)貸款借款人以及螞蟻微貸中小企業(yè)貸款A(yù)BS證券化交易相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估方面，支付寶發(fā)揮了重要作用。支付寶平臺(tái)采集了小額貸款借款人的相關(guān)數(shù)據(jù)。根據(jù)該數(shù)據(jù)，阿里巴巴位于重慶和浙江的小貸業(yè)務(wù)分部（即螞蟻金服旗下螞蟻微貸）進(jìn)行貸款的審核。

在螞蟻微貸中小企業(yè)貸款A(yù)BS交易的操作中，支付寶亦發(fā)揮了重要作用。圖2顯示支付寶如何充當(dāng)交易賬戶持有人、證券化計(jì)劃向投資者所募集的資金存在哪里，以及如何用于購(gòu)買發(fā)起人/服務(wù)機(jī)構(gòu)、螞蟻微貸的相應(yīng)小額應(yīng)收貸款資產(chǎn)。同樣，相應(yīng)借款人通過支付寶直接向螞蟻微貸證券化賬戶償還貸款，而證券化所發(fā)揮的作用是利用大型數(shù)據(jù)庫(kù)嚴(yán)格執(zhí)行信用評(píng)分紀(jì)律，并且以系統(tǒng)化、標(biāo)準(zhǔn)化的方式完成這一過程。

2.因貸款期限短，所以需采用循環(huán)結(jié)構(gòu)。國(guó)內(nèi)中小企業(yè)和小微企業(yè)貸款通常期限短于1年，這與中小企業(yè)ABS交易較長(zhǎng)的期限并不匹配。因此，中小企業(yè)ABS交易采用了循環(huán)結(jié)構(gòu)，新貸款將進(jìn)入資產(chǎn)池以替代已償還貸款。若不采用該循環(huán)結(jié)構(gòu)，證券化方案到期之前資產(chǎn)池內(nèi)的本金余額將全部用于貸款償還，而這將對(duì)投資者收益率產(chǎn)生負(fù)面影響。

在螞蟻微貸中小企業(yè)貸款A(yù)BS中，證券化計(jì)劃中的優(yōu)先級(jí)期限為1年，次級(jí)部分的期限為13個(gè)月，而證券化計(jì)劃所應(yīng)對(duì)的小額貸款期限從31天到1年不等。

正如上文所提及的，借款人的還款額通過支付寶直接進(jìn)入螞蟻微貸的證券化賬戶。每晚 11點(diǎn)，證券化計(jì)劃發(fā)起人螞蟻微貸將把支付寶賬戶中收到的還款額再次投資于新的貸款資產(chǎn)。證券化計(jì)劃建立屆滿11個(gè)月之日，發(fā)起人將不再購(gòu)買新的應(yīng)收款資產(chǎn)以替代到期到款。

該ABS交易還設(shè)置了加速清償觸發(fā)機(jī)制，從而在某些事先確定的情形和事件發(fā)生時(shí)，可避免在交易期限內(nèi)繼續(xù)向發(fā)起人購(gòu)買貸款資產(chǎn)。這將導(dǎo)致證券化交易的終止，并償付優(yōu)先級(jí)投資者的本金和利息。以下是觸發(fā)螞蟻微貸中小企業(yè)貸款A(yù)BS交易加速清償?shù)哪承┦录蚯樾危?/p>

（1）若有需要替換項(xiàng)目管理人或托管銀行，而在特定時(shí)間框架內(nèi)仍無法找到合格的繼任機(jī)構(gòu)；

（2）若資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)遭終止，而在特定時(shí)間框架內(nèi)仍無法找到合格的繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)；

（3）導(dǎo)致原始權(quán)益人或支付寶公司喪失清償能力的任何事件（如發(fā)行通函中明確規(guī)定的，例如債權(quán)人宣布向人民法院提交申請(qǐng)要求原始權(quán)益人或支付寶公司破產(chǎn)）。

“類證券化”提供了另類的融資渠道

當(dāng)然，并非所有小貸公司都具有如阿里巴巴的規(guī)模，且擁有龐大的支付和互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施來管理信用風(fēng)險(xiǎn)。此外，并非所有發(fā)行人或項(xiàng)目經(jīng)理都能夠完全確定小貸公司業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)狀況，特別是貸款風(fēng)險(xiǎn)僅集中于幾百家客戶，而不是阿里巴巴所服務(wù)的超過半百萬客戶的小貸公司。因此，對(duì)于小貸公司而言，證券化未必是唾手可及的融資選擇。

過去兩年，部分規(guī)模較小的貸款機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)管理公司的協(xié)助下設(shè)立投資計(jì)劃來募集資金。這些投資計(jì)劃采用證券化常見的某些技術(shù)，例如聘請(qǐng)外部金融擔(dān)保公司為交易提供信用增級(jí)。但是，這些“類證券化”計(jì)劃對(duì)投資者并沒有證券化所必須具備的部分結(jié)構(gòu)性保障，例如破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)。

此外，證券化交易需要在銀監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)或保監(jiān)會(huì)所管理的框架下予以審批或注冊(cè)，但上述投資計(jì)劃并不需要接受同樣的管理監(jiān)督。

在上述“類證券化”計(jì)劃中，小貸公司與資產(chǎn)管理公司合作，后者是地方金融資產(chǎn)交易所的“推薦會(huì)員”或“戰(zhàn)略成員”。這些地方金融資產(chǎn)交易所是各種各樣經(jīng)政府批準(zhǔn)的平臺(tái)，允許公司出售/減持股權(quán)或出售現(xiàn)有債務(wù)，通常由國(guó)有企業(yè)、經(jīng)紀(jì)公司或私人投資者所有。這些各種各樣的交易所并沒有統(tǒng)一要求或?qū)徟鷺?biāo)準(zhǔn)。例如，對(duì)于交易所交易會(huì)員的跟蹤記錄要求，或企業(yè)在這些交易所掛牌融資的上市資格準(zhǔn)入要求，各交易所均有所不同。

今年早些時(shí)候，廣東省一家資產(chǎn)管理公司與多家當(dāng)?shù)亟鹑谫Y產(chǎn)交易所合作，推出了“類資產(chǎn)證券化”計(jì)劃。根據(jù)“類證券化”結(jié)構(gòu)，該資產(chǎn)管理公司擔(dān)任推薦及主承銷機(jī)構(gòu)，將小貸公司的貸款資產(chǎn)（即小微企業(yè)應(yīng)收賬款）在交易所掛牌轉(zhuǎn)讓以及登記托管。

該資產(chǎn)管理公司的保理公司會(huì)向金融資產(chǎn)交易所購(gòu)買這些貸款資產(chǎn)，然后將這些貸款資產(chǎn)分成不同系列，在借貸網(wǎng)站（P2P平臺(tái)）上公開發(fā)售。該保理公司同時(shí)擔(dān)任服務(wù)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)收集存放于交易所的結(jié)算賬戶的還款，然后向投資者返還本金和利息。

小額貸款公司會(huì)簽訂協(xié)議，轉(zhuǎn)讓到期向保理公司回購(gòu)的該部分債權(quán)資產(chǎn)，信用增級(jí)將由金融擔(dān)保公司提供；同時(shí)金融擔(dān)保公司也會(huì)對(duì)其他交易所轉(zhuǎn)讓和出售的其他小額貸款資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保。

資產(chǎn)管理公司將此類交易中的交易所視為中介機(jī)構(gòu)，認(rèn)為可增強(qiáng)對(duì)資金流向的監(jiān)控，并有更好的信息披露。

但是，保理公司并非特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)，而后者是證券化交易中實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的重要實(shí)體。此外“類證券化”也沒有信托結(jié)構(gòu)，例如是人行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的信用資產(chǎn)證券化框架下所要求的特殊目的信托（SPT）安排。

在這些“類資產(chǎn)證券化”交易中，原始權(quán)益人/小貸公司會(huì)每月將到期貸款所得重新投資在新的貸款資產(chǎn)，類似于循環(huán)結(jié)構(gòu)。但與加速清償機(jī)制不同（該機(jī)制是螞蟻微貸中小企業(yè)貸款A(yù)BS中的額外結(jié)構(gòu)性保障機(jī)制，在該交易中稱為加速清償事件），若服務(wù)機(jī)構(gòu)/保理公司業(yè)務(wù)被迫中斷，目前尚不清楚有什么機(jī)制可以保護(hù)投資者。

（作者為穆迪投資者服務(wù)公司助理副總裁）endprint