劉子亞，張建平

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際商學院，北京100029)

一、引言

為了穩(wěn)定證券市場，中國《公司法》①《公司法》第一百四十二條規(guī)定:公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級管理人員所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。、《證券法》對上市公司發(fā)起人股東在公開上市之前持有的股票規(guī)定有禁售期。2006年中國證監(jiān)會頒布了《上市公司章程指引》(2006年修訂)②《上市公司章程指引》(2006年修訂)，頒布日期:2006－03－16，發(fā)文文號:證監(jiān)公司字［2006］第38號，發(fā)布部門:中國證券監(jiān)督管理委員會。第二十七條規(guī)定:公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應當向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%;所持本公司股份自公司股票上市交易之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。若公司章程對公司董事、監(jiān)事、高級管理人員轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份作出其他限制性規(guī)定的，應當進行說明。，修改了1997年公布的《上市公司章程指引》③《上市公司章程指引》(1997年版)，頒布日期:1997－12－16，發(fā)文文號:證監(jiān)［1997］16號，發(fā)布部門:中國證券監(jiān)督管理委員會。第二十九條:發(fā)起人持有的公司股票，自公司成立之日起三年以內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。董事、監(jiān)事、經(jīng)理以及其他高級管理人員應當在其任職期間內(nèi)，定期向公司申報其所持有的本公司股份;在其任職期間以及離職后六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司的股份。中關于發(fā)起人禁售期的規(guī)定，將首發(fā)限售股禁售期由之前的“三年”改為“一年”。董事、監(jiān)事、高級管理人員由原來“在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”改為“自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)及離職后半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”，大大放松了對發(fā)起人、董事、監(jiān)事和高級管理人員出售首發(fā)限售股的限制，加上深交所規(guī)定首發(fā)限售股解禁，必須提前3個交易日進行公告①深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(2012年修訂)，深證上〔2012〕77號，5.3.3上市公司向本所申請首次公開發(fā)行前已發(fā)行的股份上市流通時，應當提交下列文件:(一)上市流通申請書;(二)有關股東的持股情況說明及托管情況;(三)有關股東所作出的限售承諾及其履行情況;(四)股份上市流通提示性公告;(五)本所要求的其他文件。5.3.4經(jīng)本所同意后，上市公司應當至少在公開發(fā)行前已發(fā)行的股份上市流通前三個交易日內(nèi)披露提示性公告，上市流通提示性公告應當包括下列內(nèi)容:(一)上市流通時間和數(shù)量;(二)有關股東所作出的限售承諾及其履行情況;(三)本所要求的其他內(nèi)容。，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司自2010年起頻頻發(fā)布首發(fā)限售股解禁公告，吸引了學者、投資者的注意力。

中國的創(chuàng)業(yè)板自2009年創(chuàng)立以來，吸引了大批高成長的公司。按照深交所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則的規(guī)定，控股股東承諾的禁售期為三年②5.1.6深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(2012年修訂)，深證上〔2012〕77號，發(fā)行人向本所提出其首次公開發(fā)行的股票上市申請時，控股股東和實際控制人應當承諾:自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。。與之相對應，眾多包括風險投資在內(nèi)的小股東和董事、監(jiān)事以及管理人員僅承諾一年的禁售期。一方面，限售股解禁增大了市場的供給，按照供求理論來分析，會帶來股價的下降;另一方面，由于限售股來自公司首次公開上市之前的股東(以下稱為“發(fā)起人股東”)，投資者對發(fā)起人股東減持的預期會影響投資者心理，降低對公司長期績效的信心。所以，限售股解禁必定帶來一定的市場反應。由于公司公開上市的招股說明書中，已經(jīng)明確了發(fā)起人股東的限售期承諾。根據(jù)有效市場理論，股價能夠完全反映現(xiàn)有的公司信息，那么限售股解禁理應不存在異常收益率。但隨著行為金融理論研究的深入，越來越多的證據(jù)表明心理學的“有限關注”等對人們的行為產(chǎn)生很大的影響，所以盡管限售股解禁早已成為公開信息，但隨著解禁日的到來，媒體的報道、企業(yè)的公告都會引起投資者更多的關注，進而影響投資者的心理。

國內(nèi)外學者對限售股解禁都有諸多的研究，但國內(nèi)的學者要么主要研究股權分置改革產(chǎn)生的限售股解禁，要么是將股改限售股、首發(fā)限售股、增發(fā)限售股的解禁一起分析。根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計，2010年開始限售股解禁壓力由股改限售股的解禁壓力逐漸轉(zhuǎn)向首發(fā)限售股解禁壓力。由于創(chuàng)業(yè)板成立于2009年，眾多實際控制人在2012年11月以后所持首發(fā)限售股才陸續(xù)到期，國內(nèi)針對創(chuàng)業(yè)板首發(fā)限售股解禁的研究并不多見，本文的貢獻之一在于分析了創(chuàng)業(yè)板首發(fā)限售股禁售期滿時的市場反應，這主要是通過計算首發(fā)限售股解禁日前后異常收益率來實現(xiàn)。另外，鑒于截止到2012年底證監(jiān)會暫停IPO審批之前創(chuàng)業(yè)板上市的355家企業(yè)中有206家有風險投資入股，風險投資持股是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的一大特色。另一貢獻在于區(qū)分了風險投資、實際控制人以及其他發(fā)起人股東這三種發(fā)起人股東，研究當上述股東持有股票限售期滿時，市場反應的區(qū)別。文章發(fā)現(xiàn)解禁日前上市公司的異常收益率顯著為負，在解禁日當天異常收益率顯著為正，而再其后則不顯著。這一方面說明市場對發(fā)起人股東首發(fā)限售股解禁有負面反應，另一方面也說明市場基本有效，在解禁日之前消化了此負面消息，而且在解禁日當日對之前的過度反應有回調(diào)的情況。在此基礎上，文章對比了風險投資發(fā)起人、實際控制人發(fā)起人和其他內(nèi)部股東首發(fā)限售股解禁的市場反應，發(fā)現(xiàn)市場對風險投資發(fā)起人限售股解禁反應不顯著，對實際控制人首發(fā)限售股解禁反應最大，說明投資者對風險投資的退出早有預期，但對實際控制人解禁帶來的減持可能性仍視為負面消息。本文還通過多元回歸模型探討了上述兩個研究結果的形成原因，結果表明累計異常收益與解禁市值、解禁股占總股本比例顯著負相關。

二、文獻回顧

限售股包括首發(fā)限售股、增發(fā)限售股、股改限售股、首發(fā)配售限售股。參照WIND數(shù)據(jù)庫中解禁股的分類，將公開上市之前發(fā)起人股東持有的股票稱為首發(fā)限售股。我國自2005年開始實施股權分置改革，2006年以后限售股解禁逐年遞增。眾多學者重點研究了股權分置產(chǎn)生的限售股解禁帶來的市場波動以及投資者的反應，就異常收益率的表現(xiàn)，其結論基本統(tǒng)一，即限售到期之前有提前反應，累計異常收益率明顯為負。從方法上說，學者們大都采取了事件研究法，即圍繞事件日的窗口期計算異常收益率，但是不同學者采用的事件日和窗口日有所不同。比如夏清華等(2009)采用公告日為事件日，并認為“大小非解禁”上市公司的股價在公告日具有顯著的負異常收益表現(xiàn)。［1］而黃張凱等(2010)、李慶峰等(2011)采用解禁日為事件日，認為限售股解禁因素總體上引發(fā)了負向的市場反應，研究發(fā)現(xiàn)解禁日當天和解禁日前三天這四天里存在連續(xù)的顯著不為零的異常收益率。［2－3］黃建歡等(2009)通過實證研究表明解禁日后存在一段時間的觀望期，之后會出現(xiàn)大規(guī)模的減持行為，并認為限售股解禁的心理沖擊影響可能大于實際減持壓力。［4］賈春新等(2010)認為由于限售股解禁在限售期到來之前很久就已公開，故解禁本身應該是沒有信息含量的。該文發(fā)現(xiàn)解禁會引起投資者關注并且在解禁日到來之前出現(xiàn)負的回報。但該文也發(fā)現(xiàn)在股價上升期和股價下跌期時市場反應不同。在股價上升期，解禁會帶來正的回報;在股價下跌期，解禁日前有負的累計異常收益。［5］隨著股改限售股大量解禁，投資者對限售股解禁的心理恐慌趨向平和。學者們也開始將目光投向其他類型的解禁。王秀麗、蔡讓發(fā)(2011)重點研究了2007～2009年解禁市值較高的8個月，不僅分析了股權分置改革的限售股解禁，還分析了首發(fā)限售股解禁。通過實證研究得出結論:限售股解禁的效應跟市況相關，在股市上升期，平均累計異常收益率為負，是解禁利空消息;在股市下降期，平均累計異常收益率為正，是解禁利好消息。作者的解釋是在股市上升期，解禁股東減持的可能性較股市下降期高。［6］但是，該文的研究結論與賈春新等(2010)［5］的研究結論相反。

Scholes(1972)使用紐交所1947～1965年的大宗股票交易數(shù)據(jù)進行了實證研究。該文研究認為特定公司發(fā)行股票時，對投資者而言，該股票是獨特的，不存在其他類似的替代品，所以其需求曲線是向下傾斜的。發(fā)行新股公告引起股價下跌正是由于單個股票具有向下傾斜的需求曲線所致。新股發(fā)行引起了供給增加，使得供給曲線向右移動，從而導致股價永久性降低。而且其實證研究的結果表明異常收益率與發(fā)行規(guī)模和發(fā)行占總股本比例無顯著相關關系。［7］Field等(2001)對美國1988～1997年間的1948例首發(fā)限售股解禁事件進行了研究。根據(jù)作者的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，所有存在限售股的首發(fā)新股中，限售股占總股本的比例為63%，平均限售期為180天，在所有的IPO中，有風險投資的占48%。從異常收益率來看，作者發(fā)現(xiàn)解禁期前1天至解禁期后1天共計三個交易日存在－1.5%的負累計異常收益率。而且有風險投資入股的公司的累計異常收益率是沒有風險投資入股的公司的3倍。作者其后通過多元回歸證實了股票向下傾斜的需求曲線的存在。至于風險投資累計異常收益率畸高，作者認為應歸因于風險投資本身的性質(zhì)。風險投資的目的在于追求股權的高增值，在企業(yè)IPO后會擇機退出，因而解禁后減持的可能性更大。［8］Brav 和 Gompers(2003)的研究認為發(fā)起人限售股存在的原因是為了避免IPO之后的道德風險，他們認為風險投資的存在代表著信息不對稱程度的降低，因而有風險投資支持的公司IPO之后的道德風險更低，從而更有可能不受限售限制。文章既計算了解禁日前后10天每天的異常收益，還采用購買持有的方法(BHAR)計算累計異常收益，結果顯示解禁前7天至解禁日后10天均存在統(tǒng)計上顯著為負的累計異常收益。［9］

三、研究假設

按照市場有效理論，市場價格反映了所有的公開信息，包括限售股解禁的信息。如果市場是有效的，那么在限售股解禁的前后一段時間內(nèi)是不應該也不會出現(xiàn)任何的異常收益率，而是在之前的所有交易中已經(jīng)反映和消化了限售股解禁的預期。但是，中國的資本市場成立只有短短的30年，無法假定其完全有效。根據(jù)投資者心理學，盡管限售股解禁是早已為公眾所知悉的信息，但由于投資者的注意力是分散的，因而越靠近解禁日，投資者的注意力越有可能被吸引過來，從而引發(fā)對股票的操作。基于此，提出本文第一個假設:H1:首發(fā)限售股解禁前后存在著異常收益。

由于大部分發(fā)起人股東是在公開上市前入股，反映了股東對公司投資價值的肯定。限售股解禁，意味著原股東可以隨時出售投資。對二級市場的投資者來說，發(fā)起人股東有可能不再長期持股是對他們投資信心的打擊，所以得出第二個假設H2:首發(fā)限售股解禁前會有負的累計異常收益。

史永東等(2011)的研究指出投資者存在對限售股解禁的過度反應，［10］而黃建歡等(2009)的實證結果也表明解禁日當天的異常收益顯著為正。［4］鑒于投資者有可能在解禁日前因為過度恐慌而拋售股票，解禁日當天則由于解禁信息帶來的沖擊已被消化，從而降低的股價會吸引一部分投資者入場購買股票，帶來股價的回升。本文提出第三個假設H3:首發(fā)限售股解禁當日會有正的異常收益。

由于風險投資股東主要投資于初創(chuàng)企業(yè)，獲取公司股份，以期退出投資時取得投資收益，且公開上市是風險投資最主要的退出途徑，所以風險投資的退出應該是在股東意料之內(nèi)。由此提出第四個假設H4:風險投資的累計異常收益率應該是在這三種背景股東中最低。

當解禁股占總股本比例大時，對投資者心理的沖擊應該越大。夏清華等(2009)、王秀麗等(2011)的研究認為解禁比例與異常收益負相關。［1］［6］故此處提出第五個假設 H5:解禁股占比與異常收益負相關。

除解禁股占比外，解禁股的市值意味著股東套現(xiàn)的數(shù)量。黃張凱等(2010)研究發(fā)現(xiàn)解禁的市值對數(shù)與CAR值顯著正相關，這與我們的直覺相違背。［2］解禁股的市值越大，套現(xiàn)后從股市抽離的資金越多，所以解禁的市值應該與異常收益負相關。此處提出第六個假設H6:解禁市值對數(shù)與異常收益負相關。

四、研究設計和實證檢驗

(一)研究方法和樣本來源

本文的實證研究方法采用事件研究法。事件研究法被認為是迄今最成功的實證研究方法，它能夠有效分離出公司行為所含信息對股票價格的影響。［11］主要實施方法是圍繞著事件發(fā)生日，設定前后窗口期，并觀察窗口期內(nèi)個股相對于市場收益的異常收益率。本文主要是觀察首發(fā)限售股解禁前后的累計異常收益率。

目前國內(nèi)少有文章對中國股票市場的首發(fā)限售股進行詳細分析。中國的創(chuàng)業(yè)板市場自2009年成立，至2012年IPO中止，共計發(fā)行了355只股票，其中206家有風險投資入股。這其中有142家承諾的禁售期為1年。按照實際控制人三年的禁售期計算，截止到2014年6月30日，發(fā)起人股東中的風險投資、其他內(nèi)部股東、以及實際控制人的解禁事件均累積了足夠的樣本，本文對創(chuàng)業(yè)板2009～2012年的上市公司解禁事件進行詳細分析。因為歷次解禁可能是純風險投資、純非實際控制人內(nèi)部股東(以下簡稱其他內(nèi)部股東)、純實際控制人(控股股東)以及上述三種背景股東的組合，計劃按以上三種背景股東的全部組合分析各種背景發(fā)起人股東解禁事件的異常收益率。

限售股解禁數(shù)據(jù)是本文的核心數(shù)據(jù)。解禁事件的數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，并手工搜集歷次解禁事件發(fā)起人股東的性質(zhì)，即區(qū)分為風險投資，其他內(nèi)部股東和實際控制人股東。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和個股的每日市場收益率來自國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本收集了創(chuàng)業(yè)板自2009年創(chuàng)立，至2012年IPO暫停以來的共計355家上市公司截止到2014年6月30日的所有首發(fā)內(nèi)部限售股解禁事件，共計889次解禁事件。本文對原始樣本做了一些處理。借鑒Field和Hanka(2001)等在事件研究中處理樣本的方法，［8］即在選取樣本中需要避免相關重大事件(如解禁事件、盈余公告事件)之間的相互影響，首先剔除了原始樣本中同一家公司重復解禁事件相距小于91個交易日(觀察窗和估計窗)的后一解禁事件，去除掉98條記錄;其次剔除了解禁日前后三天之內(nèi)同時發(fā)布盈余公告的解禁事件，去除掉125條記錄;最后剔除了解禁股占總股數(shù)少于1%的解禁事件，去掉5條記錄。因此，最終獲得樣本總數(shù)為661個觀察值。所有661次解禁事件按股東背景以及組合分為以下幾種情形:(1)純風險投資者;(2)純非實際控制人之原股東，以下簡稱為其他內(nèi)部股東;(3)純實際控制人;(4)(1)和(2)的組合，(1)占比高;(5)(1)和(2)的組合，(2)占比高;(6)(1)和(3)的組合，(1)占比高;(7)(1)和(3)的組合，(3)占比高;(8)(2)和(3)的組合，(3)占比高;(9)(2)和(3)的組合，(2)占比高;(10)(1)、(2)、(3)的組合，(1)占比高;(11)(1)、(2)、(3)的組合，(3)占比高;(12)(1)、(2)、(3)的組合，(2)占比高。

(二)計算累計異常收益率

異常收益率是指實際收益率與預期收益率之差。采用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率作為市場收益率，觀察解禁前后窗口期股票實際收益率相對于預期收益率的異常收益率。具體計算累計異常收益率的步驟如下:

第一步，計算實際收益率:Rit=Pit/Pit－1，實際收益率等于t日個股收盤價除以t－1日收盤價。本文實際收益率來自國泰安數(shù)據(jù)庫，股價為考慮了分紅送股后的復盤價。

第二步，計算預期個股預期收益率:Ret=αi+ βiRmt+ εit，Rmt為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率，將此指標作為市場收益率。估計窗口期為時間前30天到前90天，共計60天，計算出α和β的估計值。然后再將估計的α和β代入上述公式中計算出觀測窗口期每日估計的個股收益率。Ret為預期的個股收益率。

第三步，計算個股窗口期每日異常收益率:ARit=Rit－Ret

計算出累計異常收益率后，再針對CAR值做t檢驗，對假設進行檢驗。

(三)實證結果分析

1.描述性統(tǒng)計

表1報告了2009～2012年分年樣本數(shù)、當年解禁股平均數(shù)(萬股)、本次解禁股占比之前流通股平均值、本次解禁股占比之后流通股平均值、本次解禁股占總股本比例平均值這些表現(xiàn)限售股解禁特征的一系列變量。由于2009年創(chuàng)業(yè)板開始設立，當年沒有解禁事件。

表1 樣本描述性統(tǒng)計

由表1可以看出，不考慮2014年的半年數(shù)據(jù)，解禁事件逐年上升，到2013年達到了高峰。隨著創(chuàng)業(yè)板上市年度增加，每年平均解禁股逐年上升，每年解禁股占比解禁后流通股的比例均在20%～40%之間，平均每次解禁股占比總股本16%。

按發(fā)起人股東背景組合的分布見表2。由表2可以看出，其他內(nèi)部股東解禁事件占比最高，其次是實際控制人解禁，再其次是實際控制人和其他內(nèi)部股東同時解禁。最少發(fā)生的是三者同時解禁，僅有4例。風險投資和實際控制人同時解禁的情形也只有15例。本文將把研究的重點放在情形(1)，(2)，(3)，(4)，(5)和(8)。

2.實證研究結果分析

事件研究法被認為是測試市場是否有效的方法。如果事件發(fā)生后仍然長時期存在異常收益，那么可以認為市場不是有效的。本文分別研究事件發(fā)生前，事件發(fā)生日至事件發(fā)生后兩個窗口期的市場反應。由于證監(jiān)會規(guī)定首發(fā)限售股解禁，必須在解禁日之前3個交易日發(fā)布公告，所以重點對［－3，3］的事件窗口期進行分析，為了對比，文章也計算了［－10，－4］的 CAR值。CAR值在不同窗口期以及不同股東背景下解禁的分析結果列示見表3。

表2 按年度按股東性質(zhì)組合形式的解禁事件分布(排除(10)、(12)情形)

表3中的第1列為全樣本分析。由表中數(shù)據(jù)可以看出，在不考慮股東背景的情況下，所有解禁事件一起分析，則自解禁前三個交易日開始出現(xiàn)統(tǒng)計量顯著為負的CAR值，而在解禁當日出現(xiàn)顯著的正的CAR值，［0，3］窗口期的統(tǒng)計結果也是顯著的正的CAR值。本文的假設1首發(fā)限售股解禁前后存在著異常收益率和假設2首發(fā)限售股解禁前會有負的累計異常收益得到驗證。解禁日之前第4天和第5天的CAR值并不顯著，而自第三天開始顯著?？赡艿慕忉屖怯捎诮饨扒叭齻€交易日開始公告解禁信息，引起了投資者的注意，一部分擔心限售股解禁會帶來股價下降的投資者會在解禁日到來之前擇機減持，以避免解禁后原股東減持帶來股價的下跌風險。

實證結果同時表明，解禁日當日出現(xiàn)顯著為正的CAR值，數(shù)值為0.73%。這個實證結果與黃建歡(2009)［4］的檢驗結果大致相符。當時作者發(fā)現(xiàn)解禁日當天出現(xiàn)在1%統(tǒng)計水平上顯著的0.263%的CAR值，解釋是此驗證結果表明解禁信息在解禁日之前已經(jīng)被消化。筆者結合史永東等(2011)［10］的分析認為，有可能投資者在公告日至解禁日的三個交易日對解禁消息存在過度反應，拋售導致股價下跌。至解禁日當天，負面消息已經(jīng)被市場吸收，有投資者利用股價下跌的計劃，在解禁日當天購入。假設3也通過了實證檢驗。

表3中的第2列為風險投資解禁時CAR值在［－10，3］的變化，可以看出除了距離解禁日第4天有5%水平上顯著的負的CAR值外，其余日期均不顯著。就［－3，－1］這個窗口期來說，除了風險投資解禁CAR值不顯著，其他內(nèi)部股東解禁時CAR值均顯著為負。實際控制人解禁的市場反應最大，其次為非實際控制人之內(nèi)部股東，而風險投資持有的限售股解禁并沒有帶來顯著的市場反應。由于風險投資進行股權投資的目的就是為了獲取投資收益并退出投資，無意長期持有，投資者對此早有心理預期，故當其股份解禁時市場沒有異于平日的反應。圖1將全樣本和3種不同股東背景的［－5，3］的日CAR值用折線圖的方式表示出來，可以看到風險投資背景的CAR折線圖與其他折線圖差別較大。表4顯示了含有風險投資的解禁事件的市場反應。可以看出，在風險投資占比高的混合解禁中，CAR值統(tǒng)計上均不顯著，表4第2列和第3列顯示出在風險投資占比低的解禁以及所有包含風險投資的解禁中，［－3，－1］的CAR值顯著為負，但這應該是因為其他內(nèi)部股東和實際控制人股東的解禁帶來的影響，因此假設4通過了實證檢驗。Field等(2001)年的研究顯示有風險投資入股的公司的累計異常收益率是沒有風險投資入股的公司的3倍。［8］但創(chuàng)業(yè)板的研究數(shù)據(jù)卻表明，創(chuàng)業(yè)板市場對風險投資解禁沒有明顯的市場反應，這是本文研究結論與國外已有結論很大的不同。可能的推測是國外風險投資在企業(yè)的股權中占比較高，而國內(nèi)風險投資總體來說股權占比不是太高，因而其解禁對市場沒有造成大的沖擊。

表3 不同窗口期不同股東背景下CAR值分析

表4 含有風險投資解禁的CAR值分析

3.限售股解禁市場反應的影響因素分析

本文對創(chuàng)業(yè)板首發(fā)限售股解禁的實證分析以及眾多學者對不同數(shù)據(jù)的實證分析均顯示限售股解禁日前存在顯著的負的市場反應。那么是哪些因素造成了這些市場反應，各因素對異常收益的影響幅度如何呢?下面部分通過橫截面多元回歸對這些影響因素進行研究。

Scholes(1972)的實證分析認為累計異常收益率與解禁規(guī)模和解禁股占總股本之比無顯著關系，本文將再次檢驗其關系。由于解禁股市值與解禁股占總股本高度相關，故回歸模型中不同時包括這兩個自變量。基于目前已有的文獻，模型中還控制了企業(yè)的行業(yè)、市盈率、牛熊市、解禁年度以及解禁股股東背景。

多元回歸模型為:

模型中X1代表自變量，Controli代表控制變量，回歸結果見表5。

回歸模型的因變量分別采用了［－3，0］和［－5，5］的CAR值。采用前者是因為在這四天的CAR值是顯著的。采用后者是為了有一個長的窗口期，能和［－3，0］進行對比。兩者的結果基本是一致的。由回歸結果可以看出，在［－3，0］的窗口期，解禁股占總股本百分比在控制了其他變量的情況下，在10%的水平上顯著，系數(shù)的方向為負，表明其與CAR值負相關，即解禁占比越大，在CAR值為負的情況下，其相對于市場的異常反應越大。在［－5，5］的窗口期，則統(tǒng)計結果更為顯著，假設1因而得到驗證。市值的對數(shù)在兩個窗口期都是在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負，一方面說明解禁市值對CAR值的影響非常明顯，另一方面也說明解禁市值比解禁股占比更影響CAR值。假設2也得到驗證。

表5 多元回歸結果

五、結論

研究限售股解禁的文章眾多，但多數(shù)文章重點研究股權分置改革帶來的限售股解禁，少有文章研究首發(fā)限售股解禁。本文利用創(chuàng)業(yè)板首發(fā)限售股解禁數(shù)據(jù)創(chuàng)新性地研究了此類解禁事件帶來的累計異常收益。結果表明，自公告日當天至解禁日當天存在明顯的異常收益。公告日至解禁日前一天，即［－3，－1］的窗口期累計異常收益為－1.283%，并且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，與多數(shù)研究結果一致，表明首發(fā)限售股解禁與其他限售股解禁帶來相同的市場效應，投資者將其視為負面消息，并在解禁日到來之前減持，造成股價相對于市場有較多的下跌。

本文還發(fā)現(xiàn)，解禁日當天存在顯著為正的0.73%的正異常收益，這表明投資者對限售股解禁存在過度反應，并在解禁日當天進行修正。但解禁日后則不存在統(tǒng)計上顯著的正收益。由于此正收益大于之前一天的負的累計異常收益－0.378%，故存在著套利的機會。

與國外的研究結果不同，本文對風險投資背景的首發(fā)限售股解禁的研究發(fā)現(xiàn)，其解禁不存在統(tǒng)計上顯著的異常收益，可能的原因是投資者對風險投資的性質(zhì)認知度較高，認為其減持在意料之中，故在其解禁前市場已經(jīng)消化了這個消息。

文章還對造成異常收益的因素進行了橫截面分析。分析結果表明，解禁股占總股本比例與解禁股市值與異常收益都顯著負相關，尤其后者在1%統(tǒng)計水平上顯著。這充分說明解禁后發(fā)起人股東套現(xiàn)的可能性是促使投資者在解禁期到來之前拋售的重要原因。

總的來講，本文基于事件研究法的分析研究表明首發(fā)限售股解禁對市場造成了負的沖擊。由于首次公開上市一般企業(yè)公開發(fā)售的股票為總股本的25%，這也就意味著有75%的首發(fā)限售股在之后的三年逐步解禁。本文的實證研究表明，市場對發(fā)起人股東的解禁有明顯的負向反應。了維護市場穩(wěn)定，一方面應該維持分批解禁，尤其當解禁市值較大時;另一方面，在解禁前應鼓勵企業(yè)逐步進行企業(yè)經(jīng)營信息以及減持意向的主動披露。如果投資者和限售股東對企業(yè)的經(jīng)營狀況有更好的了解，外部投資者與內(nèi)部股東信息對稱，則對此消息的理解會更為正面，能夠更好地評估企業(yè)的價值，而不是簡單地將解禁理解為負面消息并進行拋售。

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