文/歐樂(lè)鷹（Tom Orlik） 陳世淵（Fielding Chen） 編輯/李淑玲

GraphTalk 研圖觀勢(shì)

利率市場(chǎng)化：中國(guó)金融改革再出發(fā)

文/歐樂(lè)鷹（Tom Orlik） 陳世淵（Fielding Chen） 編輯/李淑玲

圖1 經(jīng)濟(jì)增速和彭博月度GDP指標(biāo)

圖2 1年期存貸款利率

圖3 市場(chǎng)主要產(chǎn)品的利率

中國(guó)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)增速放緩引發(fā)了部分人士對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的憂慮（見(jiàn)圖1）。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的預(yù)測(cè)，中國(guó)2015年GDP的增幅為6.8%，2016年為6.3%。值得一提的是，即便是在推出刺激政策的壓力日漸增加之際，中國(guó)央行仍在繼續(xù)按部就班地沿著改革路線推進(jìn)。相較于經(jīng)濟(jì)增速放緩，中國(guó)央行在一項(xiàng)重要改革——利率市場(chǎng)化上所取得的重大進(jìn)展，所受到的關(guān)注卻相對(duì)較少。而該政策如果再輔以對(duì)銀行激勵(lì)機(jī)制的改革和對(duì)國(guó)有企業(yè)所有權(quán)的改革，應(yīng)該能夠在中國(guó)的深化改革過(guò)程中發(fā)揮更大的積極作用。

利率市場(chǎng)化進(jìn)程如今已基本完成：貸款利率的浮動(dòng)上下限均已被取消，針對(duì)一年期以內(nèi)的存款，利率不設(shè)上限，期限在一年以上的存款，其利率可以上浮至基準(zhǔn)利率的1.5倍（見(jiàn)圖2）。理財(cái)產(chǎn)品、貨幣市場(chǎng)基金和大額存單等金融產(chǎn)品則為儲(chǔ)戶提供了越來(lái)越多的市場(chǎng)化利率產(chǎn)品的選擇（見(jiàn)圖3）。在原有體系中，政府設(shè)定的低利率意味著居民儲(chǔ)戶的回報(bào)較低，而借款者則享受著低廉的信貸。其結(jié)果是，經(jīng)濟(jì)朝向居民消費(fèi)不振而工業(yè)投資活躍的方向發(fā)展。在2010年這種失衡最為嚴(yán)重的時(shí)期，中國(guó)的居民消費(fèi)僅占GDP的36%，投資在GDP中的占比則達(dá)到47.1%。作為對(duì)比，同樣作為昔日發(fā)展中國(guó)家的韓國(guó)，其投資在GDP中的占比于1991年達(dá)到41.4%的峰值。

由市場(chǎng)確定利率水平的新體系應(yīng)該能夠逐漸扭轉(zhuǎn)這一局面。過(guò)去三年來(lái)，中國(guó)的存款利率一直高于通貨膨脹率（見(jiàn)圖4），因而居民儲(chǔ)戶的存款能夠收獲正回報(bào)。鑒于中國(guó)的居民存款數(shù)額巨大，因此利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，增加的居民收入可達(dá)GDP的近1%。自2012年實(shí)際利率轉(zhuǎn)正以來(lái)的這段時(shí)期，居民支出占GDP的比重略有上升。貸款人所面臨的利率上升也很重要。回到2007年，當(dāng)時(shí)的名義GDP年增幅高達(dá)23%，而基準(zhǔn)貸款利率為7%（見(jiàn)圖5）。在如此環(huán)境之中，用貸款做任何事情想要不盈利都很難。而當(dāng)時(shí)間臨近2015年，名義經(jīng)濟(jì)增幅已降至7%以下，僅略高于基準(zhǔn)貸款利率。在這樣的環(huán)境里，企業(yè)在貸款投資之前，都會(huì)精打細(xì)算一番。此外，迫使銀行為儲(chǔ)戶資金支付市場(chǎng)化利率，有助于改變銀行的經(jīng)營(yíng)方式。商業(yè)銀行出于保護(hù)凈息差這一主要利潤(rùn)來(lái)源的考慮，其貸款應(yīng)會(huì)更多轉(zhuǎn)向回報(bào)率較高的民營(yíng)企業(yè)（2013年民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率為12%，而國(guó)有企業(yè)只有4%）（見(jiàn)圖6）。這將進(jìn)一步為民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展提供更多動(dòng)能。

圖4 實(shí)際存款利率

圖5 貸款利率和名義GDP增速

圖6 工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)收益率 （總利潤(rùn)/總資產(chǎn)）

當(dāng)前，中國(guó)央行仍在繼續(xù)向商業(yè)銀行提供利率指導(dǎo)，并因此而受到詬病。主張利率純粹依賴市場(chǎng)的觀點(diǎn)認(rèn)為，這違背了市場(chǎng)化的精髓。對(duì)此，只要回顧一下其他各經(jīng)濟(jì)體利率市場(chǎng)化的過(guò)程就會(huì)發(fā)現(xiàn)，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)足以為中國(guó)央行不放手的做法提供合理解釋。美國(guó)的存貸款危機(jī)、日本的房地產(chǎn)泡沫以及其他許多市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，利率市場(chǎng)化可能會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)。原因很簡(jiǎn)單，一旦完全脫離監(jiān)管控制，銀行就可能為爭(zhēng)奪儲(chǔ)戶資金而不惜提供高到不切實(shí)際的利息，還可能為保住息差而放任貸款風(fēng)險(xiǎn)的不斷提高。最終，這將不可避免地導(dǎo)致銀行陷入無(wú)力清償?shù)睦Ь?，進(jìn)而造成金融系統(tǒng)危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減慢甚至陷入衰退。有鑒于此，中國(guó)央行繼續(xù)在必要時(shí)對(duì)銀行執(zhí)行窗口指導(dǎo)以避免非理性競(jìng)爭(zhēng)，應(yīng)是合理的選擇。

利率市場(chǎng)化是將中國(guó)經(jīng)濟(jì)引上可持續(xù)發(fā)展的重要途徑，但并不能以此徹底解決所有問(wèn)題。其中一個(gè)障礙在于中國(guó)商業(yè)銀行目前所處的激勵(lì)環(huán)境：各種激勵(lì)因素與銀行的國(guó)有屬性相聯(lián)，使得銀行無(wú)法迅速通過(guò)尋找回報(bào)率較高的新放貸機(jī)會(huì)來(lái)對(duì)由市場(chǎng)確定的資金成本做出反應(yīng)。因此，在中國(guó)央行利率市場(chǎng)化改革的的進(jìn)程中，必須輔以對(duì)銀行激勵(lì)機(jī)制的改革。

作者歐樂(lè)鷹系彭博亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

作者陳世淵系彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家