林樂芬，唐 崢

（南京農(nóng)業(yè)大學 金融學院/財政金融研究中心，江蘇 南京210095）

一、引言

新三板市場是我國現(xiàn)階段最主要、最規(guī)范的場外交易市場，實際也是一個全國性的P2P市場，是為創(chuàng)業(yè)期、成長期的中小企業(yè)提供直接融資服務的平臺，門檻比較低，采用備案制而不是核準制，掛牌后可實施定向增發(fā)股份，提高公司信用等級，幫助企業(yè)更快融資。新三板市場還是一個透明的估價平臺，掛牌后即便不轉讓股份，資本市場對公司的估價也上去了，可以根據(jù)這個價格進行內部融資或者內部做股權激勵。2012年以后特別在推出了新三板成指、做市兩套指數(shù)后，新三板市場更是以幾何級數(shù)增長，指數(shù)漲幅明顯超過了滬深主板市場，個股中股價沖過百元大關的也不再只是個案。

學者們在充分肯定現(xiàn)行的新三板發(fā)展有利于中小企業(yè)資本市場的融資創(chuàng)新、克服中小企業(yè)長期依賴銀行等單一貨幣市場融資渠道的同時，也指出當前新三板市場發(fā)展中的問題。林芳璐（2013）[1]研究發(fā)現(xiàn)，由于直接融資主要依賴定向增資這一方式，新三板市場的直接融資功能有限。田娟娟、邢天才（2014）[2]從交易方式和交易規(guī)則兩個角度分析新三板存在流動性風險較大，流動性明顯不足的問題。王兆琦（2015）[3]則在肯定市商制度優(yōu)越性的同時，也指出還存在做市商操縱股價較為便利、做市商的專業(yè)水平缺失兩大缺陷。因此，及時探究新三板是否有效拓展了中小企業(yè)資本市場融資渠道？發(fā)展中還存在哪些問題？及時解決這些問題將有利于新三板市場健康發(fā)展，也將長期有效的幫助中小企業(yè)資本市場融資創(chuàng)新。

長三角地區(qū)主要是指上海市、江蘇省、浙江省、安徽省“三省一市”，其經(jīng)濟總量相當于全國GDP的20%，且年增長率遠高于全國平均水平，中小企業(yè)占整個地區(qū)企業(yè)比重的99%以上，中小企業(yè)從業(yè)人員數(shù)占整個地區(qū)從業(yè)人數(shù)的85%以上，中小企業(yè)創(chuàng)造的生產(chǎn)總值、營業(yè)收入和財政收入均已經(jīng)達到該地區(qū)的一半以上，是世界面積和人口規(guī)模最大的超級經(jīng)濟區(qū)之一。但中小企業(yè)融資難、融資貴、僅依賴貨幣市場融資的渠道單一問題長期存在，雖然也有在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市，但由于上市條件仍然苛刻，所以其數(shù)量很少，遠不能滿足廣大中小企業(yè)資本市場融資的需求。2012年特別是2013年《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》頒布以后，滬蘇浙皖“三省一市”的長三角地區(qū)中小企業(yè)迎來了資本市場直接融資快速發(fā)展期，截至2015年4月16日，全國新三板掛牌企業(yè)共有2 172家，其中長三角地區(qū)“三省一市”新三板上市企業(yè)就有694家，占全國總量的30.55%。因此，以“三省一市”中小企業(yè)新三板為研究對象，對“三省一市”中小企業(yè)新三板上市融資發(fā)展現(xiàn)狀進行研究，發(fā)現(xiàn)的問題及其提出的對策，不僅有利于長三角地區(qū)中小企業(yè)自身健康發(fā)展，也將對全國其他地區(qū)新三板市場的健康發(fā)展起到示范效應。

二、“三省一市”新三板上市企業(yè)融資現(xiàn)狀與績效

（一）“三省一市”新三板掛牌企業(yè)市場規(guī)模

1．長三角地區(qū)新三板市場起步較晚但發(fā)展迅猛，2014年至今成井噴趨勢，江蘇、上海起引領作用，科技型企業(yè)居多。

2012年，經(jīng)國務院批準，決定擴大非上市股份公司股份轉讓試點，首批擴大試點中新增了上海張江高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)。2013年底，新三板方案突破試點國家高新區(qū)限制，擴容至所有符合新三板條件的企業(yè)。由此，長三角地區(qū)的中小企業(yè)抓住了利用資本市場進行直接融資的金融創(chuàng)新發(fā)展機遇。滬蘇浙皖“三省一市”新三板掛牌企業(yè)數(shù)從2012年的8家，增加到2015年4月16日的694家，已占全國新三板掛牌企業(yè)總數(shù)的30.55%，僅2015年1月至4月16日就增加了240家。

2．“三省一市”新三板掛牌企業(yè)行業(yè)分布廣泛，以二、三產(chǎn)業(yè)為主，制造業(yè)、信息技術業(yè)、社會服務業(yè)依次位列前三。《長三角洲地區(qū)區(qū)域規(guī)劃》將長三角地區(qū)的發(fā)展定位為：亞太地區(qū)重要的國際門戶、全球重要的現(xiàn)代服務業(yè)和先進制造中心、具有較強國際競爭力的世界級城市群。長三角地區(qū)的各產(chǎn)業(yè)發(fā)展在全國處于領先地位，第三產(chǎn)業(yè)即現(xiàn)代服務業(yè)具有競爭優(yōu)勢，但集中度偏低，資源整合意愿較強。目前，“三省一市”新三板掛牌企業(yè)主要以二、三產(chǎn)業(yè)為主，制造業(yè)在總量中的占比最高，有446家掛牌企業(yè)，為67.27%；其次為信息技術業(yè)，有115家掛牌企業(yè)，占比為16.57%。

3．園區(qū)掛牌企業(yè)蓬勃發(fā)展，上海張江高新區(qū)遙遙領先?！叭∫皇小币呀ǔ蓢壹壗?jīng)濟技術開發(fā)區(qū)共15個，國家級保稅區(qū)3個，國家級高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)8個。除此之外，長三角地區(qū)還擁有眾多不同類型的省市級開發(fā)區(qū)，其中，上海建成寶山工業(yè)園區(qū)等市級工業(yè)開發(fā)區(qū)26個，江蘇省級開發(fā)區(qū)116個，浙江省級開發(fā)區(qū)100個。江蘇新三板上市企業(yè)共涉及13個高新區(qū)，高新區(qū)上市企業(yè)共128家，共計41.16億股，但僅占股份總量的4.14%；上海張江高新區(qū)遙遙領先，共有70家企業(yè)上市，市值高達282.15億元。

（二）“三省一市”新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)融資

新三板掛牌的企業(yè)性質屬于非上市公司，不能夠公開發(fā)行股票，不能夠向社會公眾募資，只能通過定向增資的方式引入戰(zhàn)略投資者。因此，研究定向增資是分析新三板融資作用的重要指標。新三板市場中企業(yè)的定向增資，類似于主板、創(chuàng)業(yè)板市場中上市公司的定向增發(fā)，但約束較少，只要符合《證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）》中的規(guī)定即可，這與上市公司的定向增發(fā)受到《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》的約束有較大的不同。

隨著新三板市場的成熟運行，投資人對此板塊的關注度和信心都有所提升，以至于后期進行定向增資的企業(yè)越來越多。新三板的定向增資在惠及企業(yè)的同時，也幫助很多私募投資者找到了理想的投資項目。

（三）“三省一市”新三板企業(yè)掛牌前后績效分析

新三板直接融資為解決中小企業(yè)單一融資渠道提供了創(chuàng)新平臺，并因此使中小企業(yè)掛牌后的財務績效得到了顯著改善。

1．經(jīng)營能力。營業(yè)收入包括主營業(yè)務收入和其他營業(yè)收入兩部分，如果成本費用不變，營業(yè)收入增加，能夠帶來企業(yè)利潤的增加，同時企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模也會變大，另外還能帶來當期現(xiàn)金流的增加，因此營業(yè)收入是評價企業(yè)經(jīng)營能力的重要指標。

從營業(yè)收入來看，表1顯示，2012年上市企業(yè)在新三板上市后經(jīng)營能力越來越強，新三板對企業(yè)的經(jīng)營能力帶來提升。2013年上市企業(yè)在新三板上市后經(jīng)營能力越來越強，新三板對企業(yè)的經(jīng)營能力帶來提升。2014年上市企業(yè)上市當年經(jīng)營能力顯著增強，新三板對企業(yè)的經(jīng)營能力帶來提升。浙江省的新三板企業(yè)經(jīng)營能力提升最快。

表1 2012—2014長三角新三板掛牌企業(yè)營業(yè)收入變化

2．盈利能力。凈利潤是營業(yè)利潤加上營業(yè)外收入，減去營業(yè)外支出再扣除所得稅費用后得到的凈值。凈利潤是企業(yè)盈利的關鍵指標，它可以全面穩(wěn)定地反映企業(yè)的獲利能力。

從營業(yè)收入來看，由表2可知，2012年上市企業(yè)上市當年盈利下降，之后兩年獲得大幅提升；2013年上市企業(yè)上市當年盈利出現(xiàn)小幅下降，之后兩年快速增長；2014年上市企業(yè)上市當年盈利就大幅增加，說明新三板對中小企業(yè)的盈利能力是可以持續(xù)提升的?！叭∫皇小北容^，江蘇省表現(xiàn)最優(yōu)，安徽省最差。

3．營業(yè)成本。營業(yè)成本也稱運營成本，是指企業(yè)所銷售商品或者提供勞務的成本。營業(yè)成本應當與所銷售商品或者所提供勞務而取得的收入進行配比。

由表3的營業(yè)成本看，2012年新三板掛牌企業(yè)的成本明顯上升，上市后兩年仍在增加。2013年新三板掛牌后企業(yè)的成本明顯上升，上市后一年略有回落。2014年上市企業(yè)新三板上市當年企業(yè)的成本明顯上升，其中浙江省成本提升最快，安徽省最少。

三、“三省一市”新三板上市企業(yè)融資存在問題與原因分析

新三板使企業(yè)的經(jīng)營能力和盈利能力提升，擴大了企業(yè)的規(guī)模。但也存在一些問題。

表2 2012—2014長三角新三板掛牌企業(yè)凈利潤變化

表3 2012—2014長三角新三板掛牌企業(yè)營業(yè)成本變化

1.“三省一市”新三板上市企業(yè)估值過高，風險較高。在對企業(yè)進行估值時，常用的方法有相對估值法、絕對估值法兩種，其中，相對估值是通過使用某一特定的比較倍數(shù)去判斷某個公司的價值，是一種較為合理有效的估值方法。市盈率（PE）是股票價格與公司每股收益的比值，每股收益也就是每股凈利潤。市盈率的經(jīng)濟意義為購買公司1元凈利潤所支付的代價，或者說，按照市場價格買入公司股份，需要多少年才能收回投資，投資者可以依據(jù)市盈率來估計股票投資的價值。

由表4可知，新三板掛牌企業(yè)的PE值反映了投資者對這些企業(yè)的投資價值的預期，長三角“三省一市”的新三板掛牌企業(yè)市盈率的平均值為92.45，江蘇省的平均市盈率最高，由于極值的影響浙江省最低，各省市的市盈率集中在21～50的區(qū)間段，說明投資者對新三板的估值還是很高的?？陀^來說，在已掛牌的多個企業(yè)中，當前確實有一些質地優(yōu)異、成長性突出的品種，不過這樣的品種并不多，大多數(shù)掛牌公司實際上還是處于發(fā)展前期，盡管展現(xiàn)出了某種良好的前景，但同時也伴有很大的不確定性。

在現(xiàn)行做市交易制度下，做市商的主要盈利來自于庫存股權升值帶來的資本利得，而非雙向報價價差帶來的交易收入，這使做市動機產(chǎn)生扭曲，讓做市商更傾向于抬升股價。此外，新三板市場現(xiàn)階段交易結構決定其易漲難跌。因為掛牌公司股本結構仍較為集中，股份相對集中于少數(shù)股東，這些股東持惜售心態(tài)，致使真正流通股份的供應量較低。供需不平衡導致轉讓溢價率的飆升，留下相當多的隱患，存在很大風險。

2.“三省一市”新三板融資流動性雖有突破，但與其他板塊相比仍很差。由表5可知，盡管隨著做市商制的推出，新三板的交易數(shù)據(jù)在縱向層面實現(xiàn)了明顯突破，但是與其他板塊進行橫向比較，不難發(fā)現(xiàn)，新三板當前的流動性依然十分孱弱，無論是成交量和成交額遠低于二級市場的投資板塊。受制于此，市場定價的有效性也會相對有限，所以股價層面巨大的賬面浮盈往往也無法最終實現(xiàn)。一方面，資本市場層次的差異決定了新三板市場在流動性方面先天的弱勢；另一方面是產(chǎn)品條款設計決定的。現(xiàn)有的新三板投資產(chǎn)品，一般以存續(xù)期3年或3+1年居多，且普遍采取全封閉策略，同時對中途贖回設置了一定的贖回費用，這些產(chǎn)品要素均增加了投資者資金面臨的流動性風險。

3.雖然公司治理規(guī)范化，但“三省一市”掛牌企業(yè)的成本增加。營業(yè)成本也稱運營成本，是指企業(yè)所銷售商品或者提供勞務的成本，應當與所銷售商品或者所提供勞務而取得的收入進行配比。

由表6可知，新三板掛牌企業(yè)的成本明顯上升，2014年浙江省成本提升最快，安徽省最少。新三板掛牌公司大多是中小企業(yè)，但是掛牌后成為非上市股份公司了，按照全國股轉系統(tǒng)規(guī)則要求進行公司治理，做到人員、資產(chǎn)、財務、機構、業(yè)務五獨立，要聘用財務總監(jiān)、董事會秘書等。這使得公司治理、財務規(guī)范化，但隨著財務的規(guī)范，稅收和管理成本也大大增加，同時要考慮每年增加的券商持續(xù)督導費用、審計師費用、律師費等，企業(yè)的成本也大大提高了。

表4 “三省一市”新三板掛牌企業(yè)市盈率區(qū)間分布

表5 “三省一市”新三板與滬深兩市流動性比較

表6 2012—2014“三省一市”新三板掛牌企業(yè)營業(yè)成本變化

4.定向增資參與度不夠，融資功能受限。目前在報價系統(tǒng)主要采用定向增資的方式進行融資，這屬于私募股權融資的性質，因而不能公開招股，并且根據(jù)規(guī)定在刊登定向增資公告前就要確定融資價格、融資額和融資對象。目前，長三角地區(qū)“三省一市”掛牌企業(yè)共694家，完成增發(fā)企業(yè)144家，預計增發(fā)企業(yè)105家，僅占總量的35.88%。當前新三板市場的融資功能依然有限，這影響了新三板市場的進一步發(fā)展。

5.掛牌企業(yè)發(fā)展迅猛，但差距較大。長三角地區(qū)新三板市場于2012年的上海張江園區(qū)起步，起步較晚，飛速上漲。截至2015年4月16日，共有694家，占全國總量的30.55%，占居重要地位，但“三省一市”分布不均，差距較大。其中江蘇省和上海市在數(shù)量、市場規(guī)模、融資、績效、企業(yè)估值等眾多方面都優(yōu)勢明顯，浙江省居中，安徽省則差距明顯。

四、研究結論與政策建議

（一）研究結論

1.“三省一市”新三板市場起步較晚、發(fā)展迅速，但差距較大?！叭∫皇小毙氯鍜炫破髽I(yè)以二、三產(chǎn)業(yè)為主，前三大主要行業(yè)集中在制造業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術服務業(yè)、社會服務業(yè)；做市商制度逐步深入，新三板做市股票前景值得期待。雖然“三省一市”新三板上市企業(yè)規(guī)?？焖倥噬?014年至今“三省一市”整體發(fā)展呈幾何級數(shù)增長，但差距較大。其中江蘇省和上海市在數(shù)量、市場規(guī)模、融資、績效、企業(yè)估值等眾多方面都優(yōu)勢明顯，而安徽省的差距則非常明顯。

2.“三省一市”中小企業(yè)新三板上市融資效果明顯、財務績效改善。新三板定向增發(fā)活躍，實際融資高達39.11億元，有144家企業(yè)完成定向增發(fā)，105家企業(yè)預計增發(fā)。上海市的融資額占有主導地位，江蘇省緊隨其后，其次是浙江省、安徽省，浙江省定向增發(fā)規(guī)模不大，但單筆金額最高，發(fā)展?jié)摿薮?。通過新三板掛牌融資，“三省一市”上市后企業(yè)的經(jīng)營盈利能力也得到了提升和改善。

3.“三省一市”新三板掛牌企業(yè)融資風險不可忽視。“三省一市”新三板上市企業(yè)估值過高，風險較高；雖然公司治理、財務規(guī)范化，但掛牌企業(yè)的成本因此增加；定向增資參與度不夠，新三板市場的融資功能受限；長三角地區(qū)新三板企業(yè)發(fā)展迅猛，但“三省一市”發(fā)展水平差距較大。

（二）政策建議

1.加強監(jiān)管，回歸價值本位。新三板市場應回歸扶持高科技創(chuàng)新型企業(yè)的本位、為風險投資提供市場化的退出渠道、為初創(chuàng)企業(yè)提供資金的支持。同時，新三板也需要活躍的二級市場，為其發(fā)揮這些作用提供支撐，但這并非是將股價炒得越高越好。新三板不應該是主板的影子市場，不應熱衷于市盈率的趕超。

2.適當放低市場準入門檻。通過新三板市場，企業(yè)的價值得到充分的體現(xiàn)，投資者也能在一定程度上減少由于企業(yè)篩選失誤造成的投資風險，從而為中小微企業(yè)開拓直接融資渠道。適當放低市場準入門檻，讓大量小微創(chuàng)新型公司進入市場，通過市場機制的檢驗，才能達到優(yōu)選的功效。

3.推行主辦報價券商做市商制度，提高市場活躍度。做市商制度能為掛牌公司準確估值定價，從而從根本上增加投資者的信心，活躍新三板市場。做市商擁有大量專業(yè)人員，長期跟蹤掛牌公司且以自有資金對掛牌公司的股票進行買賣，相當于以中立第三方的立場為掛牌公司股票價值進行一定程度的擔保，這必將增強投資者信心，從而激活新三板市場，并最終形成良性循環(huán)。

4.將新三板企業(yè)發(fā)展納入長三角地區(qū)的統(tǒng)籌規(guī)劃，各省市政府加大支持力度。新三板為解決中小企業(yè)單一融資渠道、開辟有效的直接融資渠道提供了平臺，對長三角地區(qū)中小企業(yè)健康發(fā)展具有長遠意義，應該納入長三角地區(qū)的統(tǒng)籌規(guī)劃。

5.企業(yè)規(guī)范經(jīng)營，理性選擇是否進行新三板融資。相對于傳統(tǒng)中小企業(yè)，但是掛牌后的中小企業(yè)要求財務透明、管理機構全面、還有每年增加的券商持續(xù)督導費用、審計師費用、律師費等，稅務成本和管理成本必將因此增加，中小企業(yè)要根據(jù)自身的成長性和營利性理性抉擇是否要掛牌上市，不要盲目跟風。

［1］林芳璐.新三板市場對中小高新企業(yè)融資結構的影響［J］.財經(jīng)界，2013，（26）：119-120.

［2］田娟娟，邢天才.擴容后新三板市場的流動性風險［J］.金融論壇，2014，（11）：36-37.

［3］王兆琦.做市商制度對新三板市場的影響［J］.時代金融，2015，（3）：86-88.