卓 敏，周 歌

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233000)

一 研究背景和意義

投資、消費(fèi)和出口這三輛馬車是拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的最主要?jiǎng)恿Α?010年開始，國家實(shí)施各種政策以刺激消費(fèi)，擴(kuò)大內(nèi)需但效果不甚顯著。而在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，看似和平的競爭環(huán)境下經(jīng)濟(jì)實(shí)力的較量顯得更加嚴(yán)峻，尤其在兩國的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系緊張時(shí)，將對出口量產(chǎn)生重大影響［1］。因此，相對于其他兩輛馬車來說，投資是現(xiàn)階段推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長速度的重要?jiǎng)恿?。但較快的投資會引發(fā)“經(jīng)濟(jì)過熱”，具體的反映在能源短缺、資源浪費(fèi)、環(huán)境惡化等方面。因此，國家提出了經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，試圖減少資源浪費(fèi)和廢棄物的排放量，增加社會總資源的投資效率和循環(huán)使用程度。

宏觀經(jīng)濟(jì)因投資過度引起的投資過熱反應(yīng)在微觀層面上便是不同行業(yè)中每一個(gè)企業(yè)的投資過度行為?，F(xiàn)代企業(yè)和古典企業(yè)的本質(zhì)區(qū)別是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，由于股東和經(jīng)理人利益目標(biāo)不一致，并且經(jīng)理人作為公司的直接決策者即代理人擁有私人信息，私人信息在契約簽訂之后很可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。Fazzari 認(rèn)為當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金不足時(shí)，經(jīng)理人可能因?yàn)橥獠咳谫Y約束的作用，出于對資金取得成本角度的考慮可能會喪失很好的投資機(jī)會，導(dǎo)致投資不足［2］。但企業(yè)存在過度的自由現(xiàn)金流則在一定程度上促使了經(jīng)理人對現(xiàn)金無效利用、謀取私利即利用過度的現(xiàn)金增加其利己行為。在這些對自由現(xiàn)金流的無效利用的行為中，很重要的一個(gè)方面便是對凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行投資。

經(jīng)理人投資行為強(qiáng)烈的主觀性和利己性，在很大程度上增加了公司的財(cái)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際中由于經(jīng)理層濫用公司內(nèi)部資金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的現(xiàn)象更是不勝枚舉。因此如何減少經(jīng)理人的盲目投資行為進(jìn)而降低委托代理的風(fēng)險(xiǎn)一直是實(shí)務(wù)界和理論界探索的焦點(diǎn)。Modigliani 認(rèn)為當(dāng)外部資本市場充分公允的情況下，內(nèi)部資本不影響對外投資。［3］但實(shí)際上，外部資本市場的完全公允只是一個(gè)理性化的狀態(tài)，當(dāng)內(nèi)部資本過于充分時(shí)，經(jīng)理人可能會基于自身利益對凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行投資。而企業(yè)的投資活動(dòng)是企業(yè)可以持久發(fā)展的有力保障也是公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營結(jié)構(gòu)是否合理的重要衡量指標(biāo)，可以說一個(gè)企業(yè)是否具有合理的投資行為關(guān)系著企業(yè)發(fā)展的生死存亡。企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流是否對經(jīng)理人的過度投資行為有顯著影響，對優(yōu)化自由現(xiàn)金流的數(shù)量，從客觀上約束經(jīng)理人的投資行為，進(jìn)而減少代理成本，降低委托代理風(fēng)險(xiǎn)具有重要的意義。

二 文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

(一)國外研究文獻(xiàn)

Hovakimian 運(yùn)用了兩種不同的數(shù)據(jù)分析方法來衡量是過度投資還是投資不足［4］。第一種方法是將本公司的實(shí)際資本性支出和行業(yè)的平均值進(jìn)行比較，第二種方法是將本公司的實(shí)際資本性支出和通過建立包含公司成長性函數(shù)的最優(yōu)投資規(guī)模進(jìn)行比較。此外，Chose 還運(yùn)用了石油行業(yè)的數(shù)據(jù)證明了當(dāng)油價(jià)上升時(shí)，由于市場環(huán)境向好，經(jīng)理層認(rèn)為市場潛力大，預(yù)期的收入較高，更加自信，此時(shí)的自由現(xiàn)金流和過度投資之間的關(guān)系更加顯著［5］。

現(xiàn)如今，最被廣泛采用且被大多數(shù)學(xué)者普遍認(rèn)可的用來衡量過度投資的模型是Rachardson 的方法［6］，該方法得到諸多學(xué)者的借鑒和認(rèn)可主要基于此模型綜合考慮了多種影響投資行為的因素，因此相對于前人只考慮成長性、資本性支出的模型更加準(zhǔn)確和現(xiàn)實(shí)。Rachardson 的模型克服了Hovakimian只考慮成長性因素來確定最優(yōu)投資規(guī)模的弊端，清楚地意識到企業(yè)投資行為的復(fù)雜性和決定因素的多重性。

(二)國內(nèi)研究文獻(xiàn)

1.過度投資的度量

我國學(xué)者們對過度投資的度量主要是在借鑒Richardson 方法的基礎(chǔ)上對模型的變量進(jìn)行改善和修正，比如增加一些影響變量、進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)和替代變量的進(jìn)一步驗(yàn)證等，提高過度投資模型的精度。

劉星，徐細(xì)熊利用公司年齡、規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售增長率、股票收益率和慣性投資來估計(jì)本年的投資支出，將實(shí)際和預(yù)計(jì)進(jìn)行比較來衡量是否有過度投資行為的發(fā)生［7－8］。羅黨論，唐清泉在模型中引入了投資機(jī)會、債務(wù)等控制變量，可見其考慮了負(fù)債的控制效應(yīng)和外部投資環(huán)境的好壞對投資行為的影響［9］。李云鶴在探討過度投資行為是因?yàn)楣芾碚哌^度自信還是因?yàn)榇韱栴}時(shí)［10］，將Richardson、Malmendier 等學(xué)者的引起過度投資的有關(guān)變量結(jié)合起來，主要包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和公司性質(zhì)(董事會規(guī)模、獨(dú)立性、結(jié)構(gòu)、管理層持股情況、第一大股東政治背景)等。

2.過度投資對自由現(xiàn)金流的敏感性

蔣東生以五糧液為案例也說明了其過度投資行為，認(rèn)為過度投資和企業(yè)的投資效率呈顯著的負(fù)相關(guān)［11］。羅黨論，唐清泉通過實(shí)證分析也同樣證實(shí)了上述觀點(diǎn)，且在國有企業(yè)更為明顯，并認(rèn)為現(xiàn)金股利能減少自由現(xiàn)金流并且增加經(jīng)理人努力工作的動(dòng)力，增加融資成本，進(jìn)而約束代理人行為［12］。瞿舒萍，顧群基于融資約束和預(yù)算軟約束的視角對公司投資效率進(jìn)行分析，認(rèn)為預(yù)算軟約束帶來了投資過度和降低投資效率［13］。

另外，鑒于綜合類上市公司沒有主要的業(yè)務(wù)類別，營業(yè)收入來源較為分散，投資項(xiàng)目更加多元化且難以進(jìn)行預(yù)算約束，因此綜合類上市公司的經(jīng)理人過度投資現(xiàn)象可能更普遍且具有代表性，在探討政策和建議時(shí)更具有適用空間?；谝陨显?，本文從國泰安數(shù)據(jù)庫中篩選出綜合類上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行模型的度量。

綜上所述，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:綜合類上市公司存在過度投資行為

假設(shè)2:自由現(xiàn)金流充足的公司更容易出現(xiàn)過度投資，且自由現(xiàn)金流量水平與過度投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

三 研究設(shè)計(jì)

(一)變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

1.過度投資的衡量

本文采用目前被廣泛采用的Richardson 的方法，通過非預(yù)期投資的正負(fù)來進(jìn)行判別。即總投資TI(現(xiàn)金流量表中構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金)=維持投資MI(固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷)+新增投資NI，而新增的投資中包含非預(yù)期投資，若非預(yù)期投資＞0 則為投資過度OI;非預(yù)期投資＜0 則為投資不足UI。

2.自由現(xiàn)金流的定義

本文采用相對具有代表性、經(jīng)過學(xué)者們普遍驗(yàn)證的Richardson 的經(jīng)典模型來進(jìn)行計(jì)量。自由現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量－維持性投資－預(yù)期投資。

本文建立模型(1)估計(jì)出預(yù)期投資，由于殘差是實(shí)際的投資支出和通過模型估計(jì)的投資支出的差額，故用投資估計(jì)模型殘差代表非預(yù)期投資的數(shù)額。自由現(xiàn)金流FCF=經(jīng)營現(xiàn)金流的凈額－預(yù)期的投資EI－固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷。

3.模型構(gòu)建

非預(yù)期投資估計(jì)模型:

模型(1)變量的具體說明:

表1 變量定義

自由現(xiàn)金流和過度投資的模型:

模型(1)對假設(shè)1 進(jìn)行驗(yàn)證，模型(2)對假設(shè)2 進(jìn)行驗(yàn)證。

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于數(shù)據(jù)需要，本文選取了2010年以前在滬市和深市上市的綜合類公司數(shù)據(jù)，剔除ST 和PT 類上市公司，剔除有關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。得到了共70 家上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，跨度三年，由于過度投資模型的建立中考慮了投資慣性的影響因素，因此實(shí)際選取年份為2010年至2014年。文章所使用的綜合類上市公司的數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫，模型建立所使用的軟件為STATA12.0。

四 實(shí)證結(jié)果及分析

(一)非預(yù)期投資估計(jì)模型(1)

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2 模型(1)中變量的描述性統(tǒng)計(jì)

可以看出，本年度新增投資的均值為0.0297，表示總投資扣除折舊和攤銷以后占總資產(chǎn)的比率為2.97%。最小值為負(fù)值表明了新增投資的金額小于資產(chǎn)折舊和攤銷的金額。公司持有的現(xiàn)金占期末總資產(chǎn)的比重最高達(dá)到了83.71%，可見部分公司現(xiàn)金持有量過于充裕。

2.模型的回歸結(jié)果

根據(jù)之前建立的模型(1)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果為:

表3 模型(1)的OLS 回歸結(jié)果

模型(1)中殘差大于0 的樣本共93 個(gè)，即綜合類上市公司存在過度投資現(xiàn)象，假設(shè)H1 成立。并且通過上述模型結(jié)果可以看到:

綜合類上市公司的過度投資行為主要受兩個(gè)方面的影響:一是代表公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的資產(chǎn)負(fù)債比率，二是公司上一年的投資。

企業(yè)上年度的投資即投資慣性對本年度新增投資影響最為顯著，可能由兩點(diǎn)原因所致:一是企業(yè)的投資偏好和習(xí)慣引起的，二是跨年度投資項(xiàng)目的持續(xù)性導(dǎo)致的。在整個(gè)公司的投資行為中，經(jīng)理人的投資偏好確實(shí)在很大程度上決定了公司的投資，即使公司有很強(qiáng)的成長性，現(xiàn)金持有量充足，發(fā)展?fàn)顩r良好，但投資行為最終還是由經(jīng)理人其個(gè)人主觀意識來決定。經(jīng)理人作為理性人，是出于自身利益最大化的目標(biāo)來選擇投資與否，因此基于公司實(shí)際發(fā)展水平的一些客觀性指標(biāo)其影響大大受損。另一方面，公司財(cái)務(wù)杠桿和投資行為關(guān)系也十分顯著，而財(cái)務(wù)杠桿的產(chǎn)生在很大程度上則體現(xiàn)了經(jīng)理人的籌資偏好。當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)很大時(shí)，說明經(jīng)理人通過增加負(fù)債而帶來收益的比率很大，企業(yè)有較多的負(fù)債，而對于負(fù)債水平較高的企業(yè)，可能投資較于保守更加擔(dān)心投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性，投資行為會更加謹(jǐn)慎。

因此，無論是上一年的投資還是財(cái)務(wù)杠桿都是經(jīng)理人投資偏好主觀性的代表性的體現(xiàn)，而經(jīng)理人作為公司投資與否的最終決定者，往往基于個(gè)人利益最大化的目標(biāo)來進(jìn)行選擇投資項(xiàng)目，無視公司實(shí)際發(fā)展情況的客觀性。

公司的成長性、規(guī)模、上市年齡對新增投資是反方向的，反映了相對于上市時(shí)間較長的大規(guī)模公司，新上市的較小規(guī)模公司有更高的投資動(dòng)機(jī)，可能因?yàn)樾律鲜械墓驹诔鮿?chuàng)階段比成熟階段創(chuàng)新意識強(qiáng)，需要大量投資來獲得競爭優(yōu)勢和市場占有率。

(二)自由現(xiàn)金流和過度投資模型(2)

根據(jù)Richardson 的想法，在通過模型(1)回歸得到的230 個(gè)殘差中，選取殘差大于零的樣本共93個(gè)，殘差大于零即為過度投資OI。綜合類公司經(jīng)理人的利己行為占總數(shù)的1/3 以上，說明過度投資行為在我國綜合類上市公司比重不低。存在過度投資的93 個(gè)樣本中，研究自由現(xiàn)金流和過度投資的關(guān)系。

1.模型的回歸結(jié)果

模型(2)的OLS 回歸結(jié)果為:

從模型的OLS 回歸結(jié)果可以看出，OI 和FCF相關(guān)系數(shù)為正且顯著，支持假設(shè)H2，即自由現(xiàn)金流確實(shí)給上市公司經(jīng)理人的過度投資行為創(chuàng)造了條件。

存在過度投資的93 個(gè)樣本中，既存在自由現(xiàn)金流大于零的樣本，也存在自由現(xiàn)金流小于零的樣本，也就是自由現(xiàn)金流不是過度投資行為唯一的影響因素，經(jīng)理人可能通過融資行為通過外部獲取資金來進(jìn)行投資。

針對自由現(xiàn)金流大于零的樣本重新建立模型，結(jié)果為:

從模型中可以看出相關(guān)系數(shù)的值增大，進(jìn)一步說明了自由現(xiàn)金流為正的公司更容易出現(xiàn)過度投資行為，因此證實(shí)了假設(shè)H2。

2.模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

辛清泉等(2007)認(rèn)為Richardson 模型存在著一個(gè)假設(shè)條件，即上市公司整體的投資行為穩(wěn)定，不存在系統(tǒng)性的誤差，否則，用殘差來估計(jì)公司投資行為將產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，不能消除。本文借鑒其方法，將模型(1)按殘差大小等分為三組，將殘差最大的一組視為過度投資組，再相應(yīng)的對模型(2)進(jìn)行回歸。

此時(shí)，模型(2)的OLS 回歸結(jié)果為:

通過模型可以看出，選取殘差大于1/3 的模型進(jìn)行回歸后，過度投資和自由現(xiàn)金流的相關(guān)系數(shù)仍顯著為正，支持假設(shè)H2。

五 結(jié)論與建議

(一)基本結(jié)論

本文實(shí)證結(jié)果顯示:第一，綜合類上市公司存在比例不低的過度投資行為。第二，自由現(xiàn)金流和過度投資之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，另外在自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司也會出現(xiàn)過度投資行為。但自由現(xiàn)金流為正的公司的過度投資行為比自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司過度投資行為嚴(yán)重。第三，自由現(xiàn)金流并不是影響經(jīng)理人過度投資行為的唯一因素，投資行為的產(chǎn)生結(jié)果是一個(gè)復(fù)雜的過程。另外，本文通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，證實(shí)了上述結(jié)論。

(二)相關(guān)對策和建議

1.加強(qiáng)對自由現(xiàn)金流的管理

一方面，從理論上看，自由現(xiàn)金流應(yīng)該全部以股利的形式發(fā)放給投資者，上市公司應(yīng)完善股利分配制度，適度增加股利分配，對自由現(xiàn)金流的數(shù)量進(jìn)行制約。另一方面如果自由現(xiàn)金流都以股利的形式發(fā)放給投資者，則會增加債權(quán)人對公司償債能力的擔(dān)心程度，也難以均衡員工、經(jīng)理層等利益相關(guān)者的利益。但從我國目前的情況看，現(xiàn)有的股利政策對過度投資的約束作用并不明顯。加強(qiáng)股利政策制度的完善和強(qiáng)制性對經(jīng)理人過度投資行為的約束作用，對完善我國股票市場具有重要意義。

2.完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善可以從公司內(nèi)部提高信息的透明度，進(jìn)而可以降低委托代理成本，提高公司價(jià)值。因此，公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)越完善和健全，信息披露越透明，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流產(chǎn)生的過度投資現(xiàn)象越少，反之亦然。一方面，應(yīng)提高獨(dú)立董事的作用和比例，從整體上提高獨(dú)立董事的財(cái)務(wù)知識水品;另一方面應(yīng)加強(qiáng)董事會在經(jīng)營決策中的作用，而不是只出資金而不管經(jīng)營的盲目的投資者，進(jìn)而可以對經(jīng)理人的日常決策行為進(jìn)行約束。在從公司內(nèi)部約束經(jīng)理人行為的同時(shí)，更應(yīng)該采取手段使得經(jīng)理人和公司的利益目標(biāo)一致，比如建立合理的激勵(lì)機(jī)制，增加其持股比例等，才能從根本上降低經(jīng)理人的利己行為。

3.完善外部市場，增強(qiáng)信息披露

完善健全外部經(jīng)理人市場可以增加經(jīng)理人之間的競爭，市場的成熟發(fā)展使得優(yōu)勝劣汰，可以有效制約信息不對稱造成的道德風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)理人市場帶來的競爭壓力，可以使經(jīng)理努力工作，如果經(jīng)理人因?yàn)檫^度投資導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑的情況下，將有很大的失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國股票市場信息披露制度不健全，公司對外披露的相關(guān)報(bào)表中難以及時(shí)、真實(shí)、細(xì)致地反映企業(yè)的投資情況。因此，應(yīng)將強(qiáng)制性信息披露制度作為監(jiān)管上市公司投資行為的有效手段，降低股東和經(jīng)理層之間的信息不對稱，減少道德風(fēng)險(xiǎn)和代理成本。

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