邵劍兵 李 威

（遼寧大學，遼寧沈陽110036）

遼寧省企業(yè)海外上市問題及對策研究※

邵劍兵 李 威

（遼寧大學，遼寧沈陽110036）

海外上市是當今企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略及提升競爭力的重要手段。本文利用企業(yè)海外上市合法性管理的理論框架，對遼寧省企業(yè)海外上市的基本情況進行了整理，分析海外上市過程中存在的問題和原因，特別提出遼寧省企業(yè)海外上市過程中缺乏對合法性的有效管理，這大大影響了海外上市后企業(yè)持續(xù)融資的能力，最后本文有針對性地提出了今后提升海外上市運行效果的對策與措施。

海外上市；遼寧?。黄髽I(yè)；融資

在20世紀70年代末期，各國資本市場的改革和自由化進一步消除了資本市場分割下的資本壁壘問題，大大降低了各國之間資本流通所產生的交易成本、信息不對稱成本以及相關的法律監(jiān)管或限制成本［1］，因此，一些公司不僅僅將其融資限制在本國境內，而是在國際范圍內追求最優(yōu)的資產配置，如海外上市、直接投資等等企業(yè)行為。近年來，中國企業(yè)國際化進程不斷加快，通過海外直接上市已經成為實現(xiàn)與國際資本接軌、促進中國企業(yè)國際化的一個重要渠道［2］［3］。

現(xiàn)今我國企業(yè)海外上市的過程中，特別是在實現(xiàn)海外上市以后，要面臨持續(xù)融資的問題。企業(yè)是否具備可持續(xù)融資的能力，對于企業(yè)的長遠發(fā)展至關重要［4］。一般認為，影響企業(yè)持續(xù)融資的關鍵就在于是否能夠盡快獲得海外投資者的認可，這可以理解為企業(yè)在東道國資本市場上努力獲得“合法性”。在上市之前，企業(yè)會努力達到擬上市資本市場的管制要求，即“規(guī)制合法性”［5］。如果一些公司為了上市而采取報表粉飾行為，一旦上市之后被揭露出來，就會對其合法性產生極為嚴重的負面影響。此外，由于不同國家與地區(qū)之間存在一定的制度差異，很可能造成東道國投資者對上市公司的盲目追捧或誤解，這都會導致合法性偏離，進而造成上市公司股價的異常波動。近年來，在國外資本市場上表現(xiàn)突出的“中概股”就體現(xiàn)了海外投資者對中國公司的熱情追捧以及做空行為，都可以理解為合法性所引發(fā)的一系列問題［6］。

遼寧省企業(yè)的海外上市最早出現(xiàn)在20世紀90年代初，在國內各省份中引領先河。近年來，遼寧省海外上市企業(yè)的數(shù)量保持穩(wěn)定發(fā)展，對遼寧省國民經濟的發(fā)展起到了促進作用。本文就遼寧省企業(yè)海外上市的情況進行總結分析，深入探討遼寧省企業(yè)海外上市過程中出現(xiàn)的問題及其原因，提出政府在今后推動省內企業(yè)海外上市過程中應采取的對策和措施。

一、合法性概念及管理策略

最早將合法性這一概念引入到組織研究的是Parsons（1960），他認為合法性是指在一般社會環(huán)境下，組織行為是否合乎期望的、適當?shù)囊话阈哉J識和假定［7］。隨后組織合法性這一概念被廣泛運用到企業(yè)、非政府組織等微觀組織的相關研究中，合法性的概念及相關外延也不斷深化和完善。Guthrie和Parker（1989）認為，企業(yè)與社會之間所達成的契約為社會契約就構成了合法性約束條件［8］，企業(yè)只有切實履行雙方之間達成的社會契約，采取的各種行為符合社會期望及諸多隱性、顯性的社會契約［9］，才能獲得社會對該組織生存目標的認可，進而令組織可以在社會中贏得發(fā)展的機會。此外，管理層為了獲得利益相關者的認同并得到他們支持，特別是那些影響力較大的利益相關者，往往采取一些滿足他們需求的針對性措施（Roberts，1992；Clarkson，1995）［10］［11］。

因此，當組織行為與社會預期或感知不一致時，或某些企業(yè)試圖破壞或違反社會契約時，企業(yè)就容易出現(xiàn)合法性的問題，進而產生合法性缺口，這種合法性缺口甚至會令企業(yè)陷入到無法生存的困境。企業(yè)在生命周期不同階段里，需要主動采取合法性管理戰(zhàn)略，制定符合企業(yè)現(xiàn)實需求的合法性“增強戰(zhàn)略”，避免進入“向下螺旋”的怪圈（Ashforth＆Gibbs，1990）［12］。一般認為，合法性戰(zhàn)略是企業(yè)主動性戰(zhàn)略行為，是企業(yè)在市場競爭中為提升競爭力而采取的戰(zhàn)略類型之一，屬于非市場戰(zhàn)略的范疇。當組織遭遇合法性問題時，可以有三個不同層次的選擇，第一是遵從現(xiàn)行合法性規(guī)范；第二是改變社會合法性規(guī)范，促使社會合法性與企業(yè)的行為相一致；第三努力被某種象征、價值觀或者有較強合法性基礎的機構所認可［13］。O’Donovan（2002）進一步提出，當企業(yè)面臨自身合法性受到現(xiàn)實或潛在威脅時，可能會采取四種策略：規(guī)避、試圖改變社會價值觀、改變外部利益相關者對企業(yè)的感知、順應外部利益相關者價值觀［14］。此后，在總結前人研究的基礎上，Zimmerman和Zeitz（2002）歸納出四種合法性戰(zhàn)略：遵從、選擇、操縱和創(chuàng)造［15］。

二、遼寧省企業(yè)海外上市基本情況

1．海外上市數(shù)量各年度相差較大。在此次統(tǒng)計的36家遼寧省海外上市企業(yè)中，上市時間跨度從1995年到2014年（見圖1）。1995年至2005年間，遼寧省內僅有7家企業(yè)成功實現(xiàn)海外上市。從2006年開始，赴海外上市的企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)明顯增長，2006年至2010年間，共有18家企業(yè)赴海外上市，占到了遼寧省海外上市企業(yè)總數(shù)的一半。2010年以后，海外上市之路再次出現(xiàn)波折，海外上市企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)逐年遞減的狀況，這種局面一直持續(xù)到2013年。2014年，遼寧省企業(yè)海外上市的狀況出現(xiàn)重大轉變，去年全年共有6家企業(yè)成功赴海外上市，是有史以來成功赴海外上市企業(yè)數(shù)量最多的年份。

圖1 遼寧省每年赴海外上市公司的數(shù)量

2．上市地點較為集中。遼寧省企業(yè)海外上市主要集中于香港、美國、加拿大、新加坡和英國等幾個資本市場（見圖2）。在香港聯(lián)交所上市的遼寧省企業(yè)總數(shù)達到了21家，占遼寧省全部海外上市企業(yè)總數(shù)的58％。美國作為遼寧省企業(yè)赴海外上市的第二大目的地，共有9家企業(yè)在美國成功上市，占比25％。在加拿大上市的遼寧企業(yè)有4家，占11．11％。在新加坡和英國上市的遼寧企業(yè)各有1家，占比各為2．78％。在香港和美洲資本市場上市的企業(yè)數(shù)量占比超過了90％。

3．沈陽和大連海外上市企業(yè)占比突出。赴海外上市的遼寧省企業(yè)主要來自于沈陽、大連、錦州、鐵嶺、撫順、鞍山和遼陽等幾個城市。沈陽和大連作為推動遼寧省經濟發(fā)展的兩大引擎，也集中了大多數(shù)遼寧省赴海外上市的企業(yè)。

來自沈陽和大連兩地的企業(yè)占到了全部海外上市企業(yè)總數(shù)的2／3以上，其中，沈陽最多，達到了13家，占36．11％，大連次之，為12家，占33．33％。錦州共有5家企業(yè)在海外上市，占13．89％。撫順和鐵嶺各有2家，占比各為5．56％。鞍山和遼陽各有1家，占比各為2．78％（見圖3）。從地域分布來看，遼寧省赴海外上市的企業(yè)主要集中于遼寧省中部和南部，而東部和北部則鮮有海外上市企業(yè)。

4．海外上市企業(yè)集中于傳統(tǒng)行業(yè)。遼寧省海外上市的企業(yè)經營范圍覆蓋面較廣，涉及十多個行業(yè)（見圖4）。其中，屬于傳統(tǒng)機械加工制造行業(yè)的企業(yè)數(shù)量最多，共有7家，占海外上市企業(yè)總數(shù)的19．44％；其次，屬于汽車行業(yè)的企業(yè)數(shù)量也較多，共有5家，占13．89％；另外，屬于地產開發(fā)、礦產開發(fā)及冶煉和農業(yè)及相關行業(yè)的企業(yè)數(shù)量各有4家，占比各為11．11％。以上這五類行業(yè)涵蓋的企業(yè)數(shù)量占到了總數(shù)的三分之二。還有一些行業(yè)例如化工、生物制藥、能源、金融、教育培訓、計算機軟件、乳制品、港口運輸以及消閑文娛等，所涉及的企業(yè)數(shù)量則較少，一般在1－2家。

圖2 遼寧省海外上市企業(yè)上市地點分布情況

圖3 遼寧省海外上市企業(yè)所在地分布情況

5．資產規(guī)模及盈利能力相對不強。對于我省海外上市企業(yè)的資產規(guī)模分析發(fā)現(xiàn)，總資產超過百億元人民幣的企業(yè)共有8家，鞍鋼股份以595億元人民幣的總資產位列榜首。海外上市企業(yè)的平均資產規(guī)模為90億元人民幣，企業(yè)之間的資產規(guī)模差距很大。海外上市企業(yè)的資產收益率（ROA）為－0．01，凈資產收益率（ROE）為0．089。（注：在計算海外上市企業(yè)的總資產時，以數(shù)據(jù)收集報告期內的企業(yè)總資產平均值表示）

6．大多采用借殼上市。能發(fā)偉業(yè)、萬得汽車和大連綠諾都是通過在OTCBB上市，再轉板至NASDAQ上市。能發(fā)偉業(yè)公司于2006年底登陸美國OTCBB市場，2010年10月4日轉板至美國納斯達克全球資本市場交易。萬得汽車選擇的境外借殼，之后利用反向收購在OTCBB上市，再轉板至NASDAQ。大連綠諾環(huán)境工程科技有限公司采用“反向收購”的迂回方式，于2007年10月11日在美國OTCBB市場上市交易，2009年7月，成功轉板NASDAQ市場。

除了上述上市方式外，大連吉翔農業(yè)科技有限公司2010年7月28日成功在加拿大多倫多證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，此次吉翔農業(yè)通過CPC上市模式，而CPC上市模式就是資本庫融資模式，本質上屬于風險投資機構與買殼上市的創(chuàng)新結合。

三、遼寧省企業(yè)海外上市存在的問題及原因

1．海外上市公司規(guī)模小、融資能力差。遼寧省海外上市企業(yè)中，傳統(tǒng)機械加工、汽車行業(yè)、地產開發(fā)、礦產開發(fā)及冶煉和農業(yè)及相關行業(yè)這五類行業(yè)涵蓋的企業(yè)數(shù)量占到了總數(shù)的三分之二，而像生物制藥、金融、教育、計算機軟件等科技含量較高的新興行業(yè)卻鮮有企業(yè)涉足。從行業(yè)分布來看，遼寧省海外上市企業(yè)主要集中于傳統(tǒng)行業(yè)，無法促進新興行業(yè)的發(fā)展。我省海外上市的企業(yè)規(guī)?？傮w上來說還相對較小，盡管我省企業(yè)赴海外上市的歷史很久，但是在世界資本市場上并沒有形成品牌聲譽，企業(yè)的知名度普遍不高，沒有為我省企業(yè)帶來品牌效應。我省赴海外上市的企業(yè)融資規(guī)模還十分有限，有些甚至并沒有達到預期的融資規(guī)模。

盡管行業(yè)分布與市場聲譽等因素并沒有構成合法性缺口，也并未對遼寧省企業(yè)海外上市產生直接的負面影響，但要認識到，由于缺乏有影響力的領軍企業(yè)及區(qū)域的整體品牌聲譽，已有的海外上市并未對省內其他打算海外上市的企業(yè)形成溢出效應，即沒有降低這些企業(yè)海外上市的門檻。

2．東道國市場監(jiān)管嚴格，海外上市企業(yè)面臨較大退市風險。在美國，由于實行“寬進嚴出”的證券市場監(jiān)管政策，紐交所和納斯達克均執(zhí)行嚴苛的退市制度，如果上市公司不能滿足這些指標的要求則將面臨巨大的退市風險。

2011年在美國退市的中國內地企業(yè)共有31家，其中就包括萬得汽車。萬得汽車2011年5月6日因不能及時遞交財務報告被納斯達克停牌，9月9日，萬得汽車被納斯達克交易所退至粉單市場交易。9月14日收盤該股報1．92美元，市值僅剩6500萬美元。2012年5月30日，納斯達克對太宇機電進行停牌處罰，11月9日，太宇機電收到來自納斯達克上市資格委員會通知，依據(jù)納斯達克上市規(guī)則5101條款中有關公共利益擔憂的內容，拒絕其股票繼續(xù)在納斯達克市場交易。轉板OTCQB后，太宇機電股價從每股4美元跌至每股0．52美元。

圖4 遼寧省海外上市企業(yè)所屬行業(yè)分布情況

上述事件表明，海外上市后企業(yè)不能以完成上市本身為目的，要在此后經營過程中努力完善內部治理機制，必須能夠滿足東道國監(jiān)管機構的持續(xù)要求。否則，一旦企業(yè)對監(jiān)管要求的難度估計不足，或自身治理機制存在較大的欠缺，都會導致企業(yè)無法滿足東道國的監(jiān)管規(guī)則要求。這就會直接導致與市場法律管制相關的合法性缺口，不僅會遭到監(jiān)管機構的處罰，投資者也會對這類上市公司失去信心。

3．海外上市企業(yè)存在報表粉飾行為，導致被做空的風險增加。2012年5月7日，中概股再現(xiàn)新一輪“暴跌”，在美上市的主要中國概念股多數(shù)未能幸免。包括遼寧能發(fā)偉業(yè)在內的22只個股跌逾5％。從企業(yè)角度看，部分企業(yè)上市準備不足、對美國資本市場規(guī)則不熟悉、上市之后企業(yè)業(yè)績低迷都是跌破發(fā)行價的重要原因。部分企業(yè)在上市條件并不成熟的情況下，利用財務造假等手段上市并制造虛假業(yè)績，這嚴重違反了基本的誠信原則，也是導致中概股陷入危機的最根本原因。

海外資本市場上有一些嗅覺敏銳的做空機構，它們利用較強的信息獲取及研究能力，能夠識別出一些上市公司的報表粉飾行為，進而通過做空來獲取收益。一旦一些上市公司的股票被做空，就不可避免地要陷入到合法性困境中，要努力證明其清白，否則就會遭到資本市場的集體做空，最終不可收拾。

4．涉嫌財務造假，引發(fā)整體信任危機。大連綠諾科技因涉嫌財務造假原因被強制退市。2010年11月10日，美國渾水公司公開質疑綠諾科技存在欺詐行為。綠諾科技在其向美國證券監(jiān)督機構提供的文件中承認出現(xiàn)審計錯誤。2010年12月9日，綠諾科技被摘牌并轉至粉單市場，股價從被質疑時的15．52美元一路暴跌至3．15美元。

不能否認的是，并非所有中概股公司都存在造假問題，但個別公司的造假行為已經令所有中概股失去美國投資者的信任。一些非常好的中國公司也在這個大環(huán)境下深受其累，大連綠諾科技造假案無疑給赴美上市企業(yè)帶來了負面影響，一股質疑小盤中國概念股的潮流已經傷及多家上市公司。

合法性危機具有傳染效應，一家公司出現(xiàn)了問題后，很可能會導致投資者對這類公司都提出質疑。從中概股遭遇集體做空的事情看，很顯然就是因為個別公司的財務造假行為，導致中概股整體出現(xiàn)了合法性缺口，引發(fā)了嚴重的合法性危機。

四、對策與建議

2015年上半年，隨著中國股市的持續(xù)上漲，吸引海外上市中國企業(yè)得的回歸潮，很多企業(yè)都先后進行了私有化，并紛紛尋求在國內創(chuàng)業(yè)板上市，這也包括一些省內的企業(yè)。從長遠來看，中國企業(yè)的海外上市是一條必然要走的道路，這也符合中國企業(yè)國際化的趨勢，但在今后海外上市以及后續(xù)過程中，政府需要采取一些措施。

1．政府要高度重視省內企業(yè)的海外上市情況。海外上市是企業(yè)進入一級資本市場的重要渠道，與國內資本市場形成了明顯的互補效應。省政府要從戰(zhàn)略高度重視企業(yè)的海外上市工作，整合省內優(yōu)勢資源，打造金融服務體系。由政府主導、省內企業(yè)牽頭，強化省內金融企業(yè)開展投資銀行服務的能力，吸收省外具有較高知名度的投資銀行機構參與，構建一個包含多家金融機構的金融服務平臺，為省內企業(yè)打通資本市場通道提供全方位金融支持。

2．政府要加強對海外上市公司的持續(xù)監(jiān)管。由于海外資本市場存在著較為完善的做空機制，有些機構甚至是采取惡意做空的手段，這都給遼寧企業(yè)的海外上市帶來巨大的威脅。充分發(fā)揮省金融辦的統(tǒng)一協(xié)調作用，積極利用金融機構和投資銀行的金融服務能力，為海外上市的遼寧企業(yè)提供持續(xù)服務，特別是協(xié)助這些企業(yè)建立符合國際水準的內部治理機制。鼓勵省內優(yōu)秀企業(yè)海外上市，加強對海外上市企業(yè)的篩選，對那些缺乏持續(xù)發(fā)展能力的企業(yè)要嚴格審核，對已經海外上市但出現(xiàn)問題的企業(yè)要及時關注，防患未然。

3．政府要鼓勵企業(yè)利用海外上市獲得持續(xù)融資平臺。要打造一批具有較大國際影響力的優(yōu)秀海外上市企業(yè)，形成品牌效應，利用海外資本市場流動性好的特點，讓海外上市的企業(yè)獲得持續(xù)融資的能力，推動企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。省金融辦、省國資委應支持和鼓勵省內主要金融證券公司加強與國際著名投資銀行的戰(zhàn)略合作關系，為海外上市的省內企業(yè)提供高水平的金融服務，加強與東道國證券交易所、監(jiān)管機構、投資者之間的公共關系，及時防范各種做空的威脅，提升持續(xù)融資能力。

4．政府通過產業(yè)投資基金引導產業(yè)升級與優(yōu)化。在“十三五”規(guī)劃期間，省政府要利用資金配置與金融杠桿實現(xiàn)產業(yè)政策引導，加強對省內朝陽產業(yè)的合理布局，對現(xiàn)有的戰(zhàn)略性產業(yè)進行全面升級。在實現(xiàn)省內企業(yè)海外上市的過程中，積極與國內外有實力的金融機構展開全面合作，強化政府產業(yè)投資基金的杠桿作用，充分吸引國內外的各類資金主動地投入到遼寧省經濟建設與發(fā)展過程中，而不是像以往那樣簡單地采取招商引資的手段，變“想盡辦法要資金”為“構筑良好環(huán)境吸引資金”的思路。

5．積極培育和支持各類企業(yè)海外上市。從目前情況看，省內海外上市企業(yè)主要集中在沈陽和大連，其他城市的數(shù)量還相對較少。這需要充分發(fā)揮跨城市經濟區(qū)的聯(lián)動作用，利用企業(yè)集群效應與產業(yè)鏈互動效應，積極帶動二、三線城市企業(yè)的規(guī)模擴張，形成一批符合國家產業(yè)政策導向，具有較強可持續(xù)發(fā)展能力的優(yōu)秀民營企業(yè)，鼓勵這些企業(yè)海外上市，帶動省內二、三線城市國民經濟的發(fā)展，盡快消除區(qū)域經濟發(fā)展的“洼地”。

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責任編輯 宮秀芬

F270．7

A

1672－2426（2015）12－0057－05

邵劍兵（1973－），男，遼寧盤錦人，遼寧大學商學院教授、博士，主要從事公司治理研究。

李威（1991－），男，山東濟寧人，遼寧大學商學院碩士研究生。

※本文系遼寧省社科基金項目“遼寧省企業(yè)海外融資及其后續(xù)行為研究”（L14DGL047）和“遼寧裝備制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新網絡、模式及路徑研究—基于FDI溢出效應視角”（L07BJY028）的階段性成果。