○仝艷寧

（山西省水利水電勘測設(shè)計研究院 山西 太原 030024）

市場經(jīng)濟下企業(yè)投融資關(guān)系淺析

○仝艷寧

（山西省水利水電勘測設(shè)計研究院 山西 太原 030024）

投、融資是現(xiàn)代企業(yè)資金運動中不可分割的兩個方面，由此，投融資決策就構(gòu)成了企業(yè)的兩項基本財務(wù)活動。融資決策擬解決的是企業(yè)發(fā)展過程中的資金來源問題，投資決策則強調(diào)企業(yè)資源的有效配置，它們既相互獨立，又休戚相關(guān)。

企業(yè)融資 信用評級 企業(yè)投資 財務(wù)彈性

一、前言

企業(yè)投資融資是企業(yè)經(jīng)營運作的兩種不同的形式，目的都是通過投資融資活動，壯大企業(yè)實力，獲取企業(yè)更大效益的方式。在我國的傳統(tǒng)企業(yè)中，投資與融資活動往往是由不同的人來完成的。一般地，投資行為被認(rèn)為是企業(yè)戰(zhàn)略的一部分，屬于重大事項，因而其責(zé)任歸于企業(yè)高層管理者如總經(jīng)理。而融資行為往往等同于跑貸款，主要是與政府、銀行打交道，因此，多由會計部門來完成。近年來，在我國一些積極尋求變革的企業(yè)中出現(xiàn)了投融資經(jīng)理這一新興職位。這些企業(yè)已經(jīng)認(rèn)識到，資金是企業(yè)的生命鏈，有效的資金投入、可靠的融資渠道、快速的資金周轉(zhuǎn)，是保證企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的基本條件。目前，國家對個別行業(yè)采取了一系列的調(diào)控措施，這就對企業(yè)的資金狀況提出了更高的要求，因此，投融資人員的職責(zé)和地位也就變得更加重要了。指派專門的人員或設(shè)立單獨的部門來負(fù)責(zé)企業(yè)的投融資決策并予以實施，正是順應(yīng)了當(dāng)今企業(yè)發(fā)展的要求。

二、企業(yè)融資

企業(yè)融資是以企業(yè)為主體進行資金募集和融通的經(jīng)濟活動，是指企業(yè)從自身生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀及資金運用情況出發(fā)，根據(jù)企業(yè)對未來經(jīng)營與發(fā)展需要的科學(xué)預(yù)測，通過一定的渠道與方式，利用內(nèi)部積累或向外部的資金盈余者籌集資金，以保證企業(yè)正常的生產(chǎn)和經(jīng)營活動需要的行為和過程。

隨著市場經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)越來越多的通過對外融資來獲取資金，用于支持日常的生產(chǎn)經(jīng)營以及對外的規(guī)模擴張。在市場經(jīng)濟中，企業(yè)獲取資金的渠道一般包括兩種：內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指企業(yè)將通過日常生產(chǎn)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的留存盈利和折舊等資金儲蓄又重新投入生產(chǎn)經(jīng)營的過程，也是企業(yè)挖掘內(nèi)部資金潛力，提高內(nèi)部資金使用效率的過程。內(nèi)源融資來源于企業(yè)的內(nèi)部資金積累，自主性強，是企業(yè)獲得資金來源中成本最低、風(fēng)險最小的融資渠道；外源融資則是指具有資金需求的企業(yè)通過一定方式向企業(yè)以外的其他經(jīng)濟主體（包括企業(yè)投資者和債權(quán)人等）募集資金的融資方式。外源融資方式主要包括金融機構(gòu)借款、發(fā)行股票、發(fā)行債券等。這兩種融資方式中，內(nèi)源融資應(yīng)當(dāng)是企業(yè)的首選方式。事實上，在成熟的市場經(jīng)濟國家中，企業(yè)也主要依賴內(nèi)源方式進行融資。然而，隨著現(xiàn)代社會的快速發(fā)展和社會生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴大，僅僅依靠內(nèi)源融資已很難滿足現(xiàn)代企業(yè)在迅速壯大的生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的資金需求，外援融資也隨之成為企業(yè)獲取資金的最重要的方式。

在外源融資方式中，根據(jù)融資活動是否有金融媒介介入又可以分為直接融資與間接融資。直接融資是資金的供給方和需求方在沒有金融中介介入的情況下通過特定的金融產(chǎn)品直接形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系的融資形式。在這種融資方式下，資金供給方直接與資金需求方達(dá)成協(xié)議，或在金融市場購買資金需求方所發(fā)行的有價證券，將資金提供給資金需求方使用。在直接融資行為中，金融中介的作用僅僅是協(xié)助資金供給者與資金需求者之間形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系。企業(yè)發(fā)行的股票和債券、商業(yè)票據(jù)，以及企業(yè)之間、個人之間的直接資金借貸等均屬于直接融資。間接融資指資金供需雙方通過銀行等金融中介間接實現(xiàn)的資金融通行為。在間接融資的過程中，資金的供需雙方之間不直接形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系。我們所熟識的銀行貸款、銀行承兌匯票、存單等均屬間接融資的工具。人類自發(fā)的直接融資活動起源于人們實物與貨幣等值交換過程所產(chǎn)生的資金需求，從時間上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于間接融資。

目前我國企業(yè)的對外融資主要采用銀行借款等間接融資方式，但是銀行等金融機構(gòu)的資金供給行為受到嚴(yán)格管制，信貸融資在很大程度上依賴于宏觀環(huán)境。例如，在銀根收緊的形勢下，企業(yè)獲得信貸資金的難度和成本都將顯著增加，而通過發(fā)行債務(wù)融資產(chǎn)品進行直接債務(wù)融資，可以拓寬企業(yè)融資渠道，降低對銀行貸款的依賴程度，提高企業(yè)融資行為的靈活性和資金籌措的總體效率。直接融資的成本相對于銀行借款等間接融資方式要低，特別是具備較高信用級別（一般認(rèn)為是AA級及以上級別）的企業(yè)，直接債務(wù)融資對融資成本的節(jié)約效應(yīng)更加明顯。直接融資與銀行貸款等傳統(tǒng)的間接融資方式相比，無論是融資規(guī)模、效率、成本，還是在市場影響力和市場化程度方面都有顯著的優(yōu)勢。以銀行間債券市場為例，2005—2012年共有19個行業(yè)的1035家企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行債務(wù)融資工具。行業(yè)范圍及涵蓋了工業(yè)制造、原材料加工等傳統(tǒng)行業(yè)，也包括生物醫(yī)藥、計算機、媒體等新興行業(yè)；既包括了了市場化程度較高、資金周轉(zhuǎn)較快的消費品行業(yè)，也包括了投資回收期較長、具有一定公益性質(zhì)的基建行業(yè)。從企業(yè)類型上來說，既有傳統(tǒng)的國有企業(yè)，也有集體企業(yè)和基建企業(yè)，甚至包括部分外資企業(yè)和中外合資企業(yè)。因此銀行間債券市場目前已成為企業(yè)直接債券融資最主要的市場。

企業(yè)發(fā)行直接債務(wù)融資產(chǎn)品，需要有具備評級資質(zhì)的評級機構(gòu)對發(fā)行人進行信用評級。信用評級等級越高的債券，越容易獲得投資者的信任，樹立良好的信用形象，能夠

以較低的利率發(fā)行。

表1 非金融企業(yè)債務(wù)融資工具定價估值

從表1中可以直觀的顯示信用評級對利率的影響。一般而言，有信譽卓著的第三方擔(dān)保或以企業(yè)自己或第三方擁有的財產(chǎn)作抵押擔(dān)保、質(zhì)押擔(dān)保，可以增強債券的信用級別，有助于降低發(fā)行利率。

直接債務(wù)融資工具有超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、公司債、企業(yè)、非公開定向債務(wù)融資工具、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)以及中小企業(yè)私募債權(quán)等。自從2011年銀行間交易商協(xié)會推出定向債務(wù)融資工具以來，“企業(yè)累計發(fā)債規(guī)模不得超過凈資產(chǎn)40%”的“天花板”限制已經(jīng)逐步得到突破，以非公開方式發(fā)行的債務(wù)融資產(chǎn)品，如資產(chǎn)支持票據(jù)、中小企業(yè)私募債券等發(fā)行規(guī)模均不受凈資產(chǎn)40%的限制。與此同時，我國直接債務(wù)融資市場在促進民營企業(yè)，特別是中小微企業(yè)的健康發(fā)展方面的功能也作用凸顯。2012年，民營企業(yè)在銀行間債券市場的直接融資規(guī)模達(dá)到了1.854.5億元。直接債務(wù)融資市場的蓬勃發(fā)展也反過來推動著債務(wù)融資乃至整個金融體系創(chuàng)新的步伐，通過不斷的創(chuàng)新產(chǎn)品，滿足企業(yè)多元化的融資需求，進一步完善我國多層次金融市場體系。

三、企業(yè)投資

投資指的是用某種有價值的資產(chǎn)，其中包括資金、人力、知識產(chǎn)權(quán)等投入到某個企業(yè)、項目或經(jīng)濟活動，以獲取經(jīng)濟回報的商業(yè)行為或過程。投資是促進國民經(jīng)濟增長的動力，也是公司財富創(chuàng)造的驅(qū)動力。

企業(yè)投資可分為直接投資和間接投資兩種。直接投資一般是把資金投放于生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)中，主要為企業(yè)設(shè)立、購置各種生產(chǎn)經(jīng)營用資產(chǎn)的投資，以期通過對企業(yè)的投資獲取投資收益。這種企業(yè)經(jīng)營性直接投資，在總的投資中所占比重較大。間接投資又稱金融投資或證券投資，是指把資金投放于證券等金融性資產(chǎn)，以期獲愿股利或利息收入的投資。隨著我國金融市場的完善和多渠道籌資的形成，企業(yè)的間接投資會越來越廣泛。

投資現(xiàn)實中，企業(yè)能否抓住有力投資機會創(chuàng)造價值，會受到資本市場融資約束的影響，為減少這種影響，企業(yè)的應(yīng)對之策是主動保持財務(wù)彈性，以求抓住投資給予，達(dá)到企業(yè)價值最大化。所謂“財務(wù)彈性”，是指企業(yè)調(diào)動其財務(wù)資源以便采取預(yù)防或投機性措施，及時應(yīng)對未來不確定性，達(dá)到企業(yè)價值最大化的能力。財務(wù)彈性的目標(biāo)是能降低成本及時籌集資金，避免陷入財務(wù)困境和喪失投資機會。財務(wù)彈性最主要的來源是內(nèi)部現(xiàn)金和借債。企業(yè)現(xiàn)金持有與現(xiàn)金流動性及投資機會正相關(guān)。資本市場摩擦越大，企業(yè)持有現(xiàn)金越多；多元化經(jīng)營企業(yè)現(xiàn)金流波動性越小，所持現(xiàn)金越少。企業(yè)持有充分的現(xiàn)金儲備會提高企業(yè)的投資水平。當(dāng)企業(yè)面臨外部負(fù)面沖擊時，充分的現(xiàn)金儲備可有效減少沖擊對企業(yè)投資的影響。企業(yè)持有現(xiàn)金可有效節(jié)約融資成本、應(yīng)對財務(wù)危機、抓住投資機遇的益處。2008年金融危機，許多企業(yè)應(yīng)聲倒地；2011年國家宏觀調(diào)控，引發(fā)了多起所謂的“老板跑路”事件，均為缺乏財務(wù)彈性，在危機來臨時資金鏈斷裂，陷入困境。我國金融市場存在信貸歧視，資本市場不發(fā)達(dá)，為數(shù)眾多的民營及中小企業(yè)融資困難，而國有及大型企業(yè)卻可以輕易融到資金。一方面，民營及中小型企業(yè)應(yīng)注意保持財務(wù)彈性，以求生存與發(fā)展；另一方面，應(yīng)關(guān)注國有及大中型企業(yè)的財務(wù)彈性，防治內(nèi)部人假借財務(wù)彈性之名，行過度投資、奢侈消費之實。任何財務(wù)彈性都是有成本的，甚至很高的成本，因此應(yīng)適度減少其財務(wù)彈性，適當(dāng)提高債務(wù)融資比例，增加“內(nèi)部人”財務(wù)約束，最終提高企業(yè)投資效率。

市場經(jīng)濟條件下的投資環(huán)境具有構(gòu)成復(fù)雜、變化較快等特點。這就要求財務(wù)管理人員在投資決策分析時，必須熟知投資環(huán)境的要素、性質(zhì)，認(rèn)清投資環(huán)境的特點，預(yù)知投資環(huán)境的發(fā)展變化，重視投資環(huán)境的影響作用，不斷增強對投資環(huán)境的適應(yīng)能力、應(yīng)變能力和利用能力，根據(jù)投資環(huán)境的發(fā)展變化，采取相應(yīng)的投資策略。

投、融資是現(xiàn)代企業(yè)資金運動中不可分割的兩個方面，由此，投融資決策就構(gòu)成了企業(yè)的兩項基本財務(wù)活動，融資決策擬解決的是企業(yè)發(fā)展過程中的資金來源問題，投資決策則強調(diào)企業(yè)資源的有效配置，它們既相互獨立，又休戚相關(guān)。一方面，企業(yè)在進行投資決策時必須充分考慮自身的融資能力，在融資能力許可的范圍內(nèi)進行投資項目的選擇；另一方面，企業(yè)融通資金的有償使用性，要求企業(yè)融資必須以投資的有效需求為依據(jù)。融資決策與投資決策已成為各企業(yè)在當(dāng)今的經(jīng)濟熱潮中進行理財活動不可或缺的一部分。對于一個企業(yè)來說，融資與投資既是彼此獨立的兩個方面，又是息息相關(guān)的一體。在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，無論是在理論界，還是在實踐當(dāng)中，人們并沒有過多關(guān)注融資和投資之間的相互關(guān)系，而是更多的關(guān)注于它們各自的獨立面。而在目前的企業(yè)理財中，融資與投資的關(guān)系是決策者們在進行投融資決策時必考慮的重要方面。在企業(yè)的投、融資關(guān)系這一領(lǐng)域西方學(xué)者已做了相當(dāng)多的具有理論價值的研究。但是他們都是在相對成熟的市場經(jīng)濟前提下進行研究的，其理論成果是否適用于解釋我國上市公司的相關(guān)投資行為，還需要實證的檢驗。國外的部分學(xué)者通過研究認(rèn)為在成長性較高的企業(yè)中，負(fù)債融資不會降低企業(yè)的投資支出，而在成長性較低的企業(yè)中，負(fù)債融資對管理者過度投資的治理作用則能得到充分的發(fā)揮。國內(nèi)的學(xué)者們也從不同角度對企業(yè)的投融資關(guān)系進行了研究，研究結(jié)論大多與國外學(xué)者們一致。那么基于代理理論的我國上市公司中融資與投資具有怎樣的關(guān)系，對這一問題的進一步探討與研究對企業(yè)的投融資決策具有重要的現(xiàn)實意義。

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