祝繼高，端 楊，李 鑫

（1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，北京 100029；2.美國(guó)佛羅里達(dá)大學(xué) 金融系，蓋恩斯維爾 32611；3.中國(guó)電信股份有限公司青島分公司，山東 青島 266100）

一、引 言

上市有許多的好處：公司可從資本市場(chǎng)獲得資金、采用基于股價(jià)的薪酬激勵(lì)方案以及加強(qiáng)公司治理等（Pagano等，1998；Renneboog等，2007）。正是由于上市的諸多優(yōu)勢(shì)，無(wú)數(shù)企業(yè)將上市作為企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的重要里程碑。由于早期中國(guó)的資本市場(chǎng)主要為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)，以及A股對(duì)于企業(yè)上市有嚴(yán)格的限制，許多中國(guó)企業(yè)紛紛選擇美國(guó)、新加坡、英國(guó)和中國(guó)香港等境外資本市場(chǎng)上市。這些在境外上市的中國(guó)企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“中概股公司”）通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。然而，從2010年開(kāi)始，尤其是2011年中概股公司遭遇集體做空的危機(jī)之后，大量在境外上市的中國(guó)企業(yè)選擇通過(guò)私有化離開(kāi)資本市場(chǎng)。根據(jù)本文的統(tǒng)計(jì)，2010年1月至2013年12月，共有31家在美國(guó)上市的中概股公司完成私有化。那么，這些中概股公司主動(dòng)離開(kāi)境外資本市場(chǎng)是基于哪些因素的考慮？股票市場(chǎng)對(duì)其私有化的反應(yīng)是什么？私有化對(duì)同行業(yè)中的其他中概股公司有怎樣的影響？這些問(wèn)題在學(xué)術(shù)界沒(méi)有得到很好的回答，也是實(shí)務(wù)界迫切想知道的問(wèn)題。

上市公司私有化是指已經(jīng)上市的公司被收購(gòu)進(jìn)而退出資本市場(chǎng)的交易（Renneboog和Simons，2005）。①本文所指的私有化是指上市公司的主動(dòng)退市，而不是國(guó)有企業(yè)中的國(guó)有股份出售或轉(zhuǎn)讓。上市公司私有化是成熟資本市場(chǎng)較為普遍的一種現(xiàn)象。例如，Bharath和Dittmar（2010）發(fā)現(xiàn)，1980－2004年共有1 377家美國(guó)上市公司完成私有化。因此，關(guān)于私有化的現(xiàn)有研究主要以美國(guó)等國(guó)家的企業(yè)為研究對(duì)象，分析了成熟資本市場(chǎng)上企業(yè)的私有化行為。祝繼高等（2014）基于盛大互動(dòng)和阿里巴巴主動(dòng)退市的案例研究指出，制度環(huán)境是影響企業(yè)主動(dòng)退市的重要因素。從這個(gè)角度看，以歐美國(guó)家退市企業(yè)得出的研究結(jié)果和理論分析框架可能并不能很好地解釋雖然在境外資本市場(chǎng)上市，但是其經(jīng)營(yíng)主體在中國(guó)大陸的中概股公司的私有化行為。而且，關(guān)于企業(yè)私有化的現(xiàn)有研究也很少分析其對(duì)同行業(yè)中其他公司的影響即“溢出效應(yīng)”。

本文以2010年1月至2013年12月從美國(guó)資本市場(chǎng)主動(dòng)退市的中概股公司為研究樣本，分析了企業(yè)私有化的動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果。研究結(jié)果表明：（1）從私有化前一年這個(gè)特定時(shí)點(diǎn)來(lái)看，估值水平低、自由現(xiàn)金流多以及企業(yè)規(guī)模大的中概股公司更有可能私有化。這符合股票價(jià)值低估假說(shuō)、自由現(xiàn)金流假說(shuō)和交易成本假說(shuō)，說(shuō)明中概股公司私有化的動(dòng)機(jī)主要是避免企業(yè)價(jià)值被低估、減少自由現(xiàn)金流和降低交易成本。而且，管理層持股比例是影響企業(yè)采用管理層收購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)私有化的重要因素。（2）從上市到私有化的生命周期來(lái)看，估值水平越低和管理層持股比例越高的中概股公司私有化的風(fēng)險(xiǎn)比率越大。這符合企業(yè)價(jià)值低估假說(shuō)和利益協(xié)調(diào)假說(shuō)，說(shuō)明中概股公司私有化的動(dòng)機(jī)主要是避免企業(yè)價(jià)值被低估和降低代理成本。而且，中概股公司遭遇集體做空提高了其私有化的風(fēng)險(xiǎn)比率。（3）股票市場(chǎng)對(duì)中概股公司私有化決策的反應(yīng)積極，表明投資者能夠從私有化中獲得溢價(jià)。（4）中概股公司私有化對(duì)同行業(yè)中其他中概股公司產(chǎn)生了積極的溢出效應(yīng)，具體表現(xiàn)為宣布私有化使同行業(yè)中未私有化的中概股公司股票獲得了顯著為正的超額回報(bào)，而且溢出效應(yīng)在私有化概率高（估值水平低、自由現(xiàn)金流多）的同行業(yè)中概股公司中更加顯著。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，已有文獻(xiàn)主要關(guān)注中概股公司的上市方式、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、會(huì)計(jì)和審計(jì)等問(wèn)題（楊敏等，2012；Beatty等，2014；Lee等，2014；張然等，2014），本文則系統(tǒng)研究了在美國(guó)上市的中概股公司私有化的動(dòng)機(jī)。本文不僅采用Logit模型分析了中概股公司私有化前一年這個(gè)特定時(shí)點(diǎn)影響私有化決策的因素，還采用Duration模型分析了從中概股公司上市到私有化的整個(gè)過(guò)程中影響是否私有化的因素。第二，本文分析了企業(yè)私有化動(dòng)機(jī)對(duì)私有化方式的影響，從而進(jìn)一步拓展了私有化的研究。管理層收購(gòu)是中概股公司私有化的主要方式，而采取管理層收購(gòu)方式進(jìn)行私有化的企業(yè)主要是管理層持股比例較高的企業(yè)。因此，本文的結(jié)論對(duì)于擬私有化的中概股公司具有一定的啟示。第三，本文分析了企業(yè)私有化的溢出效應(yīng)。已有研究主要分析了企業(yè)宣布私有化時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)（Renneboog等，2007），而忽視了企業(yè)私有化的溢出效應(yīng)。通過(guò)檢驗(yàn)中概股公司私有化的溢出效應(yīng)，可以分析私有化對(duì)資本市場(chǎng)估值以及其他在美國(guó)上市中概股公司決策的影響，這對(duì)中國(guó)企業(yè)以及資本市場(chǎng)的投資者和監(jiān)管者都具有重要的意義。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）企業(yè)私有化的動(dòng)機(jī)

關(guān)于企業(yè)私有化動(dòng)機(jī)的研究有很多，我們結(jié)合Renneboog和Simons（2005）、Renneboog等（2007）、Bharath和Dittmar（2010）等的研究，將企業(yè)私有化的動(dòng)機(jī)歸納為股票價(jià)值低估假說(shuō)、代理成本假說(shuō)、稅收假說(shuō)、財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)和交易成本假說(shuō)。

1.股票價(jià)值低估假說(shuō)。股票價(jià)值低估假說(shuō)（undervaluationhypothesis）認(rèn)為，股東和管理層存在信息不對(duì)稱，而信息不對(duì)稱程度高的企業(yè)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者或基金經(jīng)理缺乏吸引力，進(jìn)而導(dǎo)致股票缺乏流動(dòng)性，公司股價(jià)被低估。Zingales（1995）指出，IPO的一個(gè)重要作用就是確定企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格／價(jià)值，從而為其股票提供流動(dòng)性。如果流動(dòng)性下降，則企業(yè)更有可能私有化。Renneboog等（2007）認(rèn)為，公司價(jià)值被低估是私有化的主要?jiǎng)右蛑弧?/p>

2.代理成本假說(shuō)。代理成本假說(shuō)（agencycosts－relatedhypotheses）主要基于代理理論，包括利益協(xié)調(diào)假說(shuō)、控制權(quán)假說(shuō)和自由現(xiàn)金流假說(shuō)。利益協(xié)調(diào)假說(shuō)認(rèn)為，私有化會(huì)提高管理層持股，降低代理成本。Jensen（1986）發(fā)現(xiàn)，私有化可以通過(guò)提高企業(yè)負(fù)債和管理層持股來(lái)協(xié)調(diào)管理層利益進(jìn)而改善企業(yè)效率。Weir等（2005）研究了1998－2000年英國(guó)116家企業(yè)的私有化案例，發(fā)現(xiàn)CEO持股比例和機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)更有可能私有化。他們的結(jié)論支持了利益協(xié)調(diào)假說(shuō)?？刂茩?quán)假說(shuō)認(rèn)為，私有化有利于股權(quán)集中，降低代理成本（Brau等，2003；Brau和Fawcett，2006）。Bharath和Dittmar（2010）對(duì)1980－2004年美國(guó)上市公司私有化進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)逐漸成為企業(yè)私有化的重要影響因素。自由現(xiàn)金流假說(shuō)認(rèn)為，私有化將使企業(yè)更依賴債務(wù)融資，從而減少自由現(xiàn)金流。Lehn和Poulsen（1989）以1980－1987年263家私有化的美國(guó)上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流是企業(yè)私有化的重要影響因素，企業(yè)的自由現(xiàn)金流與是否私有化顯著正相關(guān)。

3.稅收假說(shuō)。稅收假說(shuō)（taxbenefithypothesis）認(rèn)為，私有化將提高企業(yè)負(fù)債水平，進(jìn)而產(chǎn)生稅盾效應(yīng)。Kaplan（1989a）以1980－1986年76家管理層收購(gòu)的上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)美國(guó)上市公司私有化帶來(lái)的稅收收益占私有化支付的股票溢價(jià)的21%－72%。Renneboog等（2007）研究了1997－2003年英國(guó)上市企業(yè)的私有化行為，發(fā)現(xiàn)稅盾效應(yīng)是公司私有化的主要?jiǎng)右蛑弧?/p>

4.財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)。財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)（wealthtransferhypothesis）認(rèn)為，私有化會(huì)使企業(yè)的債務(wù)大幅增加，導(dǎo)致現(xiàn)有債權(quán)人的利益受到損失，從而將債券持有人的財(cái)富轉(zhuǎn)移給了股東。例如，Marais等（1989）以1974－1985年美國(guó)私有化企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)私有化交易后企業(yè)債券評(píng)級(jí)（穆迪的債券評(píng)級(jí)）下降。Travlos和Cornett（1993）基于美國(guó)10起私有化交易的研究顯示，私有化后持有債券的價(jià)值損失為1.08%。

5.交易成本假說(shuō)。交易成本假說(shuō)（transactioncostshypothesis）認(rèn)為，股票上市的成本過(guò)高是導(dǎo)致企業(yè)私有化的重要原因（DeAngelo等，1984）。例如，Renneboog等（2007）指出，2003年一家市值達(dá)到1億英鎊的上市公司交給倫敦證券交易所的會(huì)員費(fèi)（admissionfee）是43 700英鎊，每年的上市費(fèi)（listingfee）是6 280英鎊。周煊和申星（2012）指出，如果一家企業(yè)在納斯達(dá)克上市，首次上市費(fèi)用占到IPO融資金額的9%－16%，每年支付的投資者關(guān)系維護(hù)費(fèi)用、上市費(fèi)用、律師費(fèi)用和信息披露等費(fèi)用達(dá)到900萬(wàn)元。

（二）企業(yè)私有化的經(jīng)濟(jì)后果

關(guān)于企業(yè)私有化經(jīng)濟(jì)后果的研究主要分析企業(yè)宣布私有化時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)和企業(yè)私有化以后的財(cái)務(wù)績(jī)效。

1.企業(yè)私有化的市場(chǎng)反應(yīng)。Renneboog和Simons（2005）整理了關(guān)于美國(guó)和英國(guó)企業(yè)私有化時(shí)股票市場(chǎng)反應(yīng)的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)宣布私有化會(huì)使其獲得顯著為正的回報(bào)。例如，DeAngelo等（1984）以1973－1980年美國(guó)企業(yè)私有化為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)宣布私有化使普通股在區(qū)間［－1，0］內(nèi)的股價(jià)提高22.27%，而當(dāng)企業(yè)宣布撤銷私有化的議案時(shí)，股價(jià)下跌8.88%。Renneboog等（2007）發(fā)現(xiàn)，股價(jià)在區(qū)間［－1，0］內(nèi)對(duì)私有化交易公告的反應(yīng)平均為22.68%。

2.企業(yè)私有化以后的財(cái)務(wù)績(jī)效。由于缺少企業(yè)私有化后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)數(shù)據(jù)，關(guān)于企業(yè)私有化以后情況的研究成果相對(duì)較少。例如，Kaplan（1989b）以1980－1986年76家美國(guó)私有化企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)私有化后的三年內(nèi)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著提高，資本性支出減少，凈現(xiàn)金流增加。Smith（1990）以1977－1986年58家美國(guó)私有化企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)私有化后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增加，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著提升。

綜上分析，關(guān)于企業(yè)私有化的動(dòng)機(jī)存在許多不同觀點(diǎn)。由于研究視角、研究對(duì)象和研究期間不同，以上文獻(xiàn)的研究結(jié)論可能并不完全一致。而且，關(guān)于企業(yè)私有化經(jīng)濟(jì)后果的研究也很少涉及私有化的溢出效應(yīng)。因此，我們有必要結(jié)合中概股公司的特點(diǎn)和所處的制度背景，對(duì)中概股公司的私有化動(dòng)機(jī)和溢出效應(yīng)進(jìn)行深入分析。

三、研究樣本與研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

2010年1月至2013年12月共有31家在美國(guó)（AMEX、NASDAQ和NYSE）上市的中概股公司宣布并完成私有化，①亞信聯(lián)創(chuàng)的私有化宣布時(shí)間為2012年1月20日，完成時(shí)間為2014年1月16日，所以本文將其剔除。如果將亞信聯(lián)創(chuàng)納入研究樣本，主要研究結(jié)論保持不變。我們剔除了研究所需數(shù)據(jù)缺失的樣本（經(jīng)緯國(guó)際和樂(lè)語(yǔ)中國(guó)），最終獲得29家在美國(guó)上市的中概股私有化公司。本文選取2010年以后的私有化企業(yè)作為研究樣本是因?yàn)?007－2009年中概股公司的私有化決策可能會(huì)受到金融危機(jī)的影響，導(dǎo)致企業(yè)私有化動(dòng)機(jī)和效應(yīng)的研究結(jié)果存在偏差。中概股私有化名錄和相應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和Compustat數(shù)據(jù)庫(kù)，股票回報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)自CRSP數(shù)據(jù)庫(kù)，公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自中概股公司年報(bào)。在29家中概股私有化公司中，從上市到完成私有化的平均時(shí)間為56.9個(gè)月，從宣布私有化到完成的平均時(shí)間為8.46個(gè)月，79.3%的私有化企業(yè)采用了管理層收購(gòu)方式。

（二）主要變量定義

1.企業(yè)私有化。本文采用虛擬變量來(lái)定義企業(yè)是否私有化（Delist）。如果中概股公司在2010年1月至2013年12月宣布并完成了私有化，則Delist取值為1，否則為0。

2.企業(yè)私有化動(dòng)機(jī)變量。我們根據(jù)私有化的不同動(dòng)機(jī)，定義了不同的變量來(lái)檢驗(yàn)中概股公司的私有化動(dòng)機(jī)假說(shuō)（相關(guān)變量的定義見(jiàn)表1）。本文借鑒Renneboog等（2007）的方法，采用市賬率（market－to－bookratio，MTB）來(lái)檢驗(yàn)股票價(jià)值低估假說(shuō)，MTB越大表明市場(chǎng)對(duì)公司的估值越高。我們借鑒Weir等（2005）的方法，采用資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）來(lái)檢驗(yàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)，采用企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCF）來(lái)檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流假說(shuō)。本文采用企業(yè)稅負(fù)（Tax）來(lái)檢驗(yàn)稅收假說(shuō)，采用第一大股東持股比例（Block）來(lái)檢驗(yàn)控制權(quán)假說(shuō)。我們借鑒Weir等（2005）的方法，采用管理層持股比例（Mashare）來(lái)檢驗(yàn)利益協(xié)調(diào)假說(shuō)。我們采用企業(yè)規(guī)模（Size）來(lái)反映中概股公司的交易成本，并檢驗(yàn)交易成本假說(shuō)。一般來(lái)說(shuō)，規(guī)模大的企業(yè)要支付更多的上市費(fèi)用，面臨的法律訴訟成本和政治成本也更高（Watts和Zimmerman，1978）。

（三）研究模型

1.企業(yè)私有化動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)

（1）企業(yè)私有化影響因素分析。我們借鑒Lehn和Poulsen（1989）的方法，采用1∶1配對(duì)方法來(lái)構(gòu)建研究樣本，使用Logit模型進(jìn)行回歸分析。我們以企業(yè)私有化完成前一年為基準(zhǔn)點(diǎn)，采用同年度、同行業(yè)且資產(chǎn)規(guī)模最為接近的公司作為配對(duì)樣本。

表1 變量定義

其中，h（t，X（t））為企業(yè)在時(shí)間t的風(fēng)險(xiǎn)比率（hazardrate），X（t）為在時(shí)間t的企業(yè)特征。h0（t）為基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)（baselinehazardfunction），Cox模型對(duì)h0（t）不做假定。Cox回歸采用最大似然法來(lái)估計(jì)模型（2）中的β，因變量為風(fēng)險(xiǎn)比率，即尚未私有化的公司選擇私有化的風(fēng)險(xiǎn)比率。風(fēng)險(xiǎn)比率越高，表明企業(yè)預(yù)期的生存期限越短，越有可能更早選擇私有化。在Cox模型中，如果X的系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明企業(yè)的某個(gè)特征取值越大，企業(yè)私有化的風(fēng)險(xiǎn)比率越高。exp（β）表明當(dāng)自變量變化一個(gè)單位時(shí)，企業(yè)私有化的風(fēng)險(xiǎn)比率變化多少。

我們對(duì)所有在美國(guó)上市的中概股公司從上市年份開(kāi)始追蹤，對(duì)于2013年12月底未私有化的中概股公司，樣本觀測(cè)追蹤到2013年12月；對(duì)于完成私有化的企業(yè)，樣本觀測(cè)追蹤到完成私有化的年份。對(duì)于未私有化的中概股公司，Delist取值為0；對(duì)于私有化的中概股公司，在企業(yè)完成私有化的當(dāng)年，Delist取值為1，其他年份取值為0。模型（2）中的企業(yè)特

為了檢驗(yàn)企業(yè)私有化的相關(guān)假說(shuō)，我們構(gòu)建了模型（1），并借鑒Lehn和Poulsen（1989）的方法，在模型中控制了企業(yè)銷售增長(zhǎng)率（Growth）、總資產(chǎn)收益率（DROA）①由于FCF和ROA的相關(guān)系數(shù)為0.528，為了避免多重共線性問(wèn)題，我們?cè)诨貧w模型中用DROA來(lái)控制企業(yè)的盈利能力。以及年度和行業(yè)固定效應(yīng)（行業(yè)劃分采用SIC一級(jí)代碼）。

（2）企業(yè)私有化決策的Duration模型分析。模型（1）基于中概股公司私有化前一年這個(gè)特定時(shí)點(diǎn)進(jìn)行分析。為了分析從上市到私有化整個(gè)過(guò)程中影響企業(yè)私有化決策的因素，我們借鑒Bharath和Dittmar（2010）的方法，采用Duration模型來(lái)進(jìn)行分析。這樣不僅可以檢驗(yàn)不同企業(yè)間的差異對(duì)私有化決策的影響，而且可以關(guān)注同一企業(yè)隨時(shí)間演變的特征對(duì)其私有化決策的影響。②Logit模型基于中概股公司私有化前一年這個(gè)特定時(shí)點(diǎn)，對(duì)比分析已經(jīng)私有化和尚未私有化的中概股公司（對(duì)照組）的特征差異。Logit模型沒(méi)有考慮到尚未私有化的公司將來(lái)有可能私有化。而Duration模型結(jié)合了存活時(shí)間和事件發(fā)生，不僅考慮了是否私有化，還考慮了何時(shí)私有化，同時(shí)控制了對(duì)照組中將來(lái)可能私有化的情形。因此，本文同時(shí)使用Logit模型和Duration模型進(jìn)行分析更加全面，結(jié)果也更加穩(wěn)健。由于Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型不假定風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)的形式，我們采用了Cox模型（Cox，1972）。Cox模型為：征變量（X）包括市賬率（MTB）、自由現(xiàn)金流（FCF）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、企業(yè)稅負(fù)（Tax）、第一大股東持股比例（Block）、管理層持股比率（Mashare）、企業(yè)規(guī)模（Size）、銷售增長(zhǎng)率（Growth）和總資產(chǎn)收益率（DROA）。

2.企業(yè)私有化溢出效應(yīng)分析

我們采用事件研究法來(lái)分析企業(yè)宣布私有化的溢出效應(yīng)——中概股公司私有化對(duì)同行業(yè)其他在美國(guó)上市中概股公司股價(jià)的影響。事件日為企業(yè)宣布私有化的日期。超額回報(bào)（AR）為股票的實(shí)際回報(bào)減去預(yù)期回報(bào)，累計(jì)超額回報(bào)（CAR）等于事件窗口內(nèi)股票超額回報(bào)的簡(jiǎn)單加總。我們采用市場(chǎng)模型（marketmodel）來(lái)估計(jì)股票預(yù)期回報(bào)，估計(jì)窗口為從第－210個(gè)交易日到第－10個(gè)交易日，市場(chǎng)模型中的市場(chǎng)回報(bào)采用價(jià)值加權(quán)的市場(chǎng)回報(bào)。我們借鑒Beatty等（2014）的方法，以［－1，1］作為事件窗口，事件窗口內(nèi)的股票累計(jì)超額回報(bào)為CAR［－1，1］。企業(yè)私有化溢出效應(yīng)的回歸模型為：

（四）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2報(bào)告了私有化公司和配對(duì)公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，私有化公司MTB的均值為1.061，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為31.3%，自由現(xiàn)金流為正，支付的所得稅占銷售收入的平均比例為2.3%，第一大股東的平均持股比例為4.2%，管理層的平均持股比例為43.3%，銷售增長(zhǎng)率的均值為30.2%，有79.3%的私有化公司總資產(chǎn)收益率大于行業(yè)中值（私有化公司ROA的均值為0.8%）。與配對(duì)公司相比，私有化公司的MTB要顯著小于配對(duì)公司，其他變量則在統(tǒng)計(jì)上不存在顯著差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

我們以私有化公司和配對(duì)公司為樣本，對(duì)主要變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)分析。我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)是否私有化（Delist）與企業(yè)估值（MTB）顯著負(fù)相關(guān)，這與表2的結(jié)果一致。

四、企業(yè)私有化動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)

（一）企業(yè)私有化動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)

表3采用Logit模型對(duì)企業(yè)的私有化動(dòng)機(jī)進(jìn)行了檢驗(yàn)。在列（1）中，MTB的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)估值水平越低，越有可能私有化，從而支持了股票價(jià)值低估假說(shuō)。FCF的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明自由現(xiàn)金流越多的企業(yè)越有可能私有化。企業(yè)私有化能夠降低其自由現(xiàn)金流水平，增加債務(wù)融資，從而緩解自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。因此，分析結(jié)果支持了自由現(xiàn)金流假說(shuō)。Leverage、Tax、Block和Mashare的系數(shù)均不顯著。Size的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明規(guī)模大的公司更有可能私有化。規(guī)模大的企業(yè)維護(hù)上市地位的成本更高，從而交易成本更高，符合交易成本假說(shuō)。Growth的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明銷售增長(zhǎng)快的企業(yè)更有可能私有化。結(jié)合MTB的系數(shù)顯著為負(fù)，我們認(rèn)為中概股私有化的公司更有可能是成長(zhǎng)快但市場(chǎng)估值低的公司。祝繼高等（2014）發(fā)現(xiàn)企業(yè)退市是其整體發(fā)展戰(zhàn)略的一部分。本文的實(shí)證研究結(jié)果與祝繼高等（2014）是一致的，即中概股公司私有化并不是因?yàn)槠髽I(yè)沒(méi)有增長(zhǎng)潛力，而是基于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的考慮。上述結(jié)果表明，中概股公司私有化的動(dòng)機(jī)主要是避免企業(yè)價(jià)值被低估、減少自由現(xiàn)金流和降低交易成本。

在本文的29家中概股私有化公司中，有23家采用了管理層收購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)私有化，其他6家的私有化方式包括大股東收購(gòu)、私募股權(quán)投資基金收購(gòu)等。①我們以29家私有化公司為樣本，以企業(yè)私有化方式為因變量（如果私有化方式是管理層收購(gòu)，則取值為1，否則為0），發(fā)現(xiàn)管理層持股比例是影響企業(yè)私有化方式選擇的重要因素，管理層持股比例越高，企業(yè)越有可能采用管理層收購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)私有化（回歸結(jié)果未報(bào)告）。那么，采用管理層收購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)私有化的企業(yè)在私有化動(dòng)機(jī)上是否存在顯著差異呢？由表3中列（2）可知，MTB的系數(shù)顯著為負(fù)，F(xiàn)CF、Size和Growth的系數(shù)顯著為正，與列（1）的結(jié)果一致。但列（2）中Mashare的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明管理層持股比例是影響企業(yè)采用管理層收購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)私有化的重要因素。

表3 企業(yè)私有化動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)

（二）企業(yè)私有化風(fēng)險(xiǎn)比率分析

表3的分析基于企業(yè)私有化前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。由于企業(yè)的私有化決策是一項(xiàng)長(zhǎng)期決策（Bharath和Dittmar，2010；祝繼高等，2014），采用Duration模型（式（2））能夠更好地檢驗(yàn)影響企業(yè)私有化決策的因素。由表4可知，MTB的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)估值水平越高，則實(shí)施私有化的風(fēng)險(xiǎn)比率越低。這表明當(dāng)企業(yè)價(jià)值被低估時(shí)，企業(yè)越有可能更早選擇私有化。Mashare的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明管理層持股比例越高，企業(yè)私有化的風(fēng)險(xiǎn)比率越高，越有可能更早選擇私有化。上述結(jié)果符合Weir等（2005）提出的利益協(xié)調(diào)假說(shuō)，即私有化可以提高管理層持股以協(xié)調(diào)管理層利益、降低代理成本。Duration模型的分析結(jié)果表明，從上市以來(lái)的長(zhǎng)期角度來(lái)看，企業(yè)私有化的主要?jiǎng)訖C(jī)是避免企業(yè)價(jià)值被低估和降低代理成本。

表4 企業(yè)私有化動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)（Duration模型）

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)特征對(duì)私有化風(fēng)險(xiǎn)比率的影響，我們參考Bharath和Dittmar（2010）的方法，根據(jù)表4中的相關(guān)信息繪制了企業(yè)私有化的風(fēng)險(xiǎn)比率圖（見(jiàn)圖1至圖3）。圖1是表4中所有變量取均值時(shí)繪制的，可以看出，從IPO到IPO后第5年，企業(yè)私有化的風(fēng)險(xiǎn)比率隨上市年限不斷上升；過(guò)了第5年，風(fēng)險(xiǎn)比率有所下降；在第6年和第7年，風(fēng)險(xiǎn)比率又呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。Bharath和Dittmar（2010）發(fā)現(xiàn)，美國(guó)上市公司從IPO到IPO后第15年，私有化的風(fēng)險(xiǎn)比率不斷上升，之后呈下降趨勢(shì)。本文的結(jié)論與Bharath和Dittmar（2010）基本類似。在IPO后前5年，中概股公司的私有化風(fēng)險(xiǎn)比率在上升。從第5年開(kāi)始，私有化的風(fēng)險(xiǎn)比率出現(xiàn)下降，但2011年中概股公司遭遇集體做空，導(dǎo)致其私有化風(fēng)險(xiǎn)比率在IPO后第6年再次呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。表5進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)，本文的中概股私有化公司宣布私有化的時(shí)間主要集中在2011年和2012年，說(shuō)明中概股遭遇集體做空對(duì)企業(yè)私有化決策有重大影響，而且中概股公司上市5年后宣布私有化的時(shí)間均在2011年之后。

表5 在美國(guó)上市中概股公司宣布私有化時(shí)間與上市年限分布

在圖2中，MTB的取值分別為10%和90%分位數(shù)，其他變量取均值。從中可以看出，MTB取值為10%分位數(shù)時(shí)企業(yè)私有化的風(fēng)險(xiǎn)比率要顯著大于其取值為90%分位數(shù)時(shí)。在圖3中，Mashare的取值分別為10%和90%分位數(shù)，其他變量取均值。從中可以看出，Mashare取值為90%分位數(shù)時(shí)企業(yè)私有化的風(fēng)險(xiǎn)比率要顯著大于其取值為10%分位數(shù)時(shí)。上述結(jié)果表明，企業(yè)估值水平和管理層持股比例對(duì)企業(yè)私有化的影響在經(jīng)濟(jì)意義上也是顯著的。

圖2 企業(yè)估值與中概股公司私有化風(fēng)險(xiǎn)比率分析

圖3 管理層持股與中概股公司私有化風(fēng)險(xiǎn)比率分析

五、企業(yè)私有化經(jīng)濟(jì)后果分析

為了分析中概股公司私有化的經(jīng)濟(jì)后果，我們首先考察了中概股公司宣布私有化時(shí)的股票市場(chǎng)反應(yīng)。由表6可知，平均而言，中概股私有化公司在窗口［－1，1］內(nèi)的股票超額回報(bào)為25.543%，說(shuō)明中概股公司私有化使股東獲得了超額溢價(jià)，這與Renneboog等（2007）的研究結(jié)論一致。作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，我們還采用了［0，1］和［－2，2］兩個(gè)窗口，結(jié)論與采用窗口［－1，1］時(shí)一致。

表6 中概股私有化公司宣布私有化的市場(chǎng)反應(yīng)與溢出效應(yīng)

企業(yè)的許多財(cái)務(wù)行為都存在溢出效應(yīng)，而且這種效應(yīng)通常存在于同行業(yè)企業(yè)中。例如，Darrough等（2013）發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)上市的中概股公司被指控財(cái)務(wù)欺詐會(huì)對(duì)同行業(yè)其他中概股公司產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。因此，我們借鑒Darrough等（2013）的研究思路，分析了中概股私有化對(duì)同行業(yè)其他中概股公司的影響。由表6可知，平均而言，同行業(yè)中未私有化的中概股公司在［－1，1］、［0，1］和［－2，2］三個(gè)窗口內(nèi)的股票累計(jì)超額回報(bào)分別為1.15%、1.15%和2.35%，表明中概股公司宣布私有化在短期內(nèi)存在一定的溢出效應(yīng)。

同行業(yè)中概股公司的股票超額回報(bào)為正有兩種解釋：第一，中概股公司私有化可能減弱企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而使依然保持上市地位的同行業(yè)中概股公司受益；第二，中概股公司私有化能夠讓投資者更好地了解公司情況，降低信息不對(duì)稱程度，從而提高股票回報(bào)。如果是第一種解釋，則成長(zhǎng)機(jī)會(huì)大的同行業(yè)未私有化的中概股公司會(huì)獲得更高的超額回報(bào)；如果是第二種解釋，則更有可能私有化的公司會(huì)獲得更高的超額回報(bào)。

我們將同行業(yè)中概股公司在中概股公司宣布私有化時(shí)的股票超額回報(bào)與企業(yè)特征進(jìn)行了回歸。由表7可知，MTB對(duì)股票超額回報(bào)的影響顯著為負(fù)，F(xiàn)CF的影響顯著為正，說(shuō)明中概股公司宣布私有化的溢出效應(yīng)對(duì)于估值水平較低、自由現(xiàn)金流較多的同行業(yè)中概股公司更加顯著。但反映公司成長(zhǎng)能力的Growth系數(shù)不顯著，因此表7的結(jié)果不支持第一種解釋，而是更符合第二種解釋，即投資者更加關(guān)注更有可能私有化的中概股公司以獲得股票溢價(jià)。Beatty等（2014）認(rèn)為，“檸檬市場(chǎng)”導(dǎo)致部分“好”的中概股通過(guò)私有化離開(kāi)美國(guó)資本市場(chǎng)。而表7的結(jié)果表明，中概股公司的私有化向股票市場(chǎng)傳遞了積極信號(hào)，幫助投資者解決“檸檬市場(chǎng)”中的信息不對(duì)稱問(wèn)題。

表7 企業(yè)私有化的溢出效應(yīng)分析

六、結(jié) 論

本文以2010年1月至2013年12月從美國(guó)資本市場(chǎng)主動(dòng)退市的中概股公司為研究樣本，對(duì)企業(yè)私有化的動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：（1）從私有化前一年這個(gè)特定時(shí)點(diǎn)來(lái)看，避免企業(yè)價(jià)值被低估、減少自由現(xiàn)金流和降低交易成本是中概股公司私有化的動(dòng)機(jī)；管理層持股比例越高，企業(yè)越有可能采用管理層收購(gòu)方式進(jìn)行私有化。（2）從企業(yè)上市到私有化的生命周期來(lái)看，避免企業(yè)價(jià)值被低估和降低代理成本是私有化的主要?jiǎng)訖C(jī)，而且中概股公司遭遇集體做空提高了其私有化的風(fēng)險(xiǎn)比率。（3）中概股公司私有化具有積極的經(jīng)濟(jì)后果。中概股公司投資者能夠從被投資公司私有化中獲得溢價(jià)；同時(shí)，中概股公司私有化具有顯著的正向溢出效應(yīng)，而且這種效應(yīng)在私有化概率高的同行業(yè)中概股公司中更加明顯。

本文的研究結(jié)論對(duì)于中國(guó)企業(yè)走向境外資本市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)建設(shè)具有積極的啟示。首先，企業(yè)上市決策需要權(quán)衡上市的成本和收益，當(dāng)上市的維護(hù)成本高于其收益時(shí)，私有化無(wú)疑是一種明智的選擇。其次，私有化如果運(yùn)用恰當(dāng)，不僅有利于退市企業(yè)，還有利于同行業(yè)企業(yè)的估值調(diào)整。因此，進(jìn)一步修改和完善A股市場(chǎng)的退市制度，有利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。最后，面對(duì)越來(lái)越多的中概股公司私有化，監(jiān)管部門可以適時(shí)推出國(guó)際板，吸引已經(jīng)私有化的中概股公司在合適的時(shí)機(jī)回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

＊本文還得到對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)“優(yōu)秀青年學(xué)者培育計(jì)劃”（12YQ04）的資助。

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