李明亮+吳一萍

近階段的中國(guó)股市呈現(xiàn)“流動(dòng)性寬松+心理預(yù)期+杠桿催化小盤(pán)股”多重因素疊加的行情

2014年A股擺脫了連續(xù)幾年的低迷格局，一舉以52%的年漲幅走出了熊市的陰影，也成為領(lǐng)跑全球的市場(chǎng)；2015上半年繼續(xù)高歌猛進(jìn)，以32%的奪目漲幅贏得了全球的矚目。牛市成為中國(guó)股市的新氣象，全民炒股的熱潮涌動(dòng)，中國(guó)股市一派繁榮景象。不過(guò)，就在股指跨過(guò)5000點(diǎn)大關(guān)、人心所向皆指向前一輪牛市的6124高點(diǎn)之時(shí)，場(chǎng)外融資鏈條的松動(dòng)帶來(lái)了巨幅下跌，6月15日之后的三周內(nèi)跌幅高達(dá)32%，稍許反彈后8月繼續(xù)暴跌擊穿3000點(diǎn)，年初以來(lái)的漲幅悉數(shù)抹去，轉(zhuǎn)眼間不僅僅是牛市夢(mèng)想破滅、而且股災(zāi)來(lái)臨的恐慌至極。

回顧近階段的中國(guó)股市，我們從跌宕起伏的市場(chǎng)中梳理其運(yùn)行邏輯和特點(diǎn)，可以總結(jié)為——“流動(dòng)性寬松+心理預(yù)期+杠桿催化小盤(pán)股”多重因素疊加的行情。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷和寬松的流動(dòng)性同時(shí)并存的格局下，尋求盈利的資金逐漸入市；在改革預(yù)期催化下，“中國(guó)夢(mèng)”將股市熱情點(diǎn)燃，改革和轉(zhuǎn)型的心理預(yù)期成為股指的“引擎”；也正因?yàn)檫@種心理預(yù)期，股市將代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的“互聯(lián)網(wǎng)+”、“中國(guó)智造”等概念演繹得風(fēng)生水起，在尚未產(chǎn)生盈利和業(yè)績(jī)的情況下、小盤(pán)股泡沫的滋生從點(diǎn)到面擴(kuò)張成片；資金杠桿的助力更多地集中于小盤(pán)股，而上市公司的大小非們借助杠桿資金來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)市值抬升的意愿又較強(qiáng)，這些因素的疊加導(dǎo)致了估值的泡沫化嚴(yán)重；當(dāng)杠桿加到泡沫膨脹難以為繼的程度，監(jiān)管層的查處場(chǎng)外配資行為就引發(fā)了心理預(yù)期的轉(zhuǎn)向，支撐股指的根本性因素發(fā)生了動(dòng)搖，一旦平倉(cāng)引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)來(lái)臨，就形成了股災(zāi)。這也就是本輪行情演繹的邏輯和特點(diǎn)與以往不同之處，上述三個(gè)支點(diǎn)構(gòu)成了這輪牛市，支點(diǎn)的傾斜和改變也就導(dǎo)致了牛熊兩重天的劇烈波動(dòng)。

改革預(yù)期是主導(dǎo)因素

經(jīng)濟(jì)向下、股市向上，是這次牛市最奇特之處，股市不是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，而是呈現(xiàn)出相反的狀況。股市的“晴雨表”功能在本輪行情中徹底消失，股指和宏觀經(jīng)濟(jì)脫鉤，甚至出現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)越差、流動(dòng)性越可能放松、股指越發(fā)走高的情形。這種悖邏輯一直伴隨著牛市一路走高，成為支撐這輪牛市的基本因素。

“悖邏輯”的存在基石是心理預(yù)期。除了降息降準(zhǔn)的流動(dòng)性寬松的預(yù)期之外，更重要的是改革和轉(zhuǎn)型的預(yù)期。“中國(guó)夢(mèng)”、國(guó)企改革、一帶一路、“改革?！焙汀稗D(zhuǎn)型?！?、人民日?qǐng)?bào)社論等等，這些都成為股指向上的推動(dòng)力；除此之外，“新國(guó)九條”、新股發(fā)行制度改革、鼓勵(lì)并購(gòu)重組、新三板改革和滬港通等一系列針對(duì)完善中國(guó)資本市場(chǎng)的各項(xiàng)政策，也使得投資者的市場(chǎng)信心大為提振。因此，本輪牛市的根基并不緣于經(jīng)濟(jì)面的向好，而是在于投資者對(duì)于各種制度和調(diào)整的預(yù)期，心理預(yù)期成為本輪牛市的基礎(chǔ)性因素。這是本輪牛市和以往根本的區(qū)別所在，是建立在對(duì)政策、對(duì)改革的期望之上，而不是建立在上市公司業(yè)績(jī)、盈利和估值之上。

流動(dòng)性頑疾成了股市的“彈藥”

“有錢(qián)就任性”這句話在這輪牛市中體現(xiàn)得淋漓盡致。2014年以來(lái)資金面的寬松持續(xù)，降息、降準(zhǔn)、定向和公開(kāi)市場(chǎng)操作等流動(dòng)性寬松的貨幣政策雖然針對(duì)的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不振格局，但大量的資金卻流入證券市場(chǎng)，為股市上漲提供了資金驅(qū)動(dòng)。而另外的投資渠道如樓市、信托等從2014年有所下降，在股市的賺錢(qián)效應(yīng)下越發(fā)吸引投資資金流向股市，逐步形成了央行放松流動(dòng)性的增量資金和存款搬家的存量資金兩股力量的支援，為股指能夠持續(xù)走強(qiáng)提供了彈藥。

至2015年7月末M2達(dá)到132萬(wàn)億元、同比增速13.30%，流動(dòng)性寬松格局下實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷使得市場(chǎng)資金利率不斷走低，泛濫的資本無(wú)處可去，股市的增量資金供應(yīng)充足。

存款搬家的現(xiàn)象在此輪牛市中體現(xiàn)得特別明顯。2014年四季度以來(lái)居民新增存款連續(xù)三個(gè)季度都在下降，而證券交易結(jié)算資金余額卻節(jié)節(jié)攀高，2015年7月10日這一周攀升到最高3.30萬(wàn)億元的高位。股市獲得了儲(chǔ)蓄的存量資金支援。

上圖顯示的是股票賬戶和基金賬戶的開(kāi)戶數(shù)情況，可以看出，2014年下半年以來(lái)新開(kāi)戶數(shù)隨股指上漲而銳增的情形。新增股票賬戶在2015年5月29日前后這一周達(dá)到443萬(wàn)戶的高位，由于股票賬戶在2015年6月后可以“一人多戶”開(kāi)立，因此后續(xù)數(shù)據(jù)失真，就沒(méi)有采用；新增基金賬戶也在該周達(dá)到202萬(wàn)戶的高位。

估值的結(jié)構(gòu)性矛盾突出

在首次降息之前，市場(chǎng)處于估值修復(fù)的溫和上漲階段，呈現(xiàn)出普漲格局，非銀金融、交通運(yùn)輸、機(jī)械設(shè)備漲幅位列前三，“一帶一路”深入人心、得到市場(chǎng)的追捧和青睞；而在降息之后到2014年底的短短一個(gè)多月時(shí)間里，以券商、央企為代表的“大象”都飛上了天，“二八”格局甚至“一九”格局顯現(xiàn)出資金偏好，也流露出機(jī)構(gòu)資金入場(chǎng)的信息。這一階段漲幅位列前三的是非銀金融、銀行、鋼鐵，而創(chuàng)業(yè)板和中小板呈現(xiàn)了不同程度的下跌，從而也導(dǎo)致了投資者抱怨的“滿倉(cāng)踏空”現(xiàn)象的出現(xiàn)；但到了2015年，小盤(pán)股完全得到了廣大投資者的熱烈追捧，從年初到大盤(pán)最高點(diǎn)的階段統(tǒng)計(jì)顯示，傳媒、計(jì)算機(jī)、輕工制造成為漲幅榜的前三名，而創(chuàng)業(yè)板更是以220%的漲幅壓過(guò)了全部A股152%的漲幅。大盤(pán)股成了漲跌都與之無(wú)關(guān)的雞肋股，而小盤(pán)股、題材股聞風(fēng)見(jiàn)漲，“觸網(wǎng)”、“市夢(mèng)率”等上一輪美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前充斥市場(chǎng)的各種概念詞再度來(lái)襲，小盤(pán)股泡沫化極其嚴(yán)重。

以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤(pán)股受到市場(chǎng)的青睞，導(dǎo)致小盤(pán)股的泡沫化相當(dāng)嚴(yán)重，投機(jī)之風(fēng)盛行的結(jié)果是小盤(pán)股估值過(guò)度抬高，形成了市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)矛盾和畸形，這也成為本輪牛市行情的鮮明特色。也正是由于估值過(guò)高和杠桿融資的疊加效應(yīng)，使得小盤(pán)股的流動(dòng)性在暴跌時(shí)受到極大的壓力，這也是股災(zāi)產(chǎn)生的原因之一。從圖9和圖10來(lái)看，該階段小盤(pán)股的估值溢價(jià)處于歷史高位，這和上一輪有宏觀經(jīng)濟(jì)背景支撐的牛市是截然不同的；而從股災(zāi)前后對(duì)比來(lái)看，小盤(pán)股的估值泡沫在股災(zāi)中有所消除、融資的被迫清盤(pán)導(dǎo)致其斷崖式的修復(fù)，但很快溢價(jià)又再度抬升、說(shuō)明當(dāng)時(shí)的小盤(pán)股泡沫仍然較為嚴(yán)重。在大盤(pán)到達(dá)最高點(diǎn)時(shí)創(chuàng)業(yè)板的估值達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的154倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出納斯達(dá)克當(dāng)年出現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)股泡沫時(shí)的水平；新股蘭石重裝2014年漲幅達(dá)684%，也成為最吸引眼球的個(gè)股，而到了2015年，這樣的“明星”就比比皆是了，暴風(fēng)科技以2891%的漲幅刷新了紀(jì)錄。

小盤(pán)股被爆炒甚至惡炒有多方面的原因：一是，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的預(yù)期支撐。在“改革?！焙汀稗D(zhuǎn)型?！钡念A(yù)期下，作為新興產(chǎn)業(yè)代表的創(chuàng)業(yè)板獲得投資者認(rèn)可和追捧，從而有了優(yōu)異的市場(chǎng)表現(xiàn)，代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的新興產(chǎn)業(yè)是長(zhǎng)牛主角，“互聯(lián)網(wǎng)+”、“中國(guó)智造”等集中體現(xiàn)“中國(guó)夢(mèng)”的題材都在創(chuàng)業(yè)板上市公司身上集中嶄露。經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致的上市公司整體狀況不佳。在這一背景下市場(chǎng)更加需要上市公司中的題材和亮點(diǎn)，炒新、炒小、炒垃圾股等投機(jī)行為就占了上風(fēng)。這也很好地解釋了2014年末短期內(nèi)“大象”飛天時(shí)小盤(pán)股被冷落的狀況：一旦預(yù)期經(jīng)濟(jì)狀況徹底好轉(zhuǎn)，小盤(pán)股就遭遇寒流，恰恰說(shuō)明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況不佳時(shí)價(jià)值股不被市場(chǎng)認(rèn)可但垃圾股被各類(lèi)題材烘托上天的扭曲思路。

二是，資金的投機(jī)行為和大小非的“市值管理”相互關(guān)聯(lián)。在創(chuàng)業(yè)板解禁潮來(lái)臨的背景下，大小非“市值管理”的主觀需求強(qiáng)烈，再加上資金的投機(jī)欲望，疊加導(dǎo)致小盤(pán)股的炒作效應(yīng)出現(xiàn)。

從減持?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，隨著行情的熱絡(luò)，2014年的減持2267億元已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了2013年的1532億元減持金額；2015年減持額更是刷新了紀(jì)錄，截止到2015年8月23日，就達(dá)到了4824億元。而2015年5月和6月的減持金額分別高達(dá)1508和1177億元，兩個(gè)月的減持之和已經(jīng)超過(guò)了2014年全年。這充分說(shuō)明大小非才是這輪行情的贏家。這也正是小盤(pán)股被爆炒的一個(gè)內(nèi)在原因。

從另一個(gè)角度也可以佐證大小非“市值管理”的意愿強(qiáng)烈，就是融資結(jié)構(gòu)的改變。2014和2015年融資規(guī)模巨大，分別達(dá)到7725和8164億元，特別是2015年截至8月的融資規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了2014全年；而且融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了非常明顯的改變，增發(fā)占比較大，2014年和2015年增發(fā)規(guī)模在整體中的比重分別達(dá)到89%和82%。再融資擴(kuò)容速度加快的背后是大小非“市值管理”意愿推動(dòng)著的，在市場(chǎng)行情向好的背景下，大小非通過(guò)市值提升來(lái)加快融資，完成更多的資本擴(kuò)張。正是通過(guò)這種融資方式，過(guò)去兩年上市公司并購(gòu)潮起，成為A股市場(chǎng)的一道景觀。

杠桿放大的“過(guò)山車(chē)”效應(yīng)

杠桿交易在此輪牛市中起的作用不容低估，在上漲過(guò)程中提供了強(qiáng)勁推動(dòng)力，同時(shí)也為下跌提供了加速度。伴隨著股指的迅速上漲，各類(lèi)資金洶涌澎湃地以各種渠道涌入，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、企業(yè)盈利增速普遍下滑、居民儲(chǔ)蓄持續(xù)向資本市場(chǎng)配資，加杠桿成了本輪牛市與以往牛市所不同之處，也大力度推升股市估值。高峰時(shí)場(chǎng)內(nèi)的正規(guī)融資規(guī)模達(dá)2.27萬(wàn)億；場(chǎng)外資金通過(guò)傘形信托、P2P等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品形式進(jìn)入股市，以銀行配資的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、券商和信托通過(guò)Homs等對(duì)接方式實(shí)現(xiàn)；此外，一些上市公司通過(guò)股權(quán)質(zhì)押融資獲得的資金也再度投入股市。這些都是杠桿運(yùn)用的多方位渠道。也正由于杠桿資金的推動(dòng)，股指才漲勢(shì)凌厲，這是杠桿“正反饋”作用的一面。

2014下半年，開(kāi)始“兩融”飛速前進(jìn)，最高峰時(shí)場(chǎng)內(nèi)提供的融資余額占到總市值的比重達(dá)到3.88%，占自由流通市值的比重高達(dá)10.70%。這還僅僅是場(chǎng)內(nèi)正規(guī)的融資就已經(jīng)如此之巨，場(chǎng)外配資的規(guī)模難以估計(jì)，如果加上場(chǎng)外配資則該比重更加可觀。從國(guó)外市場(chǎng)的融資交易規(guī)模占總市值的比重來(lái)看，美國(guó)維持在2%略強(qiáng)的水平、泡沫破滅前逼近2.5%；日本在1.0%附近，泡沫時(shí)接近1.5%的位置；臺(tái)灣高峰時(shí)達(dá)到過(guò)4.6%，也是歷史紀(jì)錄的極限水平，泡沫破滅后就維持在1.0%左右的低位了。A股的融資起步晚，但發(fā)展速度快，規(guī)模迅速擴(kuò)張，從上述數(shù)據(jù)對(duì)比就足見(jiàn)此輪行情的杠桿使用是相當(dāng)大的。

而當(dāng)杠桿資金規(guī)模龐大到一定程度、市場(chǎng)估值也難以繼續(xù)泡沫化之后，監(jiān)管部門(mén)清理場(chǎng)外配資的行為就壓彎了市場(chǎng)、觸發(fā)了市場(chǎng)的過(guò)度調(diào)整而出現(xiàn)股災(zāi)。牛熊轉(zhuǎn)換極其迅速，這場(chǎng)股災(zāi)的來(lái)臨就非常突然而且凌厲。再加上交易制度的缺陷，由于中國(guó)市場(chǎng)設(shè)有漲跌停限制，一旦股票跌停意味著股市交易的功能就中止了，也無(wú)法為投資者提供流動(dòng)性支持。這種交易和融資制度設(shè)計(jì)雖然能保護(hù)投資者和金融機(jī)構(gòu)的利益，但卻大大增加了極端風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。因此，股災(zāi)的發(fā)生有其根本性的杠桿過(guò)度擴(kuò)張的根源，也有交易制度不完善的原因。

（作者單位為海通證券研究所）