□文/王雙苗張 福（.黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué) 黑龍江·大慶；.哈爾濱遠(yuǎn)東理工學(xué)院 黑龍江·哈爾濱）

基于BSC的企業(yè)投資價(jià)值判定

□文/王雙苗1張 福2
（1.黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué) 黑龍江·大慶；2.哈爾濱遠(yuǎn)東理工學(xué)院 黑龍江·哈爾濱）

本文選取滬市A股33家信息技術(shù)行業(yè)上市公司2013年數(shù)據(jù)資料作為支持，應(yīng)用投影尋蹤模型來(lái)量化評(píng)價(jià)基于平衡積分卡角度的企業(yè)價(jià)值大小，并根據(jù)綜合得分進(jìn)行排名。研究結(jié)果表明：構(gòu)建的平衡積分卡角度的企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性和實(shí)用性。評(píng)價(jià)結(jié)果可以為政府、經(jīng)營(yíng)者、監(jiān)管者和投資者等利益相關(guān)者評(píng)判上市公司價(jià)值大小提供決策依據(jù)。

企業(yè)價(jià)值；平衡積分卡；投影尋蹤

收錄日期：2014年12月12日

一、引言

隨著資本市場(chǎng)不斷發(fā)展與完善，目前共有二千多家上市公司在滬深兩市掛牌交易。面對(duì)紛繁復(fù)雜的交易信息和多元化的投資策略，處于劣勢(shì)地位的廣大投資者如何在瞬息萬(wàn)變的股市中選擇高價(jià)值的上市公司進(jìn)行投資成為廣大市場(chǎng)參與者及國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。作為投資價(jià)值理論的創(chuàng)始者，本杰明·格雷厄姆于1929年提出了基于安全邊際原則的投資理念；而巴菲特對(duì)投資價(jià)值理論的成功實(shí)踐則掀起了投資價(jià)值的研究熱潮。

針對(duì)投資價(jià)值的分析方法，學(xué)者林斗志（2003）通過(guò)運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析的方法指出我國(guó)股票市場(chǎng)不穩(wěn)定需要進(jìn)行理性投資。費(fèi)斯·邁克爾（2005）則引入了層次分析法來(lái)分析上市公司在財(cái)務(wù)方面的投資價(jià)值。任福軍（2005）通過(guò)引入因子分析法來(lái)研究其

在證券行業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)中的有效性。張蕾（2007）則指出將層次分析法與因子分析法結(jié)合運(yùn)用能更好的反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值，這有利于對(duì)投資者進(jìn)行投資決策提供指導(dǎo)。

針對(duì)投資價(jià)值選取指標(biāo)的研究，孟贊提出運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率、每股收益、市凈率、市盈率、產(chǎn)權(quán)比率這五個(gè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)反映公司的價(jià)值，以達(dá)到為投資者提供投資決策的目的。劉強(qiáng)、趙振全（2004）則進(jìn)一步擴(kuò)展指標(biāo)，通過(guò)建立全面反映上市公司股票投資價(jià)值的指標(biāo)體系對(duì)股票的相對(duì)投資價(jià)值進(jìn)行分析。

投資價(jià)值分析還應(yīng)結(jié)合行業(yè)的適用性來(lái)研究，李立輝（2002）通過(guò)對(duì)各行業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行研究，得出各行業(yè)投資價(jià)值的綜合評(píng)估排序，并指出不同行業(yè)的投資價(jià)值不同。隨后，孫美、劉亞萍（2008）明確指出應(yīng)區(qū)分不同行業(yè)來(lái)分析上市公司的投資價(jià)值才更具可比性。

總的來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)外關(guān)于上市公司投資價(jià)值的研究較為廣泛，許多學(xué)者在分析需區(qū)分行業(yè)進(jìn)行研究方面達(dá)成一致，但大都集中在財(cái)務(wù)層面進(jìn)行研究，并且研究方法存在一定的主觀性。

基于此，本文將投影尋蹤模型引入上市公司內(nèi)在價(jià)值的量化評(píng)價(jià)領(lǐng)域克服了評(píng)價(jià)中存在的主觀性問(wèn)題，并構(gòu)建基于BSC的財(cái)務(wù)層面、顧客層面、內(nèi)部流程層面及學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)層面的綜合指標(biāo)體系，同時(shí)剔除了不同行業(yè)評(píng)價(jià)指標(biāo)的偏差性，本文選擇信息技術(shù)行業(yè)為研究對(duì)象進(jìn)行投資價(jià)值的實(shí)證研究。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）運(yùn)用投影尋蹤進(jìn)行優(yōu)序排列。投影尋蹤是一種被用來(lái)分析和處理高維度數(shù)據(jù)的有效方法。Kruscal首先使用投影尋蹤將高維度數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)某種組合后投影到低維空間上，并通過(guò)一系列計(jì)算，極大化反映數(shù)據(jù)聚類(lèi)程度的指標(biāo)，從而得到反映高維數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)特征的最優(yōu)投影。相比傳統(tǒng)的方法，投影尋蹤分析法對(duì)數(shù)據(jù)的特征或結(jié)構(gòu)沒(méi)有任何條件的限制，而且能夠直接觀察數(shù)據(jù)的優(yōu)點(diǎn)，并能夠有效地排除專(zhuān)家判斷的主觀性，有利于提高綜合評(píng)價(jià)的可靠性與準(zhǔn)確性。因此，本文運(yùn)用投影尋蹤模型來(lái)計(jì)算代表上市公司內(nèi)在價(jià)值的綜合得分并進(jìn)行排名。

（二）評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取。本文考慮信息技術(shù)行業(yè)的獨(dú)有特征，根據(jù)平衡積分卡的原則來(lái)構(gòu)建指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究從而量化上市公司的內(nèi)在價(jià)值。

1、財(cái)務(wù)層面指標(biāo)的選取。從反映信息技術(shù)行業(yè)上市公司內(nèi)在價(jià)值的角度出發(fā)，選取公司的盈利能力、發(fā)展能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力來(lái)反映其內(nèi)在價(jià)值在財(cái)務(wù)層面的體現(xiàn)。其中，選取銷(xiāo)售凈利率、凈資產(chǎn)收益率作為反映盈利能力的指標(biāo)；發(fā)展能力指標(biāo)則選取總資產(chǎn)增長(zhǎng)率；流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則反映上市公司運(yùn)營(yíng)能力；最后，選取流動(dòng)比率反映公司的償債能力。

2、顧客層面指標(biāo)的選取。顧客的滿意程度對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)具有重大的意義，企業(yè)在顧客層面的指標(biāo)則以新增顧客獲得率和顧客保持率為代表。

3、內(nèi)部流程層面指標(biāo)的選取。內(nèi)部流程層面則選取銷(xiāo)售費(fèi)用率來(lái)代表企業(yè)內(nèi)部對(duì)銷(xiāo)售的重視程度，此外選擇R&D投入回報(bào)率及R&D占比來(lái)反映企業(yè)內(nèi)部流程中對(duì)研發(fā)的重視，最后選擇存貨周占率來(lái)觀察企業(yè)內(nèi)部存貨的積壓程度、內(nèi)部的周轉(zhuǎn)情況。

4、學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)層面指標(biāo)的選取。信息技術(shù)行業(yè)需要不斷改進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)品和程序，引入新產(chǎn)品，才能適應(yīng)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。公司學(xué)習(xí)和成長(zhǎng)的能力是與公司價(jià)值直接相連的，只有加強(qiáng)學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)能力企業(yè)才能創(chuàng)造更多的價(jià)值。因此，要調(diào)動(dòng)員工的創(chuàng)造力實(shí)現(xiàn)企業(yè)的目標(biāo)企業(yè)必須重視員工的學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)。本文選取員工平均生產(chǎn)能力、本科及以上人員占比、技術(shù)人員占比及員工股票期權(quán)占比來(lái)反映企業(yè)內(nèi)部員工的能力、員工質(zhì)量、信息系統(tǒng)能力及員工保留保持率。

（三）內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。（表1）

表1 基于平衡計(jì)分卡的公司價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

三、實(shí)證分析

圖1 二級(jí)指標(biāo)對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的貢獻(xiàn)率

圖2 一級(jí)指標(biāo)對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的貢獻(xiàn)率

（一）樣本選取與來(lái)源。本文以滬市A股信息技術(shù)行業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，樣本選取的主要約束條件有：2013年上

市；目前狀態(tài)為正常上市；財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料完善。最終獲得33家信息技術(shù)行業(yè)的上市公司。數(shù)據(jù)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年報(bào)。

（二）模型解析。運(yùn)用投影尋蹤模型來(lái)量化上市公司內(nèi)在價(jià)值，通過(guò)計(jì)算得出最佳投影方向：a*＝（0.2134，0.0420，0.0565，0.3094，0.0650，0.3133，0.3122，0.3227，0.0332，0.3746，0.2807，0.1541，0.1561，0.3586，0.3909）。根據(jù)投影尋蹤模型計(jì)算出的最佳投影方向結(jié)果，可以得到各個(gè)二級(jí)指標(biāo)對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)結(jié)果的貢獻(xiàn)率。（圖1）

由圖1可知，二級(jí)指標(biāo)對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的影響程度從大到小依次如下：授予員工股票期權(quán)占比、R&D占比、技術(shù)人員占比、銷(xiāo)售費(fèi)用率、新增客戶獲得率、客戶保持率、現(xiàn)金比率、存貨周轉(zhuǎn)率、銷(xiāo)售凈利率、本科及以上人員占比、員工平均生產(chǎn)能力、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、R&D投入回報(bào)率。

根據(jù)圖1所得的二級(jí)指標(biāo)貢獻(xiàn)率，進(jìn)一步計(jì)算得到一級(jí)指標(biāo)的貢獻(xiàn)率，如圖2所示。（圖2）

由圖2可知，一級(jí)指標(biāo)對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值貢獻(xiàn)率大排序依次為：內(nèi)部流程層面＞學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)層面＞財(cái)務(wù)層面＞顧客層面。因此，企業(yè)不應(yīng)該像過(guò)去一樣只注重財(cái)務(wù)績(jī)效，企業(yè)應(yīng)該關(guān)注更多的非財(cái)務(wù)層面的影響因素，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的流程建設(shè)，同時(shí)注重企業(yè)自身的創(chuàng)新與學(xué)習(xí)以給企業(yè)注入源源不斷地活力。此外，企業(yè)在顧客層面應(yīng)該加強(qiáng)管理。

根據(jù)a值，進(jìn)一步求得不同密度下綜合評(píng)價(jià)投影值z(mì)10*（j）＝（0.6500，0.6103，0.4256，0.8659，0.8650，0.7863，0.8523，0.9449，0.8517，1.1229，1.0526，1.2330，0.7808，0.6494，0.9795，0.8977，0.5382，0.9997，1.2983，0.9885，0.9974，0.3568，1.0108，0.7008，0.9769，0.5764，0.5656，0.8278，0.5805，0.9787，1.5000，0.6152，1.6796）。根據(jù)投影值的大小，可得出33個(gè)樣本的排名，即信息技術(shù)行業(yè)上市公司內(nèi)在價(jià)值綜合排名情況，如圖3和表2所示。（圖3、表2）

圖3 上市公司內(nèi)在價(jià)值綜合排名

表2 上市公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)投影值及排名

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)信息技術(shù)行業(yè)上市公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行研究得出如下結(jié)論：采用平衡計(jì)分卡比采用單一的財(cái)務(wù)層面的指標(biāo)具有更高的解釋能力，通過(guò)平衡計(jì)分卡來(lái)分析上市公司的內(nèi)在價(jià)值有助于了解企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源；平衡計(jì)分卡四個(gè)層面對(duì)企業(yè)價(jià)值都有顯著的影響力，不可偏廢；將投影尋蹤模型應(yīng)用于上市公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)領(lǐng)域，克服了傳統(tǒng)方法數(shù)據(jù)分辨精度不高和評(píng)價(jià)結(jié)果離散性不強(qiáng)的困難，從而使得到的上市公司內(nèi)在價(jià)值排名結(jié)果更為客觀準(zhǔn)確；運(yùn)用投影尋蹤得出的各一級(jí)指標(biāo)貢獻(xiàn)率可知內(nèi)部流程層面、學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)層面是信息技術(shù)行業(yè)上市公司內(nèi)在價(jià)值的主要影響因素，投資者在進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)著重考慮這些方面。

主要參考文獻(xiàn)：

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