杜國(guó)慶

摘要：債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)特指?jìng)袌?chǎng)所含的信用風(fēng)險(xiǎn).即債務(wù)人無法按期還本付息.或者債務(wù)人信用情況的變化導(dǎo)致債券降級(jí)，從而給債權(quán)人帶來損失的可能性。隨著“超日債”等個(gè)別企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)暴露，急待建立市場(chǎng)手段處置債券風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，本文闡述了我國(guó)債券違約風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化處置研究背景，研究了債券違約風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化處置理論及一些國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，回顧總結(jié)了就我國(guó)當(dāng)前一些債券違約風(fēng)險(xiǎn)典型案件，提出了建立我國(guó)債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制的方法和途徑。

關(guān)鍵詞：債券：違約風(fēng)險(xiǎn)：處置

中圖分類號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2015（8）-0083-04

一、債券違約風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化處置研究背景

當(dāng)前，我國(guó)債券市場(chǎng)的違約率非常低，在“超日債”實(shí)質(zhì)性違約之前，我國(guó)債券市場(chǎng)一直處于零違約狀態(tài)，即使個(gè)別企業(yè)本息兌付出現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)，在各方努力下，也最終實(shí)現(xiàn)了本息兌付，債券市場(chǎng)的剛性兌付尚未被真正打破。

2014年3月5日，*ST超日公告稱無法在3月7日按時(shí)支付2011年公司債券（下稱“超日債”）8980萬元利息，僅能落實(shí)付息資金400萬元。至此，“超日債”成為國(guó)內(nèi)首例違約的債券。這同時(shí)也宣告“中國(guó)式”剛性兌付最為核心的領(lǐng)域——公募債的“零違約”被正式打破。此后多只私募債，13中森債、12金泰債、12津天聯(lián)先后經(jīng)歷本息違約。

但目前，所有債券違約均發(fā)生在交易所市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)仍未發(fā)生債券違約事件，依然維持剛性兌付局面。相對(duì)于由券商作為主承的交易所市場(chǎng)，由銀行作為主承的銀行間市場(chǎng)，具有資金優(yōu)勢(shì)，可以為發(fā)行人提供流動(dòng)性支持，所以至今沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約事件。盡管如此，近年來，銀行間市場(chǎng)已屢次遭受債券潛在違約的沖擊。最近對(duì)市場(chǎng)沖擊力較大的，當(dāng)屬山西的“13華通路橋CP001”債券違約風(fēng)波。2014年7月23日，華通路橋公司4億元短期融資券到期，而到期前，華通路橋公司發(fā)布公告，稱本息兌付存在不確定性?！?3華通路橋CP001”發(fā)行公告顯示，該期短融券發(fā)行金額4億元，發(fā)行期限1年，計(jì)息期內(nèi)債券利率為7.3%，應(yīng)償付本息金額合計(jì)4.29億元。經(jīng)過山西省政府、主承銷商廣發(fā)銀行等多方斡旋，華通路橋4.29億全部本息終于在23日資金系統(tǒng)正常關(guān)閉前的最后關(guān)頭如期兌付。

雖然銀行間市場(chǎng)暫時(shí)化解了首單債券本金違約的風(fēng)波，但政府支持、主承銷商兜底這種債券違約的處置模式，不具有可持續(xù)性，而且債券市場(chǎng)的剛性兌付具有以下不利影響：

1、剛性兌付增加了金融市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。剛性兌付導(dǎo)致金融工具的風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配，抬高了市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率定價(jià)，引發(fā)資金在不同市場(chǎng)間的不合理配置和流動(dòng)。只有讓風(fēng)險(xiǎn)暴露，才能降低無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，才能讓資金流向?qū)崢I(yè)發(fā)展需要的地方。

2、剛性兌付增加了銀行體系的整體風(fēng)險(xiǎn)。債券業(yè)務(wù)是一種直接融資業(yè)務(wù)，市場(chǎng)的作用就是進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)價(jià)。主承銷商兜底的模式，不利于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散，其風(fēng)險(xiǎn)與收益也不對(duì)稱，而且隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)是逐步擴(kuò)大的。

3、剛性兌付阻礙了信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。由于存在剛性兌付的預(yù)期，投資者沒有激勵(lì)購(gòu)買信用違約互換（CDS）來對(duì)沖其持有債券可能出現(xiàn)的兌付問題，這使得信用衍生品市場(chǎng)交易不足，發(fā)展緩慢。

為了進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，打破債券市場(chǎng)的剛性兌付是必要的，也是擺在當(dāng)前形勢(shì)發(fā)展所提出的一個(gè)重要任務(wù)。我國(guó)債券市場(chǎng)的零違約時(shí)期已經(jīng)結(jié)束，盡快探索和建立債券違約的市場(chǎng)化處置機(jī)制，是維護(hù)債券市場(chǎng)平穩(wěn)有序運(yùn)行的重要一環(huán)。

二、債券違約不同類型及處置建議

企業(yè)債券違約時(shí)，是破產(chǎn)清算還是債務(wù)重組，應(yīng)根據(jù)企業(yè)債券違約的不同類型靈活使用。破產(chǎn)清算雖然簡(jiǎn)單易行，但對(duì)債權(quán)人的損失可能較大。它是企業(yè)債券持有人在采用其它救濟(jì)手段不能維護(hù)自身合法權(quán)益時(shí)，所使用的最后一種手段。而債務(wù)重組的方式方法較多，可以選擇債務(wù)延期、減免、債轉(zhuǎn)股、合并等多種方式結(jié)合進(jìn)行。

因此，在處理債券信用違約的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同類型的違約狀況，采取不同的處理手段，以盡可能減少債券違約損失，保證投資人利益。從企業(yè)債券違約的風(fēng)險(xiǎn)類型區(qū)分，大致可以分為以下幾類：

（1）企業(yè)遭受流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。表現(xiàn)為企業(yè)運(yùn)行正常，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流平穩(wěn)，財(cái)務(wù)情況無明顯惡化。

（2）企業(yè)遭受過度擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。表現(xiàn)為企業(yè)過度擴(kuò)張，投資失敗，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張，但企業(yè)主要產(chǎn)品和所投項(xiàng)目仍有競(jìng)爭(zhēng)力。

（3）企業(yè)遭受管理層風(fēng)險(xiǎn)。表現(xiàn)為企業(yè)受法定代表人影響巨大，法定代表人遇突發(fā)事件無法繼續(xù)經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)。

（4）企業(yè)遭受行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)。表現(xiàn)為行業(yè)整體供過于求，行業(yè)平均毛利潤(rùn)為負(fù)，企業(yè)運(yùn)行困難，存貨大幅度增加，利潤(rùn)大幅度下降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅度下降。

（5）企業(yè)遭受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)下行，絕大部分行業(yè)不景氣。

一般而言，這五類情況均可采取破產(chǎn)清算的方式，但破產(chǎn)清算顯然只有對(duì)第四類和第五類違約情況處置是較優(yōu)的，對(duì)其他幾類不一定是最優(yōu)的處置方式。而重組的方式較為靈活。針對(duì)第一類風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的債券違約，但企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)情況良好，所處的行業(yè)亦有發(fā)展前景，目前正經(jīng)歷階段性的經(jīng)營(yíng)困難，可對(duì)其未來現(xiàn)金流進(jìn)行測(cè)算，若最終可償付全部本息，應(yīng)盡量爭(zhēng)取債券持有人進(jìn)行債券展期或是債轉(zhuǎn)股等處置方案；針對(duì)第二類風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的債券違約，可以考慮債轉(zhuǎn)股或債務(wù)減免的重組方式，幫助企業(yè)瘦身，出售不良資產(chǎn)，收縮戰(zhàn)線恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力；針對(duì)第三類風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的債券違約，可尋求信用增級(jí)或追加抵押物，幫助企業(yè)度過難關(guān)，恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，是對(duì)債券持有人利益的最好保護(hù)；針對(duì)第四類風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的債券違約，可尋求政府支持，由控股股東、地方政府或其他利益相關(guān)方協(xié)調(diào)第三方接收整體債權(quán)，進(jìn)行并購(gòu)重組，從而完成本息兌付；針對(duì)第五類風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的債券違約，可引入保險(xiǎn)公司發(fā)展債券違約保險(xiǎn)，或進(jìn)一步完善信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。

另外，在重組過程中，建立一個(gè)處置違約債券的二級(jí)市場(chǎng)是非常有必要的，也是一種積極和高效的處置方式。當(dāng)債券發(fā)生違約時(shí)，該筆債券即成為不良資產(chǎn)，可參考不良資產(chǎn)處置的方法，由政府牽頭成立專業(yè)資產(chǎn)管理公司，專項(xiàng)收購(gòu)發(fā)生違約的債券資產(chǎn)包。

三、債券違約處置機(jī)制的配套措施建議

（一）強(qiáng)化持有人會(huì)議機(jī)制

《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會(huì)議規(guī)程》已做出了相關(guān)規(guī)定，并于2013年進(jìn)行了修訂。一旦債券實(shí)質(zhì)違約，無論最終處置是債務(wù)重組還是破產(chǎn)清算，首先要做的就是債權(quán)人共同做出處置決定，行使這一職能需建立債券持有人會(huì)議機(jī)制，即由債券持有人所組成的法定臨時(shí)會(huì)議團(tuán)體，會(huì)議就債權(quán)人的共同利害關(guān)系事項(xiàng)進(jìn)行決議，該決議對(duì)全體同次企業(yè)債券債權(quán)人均能發(fā)生效力。債券持有人會(huì)議的集體行動(dòng)和多數(shù)決策機(jī)制使分散的債券持有人在整體利益受到損害時(shí)能夠形成統(tǒng)一的意見，共同與發(fā)債公司進(jìn)行談判，從而控制債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)債券持有人的整體利益。

（二）強(qiáng)化主承銷商職責(zé)

主承銷商雖然沒有承擔(dān)違約債券的償付責(zé)任，但債券違約對(duì)其構(gòu)成聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，因此無論從其自身需要還是整個(gè)大局出發(fā)，主承銷商都應(yīng)積極盡職履責(zé)。首先是召集持有人會(huì)議的召開，發(fā)揮牽頭作用。在持有人會(huì)議形成決議以后，主承銷商仍然可以作為債權(quán)債務(wù)人的中間人，發(fā)揮協(xié)調(diào)作用，以便于雙方達(dá)成和解程序，盡量降低債券違約的不利影響。

（三）督促發(fā)行人合規(guī)披露信息

根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》要求“企業(yè)及其全體董事或具有同等職責(zé)的人員，應(yīng)當(dāng)保證所披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)，承諾其中不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，并承擔(dān)個(gè)別和連帶法律責(zé)任。個(gè)別董事或具有同等職責(zé)的人員無法保證所披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)或?qū)Υ舜嬖诋愖h的，應(yīng)當(dāng)單獨(dú)發(fā)表意見并陳述理由。在債務(wù)融資工具存續(xù)期內(nèi)，企業(yè)發(fā)生可能影響其償債能力的重大事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)及時(shí)向市場(chǎng)披露?！比绻l(fā)行人在信息披露上能夠達(dá)到要求，那么當(dāng)發(fā)生信用違約時(shí)，持有人應(yīng)該對(duì)自己投資負(fù)責(zé)，承擔(dān)應(yīng)有的損失。

（四）探索建立債券受托人制度

債券受托人制度的核心是“信托”，即在債券的發(fā)行人、受托人和債券持有人三者之間建立信托關(guān)系，要求公司發(fā)行債券過程中將債券的有關(guān)財(cái)產(chǎn)權(quán)利設(shè)定給第三方即受托管理人來行使，受托管理人基于此設(shè)定享有相對(duì)獨(dú)立的權(quán)利資格和權(quán)利能力，例如對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督、質(zhì)詢，在必要的時(shí)候代表債券持有人參與公司的破產(chǎn)和解、整頓、重組，或?qū)具M(jìn)行起訴等，從而維護(hù)債券持有人的權(quán)益。債券受托人制度構(gòu)建了一種控制企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)和保障投資者利益的機(jī)制。例如，在債券發(fā)行之前，受托人對(duì)公司發(fā)行債券的合法性、可行性以及其經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、信用級(jí)別等進(jìn)行審查、核實(shí)；在債券發(fā)行之后，受托人對(duì)發(fā)行公司和擔(dān)保人的重大經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況變化進(jìn)行關(guān)注并及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施。

（五）嘗試建立債券可提前贖回機(jī)制

可轉(zhuǎn)換債常常在發(fā)行前設(shè)置可提前贖回條款，約定在某一時(shí)間發(fā)行人可提前償還債券本息，贖回債券。對(duì)于部分低評(píng)級(jí)民營(yíng)背景企業(yè)，債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可嘗試推出創(chuàng)新品種，類似于可轉(zhuǎn)換債，如要求其在發(fā)行前設(shè)置提前贖回條款，約定在特定條件下，激活該條款，發(fā)行人如有贖回能力將被迫強(qiáng)制執(zhí)行，以避免發(fā)生違約事件；發(fā)行人如無贖回能力，投資者可行使債轉(zhuǎn)股的權(quán)利，以最大限度保護(hù)投資者的利益。

（六）大力發(fā)展債券違約互換等相關(guān)產(chǎn)品

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）又稱信貸違約掉期，也叫貸款違約保險(xiǎn)，是目前全球交易最為廣泛的場(chǎng)外信用衍生品。CDS是一種發(fā)生在兩個(gè)交易對(duì)手之間的衍生產(chǎn)品，類似于針對(duì)債券違約的保險(xiǎn)。CDS的購(gòu)買者通常向賣方付款，購(gòu)買某種債券，如果債券違約，可以從CDS的賣方獲得賠償，CDS的買方需要向賣方支付一定的費(fèi)用，相當(dāng)于保費(fèi)。目前在我國(guó)市場(chǎng)上由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推出了類似的產(chǎn)品一信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM），但是交易規(guī)模很小。如果信用違約互換市場(chǎng)發(fā)展壯大，有足夠的規(guī)模，投資者可以在任何時(shí)候通過購(gòu)買CDS的方式來減少甚至消除自身的信用風(fēng)險(xiǎn)，那么這對(duì)于投資者又多了一重保護(hù)。同時(shí)這也能在一定程度上增加債券二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（七）培育合格的投資者隊(duì)伍

剛性兌付被打破，債券信用風(fēng)險(xiǎn)將成倍增長(zhǎng)，這就需要市場(chǎng)中投資者擁有專業(yè)的知識(shí)、理性的判斷和相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，即市場(chǎng)需要合格投資者。為了打破剛性兌付，迎接債券市場(chǎng)違約時(shí)代的到來，需進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育，加強(qiáng)對(duì)合格投資者的篩選，提高投資者對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的容忍度。對(duì)于私募發(fā)行而言，更需要投資者具有較高的專業(yè)水準(zhǔn)，提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。

（八）制定發(fā)行人約束條款

通過強(qiáng)制性的契約和條款來約束債券發(fā)行人的行為，提高其損害債權(quán)人利益的成本，增加發(fā)行人的違約成本。借鑒美國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)的投資者也應(yīng)該要求債券發(fā)行人及其控股子公司遵守嚴(yán)格的償債比率、執(zhí)行保守的投資策略，以及禁止資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和過多的關(guān)聯(lián)交易等損害投資者利益的行為，投資者還可以要求債券發(fā)行人主動(dòng)將投資者保護(hù)措施形成約束性條款，一旦發(fā)行人出現(xiàn)損害投資者利益的行為，將通過召開債券持有人大會(huì)進(jìn)行商議或直接啟動(dòng)債券的加速清償程序。