上市公司盈余管理市場(chǎng)閾值存在性研究
——基于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性視角

姚祿仕 ，牛佳

(合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，合肥230009)

摘要：利用2008-2013年739家上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用盈余分布法證明上市公司盈余管理市場(chǎng)閾值的存在性，探究機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)不同閾值盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司市場(chǎng)閾值的重要性排序?yàn)楸苊馓潛p、避免業(yè)績(jī)滑坡，分析師預(yù)測(cè)并未成為上市公司追求的重要市場(chǎng)閾值。壓力抑制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于避免盈余虧損、盈余滑坡的盈余管理監(jiān)管作用顯著，對(duì)于盈余意外管理影響不顯著。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)抑制避免盈余虧損的盈余管理，促進(jìn)企業(yè)避免盈余滑坡、盈余意外的盈余管理。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)閾值；存在性；盈余分布法；機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性

中圖分類號(hào)：F276.6;F224文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

收稿日期：2015-01-12

作者簡(jiǎn)介：唐運(yùn)舒(1976-)，男，安徽霍山人，副教授，博士。

Existence of Market Threshold of Earnings Management in Listed

Companies from the Perspective of

the Heterogeneity of Institutional Investors

YAO Lu-shi，NIU Jia

(School of Management， Hefei University of Technology， Hefei 230009， China)

Abstract:By using the data of 739 listed companies from 2008 to 2013, the existence of the market threshold of earnings management in listed companies is verified by surplus distribution method, and the influence of the heterogeneity of institutional investors on different thresholds of earnings management is explored. The results show that avoiding market losses is of the greatest importance to the listed companies, followed by avoiding performance landslide, and the analysts forecast is not one of the important market thresholds which the listed companies pursue. Pressure-suppressive institutional investors play an important regulatory role in avoiding surplus losses, surplus landslide by earnings management, but for earnings surprises management, the impact is not significant. Pressure-sensitive institutional investors help companies avoid surplus landslide and earnings surprises by earnings management, and play a negative role in avoiding surplus losses by earnings management.

Key words:market threshold； existence； surplus distribution method； heterogeneity of institutional investors

一、引言

上市公司盈余管理是股票市場(chǎng)監(jiān)管部門和投資者所關(guān)注的重大問(wèn)題,也是會(huì)計(jì)學(xué)研究的核心問(wèn)題之一。上市公司進(jìn)行盈余管理的市場(chǎng)閾值包括避免虧損、避免盈余滑坡、避免負(fù)向盈余意外。由于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)背景使得我國(guó)上市公司進(jìn)行盈余管理、操縱盈余的目的有別于西方國(guó)家，只有充分了解上市公司進(jìn)行盈余管理的根本目的及上市公司將按何種順序去追求各類閾值，才能從根本上消除各類閾值誘致的盈余管理行為。

隨著近三十年世界成熟資本市場(chǎng)上“機(jī)構(gòu)股東積極主義”的興起，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資也取得了迅速的發(fā)展。作為資本市場(chǎng)的重要參與者，機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理行為徹底改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，被認(rèn)為是一種最為重要的外部公司治理機(jī)制創(chuàng)新。不同類型機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為具有較大的差異性，對(duì)于上市公司不同目的盈余管理的影響更是不盡相同，探究機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)不同閾值盈余管理的影響程度對(duì)于利用機(jī)構(gòu)投資者有效監(jiān)管上市公司盈余管理具有重要意義。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)術(shù)界關(guān)于盈余管理的研究已較為成熟。近年來(lái)，在驗(yàn)證上市公司盈余管理存在性方面，比較常用的是Burgstahler and Dichevb (1997)提出的盈余分布法(以下簡(jiǎn)稱BD法)，即通過(guò)上市公司的盈余分布圖來(lái)判斷上市公司是否通過(guò)盈余管理避免盈余下降或盈余虧損[1]。 Degeorge et al.(1999)將BD法進(jìn)行延伸，得到避免虧損和避免盈余滑坡是企業(yè)所追求的最重要閾值的結(jié)論[2]。Brown 和Caylor(2005)認(rèn)為避免負(fù)向盈余意外已成為一種重要市場(chǎng)閾值，但重要性次于避免虧損與避免盈余滑坡[3]。Wang et al.(2006)發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司為避免虧損和避免業(yè)績(jī)滑坡的盈余管理的頻率和幅度都大幅度上升[4]。

隨著我國(guó)盈余管理問(wèn)題逐步顯現(xiàn)，盈余管理存在性研究得到我國(guó)學(xué)者的關(guān)注。王亞平等(2005)參照BD法運(yùn)用參數(shù)估計(jì)對(duì)閾值處的盈余管理頻率和幅度進(jìn)行推斷，結(jié)論表明，我國(guó)上市公司普遍存在為避免報(bào)告虧損而進(jìn)行的盈余管理[5]。王晶晶(2011)將BD法中盈余分布轉(zhuǎn)換成為盈余意外的分布來(lái)判斷避免負(fù)向盈余意外在我國(guó)的存在性，結(jié)果表明現(xiàn)階段上市公司存在盈余意外管理[6]。

在機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)盈余管理的影響方面，Porter (1992)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的持股比例是其能否有效抑制盈余管理的重要因素，持股比例較小、具有投機(jī)性的投資者，不會(huì)關(guān)注公司長(zhǎng)期的發(fā)展，會(huì)加重企業(yè)盈余管理的動(dòng)機(jī)[7]。Bartov 和 Radhakrishnan (2000)、Koh(2007)均證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者的持股期限對(duì)公司盈余管理質(zhì)量具有顯著影響，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者有效抑制管理層的盈余管理行為，而短期機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)調(diào)短期利益，反而促使公司管理層進(jìn)行盈余管理[8-9]。我國(guó)學(xué)者同樣發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性對(duì)于對(duì)公司盈余管理的監(jiān)管具有重要影響，程書(shū)強(qiáng)(2006)、高雷和張杰(2008)、薄仙慧和吳聯(lián)生(2009)通過(guò)實(shí)證均發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與上市公司的盈余質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)，通常機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司盈余管理行為越能夠得到抑制[10-12]。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于各類盈余管理閾值的存在性、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)盈余管理影響的研究均取得一定成果，為本文的研究工作提供了研究基礎(chǔ)。但我國(guó)學(xué)者針對(duì)不同市場(chǎng)閾值盈余管理對(duì)比研究較少，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同閾值盈余管理的影響研究需進(jìn)一步細(xì)分。此外，達(dá)到分析師預(yù)測(cè)是否能成為上市公司盈余管理追求的閾值，以及機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于這類閾值的盈余管理行為的影響程度如何也需深入研究。因此本文基于國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究，針對(duì)上市公司盈余管理的三個(gè)市場(chǎng)閾值：避免虧損(達(dá)到正向盈余)、避免盈余滑坡(維持最近業(yè)績(jī)水平)、避免盈余意外(達(dá)到分析師的預(yù)測(cè))等進(jìn)行存在性對(duì)比研究。運(yùn)用BD法分別證明上市公司是否存在以達(dá)到上述三個(gè)市場(chǎng)閾值為目的的盈余管理行為，分析對(duì)比三種不同閾值盈余管理的分布情況，并且基于機(jī)構(gòu)投資者視角，探究不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于不同閾值盈余管理的影響。

三、 上市公司盈余管理市場(chǎng)閾值存在性實(shí)證檢驗(yàn)

由于盈余的觀測(cè)值來(lái)自不同規(guī)模的樣本公司，為了避免不同公司之間由于規(guī)模不同而帶來(lái)的比較上的困難，本文選擇凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為盈余水平的衡量指標(biāo)。避免虧損，即上市公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)大于0；避免盈余滑坡，即上市公司本年度凈資產(chǎn)收益率與上一年度凈資產(chǎn)收益率之差(ΔROEr)大于0，考慮到一些企業(yè)在追求避免盈余滑坡是不僅追求年度數(shù)據(jù)，同時(shí)注重同比數(shù)據(jù)，文中的ΔROEr為本年度四個(gè)季度凈資產(chǎn)收益率與上一年度四個(gè)季度凈資產(chǎn)收益率差的平均數(shù)；避免盈余意外，即上市公司凈資產(chǎn)收益率與分析師預(yù)測(cè)值(ΔROEf)之差大于0，文章選取的分析師盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)為短期預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，為不同分析師對(duì)于某一上市公司三季度以后盈余預(yù)測(cè)值的平均數(shù)。

本文選取滬深市場(chǎng)2008-2013年上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，為保證不同閾值盈余管理分布圖之間具有對(duì)比性，針對(duì)三類閾值的公司樣本為相同公司，剔除金融行業(yè)公司、創(chuàng)業(yè)版公司以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

所有數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)，共選取六年739家上市公司數(shù)據(jù)，總樣本量為4 434個(gè)數(shù)據(jù)。本文主要使用統(tǒng)計(jì)分析軟件為SPSS19.0。

1.研究方法

本文將BD法運(yùn)用于驗(yàn)證上市公司進(jìn)行避免盈余虧損、避免盈余滑坡、避免盈余意外進(jìn)行盈余管理的存在性，通過(guò)判斷不同閾值處盈余分布密度函數(shù)的導(dǎo)數(shù)是否光滑或連續(xù)可以推知上市公司是否存在不同目的盈余管理的行為。

假設(shè)每個(gè)企業(yè)的ROE(ΔROE)為Xi(i=l，2，3……,n，n+1)，將X分為若干個(gè)相等的區(qū)間，步長(zhǎng)為0.05，設(shè)分界點(diǎn)Xi(i=l，2，3……,n，n+l)統(tǒng)計(jì)落在各個(gè)分布區(qū)間上的上市公司的個(gè)數(shù)，分別用Yi(i=l，2，3……,n，n+l)來(lái)表示，做出不同閾值盈余管理分布圖。由于統(tǒng)計(jì)每股盈余意外的分布得到的是一系列表示頻數(shù)的離散點(diǎn)，不是連續(xù)函數(shù)，所以我們采用直方圖中點(diǎn)的連線AB的斜率來(lái)近似的表示點(diǎn)Xn的導(dǎo)數(shù)。設(shè)ΔY(Xn)=Y(Xn+1)-Y(Xn)，則直線AB的斜率即為kAB=Δ(Yn)/ΔX?？捎?jì)算出D(Xn)=ΔY(Xn)+ΔY(X*n)。我們根據(jù)BD法構(gòu)造一個(gè)統(tǒng)計(jì)量τ：

τ=D(Xi)-Aver[D(Xn)]/σ

(1)

其中，Aver[D(Xn)]為D(Xn)的平均數(shù)， 為D(Xn)的標(biāo)準(zhǔn)差。

將該樣本的峰值位置的每股盈余意外作為盈余意外分布的中心，該每股盈余意外所在的區(qū)間為盈余意外分布的中心區(qū)間。設(shè)0點(diǎn)為關(guān)于閾值點(diǎn)的對(duì)稱點(diǎn)，在中心區(qū)間的兩側(cè)我們各取10個(gè)一一對(duì)應(yīng)的點(diǎn)，不包括閾值點(diǎn)，代入上式(1)，計(jì)算閾值處τ的值。判斷上市公司在閾值處的τ是否顯著大于0來(lái)判斷是否存在避免負(fù)向盈余意外現(xiàn)象。首先對(duì)樣本公司的盈余數(shù)據(jù)進(jìn)行排序，設(shè)處于中位位置的公司凈資產(chǎn)收益率為ROEm(ΔROErm)，序數(shù)為Rm(Rrm，Rfm)，凈資產(chǎn)收益率位于區(qū)間[0,ROEm]上的序數(shù)最小值為Rl，因此處于MO*區(qū)域的上市公司家數(shù)為Rm-Rl；位于區(qū)間[ROEm,2ROEm]上的序數(shù)最大值為Ru，則MO*區(qū)域的上市公司家數(shù)為Ru-Rm。則可得到在閾值點(diǎn)有盈余管理的公司數(shù)Pep為：

Pep=(Rm-Rl)-(Ru-Rm)

(2)

2.統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)2008-2013年度不同閾值盈余管理的分布圖發(fā)現(xiàn)，避免虧損為閾值的盈余分布圖(見(jiàn)下頁(yè)圖1)在六個(gè)觀察年度內(nèi)閾值(ROE=0)右側(cè)的盈余分布明顯多于閾值左側(cè)，90%以上的公司均實(shí)現(xiàn)正向盈余，峰值在[0.04,0.06]區(qū)間內(nèi)，并且在閾值0的左側(cè)[-0.02,0]區(qū)間內(nèi)公司數(shù)量突然減少現(xiàn)象顯著。

避免盈余滑坡的盈余分布圖(見(jiàn)下頁(yè)圖2)在六個(gè)觀察年度內(nèi)同樣存在(ΔROEr=0)右側(cè)的盈余分布略微多于左側(cè)，峰值在[0,0.02]區(qū)間，表明上市公司存在每個(gè)季度實(shí)現(xiàn)同比微增長(zhǎng)的現(xiàn)象，60%的公司實(shí)現(xiàn)盈余增長(zhǎng)，在[-0.02,0]區(qū)間內(nèi)存在盈余分布明顯減少。

避免負(fù)向盈余意外的盈余分布圖(見(jiàn)下頁(yè)圖3)在觀察年度內(nèi)閾值(ΔROEf=0)左側(cè)公司數(shù)量大于右側(cè)公司數(shù)量，峰值在[-0.02,0]區(qū)間內(nèi)，只有14%以上的公司實(shí)現(xiàn)了正向的盈余意外，并且在[-0.02,0]沒(méi)有盈余分布突然減少的現(xiàn)象。下文根據(jù)統(tǒng)計(jì)量τ在閾值處的顯著性進(jìn)一步判斷上市公司盈余管理現(xiàn)象的存在性。

為檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)數(shù)τ值在閾值處的顯著性，假定正態(tài)分布的情況下，對(duì)于統(tǒng)計(jì)數(shù)τ進(jìn)行單樣本的T檢驗(yàn)，以避免虧損和避免盈余滑坡為閾值的盈余分布的統(tǒng)計(jì)參數(shù)τ，在1%的水平下均顯著大于0，說(shuō)明在0處盈余分布不連續(xù)，存在盈余管理現(xiàn)象，即上市公司存在為避免虧損和避免盈余滑坡而進(jìn)行利潤(rùn)操縱行為(如下頁(yè)表1所示)。但以避免盈余意外為閾值的盈余分布在閾值處的統(tǒng)計(jì)參數(shù)τ只有2010年顯著大于0，其余年份均小于0，可見(jiàn)我國(guó)現(xiàn)階段上市公司以分析師預(yù)測(cè)值為閾值的盈余管理行為仍不明顯。由于我國(guó)分析師行業(yè)發(fā)展不夠成熟，存在信息依賴、羊群效應(yīng)等問(wèn)題，分析師預(yù)測(cè)樂(lè)觀傾向較為明顯，分析師預(yù)測(cè)值仍沒(méi)有得到上市公司管理層以及市場(chǎng)投資者的足夠重視，導(dǎo)致上市公司為達(dá)到分析師預(yù)測(cè)盈余值而進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈。

表1　2008-2013年閾值點(diǎn)τ值統(tǒng)計(jì)情況

年度200820092010201120122013統(tǒng)計(jì)數(shù)τ值(ROE)2.310.591.321.872.112.03統(tǒng)計(jì)數(shù)τ值(ΔROEr)1.822.342.575.165.915.87統(tǒng)計(jì)數(shù)τ值(ΔROEf)-3.68-3.681.33-2.32-5.43-2.66

由于避免盈余意外現(xiàn)象并不顯著，此處只統(tǒng)計(jì)避免盈余虧損與避免盈余滑坡的盈余分布。由表2可知，為避免盈余虧損而進(jìn)行盈余管理的公司在觀察年度內(nèi)占總樣本的8.03%，占盈余虧損企業(yè)的78.76%，表明上市公司為達(dá)到正向盈余而進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象嚴(yán)重。為避免盈余滑坡進(jìn)行盈余管理的上市公司占總體盈余滑坡公司的比例也超過(guò)10%，表明上市公司為避免出現(xiàn)盈余滑坡進(jìn)行盈余管理現(xiàn)象明顯。即上市公司市場(chǎng)閾值的重要性排序?yàn)楸苊馓潛p、避免業(yè)績(jī)滑坡，避免盈余意外并沒(méi)有成為我國(guó)上市公司追求的重要的市場(chǎng)閾值。

表2　2008-2013年上市公司盈余管理統(tǒng)計(jì)表

四、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)不同閾值盈余管理的影響

1.研究方法

本文參考 Brickley、Lease 和 Smith(1988)的研究方法[13]，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力抵制型(基金、社?；?、QFII)和壓力敏感型(保險(xiǎn)公司、信托公司、綜合類券商、企業(yè)年金)機(jī)構(gòu)投資者兩大類，探究不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于不同閾值盈余管理的影響程度。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者由于與被投資企業(yè)沒(méi)有商業(yè)上的往來(lái)，相對(duì)獨(dú)立，且注重價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資，會(huì)出于對(duì)成本和長(zhǎng)期回報(bào)的考慮，對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督；而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者由于與被投資企業(yè)有著密切的商業(yè)上的往來(lái)和業(yè)務(wù)上的依賴關(guān)系，投機(jī)性相對(duì)較強(qiáng)，偏向于關(guān)注短期盈余狀況，在一定程度上期望通過(guò)企業(yè)進(jìn)行盈余管理而獲取更多利益，影響盈余質(zhì)量的提高。

本文選取了壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股(PRES)和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股(PSEN)兩個(gè)解釋變量。上市公司存在壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，變量PRES為1，否則為0，同樣上市公司存在壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，變量PSEN記為1，否則為0。由于盈余管理除了受到機(jī)構(gòu)投資者的影響外，還受到其他一些因素的影響，因此，本文提出以下幾個(gè)控制變量：一是機(jī)構(gòu)投資者持股比例(TINST)，用所有機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和來(lái)衡量；二是利益相關(guān)者隱性契約要求(LABOR)，用(1-固定資產(chǎn)/總資產(chǎn))來(lái)表示；三是公司的規(guī)模，用年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(LSIZE)來(lái)衡量；四是股權(quán)集中度(OC)，用公司持股比例前十位的持股比例總和衡量；五是公司的營(yíng)利能力，本文選用總資產(chǎn)收益率(ROA)來(lái)衡量；六是現(xiàn)金流(CA)，以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比率來(lái)測(cè)量；七是公司的財(cái)務(wù)杠桿，用資產(chǎn)負(fù)債率(DEBT)來(lái)衡量。

運(yùn)用SPSS19.0進(jìn)行二元Logistic回歸，被解釋變量為ROE(ΔROEr，ΔROEf)，解釋變量中PRES、PSEN為分類變量，其余為控制變量，回歸方程如下：

ROE(ΔROEr,ΔROEf)=β0+β1PRES+β2PSEN+β3TINST+β4LZBOR+β5LSIZE+β6OC+β7ROA+β8CA+β9DEBT+ε

(3)

2.統(tǒng)計(jì)分析

回歸模型系數(shù)綜合檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)如表3所示：

表3　回歸模型系數(shù)的綜合檢驗(yàn)

注： a.因?yàn)閰?shù)估計(jì)的更改范圍小于0.001，所以估計(jì)在迭代次數(shù)7處終止；

b.因?yàn)閰?shù)估計(jì)的更改范圍小于0.001，所以估計(jì)在迭代次數(shù)5處終止；

c.因?yàn)閰?shù)估計(jì)的更改范圍小于0.001，所以估計(jì)在迭代次數(shù)6處終止。

由該表可知，三個(gè)模型的Sig值均為0.000，說(shuō)明模型顯著，回歸關(guān)系具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。避免盈余虧損與避免盈余滑坡NagerKerkeR值基本符合要求，方程擬合度較好，避免盈余意外NagerKerkeR值較低，方程擬合度較差。

由表4所示的Sig.值與回歸系數(shù)可知，壓力抵制型與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股，避免盈余虧損的盈余管理發(fā)生概率減小，表明兩類機(jī)構(gòu)投資者均起到監(jiān)管作用，上市公司進(jìn)行該類型盈余管理的主要原因是政策驅(qū)動(dòng)，如退市壓力等；對(duì)于避免盈余滑坡的盈余管理，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股相關(guān)系數(shù)為-0.252，在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該類閾值盈余管理行為進(jìn)行監(jiān)管。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股相關(guān)系數(shù)為0.273，表明其在一定程度上促使公司管理層進(jìn)行盈余管理，以此獲得大量非正常利潤(rùn)。對(duì)于盈余意外管理壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的影響并不顯著，即該類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司是否進(jìn)行盈余意外管理重視程度不高，壓力敏感性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)通過(guò)盈余意外管理達(dá)到分析師預(yù)測(cè)盈余的行為反而有促進(jìn)作用。

控制變量在不同模型中對(duì)于因變量的影響也不盡相同，在避免盈余虧損模型中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例、現(xiàn)金流與盈余管理發(fā)生概率呈反比；在避免盈余滑坡模型中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例、利益相關(guān)者隱性契約要求與盈余管理發(fā)生的概率呈反比；在避免盈余意外模型中利益相關(guān)者隱性契約要求、股權(quán)集中度、現(xiàn)金流等變量對(duì)于盈余意外管理的影響并不顯著。

表4　機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與上市公司盈余管理閾值存在性回歸分析

注：**、*分別表示在1%、5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

為檢驗(yàn)本文所得結(jié)論的穩(wěn)健性，以更好地分析單一類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同閾值盈余管理的影響，本文將基金、社?；稹FII、保險(xiǎn)公司、信托公司、綜合類券商、企業(yè)年金等不同類型機(jī)構(gòu)投資者分別代入回歸方程，作為二元Logistic回歸的分類變量，結(jié)果與上文所得結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異，表明文章所得結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、 研究結(jié)論與政策建議

通過(guò)上述實(shí)證研究，得到以下結(jié)論：

第一，我國(guó)上市公司存在以避免虧損與避免業(yè)績(jī)滑坡為目的的盈余管理行為，為避免盈余意外而進(jìn)行的盈余管理現(xiàn)階段并不明顯。以避免虧損為目的的盈余管理行為頻率要大于以避免業(yè)績(jī)滑坡為目的的盈余管理行為頻率。上市公司市場(chǎng)閾值的重要性排序?yàn)楸苊馓潛p、避免業(yè)績(jī)滑坡，分析師預(yù)測(cè)并未成為上市公司追求的重要市場(chǎng)閾值。

第二，壓力抑制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于避免盈余虧損、盈余滑坡的盈余管理監(jiān)管作用顯著，對(duì)于盈余意外管理影響不顯著，表明該類機(jī)構(gòu)投投資者更加注重公司長(zhǎng)期投資價(jià)值，期望公司具有較高的盈余質(zhì)量。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者抑制為避免盈余虧損而進(jìn)行的盈余管理行為，促進(jìn)企業(yè)為達(dá)到避免盈余滑坡、盈余意外而進(jìn)行的盈余管理行為，以此獲得非正常利潤(rùn)。

針對(duì)上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：一是加強(qiáng)外部監(jiān)管。完善上市公司的信息披露體系，針對(duì)上市公司為達(dá)到重要的市場(chǎng)閾值避免虧損、避免盈余滑坡而進(jìn)行的盈余管理行為制定嚴(yán)格的監(jiān)管制度，明晰外部監(jiān)管部門職責(zé)。二是促進(jìn)分析師行業(yè)規(guī)范發(fā)展。證券分析師盈利預(yù)測(cè)信息能夠從一定程度上緩解上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，分析師預(yù)測(cè)將逐漸成為上市公司重要的盈余閾值。建立合理的分析師信譽(yù)考評(píng)體系，注重分析師職業(yè)素質(zhì)的培養(yǎng)，提高分析師獨(dú)立性有助于盈余質(zhì)量的提高。三是發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者治理作用。正確認(rèn)識(shí)不同類型的機(jī)構(gòu)股東參與公司治理的積極性差異，優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)，逐步放寬對(duì)QFII、社保基金、保險(xiǎn)公司等壓力抑制型機(jī)構(gòu)投資者入市的限制條件，提高其持股比例，充分發(fā)揮其積極的監(jiān)督治理作用。

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(責(zé)任編輯謝媛媛)